中国的外汇储备：适度规模与稳定性

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2004 年第 2 期总第 3 期中国的外汇储备：适度规模与稳定性王雅楠 摘 要：经常项目和资本与金融项目的双顺差，是近年来中国外汇储备超常规增长的主要原因。而 两大国际收支项目所面临的诸多潜在不确定因素，又直接影响着中国外汇储备的规模和稳定性。论文提 出，应以内外均衡作为外汇储备适度规模的判定标准，并以此促进外汇储备的稳定、适度增长。 关键词：经常项目 资本与金融项目 外汇储备适度规模外汇储备是一国主要的储备资产。20 世纪 80 年代以来，它在各国国际储备总额中的占比一直在 80%以上，现已超过 90%（李江华、杨能良，2003） 。然而，由于美元的全球霸主地位和现行国际储 备体制的不合理，发展中国家(包括中国)的国际储备面临较多不稳定因素，并对其国际收支、汇率、 外贸和国内经济形成不同程度的冲击。外汇储备的适度规模与稳定性，是各国在经济开放中必须时刻 关注和适时解决的战略性课题。一、中国外汇储备的增长：双顺差与外汇管制改革开放以来，中国外汇储备增长迅猛。1979 年，外汇储备仅为 8.40 亿美元，1990 年、2000 年分别上升为 111 亿美元、1656 亿美元。2003 年，中国的外汇储备为 4033 亿美元，成为仅次于日 本的世界第二大外汇储备国。2004 年 9 月末，外汇储备更是创下了 5145 亿美元的新高。 中国外汇储备的超速增长，主要导因于双顺差和严格的外汇管制。首先，外汇储备增长是持续 双顺差的必然结果。一般而言，一国国际收支（主要是经常项目、资本与金融项目）差额，无论是 顺差还是逆差，都会对一国的外汇储备产生影响。分析中国的国际收支平衡表可以发现，近年来经 常项目和资本与金融项目的持续双顺差，是中国外汇储备超常规增加的主要原因。 其次，外汇储备增长是严格外汇管制的副产品。由于对外开放的渐进性和阶段性，中国的外汇 储备供给具有不同于其他国家的特性。从理论上讲，一国外汇资产包括政府、企事业单位和居民个 人拥有的外汇资产。1994 年，中国对外汇体制进行了重大改革，实行汇率并轨和结售汇制度。对居 民个人外汇允许其开立外币账户自行保存，但对企事业单位的外汇收支则实行强制结售汇制度，对 外汇银行则实行外汇周转限额管理。这就使中央银行的外汇储备实际上包含了本应属于企业和银行 的大部分外汇，形成了外汇储备的“准全民性”而非真正意义上的“纯官方性” 。因此，与实行意愿 结汇的大多数国家相比，中国政府持有的外汇储备庞大，而企业、银行持汇量则相对很少，全国外 汇总量远远低于美、日等发达国家。另一方面，自 20 世纪 90 年代中期起，中国政府一直将人民币 汇率稳定作为营造良好经济环境的目标之一。为实现这一目标，中央银行在双顺差持续扩大的形势 下，被迫大量从市场吸纳美元外汇。这种汇率稳定导向的宏观调控措施，客观上造成了外汇储备的 “被动”增加。此外，在加入 WTO 前，中国政府严格管制企事业单位、个人的用汇。在商品贸易 方面，政府采取退税、信贷支持等手段鼓励出口创汇，而对进口则实行许可证、配额等限制；在资 本流动方面，政府一方面通过优惠政策措施招商引资，另一方面则通过行政审批制度，严格限制资 本流出；在个人外汇方面，鼓励个人将外汇调回国内，但对个人外汇提用和汇出实行数量管制。这 些在特定历史时期的必要的管制措施造成了中国外汇收支的进多出少，使外汇储备得以增加。因此， 中国外汇储备的增长很大程度上是严格外汇管制的副产品。二、2003 年的外汇储备规模：过度还是适度 王雅楠，男，2001 级金融 3 班，E-mail:fox_wyn@ 29

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王雅楠：中国的外汇储备：适度规模与稳定性（一）外汇储备适度规模的衡量在理论上，衡量和确定一国适度外汇储备规模的因素和指标很多。目前，西方国家大多采用三 个最基本的参考指标（郑良芳，2003）（1）外汇储备与进口额之比（R／I） 。 。尽管储备（R）至少满 足三个月进口额（I）的衡量标准并不完美，但仍是一个广泛被采用的比例。 （2）储备与短期外债 比（R／STED） 。为保持必要的短期外债偿还能力，一国必须持有相应的储备量。短期外债与储备比 是衡量一国是否存在金融危机的重要指标。 （3）储备与货币供给量之比（R／M2） ，它反映一国的对 外清偿能力和国际信誉。依据 H 约翰逊(Herry Johnson)等经济学家提出的“货币供应量决定论” ， 最理想的外汇储备应与 M2 等量，即 R／M2 为 100%。但由于外汇储备具有边际成本递增的特点，对 于实施盯住汇率及固定汇率制的国家，这个比例控制在 10%—20%即可；对于浮动汇率国家，在 5%—10%之间即可（韩继云，1996） 。经济状况良好、金融运行稳健及政治稳定的国家，因资本转移 的可能性较小，这个比例还可相应下调。（二）2003 年中国外汇储备的适度规模以上三个指标中，前两个指标为具体构成指标，第三个为总体指标。现以 2003 年为考察期，具 体分析中国外汇储备的基本内外在需求。2003 年，中国进口额为 4128.4 亿美元，三个月的进口用汇 为 1032.1 亿美元。2003 年末，中国偿还短期外债所需的外汇储备为 896.58 亿美元。其中，短期外 债余额 729.67 亿美元， 未来 1 年内到期的中长期外债余额为 40.77 亿美元， 2002 年底应付外方股利、 未分配利润分别为 48.85 亿美元、77.29 亿美元。此外，转型中的发展中国家，还需考虑因资本外逃 引致的外汇储备。由于资本项目管制尚较严格有效，中国资本外逃数量不大。1994 年至 2003 年间， 资本外逃年均 135.29 亿美元，1997 年人民币面临巨大贬值压力时的外逃资本为 169 亿美元。因此， 为了防止境内资本外逃所需的储备数额仅 200 亿美元就足够。三项合计为 2128.68 亿美元，它是中 国为了保证正常对外流动性的最低储备水平。 2003 年底，中国的广义货币量 M2 为 21.93 万亿元。若外汇储备与货币供给量之比、货币供应风 险系数分别按 10%—20%、0.43 计算（秦宛顺、靳云汇、卜永祥，2003） ，则中国保持对外清偿能力 及国际信誉所需的外汇储备总量为人民币 9429.9 亿~18859.8 亿元，折合 1140.25~2280.51 亿美元。 这样，无论是从最低储备水平，还是从总体储备规模看，中国 2003 年底 4033 亿美元的外汇储备显 然是太多了。 然而，中国的外汇储备持有量真的过度了吗？本文认为，就此得出的结论，未免有些草率。这 是因为，一国外汇储备的适度规模，尚不存在确切统一的衡量标准，存在国别差异和一国在不同阶 段的差别。同时，中国经济已步入全面开放的关键阶段，外汇需求逐渐显现新的特性，外汇储备面 临新的变数。一是进口对外汇储备的需求压力增大；二是资本项目逐渐放开对外汇储备需求增大； 三是人民币实施自由兑换对外汇储备的需求增大；四是防范与化解金融危机对外汇储备形成了新的 需求。外汇储备是一国抵御和化解金融危机最直接最重要的基础。充足的外汇储备是保证中国宏观 经济正常运行，避免因外部经济失衡导致内部经济失衡的重要屏障。 中国外汇储备的适度规模，应以经济内外均衡为考量标准。内部均衡的考察指标是经济增长率 和失业率；外部均衡的考察指标是国际收支情况，尤其是经常项目的收支情况。2003 年，中国的国 际收支基本均衡；经济增长率为 9.1%，保持了持续稳定增长；按德尔菲调查法得出的失业率为 7%， 接近国际失业警戒线（蓝若琏，2000） 。但由于中国人口数目庞大，再加上统计口径差异，所以不能 仅仅从 7%的失业率来断定中国外汇储备规模是否适度。当一国经济实现了低通胀下的持续、稳定增 长，同时国际收支基本均衡、汇率稳定，就可以说其经济处在内外均衡状态，此时的外汇储备规模 就是适度规模。从这一意义上讲，2003 年中国外汇储备规模基本适度。三、中国外汇储备的稳定性：问题与剖析30

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2004 年第 2 期总第 3 期未来中国的外汇储备能否持续稳定增长，以及已有的外汇储备能否抵御风险维护经济稳定，这 两大问题对外汇储备的稳定性提出了挑战。（一） 稳定性问题的出现中国外汇储备的主要来源之一是经常项目顺差。在经常项目中，货物贸易一直保持顺差，服务 与收益项目 1993 年以来一直为逆差，巨额的货物贸易顺差弥补了服务与收益项目的逆差，并使经常 项目保持顺差。但 1998 年以来，外贸出口增长速度缓慢，1998 年 5 月至 1999 年 6 月期间外贸出口 一直负增长，而进口持续稳定增长，导致外贸顺差数额不断缩小。在国家采取各种措施鼓励出口和 亚洲金融危机国家逐步复苏的背景下，中国外贸出口自 1999 年 7 月份开始正增长。1999 年，外贸 顺差为 362.06 亿美元， 较前两年有大幅减少； 而收益与服务项目逆差持续增长， 达到 254.82 亿美元， 全年经常项目顺差为 156.67 亿美元，较此前几年大幅度下降。这样，中国外汇储备的重要来源一度 相对萎缩（艾洪德、蔡群、范立夫，2001） 。 资本项目顺差是中国外汇储备的另一重要来源。中国的资本项目在 1997 年以前一直保持顺差， 但顺差数额在不断缩小，1996 年为 399.67 亿美元，1999 年下降为 76.42 亿美元。资本项目中的资本 流入一度出现阻滞。中国的实际利用外资额，1999 年为 563 亿美元，比上年减少 3.9%；而在 2001 —2003 年间有飞跃增长，是由于中国经济环境优越，吸引了大量外国资本的流入所致，其中也包括 了一部分“热钱” 。 以上分析表明：中国外汇储备赖以增长的源泉从 1998 年起出现了一定程度的萎缩，加上巨额误 差与遗漏（1995 年以来一直在 150 亿美元以上） ，中国外汇储备增速减缓。同时，由于经常项目和 资本项目在未来一定时期内均面临着一定的、潜在的不稳定因素。因此，保持中国外汇储备的稳定 和适度增长就成为中国金融部门所面临的重要课题。（二） 外汇储备稳定性问题的分析1、来源分析 一国的外汇储备可分为两种：债权性外汇储备和债务性外汇储备。债权性外汇储备主要来源于 外贸出口、劳务出口等经常项目，主要由经常项目顺差形成；债务性外汇储备主要来源于国外借款、 利用外资等资本项目。 表（1） 1991-2003 年中国国际收支概览表 项目 年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 经常项目 13272 6402 -11902 7658 1618 7242 29717 29232 15667 20519 17405 35422 45874 资本项目 220 -250 23472 32644 38674 39967 22958 -6321 7642 1922 34775 32290 52725 误差与遗漏 579 -8419 -9803 -9775 -17810 -15558 -16952 -16576 -14804 -11893 -4855 7794 18422 储备资产变动 -14089 2267 -1767 -30527 -22481 -31651 -35723 -6426 -8505 -10548 -47325 -75507 -117023 单位：百万美元 外汇储备增减 -14071 2269 -1756 -30421 -21977 -31431 -34861 -5069 -9716 -10899 -46626 -74207 -116844资料来源： 《中国金融年鉴》 （1991-1999）《国际收支手册》 ； （1991—2004） 。 31

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王雅楠：中国的外汇储备：适度规模与稳定性 上表说明，1994～2003 年间，中国国际收支基本上保持经常项目和资本项目的双顺差，资本项 目顺差大大高于经常项目顺差。因而，资本项目的巨额顺差弥补了经常项目内的部分逆差和国际收 支统计中出现的误差与遗漏，使整个国际收支状况出现顺差。这样，资本项目顺差成为中国前几年 外汇储备巨额增长的最主要的原因，来源于资本项目的外汇储备在中国外汇储备总额中居于主导地 位。 综上所述，中国外汇储备主要来源于资本项目的顺差，以债务性外汇储备居多，而债务性外汇 储备从本质上讲是借来的，由此导致中国外汇储备虽然规模上增长很快，数额巨大，但其基础并不 稳定。 2、外汇储备的缓冲机制 中国缺乏外汇储备的有效缓冲机制，国际收支的变动会直接导致外汇储备的变动。这主要体现 在两个方面:一是强制结汇制；二是外汇周转限额制度。 上述两项制度实施的结果必然是企业、外汇指定银行手中持有的外汇极其有限，中央银行几乎 成为外汇市场上唯一的外汇供给者和需求者。因此，在外汇供求发生变动时，由于缺乏企业和外汇 指定银行外汇蓄水池对外汇供求的缓冲机制， 外汇供求的任何变化都会直接影响到外汇储备的增减， 从而导致中国外汇储备的稳定性不高，抗冲击能力较差。 3、外汇流失现象严重 在中国存在较为严重的外汇流失现象，大量的外汇以各种违规的方式流出，并未纳入国际收支 统计体系，甚至出现“顺差不顺收”的现象，外汇流失问题必然对中国外汇储备的稳定构成威胁。 外汇黑市交易的存在，是造成中国外汇流失的重要原因。由于中国外汇管理规定禁止私自买卖外汇， 所以外汇黑市交易可以定性为游离于金融监管体系之外的各种非法外汇交易活动，其活动主要包括 外汇的非法直接汇兑行为。 “外汇黑市”为各种带有黑社会性质的走私、贩毒、洗黑钱等违法行为提 供了条件和手段；外汇黑市交易活动破坏了地区性规范的经济生活和环境，通过非法手段获取的个 人巨额利益将严重诱使单位和个人从事违法活动，冲击人民币或外汇市场的走势，威胁国家经济安 全（覃道爱、吴畏、张爱东，2001） 。因此，政府应严厉打击“外汇黑市” ，以维护中国外汇储备的 稳定性。参考文献：1.王爱俭，2002： 《国际金融概论》 ，北京：中国金融出版社。 2.李江华、杨能良，2003： 《IMF 外汇储备管理指南对中国的启示》《上海金融》第 8 期。 ， 3.郑晓奋，2004： 《对加强中国外汇风险管理的思考》《财贸研究》第 1 期。 ， 4.郑良芳，2003： 《中国适度外汇储备究竟应多少》《新金融》第 8 期。 ， 5.刘莉亚、任若恩，2003： 《中国外汇储备适度规模的研究综述》《经济问题》第 5 期。 ， 6.熊连庆，2004： 《对完善中国外汇储备管理的思考》《南方金融》第 11 期。 ， 7.罗琳，2004： 《中国外汇储备适度规模的探讨》《经济师》第 4 期。 ， 8.张仰林、郑航滨，2002： 《外汇黑市交易变动情况及对经济金融的影响》《福建金融》第 5 期。 ， 9.艾洪德、蔡群、范立夫，2001： 《中国外汇储备稳定性问题研究》《FOREIGN EXCHANGE》第 7 期。 ， 10.覃道爱、吴畏、张爱东，2001： 《外汇黑市交易与地下钱庄动态分析》《中国外汇管理》第 7 期。 ， 11.蓝若琏，2000： 《失业对中国经济及社会的影响与建立失业监测预警指标体系研究》《经济师》第 6 期。 ， 12.薛莉，2004： 《2003 货币供应量增幅高于 GDP 货币环境较为宽松》《上海证券报》 ， ，2004 年 1 月 16 日。 13.卜永祥、靳云汇、秦宛顺，2003： 《中国基础货币与货币供应量、信贷量关系的分析》《数量经济技术经济 ， 研究》第 6 期。 14.韩继云，1996： 《我国外汇储备规模选择问题新探》《南方经济》第 10 期。 ，（下转 42 页） 校对：江晶晶32

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