佐力药业投资价值初步分析报告

佐力药业（300181）投资价值初步分析报告

一、公司基本信息

公司名称：浙江佐力药业股份有限公司 上市日期：2011年2月22日 总股本：316,800,000股 限售股：92,679,508股

总资产：9.58亿，净资产：7.48亿（截至2014年6月30日） 每股收益：0.15元（截至2014年6月30日），上年同期为0.12元/股 前两位股东控股比例：俞有强30.94%，浙江康恩贝制药股份有限公司7.47% 一年内股价与大盘对比走势：

二、公司业绩情况

佐力药业致力于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，通过对珍稀药用真菌乌灵参的研究，实现了我国珍稀药材乌灵参的产业化。目前拥有乌灵系列产品：中药原料药“乌灵菌粉”（国家一类新药）、中药产品“乌灵胶囊”（国家一类新药）、“灵莲花颗粒”（国家中药第六类）。乌灵胶囊收载于国家药典（2005年修订版），也是中药一类新药，国家二级中药保护品种（保护期至2013年，期满后可申请续保7年），其核心技术“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键

技术及其临床应用”属于国家秘密技术（2010年2月由科技部、国家保密局联合颁发）。

公司公布2014年半年报显示，公司净利润同比增长23.22%，4704万元，每股收益为0.15元。营业收入为2.24亿元，同比增长9.95%。报告显示，佐力药业营业收入增长的主要原因是公司加强市场营销管理，促进了主导产品乌灵系列销售收入及利润持续稳健增长。 主要财务指标： 2013A 2014E 522 24.4% 100 23.3% 0.32 38 2015E 650 24.7% 122 22.2% 0.39 31 营业收入（百万） 419 同比增速（%） 净利润（百万） 同比增速（%） 每股收益（元） 市盈率（倍）

公司营业收入各板块构成 22.0% 81 30.6% 0.26 47 其他1%乌灵系列99%公司主要产品情况 类别 中成种类 益气养血名称 乌灵胶囊 基药情况 地方基药(浙江、上医保情况 国家乙类 独家产品 是 处方药/OTC 处方药/OTC 适应症 轻中度心理障碍（焦 主治功能 补肾健脑，养心安神；用于心肾不交所致的失

药 安神类 海、广东) 虑、抑郁、眠、健忘、心悸心烦、失眠症） 神疲乏力、腰膝酸软、头晕耳鸣、少气懒言、脉细或沉无力；神经衰弱见上述证候者。 地方乙类(浙江、河北) 是 处方药 更年期综合症 养阴安神，交通心肾。用于围绝经期综合征、中医辨证属于心肾不交者，症见烘热汗出、失眠、心烦不宁、心悸、多梦易惊、头晕耳鸣、腰腿酸痛、大便干燥、舌红苔薄、脉细弦。 益肾活血，散结利水。用于良性前列腺增生肾虚血瘀湿阻证出现的尿频，排尿困难，尿线变细，淋漓不尽，腰膝酸软等症。 妇科用药 灵莲花颗粒 非基药 泌尿生殖类 灵泽片 非基药 非医保 是 处方药 良性前列腺增生

（一）乌灵胶囊

公司主导产品乌灵胶囊属于中枢神经系统用药，主要用于失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软、头晕耳鸣、少气懒言、脉细或沉无力等症状。乌灵胶囊是公司研发的一类新药，中药保护期延长到2020 年9月，原料乌灵粉是通过生物发酵获得，申请了专利保护，具有资源垄断属性，从而使得毛利率保持超过80%的较高水平。乌灵胶囊2012 年市场占有率17.25%，近三年在中药安神补脑类药物中始终保持第一位。

据南方所统计，目前中枢神经系统药物化学药占比超过90%，中成药由于具有副作用小，安全性好的特点，08-12年复合增长率28%，高于化学药25.5%增速，行业仍处于快速增长期，而乌灵胶囊具有机理明确，没有依赖性，适合长期用药的特点，目前4 个多亿的规模远没有到瓶颈期，至少会跟随行业同步增长。

乌灵胶囊的销售以专业学术推广为主，目前三级医院覆盖率约30%（约400多家），二级医院覆盖率约10%（约700家）。公司已初步建成以杭州为中心覆盖全国的营销网络，销售人数从2010年的200多人扩张到2013年的400人左右

（其中浙江约100多人）。从2013年开始，公司在原有销售部、市场部、商务部的基础上增加招商部，通过与终端代理商的合作，与专业学术推广形成互补，提高二级以上医院的覆盖率，预计效果在明年显现。

乌灵胶囊2013 年收入4.08 亿，同比增长24%，受到招投标延期的影响，今年中报收入2.21 亿，同比增长12.26%，增速有所下滑。

乌灵系列历年销售情况 营业收入（百万元）450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0020112012201313.26&4.1224.77$.0529.5620.00.00.00%5.00%0.00%.00%增速（%）408.8030.00%

乌灵系列历年毛利率情况 毛利率（%）89.40?.20?.00?.78?.80%-0.30?.60?.40?.20?.00 1120122013-0.49?.48%-0.40%-0.50%-0.60%-0.30?.27%-0.08%增速（%）0.00%-0.10%-0.20%

（二）灵莲花颗粒

灵莲花颗粒以乌灵菌粉为君药，配伍百合等七味中药材开发而成，具有“调节雌激素水平，镇静杭焦虑”的作用。用于围绝经期综合征、中医辨证属于心肾不交者，症见烘热汗出、失眠、心烦不宁、心悸、多梦易惊、头晕耳鸣、腰腿酸痛、大便干燥、舌红苔薄、脉细弦。临床应用于妇科，主治围绝经期综合征(更年期综合症)。

由于长期采用激素补充治疗(HRT)不良反应较大，中成药和植物药在围绝经期综合征(PS)治疗中逐渐被采用。

灵莲花颗粒是中药六类新药、公司独家生产品种。于2009年获批上市，己进入地方乙类医保(浙江、河北)，争取再进地方基药，目前在妇科领域己暂露头角。

（三）灵泽片

灵泽片以乌灵菌粉为君药，配伍羲术、泽泻等三味中药材开发而成，对激素法致前列腺增生有明显的抑制和治疗的作用。用于良性前列腺增生肾虚血癖湿阻证出现的尿频，排尿困难，尿线变细，淋漓不尽，腰膝酸软等症。临床应用于泌

尿科，主治良性前列腺增生。

2004-2011年我国杭前列腺增生(日PH)药物销售额CAG日接近10%，市场集中度较高，但作为植物药代表的舍尼通在医院终端市场份额逐年上升，2009-2011年销售额CAGR高达47.17%，由于化学药在治疗过程中伴随较大的毒副作用，2011年13个新获批杭前列腺增生药物都属于中成药，最新进入医保的品种也以中成药为主。

灵泽片是中药六类新药、公司独家生产品种。于2011年获批上市，主要在医院终端销售，目前处于市场导入期，争取先进地方医保。 三、公司分红情况

上市以来公司分红情况

分红方案(每10股) 公告日期 2014-2-25 2013-5-31 2012-6-29

四、估值分析

送股(股) 转增(股) 派息(税前)(元) 0 0 0 12 0 8 5 1 5 佐力药业历史市盈率807060504030201002011-2003-1131-2006-1130-2009-1130-2012-1231-2003-1231-2006-123020-09-1230-2012-1331-2003-1331-2006-1330-2009-1330-2012-1431-2003-1431-06-30

相对于2012年公司75倍的市盈率，目前估值40倍处于历史相对低位，估

值风险已经大幅度释放，目前来看估值不高。 五、公司估值

根据2013年报情况，公司2014-2016 年每股收益预测分别为0.32、0.39、0.47元，对应PE分别为38、31、26倍。 六、投资亮点及风险分析

（一）投资亮点

1. 聚焦药用真菌，重磅收购有望再造一个佐力

公司自上市以来，其发展战略一直专注于药用真菌领域。7月初公司公告以1.5 亿资金收购珠峰冬虫虫草药业（制剂公司）51%股权，该公司拥有百令片生产批文。华东医药的百令片仍在注册申请当中，但是由于现在拥有原料批文的只有华东医药和制剂公司的母公司珠峰虫草药业，烟台瑞东由于没有原料供应，处于停产状态。公司股东大会已经通过收购制剂公司的议案，13 年百令片收入近5000 万规模，比照华东医药的百令胶囊目前销售规模超过10 亿，未来百令片也有望成为重磅产品。

2. 青海省政府高度重视，重组后有望享受政策红利

青海省政府高度重视青海省发酵冬虫夏草产业发展，认为此次整合符合青海省“十二五”发展规划及发展战略性新兴产业的方向，予以高度重视，并进行了专题协调。2014年6 月，青海省经济和信息化委员会、西宁经济技术开发区生物科技产业园区管理委员会分别出具“青经信函[2014]88 号”、“宁开生管[2014]74 号”文件，支持公此次战略合作，重组后的企业将全面享受西部大开发、青海省招商引资、财税等方面的优惠政策。

3. 开展大规模循证医学临床研究，临床应用潜力大

公司有计划开展大规模循证医学临床研究，主要包括:治疗神经衰弱(心肾不交证)的有效性和安全性随机双盲、单模拟，阳性药平行对照与多中心临床试验;启动了大规模安全性评价研究。1992-2013年期间乌灵胶囊相关文献达235篇，临床应用潜力大，主要包括:失眠，焦虑、抑郁症，多种疾病并发的焦虑、抑郁，

记忆障碍，肠易激综合征(If3S)，慢性疲劳综合征，糖尿病。

（二）投资风险 1、招标价格低于预期；

2、主导产品推广不达预期以及产品降价的风险； 3、投资项目不达预期；

4、珠峰冬虫夏草药业股权争议，收购失败的风险； 5、股东减持的风险； 七、结论

新一轮广东基药招标放量以及招商代理模式效果将逐步显现，乌灵胶囊品牌知名度提升空间大，资源独占性高，临床应用潜力大，持续看好公司在药用真菌领域的长期发展。

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