人民币国际化视角下汇率政策的思考

广东社会科学2012年第4期

人民币国际化视角下汇率政策的思考

陈平王雪*

［提要］2009年7月跨境贸易人民币结算开始试点，标志着我国开始了从政策层面推进人民币国际化。人民币国际化是机遇也是挑战，对我国利率政策、汇率政策提出了新的要求。本文在人民币国际化背景下讨论未来我国汇率制度如何调整，指出汇率稳定是推动人民币国际货币职能的基础；提出

，阐释我国汇率制度调整的内容和方向。人民币要实现“动态的汇率稳定”

［关键词］人民币国际化汇率制度

［中图分类号］F822.1［文献标识码］A［文章编号］1000－114X（2012）04－0013－10

一、人民币升值对人民币国际化是利抑或弊

人民币国际化是在人民币升值的背景下推出的。从2005年7月人民币汇率不再盯住美元，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整的浮动汇率制度开始，人民币兑美元的汇率波动幅度开始提高。2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度有了进一步提高，由千分之五扩大至百分之一。但从近年人民币变动情况来看，汇率主要向升值方向波动。由于人民币汇率长期的升值趋势在当前引导了市场对人民币汇率的升值预期，境外持有人民币的意愿加强，在人民币国际化初期升值预期有利于推动人民币国际化。在跨境贸易人民币结

2011年跨境贸易人民币结算总量达到了2.08万亿算开始试点后，跨境人民币结算量年年攀升，

元；同时香港离岸人民币不断积累，截至2011年年底，香港人民币存款总额达到5885亿元人民币，人民币存款占香港货币供应量M3达到了8.98%①。

然而，人民币升值背景下推动人民币国际化，也暴露出一些问题。主要表现在四个方面：第一，在人民币升值预期下，中国产品的外国进口商不愿用人民币进行结算，而外国出口商则乐于接受人民币；国内人民币支付大量增加，减少了外汇对外支付，由此导致中国政府积聚了更多的外汇储备。人民币国际化的初衷之一是缓解我国巨额的外汇储备所面临的次贷危机后美元*本文系教育部哲学社会科学重大课题攻关项目“人民币国际化进程中的金融风险与安全研究”（项目编号：11JZD022）的阶段性研究成果，同时也得到中山大学哲学社会科学创新研究群体培育项目“环南中国海经贸合作研究”的资助。

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贬值的风险，但储备资产的风险不仅没有通过人民币结算的实施而缓解，反而有加剧的态势。

第二，在人民币升值预期下，境外居民拥有人民币资产的意愿强，而拥有人民币负债的意愿弱，由此导致香港人民币离岸市场上境外发行者及相应的发行数量偏低，不利于香港离岸人民币市场的长远发展。

第三，人民币升值预期与在岸人民币市场的欠开放共同导致了境内外的人民币高利差。在一国货币国际化初期，该货币难以在非居民之间的交易中被使用，只能用于居民与非居民之间的交易。由此，境外居民通过跨境结算获得人民币后，最终只能用于购买境内各种资产，包括实物资产和金融资产。在国内金融市场难以短期内对外开放的情形下，聚集在香港的人民币资金对于境外居民难有去处，进一步弱化人民币升值预期下境外居民以人民币筹资的积极性，导致了境外人民币市场利率低于境内人民币市场利率②。如此高的利差，不仅导致了套利的巨大空间，引发国际游资进入国内，而且也带来了国内机构到境外进行人民币筹资的激励，影响了国内紧缩性货币政策的实施效果。

第四，人民币汇率升值预期还在一定程度上收窄了人民币海外投放的渠道。由于企业海外直接投资收益的人民币折算数额会因人民币升值而减少，人民币升值的预期也往往使得部分企业对于“走出去”望而却步，使得我国政府鼓励企业使用人民币对外直接投资的政策效果并不彰显，由此人民币投放海外的渠道主要依靠贸易的“跛足”人民币结算。

因此，从目前的进程来看，人民币汇率的问题已日渐构成了人民币国际化的一大桎梏，不仅阻碍了国际化的推进，也加大了进程中的经济金融风险。随着人民币国际化的深入，人民币汇率问题将更为重要。那么，在人民币国际化的进程中，我国应该采取怎样的长期、中短期汇率政策，是值得我们深思的问题，也是本文的主题。

二、货币国际化中汇率稳定的重要性

总体而言，一国货币国际化，是逐步实现该国货币在国际范围内发挥三种基本货币职能的过程，因此汇率政策的安排必须为国际化进程中货币职能的发挥提供必要的基础条件。在理论和实证上，国外已有大量文献对汇率稳定对货币职能发挥的重要性进行了阐述。学者们普遍认为，汇率稳定性是交易媒介职能、计价货币职能、价值储藏功能强弱的决定因素。

国际贸易中交易媒介的选择问题，较多的是从交易成本角度进行讨论，币值稳定对交易媒介职能作用也不可否认。Hayek（1976）提出币值不稳定导致货币未来交易不确定，在一种货币能带来更多的收益情况下，交易主体才有意愿接受该货币作为媒介货币。同时指出，如果发行国政府为谋取铸币税而损害货币的稳定性，货币替代迟早发生。Mckinnon（1979）认为私人交易者会选取一种最节约持有成本的币种进行交易，并使由于汇率浮动而产生的信息不确定最小化。Cal-vo和vegh（1992）提出未来充满不确定性的货币会被未来确定的货币取代，导致市场对不确定的货币需求下降，这个观点与Hayek（1976）相似。Hartmann（1998）通过微观市场结构发现：成为国际媒介货币的币种是交易量高、汇率波动小的币种。Cohen（2005）实证研究发现国际债券发行货币的两个主要特征是：强货币和高利率，其中，强货币是币值稳定性的保证，而较高的利率水平覆盖不确定性带来的未来损失。

从理论和实证上论证了汇率稳定对计价货币职能的影响的真实存在的文献较多（Baron，1976；Magee和Rao，1980；Donnenfeld和Zilcha，1991；Friberg，R．，1998；Goldberg和Tille，14

2008；Donnenfeld和Haug，2003等）。Baron（1976）最早提出宏观经济波动小的货币能减少未来交易的不确定性，有助于厂商利润最大化目标的实现。Magee和Rao（1980）在非工具货币理论中提到Bilson－Magee假说，认为所有的处于高通胀风险国家的贸易商偏好以币值更强（低通胀或升值）的对手方货币计价。Donnenfeld和Zilcha（1991）采用两国模型分析发现：汇率不确定性程度与利润函数形式决定了标价货币的选择。Friberg，R．（1998）证明：如果第三国货币和贸易伙伴国之间的汇率波动小于本国和贸易伙伴国之间的汇率波动，第三国货币将被选择为计价货币。Novy（2006）、Goldberg和Tille（2008）分别建立了三国模型，证实了汇率波动性对标价货币选择的影响。Devereux（2004）引入一般均衡模型，发现一国货币供应量变动小，其主权货币越可能成为计价货币，而币值稳定性则体现在通货膨胀和汇率波动两方面。

实证上，Donnenfeld和Haug（2003）、Wilander（2006）分别对加拿大、瑞典数据进行了实证分析，但是得到了相反的结论。前者认为汇率波动与LCP（当地货币定价）是正向关系，后者则相反。Donnenfeld和Haug（2003）同时得到PCP（生产国货币定价）与汇率波动之间的负相关关系。对于汇率稳定对储藏价值功能的决定性作用无需累述，汇率波动直接影响持有该国货币储备的风险程度，当然，汇率稳定性也就成为储备货币选择的决定性因素。最具代表性地，Hayek（1970）和Cooper（1986）认为，储备作为一种资产持有形式，储备货币的国际地位很大程度上取决于该货币币值的稳定性。

不仅理论研究已充分表明汇率稳定对于一国货币发挥各种国际货币职能的重要性，而且国际经验也证实了这一点，其中日元国际化的历程是最好的素材（陈虹，2004；徐明棋，2005；陈卫东和李建军，2010）。除了汇率稳定之外，影响一国货币发挥各种国际货币职能的重要因素还有经济贸易规模、经济发达程度（人均GDP、产品差异度）、金融市场流动性（品种的多样化和自由度）和开放性、货币交易成本（包括历史惯性）等。历史惯性的存在使得现有的国际货币具有先发优势，后来者要在国际货币博弈中取得一席之地，在三大货币功能上对现有国际货币作某种程度的部分替代，必须在其他影响因素上相对于现有国际货币拥有更强力的优势。在美元本位制下，人民币也好，日元和欧元也好，其国际化本质上即是对美元的部分替代。日元的国际化始于70年代。与目前人民币国际化的条件相比，日本当时已处第二大经济大国，与今日的中国相仿，但以人均收入为代表指标的经济产业发达程度是中国不可同日而语的；日本已于1980年基本取消外汇管制，更于1986年仿照美国的“国际银行便利”（IBF）建立和大力发展东京离岸金融中心，在境内推出品种丰富的离岸日元产品，作为境外日元持有者的投资平台，这些也是目前人民币国际化所无法比拟的优越条件。但日元的国际化仍历经曲折，效果至今差强人意。究其原因，日本货币政策和汇率政策的不稳定应是症结的关键之处。在美元主导东亚贸易和外汇市场的情况下，日本在推进日元国际化进程中出现了汇率大幅波动，严重影响了日元在贸易交易中的使用，加大了东亚企业和个人管理日元资产汇率风险的难度，降低了日元资产的吸引力，同时也影响日元外汇市场的活跃。日元国际化不成功表明货币国际化进程中汇率稳定的重要意义。

因此，保证人民币国际化顺利的推动，必然要求人民币汇率的长期稳定。稳定的人民币汇率是人民币从国际结算货币、到投资货币、再走向储备货币的必备的条件，否则难免步日元国际化的后尘。

三、如何理解汇率的稳定

（一）汇率在合理水平上的稳定

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如何理解汇率的稳定？是否是指汇率保持在既定的水平不变？答案显然是否定的。汇率首先应该“在合理水平上”保持相对的稳定。在这种意义上，所谓的“汇率稳定”与汇率的“偏”、“偏低”或者“高估”、“低估”是对同一问题的两种表述方式。高

，“偏高”、“偏低”或者“高估”、“低估”这两对概念被混同使用，并且表达着在文献中

两种不同的含义，其一，官方汇率对与市场均衡汇率的偏离；其二，现实汇率对合意汇率的偏离。前者适用于实行外汇管制的国家，后者适用于已实现货币自由兑换的国家。在本文，高估与低估用于描述前一类的汇率情形，偏高与偏低则用于描述后一类的汇率情形。

在典型的外汇管制国家，如1994年前的中国，汇率直接由政府当局通过行政手段来规定，并且要求所有的本币与外币之间的兑换均按此汇率来进行。由此人为确定的官方汇率必然不同于使市场供求出清的均衡汇率，出现高估或者低估。作为一个普遍规律，处于进口替代战略阶段的发展中国家，通常对本币进行高估，以使得本国企业可以较低的成本进口工业化生产所必需的机器设备和原材料，同时辅助以高贸易壁垒，将国外产品挡在国门外以保护本国工业。在这种高估本币、低估外币的情形下，外币供不应求，价格管制必伴随相应的数量管制，实行强制结汇和外汇审批制度。对于从进口替代转向出口导向战略的国家，则开始实行纠正本币高估的汇率贬值政策，以克服国内工业品生产所面临的本国市场狭小的瓶颈，鼓励出口，谋求通过打开国外市场来实现工业生产的规模经济，提高生产的专业化，降低生产成本，最终实现比较贸易优势的产业形成，真正转变成工业化国家。在我国，1994年的大汇改则是真正确立出口导向战略的转折步骤。人民币汇率贬值约50%，并初步建立了汇率由市场供求决定的基本框架。

在取消外汇管制、实现货币完全自由兑换的国家，汇率由市场供求来决定。在这类国家，汇率无疑是使市场供求出清的均衡汇率，但仍存在偏高或偏低的提法。最明显的一个例子，在经过历时4年的美元大幅度升值之后，1985年初美元被描述成明显偏高了，日元明显偏低了，这成为当年广场饭店协议的基调，成为各国央行联合干预外汇市场，压80年代中后期日元大幅升值的依据。显然，这里所指的货币汇率偏高或偏低，是相对于是否反映了经济基本面所决定的合理价值而言的。什么是一国汇率的合理水平，有两种不同的界定做法。一种粗略的做法是以购买力平价为基准，认为汇率作为一国货币的对外价值应该与对内价值相匹配。如购买力平价说所昭示的那样，现实汇率的水平或变动背离了国内外物价水平的对比或变动，就会出现汇率从合理的水平走向偏高或偏低。另一种精致的做法基于均衡实际汇率理论，认为存在汇率错位（exchangeratemisalignment）的情形，即现实实际汇率对均衡实际汇率的偏离。所谓的均衡实际汇率是指

，在其他变量不变的情况下，能够使内部均衡和外部均衡同时实现的实际汇率。这里的“均衡”

可以理解为合意，符合政策制定要求的一种理想状态。为避免与市场均衡汇率相混淆，可以称均衡实际汇率为合意实际汇率。限于篇幅，这里不展开讨论汇率错位问题，仅强调与本话题有关的两点：一是合意实际汇率不是不可变的，在影响内外部均衡的其他变量发生变动时，合意实际汇率也会发生变动；二是将现实实际汇率调整到合意实际汇率的水平，既可以通过汇率政策改变名义汇率，也可以通过货币政策调节国内物价水平来实现。

基于以上描述，我们进一步讨论人民币国际化视角下汇率稳定的内涵。首先我们在给定合意实际汇率的情形下讨论三种不同的汇率稳定情况：

情形一：不存在资本流动。这一假定虽不合现实，但作为下两种情形的参照，是我们讨论的起点。在这种情形下，现实名义汇率能充分地由外汇供求（经常账户项下交易派生）决定③，是16

使市场供求出清的均衡汇率，由此已经基本不存在汇率的高估与低估现象。这种情形下，购买力平价是成立的，名义汇率的变化等同于国内外物价的变化，这也意味着现实的实际汇率会保持不变，等于给定的合意汇率，由此也不会存在汇率错位或者说汇率的偏高或偏低现象。在这种情形下，汇率变动的状况完全取决于国内外物价及相应的货币政策。换言之，对于本国而言，保持汇率稳定主要依靠货币政策④。

情形二：存在资本流动，不实行资本账户管制。发达国家所属的情形。在这种情形下，现实名义汇率反映所有对外经济交易所派生的外汇供求，是使市场供求出清的均衡汇率，由此已经不存在汇率的高估与低估现象。购买力平价在长期内是可以成立的，汇率稳定从长远来看依然需要稳健的货币政策，但由于资本流动的存在，在短期内名义汇率往往偏离国内外物价的变化，导致现实的实际汇率发生变化，与给定的合意实际汇率发生偏离，产生汇率错位的现象。在这种情形下，汇率错位的纠正或者说保持合理的汇率（在合意实际汇率不变的情形下，仍为购买力平价），需要依靠汇率政策，实行所谓有管理的浮动汇率制，通过外汇干预矫正短期的汇率过度偏高或偏低。

情形三：存在资本流动，实行资本账户管制。目前中国所属的情形。由于实行资本账户管制，外汇市场供求受到抑制和扭曲，由此决定的汇率将偏离市场均衡汇率。与情形二一样，资本流动的存在使得购买力平价至少在短期内难以成立，实际汇率也会因此发生变化，偏离给定的合意实际汇率，出现汇率错位现象。

从上述讨论可以看出，汇率水平是否合理，依据的是现实实际汇率对合意实际汇率的偏离。依据均衡实际汇率理论，合意实际汇率的高低与国内金融市场和国际资本流动的状况并不直接相关，而是取决于经常账户收支均衡与国内经济长期稳定增长的需要，反映的是非货币的真实经济基本面的情况。宏观汇率管理，就是要调整现实实际汇率与合意实际汇率保持一致。现实实际汇率的调整，可以通过货币政策或汇率政策来实现，但均仅具短期效果。在短期内，货币政策对一

，即缓慢变动国货币的对内价值和对外价值的影响会出现不一致：国内物价的调整具有“粘性”

的特征，而利率的调整则十分迅速，通过国际资本流动对名义汇率发生影响，甚至造成汇率短期调整幅度超出长期调整要求的所谓“超调”（overshooting）现象，由此带来现实实际汇率的变化。但如果长期内购买力平价成立的话，货币政策对现实实际汇率是无效的。同样地，汇率政策通过外汇干预带来名义汇率的变化，在短期内国内物价不变的情况下，会带来实际汇率的调整，但从长期来看，名义汇率的升贬值会造成国内物价逐渐的、最终同步的下降或上升，实际汇率最终会回到名义原先的水平。宏观汇率管理在已实现汇率市场化、实行浮动汇率制的国家在长期来看既不可行，也无必要。在长期内，实际汇率是由基本经济变量决定的内生变量，而不是外生的政策变量。经济体系内部存在一种通过国内市场要素和商品价格的调整来实现实际汇率错位自动矫正的机制，这种机制能否良好地发挥作用，取决于国内价格体系的灵活性（flexibility）状况，包括汇率的弹性。在汇率富有弹性的情况下，本币定值过低，经常账户出现盈余，一方面通过国内价格的上升，另一方面通过本币的升值，导致本币实际汇率升值，本币定值过低得以缓解直至消除；反之亦然。而在中国，国内价格体系和汇率的僵化或非市场化，都制约着实际汇率错位自动矫正机制的功能。实证表明，在我国汇率僵化的时期，名义汇率的调整带来了实际汇率的长期变化。由此，汇率的市场化是汇率合理化的基础。

进一步地，汇率形成是否市场化，体现市场供求关系，与人民币国际化所要求的资本账户开

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放也息息相关。一国货币要为国际社会所接受，必须满足境外持有人的两个基本要求：第一，该货币能够根据持有人的意愿随时、自由地兑换成其他所需要的任何货币；第二，该货币要有投资去处，满足其持有期间保值增值甚至投机的需要。人民币国际化是在本国实行较严格资本管制的背景下进行的，人民币既没有实行完全的自由兑换，国内金融市场也没有对外开放，系统的在岸人民币市场也未形成。为满足境外持有人的要求，人民币国际化的战略设想是：支持在香港建立和发展一个离岸人民币市场，在这个市场上人民币是完全可兑换的货币，并拥有各种人民币金融产品可供投资；由此，一些学者认为，离岸市场的建立和发展，使得人民币国际化与传统路线相比，绕开了一个货币国际化进程中的资本项目自由兑换和开放的难题，甚至由此提出货币国际化是可以与货币非自由兑换、资本项目管制相容的说法。但两年来的人民币国际化历程也已经表明，这仅仅是一个短暂现象。甚至在起步阶段，离岸市场如果没有在岸市场的支持是很难发展起来的，一个完全不依托母国市场而自我循环的离岸市场，无论从理论还是从国际经验来看都是不可能存在的。由于境外地区的本土经济交易通常使用的是本土主权货币，不会使用人民币，人民币也还远不到高级阶段能用于没有中国参与的国际交易，境外机构和个人通过跨境人民币结算获得人民币后，最终只能够使用于对中国的交易，在中国境内使用来购买商品和资产。如果不开放资本项目，依旧严格限制境外人民币流入境内的使用，缺乏适当的人民币回流渠道，那么人民币在香港集而不散，香港是难以发展成一个成规模的、自我良性循环功能强（欧洲货币乘数大）的人民币离岸市场，也终将影响境外机构和个人接受人民币用于跨境结算的积极性。本质上，人民币国际化进程中的回流渠道要求是一种倒逼机制，倒逼国内开放资本项目，建立和发展在岸人民币市场，倒逼国内其他各方面的改革。由此，与其将香港离岸人民币市场的角色表述为“试

，还不如说是一个“缓冲区”，人民币流出与流入之间的缓冲区。验区”

放松资本账户管制，开放在岸人民币市场的过程，也是人民币汇率形成严格意义上的市场化过程。只有资本流动更为自由，人民币汇率的形成才具备更加厚实的供求基础，才是真正使市场供求出清的均衡汇率。

因此，人民币国际化视角下，通过资本账户开放，形成市场化的均衡汇率，既是解决境外人民币流动性约束的需求，也是汇率合理化的基础。

（二）汇率的动态稳定

合理水平上的汇率稳定是动态的稳定过程。随着经济状况的变化，名义汇率应当作适当的调整。名义汇率的变化主要依据两方面因素的变化进行调整，其一，国内外物价的变化；其二，合意（均衡）实际汇率的变化。对此，国内外文献均有大量的论述，这里仅着重结合我国经济增长方式转变下生产要素市场改革的大背景讨论未来的人民币汇率的动态调整。

过去30年多的改革中，中国经济改革主要围绕两条主线来进行，一是经济主体本身的改革，二是市场的改革。上世纪80年代以来，国内主要是围绕商品市场的改革，放开商品市场价格，引进价格机制，用价格来调节经济行为。同时，国内还围绕经济主体的行为规范化进行改革，对应的则是企业改革问题。企业改革问题包括国有企业改制、大力引进外商直接投资、发展民营经济，改变过去以国有企业为主的状况，实现了国有企业、外商投资和民营经济三分天下的局面。

然而，过去30年多的改革，只是在商品市场体制基本实现了市场化的改革目标，在这个市场上依靠价格信号进行资源配置，但生产要素市场的改革始终步履艰难，究其原因主要是要素市场的改革牵涉一系列政治体系改革，所引发的要素价格变化会带来收入和财产在社会成员的重新18

分配。人民币国际化的推动，有望在某种程度上与国内要素市场改革形成良性的互补作用。一方面，人民币国际化对国内金融市场的改革形成倒逼作用，另一方面要素市场改革对人民币国际化进程中的汇率调整产生重要的引导作用。

中国的要素市场改革，不外乎从两方面进行：一是改变要素的垄断定价体制，推动要素价格市场化；二是建立和完善生产要素市场，提高要素的流动性和使用效率。这两方面都将会对人民币汇率未来的变动产生重大的影响。前者通过国内价格的结构性上升带来人民币名义汇率的贬值，后者通过要素生产率的提高带来人民币合意实际汇率的升值，继而对人民币名义汇率的调整产生要求。

目前，一系列的制度和政策依然扭曲着要素价格，人为地压低劳力、资本、土地、能源和环境的成本。这些成本偏低，导致国内已市场化了的商品价格的扭曲，从而也导致了人民币汇率的扭曲。目前人民币的汇率错位的测算均未考虑要素价格的扭曲，如果考虑要素价格的扭曲，目前人民币汇率的定值过低可能是一种假象，人民币汇率应当是定值过高了。这意味着一旦要素价格实现市场化，国内生产成本和价格将出现结构性的上扬，从而导致人民币汇率的逆转，从目前的升值转变为贬值态势。与要素价格市场化改革不同，通过建立和完善生产要素市场来提高生产要素流动性的要素市场改革则会强化人民币汇率升值态势。对于这一点，我们可以纳入均衡实际汇率理论的分析框架来予以较深入的讨论。

在前文的分析中我们假定均衡或合意实际汇率不变，始终保持为购买力平价。但是，均衡实际汇率会因一些基本面经济变量的变化而调整。在现实中影响均衡实际汇率的因素主要有：贸易条件的改变、世界实际利率的变化、贸易政策和外汇管制的变化、政府财政支出的变化和技术进步。这些因素中，其他影响因素的变化均受到各式约束，只有技术进步的空间最大，被学者认为是影响均衡实际汇率长期变化最根本的因素，从而引导名义汇率的动态调整。著名的巴拉萨—萨缪尔森模型（Balassa，1964；Samuelson，1964）论断经济增长快的国家会面临本币的实际汇率升值，正是基于在技术进步快的国家往往伴随着相应产品的要素生产率提高，单位生产成本的下降，国际市场竞争力的提高，由此支撑本币实际汇率的升值。在他们看来，汇率变化的背后（实质）是技术进步的差异。

人民币汇率是否受到高速经济增长的支撑而处于升值态势，关键在于经济增长是依靠高要素生产率还是依靠高要素投入。中国改革开放以来经济增长始终在高位运行，但在2002年前人民币汇率并不存在升值压力，反而处于一路贬值的态势，依照巴萨模型的分析，原因正在于高要素投入是中国经济增长的主要源泉。那么，2002年后，人民币开始处于升值的压力，是否意味着技术进步在中国出现一个新的转折点呢？答案似乎是否定的。要理解这个问题，我们需要对技术进步的内涵作一个界定。通常人们将技术进步界定为科学技术进步，但从汇率解读的角度，应将

；“技术进步”应当广义地囊括一切提高生产要素使用效技术的概念拓展为“要素的使用效率”

率的诱导因素，凡是能提高要素生产率的、使既定要素投入带来更多产出的因素变化均应视为技术进步。由此，要素生产率的提高，既可以是科学技术进步的结果，也可以是制度创新或变革的结果。改革与开放是30多年来中国的制度创新，通过解放生产力，在提高要素生产率的贡献上与科学技术进步相比只高不低。2002年后，人民币处于升值，说明中国与外国的技术差距在缩小，可能的一种解释因素是中国加入世界贸易组织的制度变革。它改变了世界范围内的资源配置，通过加工贸易、产品内贸易等形式使中国丰富的劳动力与他国的科学技术、资本等要素更好

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地相组合，在使他国受益的同时也提高中国的要素生产率。这表明，制度变革同样引导实际汇率调整和相应的名义汇率动态调整。

突出强调制度变革或创新对经济增长的源泉作用，对于理解要素市场的后一项改革对于人民币汇率的未来调整趋向是重要的。通过建立和完善生产要素来提高其流动性，达到“物尽其用，人尽其才”的境界，充分发挥要素的功用，是中国未来经济增长的制度源泉。美国之所以经济和技术领先的原因之一，正在于依托于完善要素市场的高要素流动性。以劳动力为例，美国市场的劳动力流动性非常高，每个人通过“跳槽”能够在社会找到更适合发挥才干的岗位，创造出更多的劳动价值。秘鲁学者赫尔南多·德·索托在其《资本的秘密》一书中揭示，许多发展中国家试图仿制西方经济模式却不能摆脱经济落后的局面，核心原因在于没有洞悉资本的秘密，不

。其中一些因素如产权界定不明晰、要素能将“资产”有效地转化为能投入有效生产的“资本”

定价机制不合理等也是中国要素生产改革同样所面临的难题。这预示着，作为要素生产率提高的源泉，一旦实现由完善的市场机制来配置各种要素，要素流动性得以提高，巴萨效应将在人民币实际汇率上进一步得到完美的体现和诠释。

综上，在人民币国际化的推动下，国内外市场充分开放和流动对国内形成一定的倒逼压力，我国要素市场在此情况下也必须进行市场化改革。市场化改革必将从放开要素价格、建立和完善要素市场提高要素的流动性两方面开展。在日后人民币国际化不断深入的阶段，我国的制度改革、科学技术进步都将产生对人民币实际汇率升值的压力，动态稳定的名义汇率需要对人民币对内价值改变和实际汇率改变进行调整，使得名义汇率动态地接近于长期合意汇率水平。

四、汇率制度的安排

汇率政策包括两方面：一是汇率水平的确定，二是汇率制度的选择。在前文重点讨论在人民币国际化视角下人民币汇率水平应如何保持动态的合理水平后，有必要再简要地探讨汇率制度应作如何相应的安排，以保证人民币汇率水平的动态、合意的调整。

汇率制度是一国政府对汇率水平如何变动所做的一系列制度安排。各种汇率制度之间的差异本质上在于政府力量与市场供求力量在汇率变动上作用的不同组合。依照我们的总结，可以将政府在汇率制度中的安排分解为四个环节：第一，锚货币（中心货币）的确定；第二，平价（针对锚货币制定的目标汇率或中心汇率）的确定；第三，允许现实汇率围绕平价的波动幅度，第四，平价调整的方向、频率和幅度。

2010年6月重启的人民币汇率安排实际上仍是以美元作为锚货币的，政府在参照市场供求关系和一篮子货币的国际走势来确定中心汇率，采用日波幅制，对锚货币和其他货币规定不同的波幅，并对中心汇率进行经常性的、小幅的升值调整。这种汇率安排应如何适应人民币国际化新形势的要求进行调整？

初步来看，汇率安排至少应当考虑以下人民币国际化后的几个外汇市场特征：第一，人民币国际化后，在外汇市场上，人民币供求不再仅反映中国的国际收支状况，也会因境外的货币替代行为而变动，在短期内尤为明显；第二，以单一货币为锚货币，不利于人民币独立地发挥国际货币职能；第三，人民币汇率在合理的、长期相对稳定的水平，有利于发挥国际货币职能的作用；第四，随人民币国际化和相应的资本项目开放，资本行政管制效率的下降，跨境资金流动带来的外汇供求变动或者通过外汇干预或者通过汇率变动来承受，即政府必须在货币政策的独立性和汇20

率的稳定性之间做出权衡和取舍。

从这些外汇市场特征的变化考察，笔者认为一种被称为“可移动的波幅”（MovingBand）的汇率目标区是适宜人民币国际化要求的汇率安排。这一种汇率安排的特征为：政府确定一个平价（即目标汇率），允许现实汇率围绕该平价在一个较大的幅度（如5%）内上下波动而不予干预，但根据一组指标对平价进行调整每隔1～2年调整一次，每次调整的幅度超出波幅（如超出5%）。与滑动平价（slidingparity）或称爬行盯住制相比，日常波幅较大，平价调整频率较低，但平价调整幅度较高。结合我国的特征和人民币国际化的需要，汇率目标区的具体安排为：第一，人民币平价不以美元或其他主权货币为锚货币，而是以我国贸易为权重的货币篮，这样有利于保持人民币有效汇率的稳定；第二，日常汇率的波动幅度应结合我国贸易盈利性、资本流动稳定性进行综合考虑；贸易盈利性越低，资本流动稳定性越高，汇率的波动幅度就应越小；第三，平价调整的依据指标应与我国合意实际汇率的影响因素和结构性的价格调整相一致，而不应包括简单化的通货膨胀率，以对货币政策形成较硬的约束。因篇幅问题，对汇率安排的具体分析另需辟文阐述。

①数据来源：香港金融管理局，香港货币供应量M3

由80812.73，542亿港元经过人民币与港币汇率

0.8107调整。

②2011年4月1日后，中国人民银行支付给清算行中

银香港的人民币结算利率为至0.72%，中银香港给予

参加行（收取人民币存款的银行）的利率0.629%。

各家参加行支付给一年期定存约为0.5%左右。相比

之下大陆银行的一年期定存利率高达3.25%，与香港

相差接近3个百分点。

③2005年小汇改后中国在1994年大汇改已实现经常

账户自由兑换的基础上，允许供求对汇率发生更大的

作用。2005年汇改与1994年汇改相比，主要在于外

汇市场微观结构的变化：一是当天汇率的中间价不再

与前一天的收盘价挂钩，而改由以当天的做市商报价

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