业务逐渐清晰的粮食产业巨头中粮集团系列研究报告之一业务结构

业务逐渐清晰的粮食产业巨头中粮集团系列研究报告之一业务结构

食品饮料

2009年12月25日

业务结构逐步清晰的粮食产业巨头 ——中粮集团系列研究报告之一 摘要：

中粮集团（COFCO）是中国领先的农产品、食品领域多元化产品

所在行业最近52周走势： 和服务供应商，目前业务覆盖农产品和食品的外贸、农产品的加工、品牌食品和饮料的制造与销售、中粮屯河、土畜产进出口、包装、地产酒店、金融、中粮发展等9大板块。 经过近年一系列的重组和并购，中粮的业务逐渐由上世纪末单纯的农产品和食品的外贸，逐步发展到目前的以粮食贸易、农产品加工、食品和饮料制造为基础，生化能源、包装、地产酒店、金融多元发

展的企业集团，这从企业的名称变更中得到很好反映，由最初的中

国粮油食品进出口（集团）有限公司变更为中国粮油食品（集团）

有限公司，2007年再次变更为中粮集团有限公司。

对于未来，我们认为中粮集团仍将围绕业务梳理、分拆上市的战略

目标，最终实现集团的整体上市。对于未来的机会，我们认为在中

报告作者：

行业研究员：周纪庚

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独立性声明：

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠

道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合

理判断并得出结论，力求客观、公正。结论

不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 粮包装11月份香港上市后，地产业务的整合将会是近期集团的重点；此外生化能源业务、土畜产进出口业务、五谷道场以及蒙牛等相关业务的整合重组也是我们关注的焦点。 本文是我们对于中粮集团研究的开篇之作，后续对集团的业务会单独进行历史与投资机会分析。

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图表1：中粮集团下属企业构成

资料来源：国联证券研究所

注：五谷道场、丰原生化尚未进入到上市公司，目前仅由上市公司管理。

一、中粮集团重组与上市回顾

第一阶段：2004年以前

最早，中粮是国家政策支持下，单纯经营农产品和食品的外贸公司，正

如其当时的名称“中国粮油食品进出口（集团）有限公司”。到了上世纪末，

国家主管部门开始推动粮食流通领域的改革，粮食进出口经营权初步放开。

这使得中粮在粮油进出口领域的独家垄断地位受到挑战。

为了应对市场竞争，周明臣（中粮前任董事长）开始推动中粮转型。几

经耕耘，到2004年中粮已在粮食油脂加工、农副产品种植养殖、食品生产、

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第三阶段：2007年公司更名为中粮集团有限公司之后

中粮控股从中国食品分拆出来后，逐渐形成生化能源、油脂加工、面粉

加工、麦芽加工和贸易、大米加工和贸易等五大业务。2007年4月，中粮集

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图表2：中粮集团、华润集团和西航集团重组华润生化路线图

资料来源：华润生化公告、国联证券研究所

2008年下半年，中粮集团、华润集团和西航集团达成协议，对华润生化

（600893）进行重组，整个重组涉及四项交易，首先是华润生化出售所有生

化资产给中粮生化，然后从西航集团购入航空资产，华润集团将所有持有的

37.03%的华润生化股份转让给西航集团，同时华润生化向西航集团定向增发。

重组完成后，华润生化转变为以航空发动机批量制造和零部件外贸转包生产

为主营业务的上市公司，就是目前的航空动力，而中粮收购华润生化旗下所

有的生化资产后，注入到中粮控股生化能源事业部下。

2009年7月中粮集团联合私募股权投资基金厚朴投资公司，以现金每股

17.60港元，出资逾61亿港元，入股蒙牛乳业，并以约20%持股比例成为第

一大股东。2009年11月16日，中粮包装（0906.HK）在香港联交所挂牌上

市，至此中粮旗下拥有7家上市企业。

二、中粮集团现有业务分析

1．中粮粮油有限公司：粮食贸易、仓储平台

中粮粮油主要负责小麦、玉米等主要粮食产品的进出口贸易和仓储物流，

以及饲料原料、油脂油料、杂粮杂豆、有机产品的国内购销、进出口贸易、

仓储等业务。因此从业务范畴上来看，中粮粮油主要从事的是粮食流通领域

的业务。

图表3：中粮粮油有限公司下属部门及业务分工

下属部门

小麦部 业务分工 中国小麦进出口的主要执行主体；国产小麦的收购、储存和销售业务；参与国内小麦的拍卖业务；

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资料来源：公司网站、国联证券研究所整理

此外，中粮粮油旗下还拥有中谷期货经纪有限公司，该公司原隶属于中

谷粮油集团有限公司。自从中谷粮油并入中粮集团后，中谷期货成为了中粮

粮油的子公司，在提供期货经纪业务的同时，主要为中粮粮油提供粮食方面

的套保服务。

2．中国粮油控股有限公司（中粮控股0606.HK）：农产

品加工平台

与中粮粮油业务不同，中粮控股主要从事粮食的加工与销售。通过五个

业务分部，向国内外客户提供多样化的产品，而且大部分业务均处于市场领

先地位。公司目前主要分为五个事业部：生化能源事业部、油脂部、啤酒原

料部、小麦加工事业部、大米部。

图表4：中粮控股下属部门及业务分工

下属部门

生化能源事业部 业务分工 主要分为两大业务板块：一是生物质能源产业，主要是提供清洁环保的绿色能源，目前主要是燃

料乙醇的生产；二是生物化工产业，充分利用玉米中富含的淀粉，使其沿食品添加剂的转化路线，

目前已形成麦芽糖、果葡糖浆、麦芽糊精等系列产品

油脂部 业务涉及大豆、花生、菜籽等油料加工以及深加工，食用植物油精炼，磷脂、小包装食用油、特

种油、精品油、粕类生产

啤酒原料部

小麦加工事业部

大米部 融贸易和实业为一体，专门从事啤酒大麦的进口、销售及啤酒麦芽的生产与加工 经营面粉，面条，烘焙食品及其它面粉制品 融贸易和实业为一体，负责大米的进出口自营、代理及加工、销售业务

资料来源：公司网站、国联证券研究所根据公开资料整理

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3．中国食品有限公司（中国食品 HK0506）：食品和饮

料业务

中国食品主要业务包括四项核心食品相关业务：（1）酒类：制造、销售

及买卖葡萄酒及其它相关饮料；（2）饮料制造与销售；（3）糖果：生产及

分销巧克力及其它相关产品；（4）小包装食用油业务：榨取、提炼及买卖食

用油、豆粕及相关产品。自从中粮控股分拆出去后，公司更专注于品牌食品

和饮料业务，目标是发展成为中国品牌食品行业的领导者。

图表5：中国食品下属部门及业务分工

下属部门

酒类业务：

中粮酒业有限公司

饮料业务：

中粮可口可乐饮料有限公司 业务分工 专业化、一体化的酒类品牌运营商，目前主要经营葡萄酒业务，并涉足黄酒、洋酒等相关业务，旗下拥有长城、君顶、黄中皇、孔乙己等品牌 作为中粮集团有限公司和可口可乐公司的结晶，中粮可口可乐目前控股管理国内九家可口可乐饮料生产销售企业，拥有十五个省、市、地区的可口可乐系列产品经营权，并通

过参股方式参与多家可口可乐装瓶企业的管理工作

小包装食用油业务

糖果业务 经营小包装食用油、调味品（芝麻香油） 专业从事巧克力、糖果生产和销售业务，主要经营“金帝”品牌

资料来源：公司网站、国联证券研究所根据公开资料整理

除了上述四项主要业务外，中国食品还负责管理中粮五谷道场食品有限

公司。这样一方面符合中国食品专注于品牌方便食品的目标，另一方面五谷

道场可以借助集团在面粉、油脂、酱料、香精等方便面上游产业的原料控制

能力，开展方便面产品的生产与销售。

4. 中国土畜产进出口总公司

中国土产畜产进出口总公司是目前中国土畜茶领域唯一的大型国家级企

业，公司致力于生产与销售三大类产品：木材、香料、蜂蜜等土产类产品；

羊绒、裘皮、革皮、羽绒等畜产类产品；绿茶、乌龙茶、红茶、花茶、白茶、

黑茶等茶叶类产品。2004年中土畜公司在与中粮集团实施并入式重组后，步

入了全新的发展阶段。

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图表6：中土畜下属部门及业务分工

下属部门

木材部

中国茶叶股份有限公司

北京雪莲羊绒股份有限公司 业务分工 主营原木、板材、单板、木地板及木制品的收购、加工与销售 从事茶叶生产加工贸易, 旗下拥有“中茶”、“猴王”、“蝴蝶”、“海堤”等多个知名品牌。 业务涵盖羊绒原料收购、羊绒制品生产、品牌营销等多个环节，通过对雪莲品牌内涵的

重塑以及对雪莲渠道的整合，让消费者体验到更为年轻、时尚的新“雪莲”形象。

中土畜三利香精香料有限公司专业从事天然香料、合成香料及松香产品的生产销售

资料来源：公司网站、国联证券研究所根据公开资料整理

5. 中粮屯河股份有限公司（中粮屯河600737）（59.6%）

中粮屯河主营番茄加工及贸易、制糖及贸易、林果加工及贸易三大业务。

中粮屯河是世界第二、亚洲最大的番茄加工企业，在新疆、内蒙古地区拥有

50万亩的番茄种植基地，共有21家番茄制品加工企业，现已具备日处理鲜

番茄4.62万吨、年产33万吨番茄酱、3000吨番茄粉、10吨番茄红素的生产

能力。番茄酱出口量占据了全球贸易量15%的份额，占中国番茄制品出口总

量的50%。

中粮屯河在新疆拥有40万亩丰产高品质甜菜基地，旗下9家糖厂年制糖

能力达到45万吨，是中国最大的甜菜糖生产商，生产的白砂糖、绵白糖等产

品拥有良好的声誉和优质的客户群，已与可口可乐、卡夫、伊利及蒙牛等知

名企业建立了长期合作关系。

此外，中粮屯河旗下还拥有4家果品加工企业，10万吨鲜杏的加工能力，

具有1.8万吨杏浆的年生产能力。主要产品杏浆远销欧洲、俄罗斯等地区和

国家。

6. 中粮包装控股有限公司（中粮包装0906.HK）（72.3%）

中粮包装控股有限公司，是综合性消费品金属包装领域的龙头企业，是

中国最大的金属包装集团，是中粮集团主要业务之一。公司拥有三片饮料罐、

食品罐、气雾罐、金属盖、印涂铁、钢桶和塑胶等七大类主要包装产品，主

要应用于食品、饮料、日化等消费品包装，深度覆盖茶饮料、碳酸饮料、果

蔬饮料、啤酒、乳制品、日化等消费品包装市场，在多个细分市场领域均排

名第一位，获得了众多国内外知名品牌客户的青睐和信任。主要经营品牌有

CPMC、中粮美特、华鹏。

图表7：中粮包装业务结构

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资料来源：中粮包装年报

7. 地产酒店

中粮集团的房地产业务包括四大板块，即房地产开发与销售，酒店，旅

游地产和物业管理。

鹏利国际最早作为中粮集团的房地产业务平台，自从2003年被私有化之

后，其业务逐渐向内地转移。此后中粮集团收购深宝恒（000031）并更名为

中粮地产，并以此为平台开始新的房地产开发业务。

目前中粮集团的地产业务除了鹏利国际之外，主要集中在中粮地产和中

粮置业，但这两家经营重点各有侧重。中粮地产主营住宅地产开发、工业地

产开发，成功开发了香港鹏利中心、北京名都园、北京中粮广场、上海鹏利

海景公寓、广州都市华庭、成都凯莱帝景、沈阳鹏利广场、厦门鹭江海景花

园、广州科学城等项目。

中粮置业主要从事高品质商业地产开发与经营，主要业务有北京西单大

悦城、北京朝阳大悦城、天津大悦城、北京中粮广场、上海中粮广场、广州

鹏源大厦、凯莱物业管理有限公司。

旅游地产业务主要集中在中粮（海南）投资发展有限公司，旗下拥有三

亚亚龙湾开发股份有限公司和中谷集团三亚贸易有限公司，主要经营亚龙湾

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图表8：中粮控股旗下主要生化能源资产

中粮生化能源业务主体 主要资产

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图表9：丰原生化目前市场及经营表现（209-12-23）

股价

（元） 股本 （亿） 市值 （亿元）资产 （亿元）EPS（元）（倍） 2009

45

数据来源：WIND、国联证券研究所

当然也存在另外一种可能，那就是中粮控股向丰原生化现有股东定向增发收

购其资产，而将丰原生化作为壳资源售出。虽然从实现的可能性来看，这个方案

更容易得到中粮控股股东的通过，但这将形成中粮控股下拥有全部生化能源业务

的局面，而从现有丰原生化的资产总额已经达到67.8亿元，加上中粮控股旗下

生化资产，其资产规模将超过100亿，如此巨大的资产集中在上市公司下，不符

合中粮集团将业务分拆上市的发展方向。

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图表10：中国食品旗下酒类资产

酒类业务经营主体 旗下主要资产

中国长城葡萄酒有限公司（100%）

中粮绍兴酒有限公司（100%）

中粮长城葡萄酒（烟台）有限公司（100%）

烟台长城酒业销售有限公司（100%）

中国食品（0506.HK） 中粮华夏长城葡萄酒有限公司（100%）

秦皇岛华夏长城酒业有限公司（100%）

中粮酒业有限公司（100%）

中粮华夏红酒业（深圳）有限公司（80%）

中粮君顶酒庄有限公司（55%）

资料来源：公司网站、国联证券研究所根据公开资料整理

图表11：中国食品四大业务近年收入结构（百万港元）

资料来源：中国食品2008年年报

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12经过近两年的发展，这两个问题已经得到解决。在奥运战略框架之下，中粮酒业明确了长城今后主打产品阵容的构成，明确了星级系列、小产区系列、庄园系列、海岸系列为长城今后的主力型产品后，庞杂的长城产品阵容开始有了一个清晰的划分，逐步成为了专业化、一体化的酒类品牌运营商。 2008年的年销售收入已经超过 28亿元，基本与上市公司张裕接近，酒类收入在中国食品中的占比也是逐年下降，2008年占比为 20%。因此从目前来看，中粮酒类产品阵容比较清晰，而且剔除酒类资产后，中国食品仍是一个年收入超 100亿元的大集团。我们认为，目前中粮酒类资产分拆上市的时机已经成熟。预计可能的方案将会是，中粮酒业有限公司向控股股东中国食品增发，收购其他的酒类资产，然后从中国食品中分拆上市。

遗留问题：五谷道场与中国食品(0506.HK)2009年 2月 26日，中粮正式进驻五谷道场。中粮此番以 1.09亿元现金，重组五谷道场涉及的资产主要是五谷道场在北京的两个工厂，一个是北京房山的方便面生产工厂，一个是中旺面粉厂。五谷道场在山东、广东、江西、四川、甘肃等地还有生产基地。未来中粮有规划继续参与五谷道场在山东、江西、广东、四川等地的非油炸方便面资产的重组。中粮的目标是形成方便食品业务组合，因此中粮旗下成熟的食品业务会陆续放入其在香港的上市公司中国食品(0506.HK)旗下。因此，待重组完成后，五谷道场就将成为成熟的

方便食品业务注入到中国食品。目前来看，五谷道场的管理已经纳入中国食品，未来注入只是个时间问题。

未来的拓展：将方便食品进行到底通过重组五谷道场，中粮成功进入方便食品行业。一直以来，中粮希望旗下各个业务能进入价值链上游，推出有竞争力的终端产品，而不仅仅做价值链下游的原料商。目前，中粮在面粉、油脂、酱料、香精等领域居于国内领先地位，拥有方便面上游产业的原料控制能力。同时拥有福临门、长城、金帝等下游渠道支持，进入方便食品行业有一定基础。未来公司很可能将在微波食品、冻干食品等业务板块进行并购，以增强公司在下游方便食品的业务种类。

(3)中粮地产(000031)相关重组机会：业务结构日趋清晰，近日，中粮集团董事长宁高宁在出席中粮控股董事学会颁奖礼后表示，中粮集团对于分拆业务上市未有明确时间表，目前属于内部规划阶段，但集团有意将酒店、房地产及商业业务分拆上市。

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图表12：中粮地产目前市场及经营表现（209-12-23）

股价

（元） 股本 （亿） 市值 （亿元）资产 （亿元）EPS（元）（倍） 2009

70.5

数据来源：WIND、国联证券研究所

为此,中粮地产在年度报告中披露，未来中粮集团将向公司转让其直接或

间接持有的地产企业，主要包括：

图表13：中粮集团未来将注入中粮地产的企业 预注入资产

上海加来房地产开发有限公司51%的股权

苏源集团江苏房地产开发有限公司90%的股权

万科中粮(苏州)置业有限公司49%的股权

苏州苏源房地产开发有限公司90%的股权

北京中粮万科假日风景地产开发有限公司50%的股权

沈阳鹏利广场房产开发有限公司100%的股权

卓远地产(成都)有限公司100%的股权

鹏利国际(四川)置业有限公司70%的股权

杭州世外桃源房地产开发有限公司90%的股权。

资料来源：中粮地产公告 进展情况 实施中 实施中 实施中 实施中 实施中 尚未实施 尚未实施 尚未实施 尚未实施

既然中粮地产（000031）作为中粮集团住宅地产业务开发的平台，未来

中粮集团仍会将旗下住宅地产资源注入到中粮地产。而随着住宅地产业务逐

渐进入到中粮地产，那么剩下的地产业务就主要包括商业地产、旅游地产和

物业管理，属于商业类的地产。从目前的发展来看，中粮置业业务主要集中

在商业地产和物业管理，未来置入旅游地产业务后，将与中粮地产共同构筑

中粮集团地产业务的两面大旗，而其分拆上市也就是情理之中。

酒店业务：目前集团的酒店业务都集中在酒店事业部，主要包括酒店的

投资和管理，这一块业务目前来看已经发展的比较完善和成熟，而且从业务

归属上来看，也比较简单，隶属于集团酒店事业部。因此，从未来来看，一

旦集团内部规划制定完成，集团酒店资产整体上市将为期不远。

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图表14：中粮肉制品业务未来可能收购的公司

名称

福成五丰

新五丰

高金食品

正邦科技 主要产品 冷冻食品、禽畜养殖、肉制品 禽畜养殖、肉制品、饲料 禽畜养殖、肉制品 禽畜养殖、肉制品、饲料 总市值 （亿） 总资产（亿元）EPS（元）（倍） 100 249 334 78 123 94 88 43 资料来源：WIND 国联证券研究所

其中我们认为，新五丰的大股东是湖南省粮油食品进出口集团有限公司，

与中粮可谓是同一系统，未来在收购上操作起来较为容易，而且从业务上来

看，新五丰还涉及到种猪培育，与中粮肉食能够形成很好的互补。因此我们

认为，中粮未来发展肉制品产业，新五丰会是不错的选择。

（2）依托蒙牛乳业（2319.HK）（20%），涉足乳品上下游产业

2009年7月6日中粮集团宣布联手厚朴基金共同组建一家新的公司（中

粮集团持股70％），并以17.6港元/股的价格投资61亿港元收购蒙牛发新股

后20％的股权。至此，中粮集团开始涉足乳制品业。

对于中粮收购蒙牛，首先我们来分析一下中粮的意图。作为成熟的食品

业务，乳制品业涉及的产业链较长，在食品中属于比较大的一块业务，而最

为国内最大的粮食食品集团，必然不会放过这块“肥肉”。同时经历过三聚氰

胺事件后，国家对乳制品安全控制提到新的高度，而首先会表现在股权控制

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图表15：中粮集团未来可能收购的企业

名称 主要产品

调味品、淀粉类、复合(混)肥、

其他农产品、热力

调味品、罐头食品、蔬菜加工制

品、饮料、保健食品、住宅楼盘

调味品（番茄酱）、粮食、啤酒、

饮料、植物及花卉 总市值（亿）总资产（元）（倍） （亿元）莲花味精 527 — 41 310 59 71 恒顺醋业 啤酒花

资料来源：WIND 国联证券研究所

至于这些收购的资产如何安置，这要取决于中粮集团对这些资产是怎么

定位的。我们认为，注入中粮屯河的可能性较大，一方面从产品来看，中粮

屯河生产的番茄酱和糖都属于调味品，产品分类上是一致的；另一方面，从

体量上来看，目前中粮屯河的资产规模为69亿元，相对其他中粮旗下上市公

司，仍有注入空间。

至此，经过上面的分析，我们认为未来中粮集团在实现整体上市的过程

中，会新产生5家左右的上市企业。与此同时，明年的央企改革也将进入最

为关键的一年，从管理层的角度来看也会是希望取得较大突破的。因此我们

认为中粮集团借着这个东风将会加快旗下业务的整合，尽快实现整体上市，

未来值得重点关注。我们也将在后续推出系列报告，进行持续的跟踪。

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