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关于股指期货的风险管理

【摘要】股指期货这样的风险管理工具事关我国金融安全,一旦被他国抢先推出,不仅不利于我国资本市场稳定健康的发展,造成资源和利润外流,还可能被国际投机机构所利用,从而威胁我国金融体系。本文则分析了股指期货在我国可能面临的风险,提出了几点对策。 【关键词】我国股指期货 风险管理研究

一、背景及问题的提出

伴随着我国市场经济的不断完善,我国已经具备了开展股指期货的条件。在制度上,我国的证券市场和期货市场由中国证监会统一监管,具有统一的监管体系在市场上,股权分置改革的实施和证券基金的发展,使得证券市场机构投资者的规模及类型增加;证券市场上的成交量、成交额、上市公司数量、市场换手率等明显增加;在技术上,我国目前已有自己科学合理的股指(如沪深300指数)。

就在我国证券市场统一指数及股指期货等衍生产品迟迟未能推出之际,海外指数编制机构纷纷瞄准这一空缺,编制各自的中国统一指数并投放市场。比如,道琼斯与中国一家媒体合作推出了中国600指数。在去年10月,美国芝加哥期权交易所(CBOE)以中国铝业、中国人寿、中国电信等16家能代表行业和经济总体格局的中国大企业构成的中国股票指数为标准的,推出中国股指期货。这势必影响我国在世界上的金融地位,不仅使大量国际资金出于对冲国内市场系统风险需要流入他国,而且为国际炒家在他国市场上操纵国内指数产品提供了方便之门,并成为我国难以控制的风险源。

二、股指期货在我国可能面临的风险

1、交易所与其会员之间存在的结算风险。我国的期货交易是在市场不发达、金融体制不健全的条件下推出的。其会员(期货经纪公司和自营商)既从事期货的交易业务,又与交易所进行直接的结算业务。而各会员在财务状况、内部控制、风险管理等方面存在着差异。因此,股指期货的推出可能会面临原有结算制度带来的风险。 结算环节最易出风险的地方就是结算单的送达环节。由于期货公司的分客户是由证券公司营业部介绍过来的,在结算单等单据送达上也需证券公司营业部的配合。如果缺少直接利益安排,证券公司营业部人员可能经常会疏忽这项服务,从而在市场行情大的时候酿成市场风险,最终引发纠纷,损害公司经纪业务。

2、期货经纪公司面临新的风险。股指期货风险与商品期货风险不同。股指期货推出后,期货公司在承受原有风险的同时,还将面对一些股指期货特有的风险。一是管理风险。客户数量特别巨大,通过介绍确定经纪机构(IB)客户身份的真实性难度大;证券市场转过来的客户,思路仍未得以转变,习惯性的满仓操作将给期货公司带来巨大风险。二是交易风险。市场波动剧烈时,期货公司追加客户保证金难度增大。从国外股指期货运行实践看,股指期货风险具有短期性、突发性特征,客户数量增大、中间环节增加及风险紧急性,使得期货公司向客户追加保证金难度增大。

3、我国投资者缺乏投资意识,投机气氛太浓。国内证券投资者缺乏期货投资风险意识。我国证券账户总数目前达到7415万多,按照1%的投资者参与股指期货来计算,就达74万人,按照170家期货公司均摊客户计算,每家也要增加4千多个客户,这无疑为股指期货的成长奠定了坚实的基础。但是,他们在扩大了期货市场容量的同时也扩大了期货市场的风险规模。而国内投资者却缺乏准备,风险意识不足。缺乏期货交易的常识和风险控制意识,在模拟股指

期货交易中就已经出现很多投资者习惯交易现货合约、习惯满仓交易,这将带来交割和保证金方面的风险。

另外,投机气氛太浓。从二级市场极高的换手率和对ST股的疯狂炒作,都可以看出,我国的上市公司很少或只是象征性的定期派息,市场中的投机大户,更是对股息不屑一顾,热衷于炒作股票,寄希望于股价大涨。股指交易可以用来规避风险,当然也可以用来投机,由于期指交易的高杠杆性,这种投机有可能引发更大的金融风险。

4、技术风险。股指期货的推出,使期货公司业务的技术依赖大大增强。技术管理疏漏、技术系统设计的缺陷、病毒黑客的恶意攻击、第三方技术服务与支持的不到位等因素都可能导致交易中断、通信故障或技术诈骗等情况的发生。一旦发生技术风险,将给期货公司带来毁灭性的打击。

5、股指期货的系统性风险。主要是政治因素和政策面的变化、交易所和结算所的突发事件、国内市场国际市场的突发事件所引起的。

三、股指期货管理的对策

1、交易所对股指期货市场风险的防范和控制。(1)实行会员资格审批制度。所有机构都必须经过严格的资格审批,获得证监会颁布的股指期货经营许可证才能成为股指期货的会员。考虑到我国证券与期货市场会员结构的现状,可根据会员的注册资本、净资产以及经营范围等,将从事金融期货业务的金融期货交易所会员分为交易会员和结算会员两种类型。通过吸引实力强的结算会员,实现会员结构的分层化,以便更好地控制和吸收风险,为交易所的财务安全提供更好的保障。(2)建立保证金制度、强行平仓制度、限仓制度、涨跌停版制度和风险准备金制度等。交易所可根据合约到期的不同阶段所面临的风险状况和对客户资信的分类,制定保证金收取的不同比例。并通过强行平仓及时制止风险的扩大和蔓延。通过限仓制度,对会员、机构投资者和个人应分别确定投资限额。限仓制度可以防范股指期货交易的操纵行为,同时也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者,导致他们无法承担巨额风险损失,最终把风险蔓延到整个市场。涨跌停板即交易所规定的股指期货合约的每日最大价格波动限幅。涨跌停板的设置,有效地减缓或抑制一些影响股指期货市场的突发事件和过度投机行为对股指期货价格的巨大冲击,减缓每一交易日的价格波动。涨跌停板的实施还可以为市场的管理者争取时间,掌握局面,缓冲风险,同时,也给交易者一个理性思考判断的机会,避免市场的过度反映。在风险准备金制度方面,由于股指期货的流动性将明显好于商品期货,高杠杆交易使得风险被放大,加之与证券市场的联动,交易风险具有多样性、广泛性、复杂性。可根据各阶段股指期货面临的市场风险、各标的物自身的发展趋势、以及国家的政策意图制定股指期货风险准备金的比例。此外,风险准备金的动用应遵循事先规定的法定程序,只能用于弥补风险损失,并须经交易所理事会批准,报中国证监会备案后按规定的用途和程序进行。(3)建立稽查制度。风险管理的各项规章制度的贯彻落实需要交易所实行严格的稽查制度。稽查的对象主要是会员,但在某些情况下,交易所也可以协同相关的经纪会员,一起对交易所及市场监管机构认为有必要详细审核的客户的交易状况进行稽查。通过对期货交易过程中各环节具体的交易程序严格的稽查,可以发现会员的违规违约行为(如借仓、分仓、超仓交易,凭借巨额资金和持仓优势,操纵市场价格,扭曲市场价格等等);另外,通过对会员的财务分析,确定其所面临的风险状况,这样通过对交易所会员的监督保障客户的合法权益不受侵害。

2、投资者的风险监管。(1)选择经营规范的经纪公司。投资者在进入市场之前,应选择一个具有合法代理资格、信誉好、资金安全、运作规范和收费比较合理的经纪公司。(2)提高期货投资者的风险意识。充分掌握各种期货交易的知识和技能,制定正确的投资策略,将风险控制在自己可承受的范围;加强对各类市场因素的分析,提高判断预测能力;控制好资金和持

仓的比例,避免被强行平仓的风险;规范自身交易行为,提高风险意识和心理承受能力,保持冷静的头脑。(3)在遇到自身利益受到不公平、不公正侵害的时候,投资者可以向中国证监会及其他有关机构进行投诉,要求对有关事件和问题进行调查处理。

3、监管者的风险控制。(1)立法管理方面。立法机关通过对现有的有关法律、法规、规章进行补充、修改和完善,以及补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规,从根本上规范金融期货市场各类主体的行为,防范市场风险,为股指期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。另外,股指期货出台以后,还要根据市场的变化情况及时灵活地对现有的法规、条理进行适当调整,以规避或应对可能出现的风险 。(2)行政管理方面。中国证监会是中国证券期货业的监管部门,对股指期货市场行使直接的行政管理权,在风险管理中起着重要作用。因此,证监会应严格依照法律法规来规范期货市场各参与者的行为,保证期货市场的正常运行。具体包括:一是对交易所的风险监管:其监管主要包括对交易所的组织监管、规则审核、 监审风险管理措施与直接监督检查。二是对期货经纪公司的监管:中国证监会对期货经纪公司的设立有审批权。对不符合规定的期货经纪公司,中国证监会有权责令其停业整顿,或注销其《期货经纪业务许可证》。中国证监会每年对期货经纪公司进行年审,同时随时可对经纪公司进行日常检查,还可不定期进行专项核查。三是对期货投资者的监管:对投资者的财务状况、内部控制、信用等级等方面的调查,分析各投资者的风险状况,监督其投资行为。对违规交易、欺诈、操纵市场和内幕交易等行为进行调查和处罚。四是对期货从业人员的管理:股指期货推出后,新的从业人员大量涌入,股指期货将面临比商品期货更大的风险。证监会必须对从业人员资格进行更加严格的考核,对违规违法行为的处置严格按照有关法律法规执行。同时,对从业人员加强职业道德教育、风险教育和培训,从而规范从业人员的行为。(3)建立全国统一的结算与风险监控系统。首先,期货公司要借鉴国内外先进经验,更新现有技术系统,保持技术进步,提高管理水平,以适应股指期货高容量和高稳定性的要求,确保公司业务运行环境的稳定。其次,在计算机网络方面,建立一套统一股指期货风险监控系统能够及时发现潜在的风险因素,避免风险的发生或减少损失。最后,进一步开发建立一套能适应各类金融衍生品交易的具有国际领先水平的电子交易平台,积极开发远程交易系统与网上交易,实现我国金融期货交易与结算的电子化和网络化。

【参考文献】

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浅谈我国石油期货市场的发展

摘 要：石油期货市场，有助于保证石油供给，规避石油价格风险，维护国家经济安全，建立自己的战略石油储备体系，也有利于我国改革与完善石油的定价机制与流通体制，争取石油定价权，增强国际竞争能力。我国作为世界石油生产和消费大国，建设石油期货市场，掌握国际石油定价的参与权，对积极参加国际市场竞争，提高企业素质，从而提高整个国民经济的竞争力具有重要意义。

关键词：石油期货市场；问题；对策建议 1 我国石油期货市场的产生与发展

国内最早开展石油期货的是南京石油交易所，但是交易规模最大、影响最大的是上海石油交易所。从1994年4月起开始，国家对石油流通体制进行了改革，国内生产的原油和进口原油资源全部纳入国家计委平衡分配计划。石油天然气总公司生产的原油除油田自用和合理损耗，以及国家计划下达的其他用项外，全部安排给石化总公司组织各炼油厂加工，正是由于国家石油流通体制的重大变革，使得我国尚处于起步发展阶段的石油期货于1994年4月暂时画上了一个句号。

2004年8月25日，我国石油期货市场又一次苏醒，燃料油期货品种在时隔九年后终于在上海期货交易所重新挂牌上市。燃料油期货合约的上市标志着一个起点，将为更多石油期货的推出创造条件，这是我国重启石油期货的一个重要里程碑。 2 我国石油期货市场发展存在的问题

期货交易发现价格和套期保值的功能是需要一定现实条件的，从目前情况看，国内石油市场还是一个有限开放、相对垄断的市场，石油现货市场基本没有形成，原油和主要石油品种的定价机制目前仍实行政府指导价，期货市场的价格发现和套期保值功能难以完全实现。所以从近期看，国内全面推出石油期货交易品种尚有诸多问题需要解决。 2.1 我国石油期货市场的宏观层次问题

我国现有期货监管的法律法规和行政监管体系滞后于期货市场发展的需要。我国期货市场缺乏成熟规范的法律法规监管体系，诞生于期货市场清理整时期的《期货交易管理暂行条例》的局限性日益突出，其后相继发布的各项通知、办法、意见等，都体现了其管理执行上的临时性和弱约束性，这制约了期货市场的规范发展。 2.2 我国石油期货市场的微观层次问题

第一，我国石油储备体系尚不完善。燃料油期货很长一段时间不能与国际市场价格同步。最根本的原因就是我国没有建立石油战略储备，期货市场还不能反映其真实状况，所以出现与现货市场脱节现象。

第二，目前我国石油期货市场缺乏牢固的现货基础，石油交易量还不足够大，不足以支撑期货市场的运营。一方面，由于一律采取实物交割的方法，远远不能为我国石油进口商提供规避价格风险的渠道；另一方面我国期货市场还没有足够大的现货市场相配套，没有足够的买卖方和交易量，目前的石油期货交易还不能发挥稳定国内石油价格的作用。 第三，我国石油市场高度垄断，现行的油品行政指导价格和油品专营体制，也成为我国建设石油期货交易市场的政策瓶颈。目前我国的石油产业组合模式是寡头垄断。中国石油天然气集团公司、中国石油化工集团公司和中国国海洋石油总公司三大石油公司基本垄断了国内石油生产和销售市场，在这种行业垄断的市场结构下，国内石油定价缺乏竞争性。

3 发展我国石油期货市场的可行性

首先，国家宏观经济环境和政策支持。国务院发展研究中心建议政府早日开辟石油期货市场，我国证监会也表示全力推动石油期货等新品种上市，并将为其提供制度保障，“稳步发展期货市场”又被列入“十一五”计划发展纲要。

其次，我国是世界石油生产和消费大国，具备足够的石油流通量。今后，亚太地区将成为世界第一大石油消费区，而我国是亚洲最大的石油消费国，可以预见，在此基础上建立起来的石油期货市场将有极其活跃的交易及庞大的交易量。

再次，我国燃料油现货市场发达，己具备建立期货市场的条件。燃料油期货在石油界和期货界之间搭起了一个合作与交流的平台，客观上为进一步发展我国的石油期货市场，完善现代石油市场体系奠定了基础。

第四，我国期货市场己进入法制化发展轨道，期货市场形成了一个良好的市场架构。《期货交易管理暂行条例》以及与之配套的四个办法的出台构成了我国期货市场的基本法制框架。

第五，我国期货市场的功能逐步发挥。我国期货市场经过几年的试点，一些期货品种已初步发挥规避风险、发现价格的功能。例如：大豆期货价格与现货价格的相关系数也达到了0.89，金属中的铜和铝的期货价格与现货价格的相关系数分别为0.9831和0.9664．这充分反映了期货的套期保值及价格发现功能已得到初步发挥。

总之，我国在石油期货领域进行的探索和一些成功实践，将会为今后开展石油期货交易提供宝贵经验。

4 发展我国石油期货市场的管理对策与建议 4.1 完善期货市场法律法规体系

首先，政府监管部门要控制期货交易的金融风险，形成以财务数据为基础的风险预警机制，通过电子化平台实现资源共享和信息透明化。应该大力查处内幕交易和操纵市场行为，确保市场公正，透明。加强对期货经营机构的主体合法性、管理有效性、财务安全性和业务合规性的监管。

其次，期货交易所在监管方面要真正贯彻“公开、公正、公平”原则，通过完善会员资格审批制度、保证金制度、逐日盯市制度和逐笔盯市制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、强行平仓制度、大户报告制度、信息披露制度、风险准备金制度等加强对风险管理制度的建设。

最后，期货业协会应尽快健全和完善内部机构，明确职责，侧重协调，为会员办实事，尽快全面发挥行业自律组织的作用。

4.2 加快石油流通体制改革，建立现代石油市场机制

选择先有成熟的市场规则来规范放开后的石油市场，还是选择先放开石油市场再来建立完善市场规则。历史经验证明，为推进我国的石油市场化进程，尽量减少改革阵痛，必须在逐步放开市场的同时，抓紧建立完善市场规则，两者要相辅相成、齐头并进。

改革现有石油工业管理体制和市场准入机制，在WT0过渡期内率先实现对内开放，放松进出口管制，打破石油供应方的寡头垄断，培育市场主体，促进有效竞争，并逐步放开石油价格。同时，积极进行石油市场体系建设，逐步形成规范、有序、公正、透明的市场规则，力争以完整的市场规则来规范放开后的石油市场，并在相互磨合中使其尽快成长和完善起来。

4.3 深化金融市场改革，大力发展资本市场和金融市场

利用金融资本积极参与期货市场，石油战略储备不仅应包括实物储备，还应包括期货储备。国家应制定专门的石油金融货币政策，对战略性期货储备所需的长期融资和短期投机运作所需的短期融资制订不同政策，要积极培育具有较高信誉能力的期货市场交易主体，同时采取合理对策并建立对实物储备的金融支持体系，把单纯的以货币形式表现的外汇储备与灵活的石油等资源的期货储备密切结合起来。成提供现货基础和形成合理的市场价格。 4.4 打破石油市场的垄断，培育市场主体

石油期货市场是建立在开放、竞争的石油市场基础之上的。石油市场中石油、石化寡头垄断的格局十分明显，市场缺乏主体多样性和利益多元化。在这种市场格局下，别的石油企业很难真正进入到石油市场中来，推出石油期货交易便不能很好地发挥其应有的功能。打破石油市场垄断局面、加大竞争力度，不仅有利于降低三大石油企业面临的市场风险，促进石油市场稳定发展，也有利于促进石油现货市场的形成，为石油期货市场的形 4.5 加快石油期货交易品种创新

我国是石油消费大国和进口大国，已经开设了燃料油期货市场，并已成功运行了两年，燃油期货的成功运行说明了期货市场的套期保值功能和发现价格功能得以发挥，但是市场品种单一，仍然面临被动地接受国际油价的局面。在这样的背景下，我国应该大力发展其他的石油期货品种，应在现有的燃料期货的基础上，适时地推出原油期货和成品油期货以减少油价波动的影响。

总之，发展我国石油期货市场，仅仅依靠一两项措施是远远不够的，只有这些措施齐头并进才有助于我国期货市场的快速稳定健康发展。

实物期权文献综述

【摘 要】本文简述了实物期权发展的背景，在传统价值评估方法日益受到局限时，理论界与实务界寻找到了一种新的价值评估方法，即实物期权方法。重点阐述了实物期权理论国内外的研究现状，并提出该领域需要进一步研究的方法和问题。 【关键词】实物期权 价值评估 综述

一、理论背景

人们在对现代投资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。

企业价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。

二、国外研究现状

期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。 最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授Steward Myers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，Myers教授称之为实物期权。1984年Myers教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又讲述了项目战略的期权意义。Dixit和Pindyck于1995年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，Joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。 利用实物期权研究投资时机选择问题始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。 转贴于 中国论文下载中心 三、国内研究现状

范龙振和张子刚（1996）是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。范龙振（1998）比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴（1996）假设项目价值和初始投入均服从几何布朗运动，在Pindyck（1991）的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴（2000）在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。范龙振和唐国兴（2000）把项目产品的价格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程这三种情况下，运用蒙特卡罗模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项目暂停生产的管理柔性价值及影响。

黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。 梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。

丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改

进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的计算结果更加准确。 在专利权和许可证估价领域，实物期权方法同样得到了广泛的重视和研究。特别是在当今这个技术至上，高度重视知识产权和创意价值的时代，无形资产尤其受到人们的高度重视。 香港中文大学的谭跃、何佳（2001）借助方程，分析了牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，牌照对中国的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视。

杨春鹏（2003）探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应用。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论将更多的注意力投向了这些不确定性。

实物期权理论应用范围非常广泛，不仅限于上述领域。例如，瞿卫东（2004）将实物期权应用于不动产商务租赁定价的应用。张梅琳（2004）认为，非共识项目的特点和重要性使得其决策很困难，实物期权理论为这一问题的解决，提供了新的视角。实物期权理论在土地开发决策方面也有应用。研究表明，在不确定的市场条件下土地开发是一种等待型实物期权，可以通过实物期权定价方法进行决策（张金明、刘洪玉，2004）。

四、进一步研究

但实物期权方法仍然存在一些应用上的障碍。由于使用了较为复杂的数学方法，因此实物期权方法的计算量相比于传统方法要大。特别地，在期权定价公式中的波动率参数很难取得，一直困扰期权理论的应用者，还需要进一步研究和解决。

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/www.studa.net摘 要：股指期货作为一项重大的金融创新，它的推出必将对我国金融市场产生革命性的影响。试从正确认识股指期货的功能和其在我国发展的必要性出发，通过分析股指期货在我国发展的障碍，着重探讨股指期货的风险管理措施。 关键词：股指期货;必要性;发展障碍;风险管理

2007年初国务院发布《期货交易管理条例》之后，2007年6月27日，经中国证监会批准，中国金融期货交易所正式发布《中国金融期货交易所交易规则》及其配套的八项实施细则。这些举措，从宏观和微观两个层面规范了金融期货市场的建设和运作，标志着中国金融期货市场法律法规体系已经初步建立起来，同时也意味着股指期货推出前的规则准备工作

已经基本完毕。可以预见，股指期货的推出将促进股票现货市场和期货市场的互通，并对股票现货市场产生深远的影响。目前，全球股指期货、期权和个股期货、期权已经占到全部期货、期权市场65%左右的份额，随着金融市场改革的不断深入，我国发展金融期货的环境和条件日益成熟。本文围绕股指期货在我国发展的障碍和风险管理作进一步的研究。 一、股指期货的功能及其在我国发展的必要性 (一)股指期货的功能

所谓股票指数，是衡量和反映所选择的一组股票的价格变动指标，而股指期货是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。与外汇期货、利率期货和其他商品期货一样，股指期货同样顺应规避风险的需要，目前它已经成为国际期货市场上最成功的期货品种之一。由于我国股票市场缺乏卖空和融券功能，市场缺乏针对系统性风险的管理手段，而股指期货作为基础性风险管理工具，具有价格发现、套期保值、资产配置等功能，它的推出填补了这一空白，将改变证券市场缺乏规避系统性风险工具的现状。 (二)股指期货在我国发展的必要性

对于海外股指期货及其现货市场的比较研究表明，股指期货的开设有利于促进市场运行效率和信息效率的提高，从而在总体上提高现货市场的效率，完善证券市场结构，增强我国资本市场的国际竞争力。经历了十多年的发展，现阶段我国股票市场已经产生了对于风险管理工具的迫切需求，股指期货的上市能够适应投资者规避风险的迫切需求，帮助投资者有效地管理股市风险、尤其是系统性风险。股指期货的开设可以推进期货、现货两个市场交易规模的扩张，增加市场流动性，发挥股指期货市场套期保值规避风险和价格发现的作用。股指期货的推出可以促进机构投资者的发展，培育市场交易主体，促进证券市场的规范化发展。 二、股指期货在我国的发展障碍 (一)现货市场障碍

目前，我国的证券市场还是一个缺乏效率﹑信息不完全的市场。

1.我国证券市场的有效性不够。有效性是指证券市场中价格与价值的一致程度。在有效的证券市场中，证券的价格与价值一般来说是一致的，即使出现市场异常，从长期来看，价格最终也将收敛或基本收敛于价值。然而目前我国股票市场存在的种种弊端使投资主体无法根据宏观经济的景气程度来预测股指的波动趋势，也就无法进行股指期货的交易。 2.目前我国上市公司信息披露还存在着一些弊端，严重阻碍了建立有效市场的进程。这些问题包括：部分上市公司将信息披露看成是累赘或额外负担，处于被动应付状态；披露方式、内容和时机的选择存在随意性；信息披露滞后于公司生产经营；披露内容有虚假信息，披露过程中存在利润操纵行为等。所以，股票市场目前本身存在的系统性问题也是制约股指期货推出的重要原因。 (二)市场运行障碍

股指期货交易具有双向性，既可做多，也可做空，而与之对应的股票现货市场也应该可以买空卖空，即股票市场上要有股票期货与之相对应。这样，可以通过套利者的行为来维持股指期货定价的有效性，从而实现股指期货的套期保值功能。但目前我国股票市场只能做多，不能做空，这就导致了市场的不对称性。当股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货﹑买进股指期货进行指数套利，将导致股指期货价格被持续性低估。毫无疑问，这种股指期货最终不能很好地运行。 (三)技术障碍

市场操纵是我国期货市场的一个重要风险，根据国际经验，开发股指期货合约均以权威的股票指数为基础，从而有效防止机构或大户操纵市场。即将推出的股指期货标的物是沪

深300指数，沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成分股指数。同时，该指数也是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数。但其成分股每半年调整一次，其中，调进10%调出10%，对股指期货推出的时间有一定的约束。同时，推出股指期货，理想的状况是会员数达到50家，其中，全面结算会员10家，交易结算会员30家左右，其他就是部分交易会员，或者是特别结算会员，才能实现金融期货的基本组织架构。至此，中国金融期货交易所二批会员单位，共有22家期货公司成为中金所会员，其中，全面结算会员2家，交易结算会员14家，交易会员6家。目前中金所还没有特别结算会员。因此，股票指数的推出存在着技术障碍。 (四)制度创新和监管障碍

证券市场的风险监管必须与时俱进，注重制度创新和技术创新，以推动证券期货市场的规范发展。为使股指期货所具备的功能得以充分体现，必须确定严谨完善的交易制度、适当的保证金比例、完善的市场监督管理体制，同时要提高整个市场运行机制的效率，完善市场调控手段，建立健全法律法规。转贴于 中国论文 下载中心 http://www.studa.net三、我国发展股指期货的风险管理措施 (一)选择合适的标的指数

股指期货合约设计必须选择适当的指数。股票指数要成为股指期货的标，必须注意要有一定的市值覆盖率，而且个别成分股所占比重不能过大。2005年4月，由上交所和深交所联合编制的沪深300指数正式发布。随着股指期货推出的临近，沪深300指数在编制和样本股的调整方面还应在以下三个方面进行完善：一是标的物的选择要进一步考虑市场覆盖率，防止市场操纵风险的发生。二是考虑到市场的相对稳定性，在股改完成前，某些股票总股本很大但流通量很小，存在被人操纵的可能性，只有90%以上的股票完成股权分置改革，才具备基础条件，届时成分股也需要从股改完成后的公司中挑选。三是尽可能将标准统一化，便于科学计量和表述，以免在实际运作中引发争议。 (二)防范信息操纵

信息操纵是操纵者操纵市场的一种重要手段。如何杜绝虚假的市场信息干扰投资者，也是监管部门所面临的一项重要任务。我国证券法第78条规定：禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播市场信息必须真实、客观，禁止误导。可以说，关于如何防范信息操纵，在法规方面已经比较完善了，主要还是在于加强执行力度。另外，完善证券民事赔偿制度也是一个重要方面。 (三)交易所加强对风险的防范和控制

交易所应采取各类风险控制措施以实现股指期货的风险管理，包括：分级结算制度，交易所在管理会员的风险并对会员提供结算服务的同时，也要管理客户的风险并对客户提供结算服务；涨跌停板制度，交易所规定股指期货合约的每日最大价格波动限幅，能有效地减缓或抑制一些突发紧急事件和过度投机行为对股指期货价格的巨大冲击，降低每个交易日的价格波动，还能为投资者提供理性思考的时间以及为市场的管理者争取管理异常波动的时间；限仓制度，交易所规定会员或客户可持有的合约头寸的最大数额，既可以防范股指期货交易的操纵行为，也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者，导致其无法承担巨额风险，最终将风险蔓延至整个市场；大户报告制度，当会员或客户的持仓达到了交易所规定的一定数量时，会员应向交易所报告其资金情况、头寸持有情况等，客户也应通过其代理会员向交

易所报告有关的情况。此外还有其他措施，比如会员资格审批制度、每日无负债结算制度、风险准备金制度、强行平仓制度、实时风险监测预警系统、授信额度控制等等。 (四)联合监管

对于股指期货而言，加强与现货市场的协调监管也很有必要。因为要操纵指数必须通过现货市场来进行。所以在境内市场上，要加强股票现货市场和股指期货市场的信息共享。应该严格限制持有大额股指期货头寸的投资者在临近结算日时的同向买卖行为。持有大额多头头寸的机构在临近结算日的时间不能买入成分股股票，持有大额空头头寸的机构在临近结算日的时间不能卖空成分股股票，以防止操纵者拉抬或者打压股指。对于短期内频繁改变股票分析评级的机构投资者，一定要对其现货及期货头寸进行监控。另外对于机构开发的场外金融衍生品，特别是与股票挂钩的产品要求其在销售前必须向监管机构及交易所备案，并对其进行严密监控。 (五)完善机构内控机制

从英国巴林银行的倒闭、我国中航油石油期权的亏损，到法国兴业银行的欺诈案，这些教训告诉我们，参与股指期货交易的机构应加强内部风险管理制度的建立，通过严格的风险管理流程，加强对股指期货交易的风险内控。 参考文献：

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[2] 程晗,张晓刚,鲍建平.股票指数期货—理论、经验与市场运作构想[M].上海：上海远东出版社,2004.

[3] 邢莹莹,等.期货交易对现货价格的稳定作用[J].宏观经济管理,2005,(1).转贴于 中国论文下载中心 http://www.studa.net 股指期货——中国资本市场的新探索

【摘 要】文章对股指期货——中国资本市场进行了分析研究。 【关键词】股指期货 资本市场 中国 探索

一、中国资本市场推出股指期货的必要性

（一）规避股票市场系统系风险的需要

作为新市场，我国股票市场的波动幅度、频率要明显大于承受市场，意味着市场在提供更多收益机会的同时，也蕴含着更多、更大的风险。虽然潜心选择绩优成长股和进行股票的组合投资，能规避市场的非系统性风险，但无法防止市场系统性风险，随着市场规模的扩大，市场系统系风险更大。系统性风险在我国股票市场中占据主导地位，使得在我国股市中以投资组合来分散风险难以奏效。如何规避高比重的风险，已经成为我国股票市场发展必须解决的问题，探讨发展股指期货市场，为解决这一问题提供了途径，投资者可以通过股指期货市场规避系统性风险。

（二）机构投资者多样化投资组合的需要

在成熟的证券市场上，机构投资者（包括投资基金）成为市场的主力军，投资者通过种种基金间接参与证券市场，养老、保险基金等也把证券市场作为投资组合的重要部分，从而使证券市场容量和流动性大，市场稳定有序。我国证券市场非系统性风险占投资总风险的比

例小，机构投资者的优势在于用投资组合来降低投资风险在这种情况下，即使非系统性风险完全分散掉，投资者人需承受相当高的系统性风险，他们通过股票市场本身分散风险的优势将明显弱化，有了股指期货可以为机构投资者优化投资组合，抵消一部分系统风险。 （三）股票市场稳定的需要

保护长线投资者利益，减轻股票市场卖压，树立正确的投资理念，保持股票市场的稳定性是股票市场发展的重要保证。目前，我国股市投机气氛极浓，很少有人长期持股，行情看涨时众多投资者一起入市进行炒作，没有行情时便纷纷离场，造成股价大起大落。造成这种局面的原因之一，是长线投资者无法在市场上规避价格波动带来的系统性风险，也缺乏可参考的价格信号，因而在行情看淡时不得不纷纷离场，造成股价大起大落。造成这种局面的原因之一是，是长期投资者无法在市场上规避股价波动带来的风险，也缺乏可参考的预期价格信号，因而在行情看淡使不得不纷纷抛售股票，或者缺乏理智而造成心理恐慌。如果推出股指期货交易，长线投资者为避免股票下跌带来的损失可卖出股指期货合约进行套期保值，从而锁定持股成本，提高持股信心。而且股票市场的价格因某种价格形成机制上的原因而缺乏理性时，股指期货自身的功能会抑制这种非理性倾向，促使股价向理性回归。 二、中国资本市场推出股指期货的可行性

（一）股票市场的发展，成熟为股指期货交易提供了坚实的现货基础

从我国目前看，商品期货已基本实现市场定价，利率和汇率的市场化进程都需要相当一段时间，但对股票价格而言，已基本形成了市场竞争定价。从长期来看，我国股票市场的供需将于来愈趋于平衡，股市正日益成为竞争的市场，股票的供给方和需求方都能够按照自己的意愿进入这一市场，市场规范化程度日益提高。因此，从现货市场角度看，我国基本具备了建立股指期货的条件。

（二）我国金融衍生品市场试点为推出股指期货提供了条件

中国期货市场已逾十年的试点，未推出股指期货提供了宝贵的经验和教训，已经建立的体制和框架和普及宣传效果都为托出股指期货大大节约了创新成本。目前经过清理整顿保留了3家试点交易所，各交易所已经基本完成了会员制改造和规则制度修正，建立了市场禁入制度，处理了一批违规是操纵市场的机构和个人，培养了一大批期货专业人才，法制建设正在进一步健全，市场的规范化程度正在大大提高，所有这一切，都为股指期货退出创造了条件。

（三）投资者的需求为推出股指期货提供了资金保障

我国已经形成了从事期货交易的投资者群体和大量的社会闲散资金，居民的储蓄存款超过了5万亿人民币，社会上有数千亿元的游资，这些资金的逐利性使其必然寻找高利润的投资渠道，对投资者而言，早几年参与外盘期货以及随后的国债期货的投资者已经比较熟悉金融期货以及股指期货，从事商品期货的投资者在交易心理、技巧及资金管理上已经积累了一定的经验，从事期货交易的投资者群体对股指期货交易会比较快的接受。 （四）推出股指期货有丰富的经验可供借鉴

股指期货是西方金融衍生品市场中发展交往但又最为成功的品种，自1982年美国推出堪萨斯价值线指数期货以来，股指期货已有几十年历史，美国股指期货交易取得成功后，又先后有几十个国家和地区推出了股指期货，积累了不少经验。香港自1986年开展恒指期货交易后一直运行良好，在其交易、交割、清算规则、风险监控体系、合约设计及投资者利用市场等方面都积累了成功的经验。借鉴其他国家和地区的发展经验，能够使我们在推出股指

期货之初就建立在高的起点之上。

三、关于股指期货安全性及新运用的思考

（一）交易所对股指期货保证金风险的防范

关于股指期货保证金的保险机制的思考，主要是对香港证券市场而言，在股指期货涨跌停板存在的情况下，“爆仓”出现的概率已经限制在很小的范围，对股指期货的保险似乎没有必要。但像香港恒生指数期货这种不设涨跌停板的期货合约来说，对股指期货合约进行保险就是很必要的。如1987年10月19日“黑色星期一”，全球股市价格暴跌，10月26日再开市时，恒生期货价格创纪录的暴跌了44%，致使香港期交所大部分会员公司爆仓，最后是香港政府贷款20亿港币才缓解此事。虽然香港政府经过1987年股灾后，对股指期货的监管更为严格，但谁也无法保证如果再出现像1987年那样的危机后，是否仍然有政府为爆仓的期货公司买单？既然如此我们可转换存款保险机制为股指期货保险机制，股指期货之所以可以进行保险是因为股指期货最终交割用的是现金，而存款保险也是为现金进行的保险，不像商品期货最终交割是用商品，而商品的交割受气候、升贴水等更为复杂条件的影响因而保险难度太大，所以不在考虑之列。如香港联交所在推出合约时，即可向某一保险公司投保，资金可从会员向交易所缴纳的风险准备金中提取，一旦在发生像1987年股灾时的大规模“爆仓”，则交易所可直接向保险公司索赔以化解承受的违约风险，而股灾发生的概率大约等同于巨灾保险发生的概率，在大数原则上是行得通的。 （二）利用股指期货对房产进行套期保值

在商品期货的交易模式中，进行套期保值使其主要的交易目的之一，通过期现市场的对冲以减少现货价格的大幅波动，受此启发，股指期货市场也可用于房产的套期保值。受经济周期的影响，股市和楼市在多数情况下有同涨同跌的规律，以2008年重庆楼市和中国股市为例：2008年一月在重庆买入一套100平方米的房屋，根据一月每平方米的均价4342元，房屋价值434200元。到了四月房价出现了明显的下跌，每平方米跌至4096元。而从08年一月起股市也出现了下跌，到四月份股市跌至4375点，为防止房价继续贬值，此时从股市购入一张12月份的IF300指数空头合约，总值为4375*300*8%=105000元，到12月份，房价下跌至3558每平方米，房屋现值为355800元，房屋实际贬值为434200-355800=78400元。12月份股指跌至1857点，持有的IF300空头合约实际获利为（4375-1857）*300=755400元，减去房屋贬值损失，实际获利为755400-78400=677000元。所以仅仅持有一份IF300指数合约，不但能抵消房屋贬值带来的损失，甚至产生了远远高于房屋价值的盈利。

浅谈金融危机与中国期货市场

论文关键词】 期货市场;交易所;期货公司;套期保值;发现价格

【论文摘要】 期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场

的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。 1 引言

期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自１８４８年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。 我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。

自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所（上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所）和１８０多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。

2 期货市场的由来及发展历程

期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。 3 金融危机中期货市场角色分析

期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。 金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振,其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到,以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时,也扩大了金融风险,引起了全球性的危机。次贷危机

给金融机构造成巨大损失被发现得很晚,这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验,它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机,人们开始从各个方面对这场危机进行反思,其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效,但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此,在金融创新日益频繁的今天,如何有效地防范金融风险,如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题

4 在全球金融风暴中反思我国期货市场发展

4.1 加强期货市场的风险控制。

风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。

4.2 期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作

2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。 4.3 走稳健发展之路

我们看到，近年来，证监会积极推进期货市场的对外开放和稳步发展，进一步明确了监管部门的角色定位，更新监管理念和改进监管方式，加强了期货交易所的一线监管，强化了期货业协会的自律机制，为期货市场的下一步发展奠定了良好的基础。在这次金融风暴下，我国期货市场之所以运行正常，是有许多期货市场发展和监管的经验值得全球借鉴，比如我国期货公司防火墙的设计更为坚固、我国对衍生品的推出更为谨慎、我国期货市场在对外开放问题上采取的逐步渐进策略。相信在中国证监会的热心服务和正确监管下，期货市场的明天会更美好。

参考文献:

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浅析我国期货市场发展与规范

摘要：随着我国经济市场化的深入,期货市场已初具规模，但由于起步较晚，违规事件屡屡发生。文章针对我国期货市场上存在的主要问题,分析了存在问题的原因，在此基础上提出了适合我国期货市场发展的建议。

关键词：商品期货；风险管理；金融市场 1 我国期货市场发展现状

我国期货市场经历了超常规发展的初创期，也经历了问题迭出的整顿期，但相较于国外市场而言国内市场还是一个新兴的市场。我国期货市场的成长具有明显的超常规发展特征。从时间跨度来看，在十余年的时间里，我国期货市场跨越西方期货市场百年发展历程，呈现出跳跃式发展态势。期货市场的超常规发展一方面迅速弥补了我国传统经济体制的缺陷，利用“后发优势”进行跳跃式发展；另一方面也为我国期货市场的规范发展带来了潜在的隐忧。

此外，政府推动是我国期货市场成长的又一显著特征。与美国和其他国家由现货交易商和行业协会自发组织建立期货交易所的模式不同，我国期货市场的建立是国家高层管理机构从建立市场经济体制和解决经济运行过程所存在的实际问题出发，由上至下地推动期货市场的组建与发展。政府出面组建期货市场，有助于节约组织成本，但也极易助长政府对期货市场不应有的行政干预，从而使我国期货市场呈现较强的行政性特征。

我国期货市场经过近年来的治理与整顿逐步进入规范、有序的发展阶段，取得了令人瞩目的成就。期货市场硬件设施实现了现代化，期货市场软件设施日趋完善。形成了以期货交易所为核心的较为规范的市场组织体系。经过十余年的试点与发展，尤其是经过1994 年以来的清理整顿，我国的期货市场由分散建设逐步趋向集中规范，初步形成了一个比较完整的期货市场组织体系。在这个体系中，期货交易所是核心，已上市期货品种的交易基本稳定，由期货经纪公司会员形成的代理网络基本可以覆盖整个市场。 2 我国期货市场存在的主要问题

在我国期货市场组织机制正步上日趋完善轨道，我国期货市场的固有功能亦得以发挥。但其间也存在很多问题，限制了我国期货市场的正常发展。 2.1 交易品种不足。

期货品种是期货市场生存和发展的根本资源，期货市场功能的发挥只有依托于期货市场交易才能展开。品种稀缺不仅影响实体经济发展，也会使交易所缺乏竞争力、走向边缘化。长期以来我国期货品种稀少已经成为期货市场功能发展的障碍。目前，我国经中国证监会的批准，可以上市交易的期货商品有以下种类。①上海期货交易所：铜、铝、锌、天然橡胶、燃油、黄金、钢材期货。②大连商品交易所：大豆、豆粕、豆油、塑料、棕榈油、玉米、pvc 期货（聚氯乙烯）。③郑州商品交易所：小麦、棉花、白糖、pta（精对苯二甲酸）、菜籽油、稻谷期货。

品种需求不仅来自实体企业，也来自市场投资者。作为我国金融市场的重要组成部分，期货市场理应成为投资资金的重要选择。但事实上，资金并未得到分流。主要原因就是期货品种太少，而且结构不合理。除了部分农产品和原材料期货品种外，占全球市场80%的金融期货在我国还是一个空白；为期货投资套期保值、规避风险的期权产品，更属空白；就连国际期货市场占交易份额大头的原油期货，至今未能推出。

目前的期货品种，上市程序较为复杂，在一定程度上成为制约期货创新的关键。只有改革调整现有期货品种上市制度，积极鼓励期货品种创新，才能推动市场发展。 2.2 投机成分过重。

目前在我们的市场上，大部分的市场参与者在交易的过程中，投机的心理往往占了上风。甚至在需要参与市场进行套期保值的企业中，也有不少做投机交易的，比如有些粮油加工企业在期货市场上却成为了空方的大户等等。在这种情况下对价格的炒作便成了唯一的主题。根据现代经济学的分析，期货市场是属于“不完全市场”的范畴。在这种市场，商品价格的高

低在很大程度上取决于买卖双方对未来价格的预期，而远远脱离了这种商品的现时基础价值，从而可能导致了价格“越买越贵”或“越抛越跌”的正反馈循环。在这种情况下就很容易出现价格往极端发展的风险。而正因为期货市场品种少，不仅使大量需要规避价格风险的企业没有适合的风险规避场所，也成了不理性投机的根源。 2.3 市场参与者不够成熟。

由于目前我国的专业投资管理公司和专业的经纪人队伍还没有建立和规范起来，所以实际的投资大部分还得依靠投资者自己来完成，其投资行为必然具有很大的盲目性。中国在进入WTO 后国际贸易总量已经上升到全球前列，作为发展最快的经济实体，中国的国际贸易总量不断上升，对大宗原材料如石油，钢铁，有色金融的需求量也猛增，这势必对这些商品的价格产生巨大影响。这些商品在国际市场的价格波动也会给中国的企业带来巨大的风险，因此，使用国际金融市场上的衍生金融工具规避风险是这些企业进行风险管理不可或缺的有效手段。但是，这是一项专业性极高的工作，必须具备一支高水平、有经验的从业团队及管理人员队伍。如果这些高素质的人员不到位，缺乏有效的风险管理和监控机制，不但不能规避风险，反而会加大风险的暴露，造成巨额损失。 2.4 期货市场的弱有效性。

目前我国的市场还是一个弱有效的市场，由于信息的不透明，将使市场的参与者不得不支付更高的社会交易成本，这样就降低了期货市场这个经济体系的运行效率。期货交易是一种特殊的商品交易，他具备回避风险及价格发现功能，期货市场的健康发展，有利于市场经济的繁荣和现货市场的稳定。期货交易所是期货交易的唯一场所，它的规范运作是保障期货交易顺利完成的关键。

3 我国期货市场发展潜力和方向 3.1 我国期货市场发展潜力

随着我国经济建设发展步伐的加快，在国际市场的影响越来越重要，我国期货市场的发展潜力不可估量。

3.1.1 我国大规模发展商品期货市场的潜力与需求巨大。

我国已经成为世界许多大宗商品的集散地，在全球经济中扮演着越来越重要的角色。但由于目前国内期货市场还处于初步发展阶段，国内相关商品价格的发现功能是在国外相关期货市场的带动下完成的。当我们在购入大宗商品时，定价权却掌握在国外政府或卖方手里。这是非常不合理的，不仅损害了我国相关企业的利益，也使得我国在国际经济舞台的地位降低。从发展的角度看，我国大规模发展商品期货市场的潜力与需求是巨大的。 3.1.2 我国发展金融衍生品市场的潜力与需求巨大。

期货市场的最终发展离不开金融衍生品市场的发展。随着证券市场的发展以及我国金融体系的改革，单一的市场交易模式已经无法满足控制风险的要求，越来越多的专业型投资机构呼唤对冲机制的形成。

3.1.3 维护国家利益要求大力发展我国期货市场。

由于期货市场与国家经济发展息息相关，在国际经贸往来中发挥重要作用。在我国，尽管许多的商品在国际市场也处于举足轻重的地位，但由于我们期货市场的价格功能在国际市场还没有得到充分发挥，很多情况下必须参照美国以及其他国家的产品价格进行交易，每年不仅使国家损失大量外汇，也使得商品竞争能力下降。从维护国家经济利益的需求考虑，我们也必须发展我国期货市场。 3.2 我国期货市场的发展方向

3.2.1 期货市场各个组成部分的创新功能将得到加强。

期货市场的产生、发展与创新密不可分，我国期货市场的发展也必然在创新中不断前进。随着我国期货市场的发展，新品种将不断被开发，各个交易所在自身核心品种的研究和创新方面也会不断努力，并设计出适应市场需求的产品。完善我国期货市场价格发现和定价功能，应该做到：第一、加快更多交易品种的上市交易，并且设置更加合理的交易合约的交易规则；第二、倡导价值投资和套期保值观念，多投资者进行投资者再教育，使其更加理性的看待市场并从学习中成熟自己的交易习惯。第三、加大国家相关交易机制的研究投入，多向西方发达国家学习有关期权、套保的经验，避免再出现如国有航空公司在燃油套保上的简单性操作。第四、加强相关监管机制的监管力度，对于即时信息的披露制度要做到客观公正。 3.2.2 我国市场化体系逐步完善。

期货市场扩容，需要完备的市场监管体系、健全的市场结构。管理层应将新品种开发和审批放到交易所，以市场化思路来调整期货品种上市程序，让市场来做主。

期货市场的监管原则是实施监管的依据，也是监管目的的具体化，是由监管目的（保证市场的有效性、保护投资者利益、控制市场风险）决定的。所以必须坚持六点原则： （1）充分竞争原则。充分竞争指的是信息充分性、较低的市场进入与退出成本、大量较小的投资者。这要求建立完善的信息披露制度，增加市场运作透明度，防止和制止垄断与操作市场行为，保证市场的充分竞争。

（2）规范性原则。这主要是指完善制度，监管应该是在完善的制度框架下进行，包括法律、法规这些正式的制度安排，也包括非正式的章程、公约、道德准则等。完善的制度能够保证市场的完备性和投资者对市场的信心，提高监管效率，降低监管成本。

（3）安全性原则。期货市场是杠杆性及风险集中性，使得安全性成为监管的重要原则。 （4）稳定性原则。稳定性原则指期货市场监管要保证市场运作的稳定性和监管政策的连续性。保证市场的稳定性主要是合约内容、交易交割规则保持稳定性，不能朝令夕改，认为加大市场风险，造成市场秩序混乱和是投资者无所适从。而监管政策的连续性则依赖于法律法规等制度的完善健全，唯有如此，才能体现监管的严肃性，而不能随市场的变动随意变更监管的制度措施。

（5）系统性原则。期货市场监管是一个复杂的系统工程，需要多方面协同努力、多种因素综合作用才能事先监管目的。

（6）灵活性原则。期货市场发展日新月异，新产品、新技术层出不穷，国际期货市场打竞争也越来越激烈。而期货市场监管法规与政策有一定的滞后性，如果一成不变，很有可能束缚期货市场的创新与发展，不利于提高本国期货市场的竞争力。因此，期货市场风险管理必须根据期货市场实践的发展，进行及时调整，在稳定性基础上保持一定灵活性。 参考文献

[1]中国期货业协会编.期货市场教程[M].北京:中国财政经济出版社,2007（4）. [2]周伟,田耒.我国商品期货市场弱式有效性实证研究[J].商业研究,2007(02).

[3]刘庆富,王海民.期货市场与现货市场之间的价格研究—中国农产品市场的经验[J].财经问题研究,2006(04).

浅析我国期货市场问题

[论文关键词]期货交易 上市品种 监管

[论文摘要]文章指出了我国期货市场上存在的主要问题，分析了存在问题的原因，在此基础上提出了适合我国期货市场发展的策略。

当前，我国期货市场在发展的过程中仍面临着一些问题与障碍，随着商品经济在我国的发展，当前期货市场面临着难得的机遇。站在继往开来的十字路口，我们有必要重新审视我国的期货市场，分析我国期货市场上存在的主要问题，为我国期货市场的发展提供建议。

一、我国期货市场存在的问题 （一）交易主体单一

我国期货市场的交易主体仅限于私营企业和自然人。国有企业只能限于作套期保值交易，金融机构和事业单位不得参与期货交易，并严禁信贷资金和财政资金进行期货交易。在新的《期货管理条例》推行之前，期货公司作为市场主体只能代理不能自营[1]。 （二）交易品种少，成本高

目前，我国期货市场上，上市品种只有棉花、小麦、燃料油等13个，一些金融业品尚在基础性研究之中，股指期货推出时间一再延迟。随着经济的迅速发展和经济形势的变化对期货市场提出了更高的要求。而我国期货市场上上市品种过少，制约了市场功能的发挥，造成了期货市场的低效率。我国期货交易所收费项目单一，交易费用较高，平均占80%。2006年，上海期货交易所年报显示，手续费收入占92.65%，会员年会费占0.56%，其他收入占6.79%。收费项目还是比较单一，交易成本并未明显下降[2]。因此，交易所收费结构单一，缺乏有效的信息服务、监管服务，期货市场收费结构不合理，成为我国期货市场上的一个大问题。

（三）监管模式不适应期货市场发展趋势

监管方式以行政手段为主；证监会在代表政府实施监管的过程中，一方面缺少对行业发展的宏观决策权，另一方面又对行业内部管理又过于宽泛，过于微观；监管法规以限制性规定为主，严重阻碍期货市场的良性发展。相应的法律法规主要考虑的是如何管住市场，而没有考虑如何鼓励交易、发展市场，发挥期货市场的经济功能，使期货市场发展空间受到极大限制，造成了严重的负面影响。

（四）期货市场与现货市场结合不密切

在现代发达的市场经济体系中，期货市场作为重要的组成部分，与现货市场、远期市场共同构成既有分工又密切联系的多层次的有机整体。从1990年中国郑州商品交易所成立的17年来，中国期货市场的发展并不顺利，一些涉及面广、参与者众、影响大的风险事件时有发生：从327国债到708天然胶，从105绿豆到209大豆，几乎每年都会发生程度不同的风险事件。我国现货市场存在的种种缺陷已影响到期货市场的正常发展。

二、存在问题的原因分析 （一）交易主体方面

我国期货市场与国外期货市场相比，发展层次单薄，期货市场持续发展动力不足。究其原因在于：我国期货市场不是由现货商根据自身发展需要自发组织起来的，现货市场的不发达导致期货市场在合约质量标准和交割环节存在一定的成本，生产者直接进入期货市场特别

是农产品期货市场进行套期保值交易不够广泛。 （二）上市品种方面

我国期货市场品种结构单一的现状，主要是由于落后的品种推出机制。我国期货品种推出审批权在证监会之手，这是一种行政性行为。同时，证监会并未建立品种推出长效机制。品种推出审批过程过于繁琐，推出时滞相当长，有些品种甚至在这种冗长的审批程序中被“高高挂起”[3]。金融期货交易在我国期货市场上未能取得成功，原因是在当时的中国金融市场上，主要的金融价格还不是完全的市场决定的价格，基本上不具备发展金融衍生产品的基本条件，汇率虽然已经实现并轨，但是国家对外汇实施严格管制；国家对存贷款利率和国债发行利率存在着正式或潜在的管制，真正的市场化利率也尚未形成。 （三）交易成本方面

我国期货市场上交易成本过高，主要由于期货交易所交易成本过高。交易所交易成本与交易所体制有关。各交易所热衷于交易所的豪华，其房产投资成为期货交易成本的主要组成部分；期货交易所追求利润和税收，交易所会员的意见对交易所并无约束力[4]。 （四）监管体系方面

法制不健全，在期货交易的各个环节，法律手段运用表现为可操作性差、执法力度弱，不能形成完整的期货法规体系；在建立期货市场初期，各地为了各自区域的发展，把本地区办成一个金融贸易中心，争办交易所，一哄而上。中央政府开始行政管理时，已有几十家交易所。中国证监会对交易所的高层干部实行直接管理。对于期货市场对国民经济的重要贡献认识不足，难以重视它的正面作用[5]。在这种情况下，政策取代了法律，行政干预的过多、过乱，使得期货市场监管机制错位，无法形成严密的监管体系。期货交易所的自律也因政府的干预使效果大打折扣。

（五）我国期货市场与现货市场关系方面

中国的现货市场极不发达，流通渠道很不畅通，中间环节繁杂，合约履约率低，广大生产、经营企业在现货市场中除要承担价格风险外，还在很大程度上面临合同单方违约、资金拖欠、质量纠纷及货物运输不到位等非价格因素的风险。

三、完善我国期货市场的建议

期货市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，在市场经济中发挥着十分重要的作用。针对当前中国期货市场存在的问题，应该从以下几个方面着手解决上述问题。 提高期货市场监管水平；完善期货市场法律体系，借鉴国际期货市场的三级监管体制，形成市场自律为主的监管体系；完善市场结构，建立以市场为导向的品种上市机制，不断增加新的交易品种以满足市场经济主体套期保值的需求，加快品种上市的制度改革，为有效控制期货市场的风险；完善处罚制度；明确期货公司定位，加强公司结构治理，完善内控制度，不断增强公司的实力，提高抗风险的能力。 参考文献

[1]季琼，金融国际化背景下中国市场发展初探[J]，湖南经济管理干部学院学报，2002（4）36：16-21

[2]上海期货交易所.2006 Annual[EB/OL]．

[3]吴建平，当前中国期货市场存在的主要问题探讨[EB/OL]

[4]汪五一，刘明星，目前我国期货市场发展中的问题及解决建议[J]，行业资料金融，

2006（6）：67-68

[5]胡审海，中国证券期货市场的诚信建设[J]，新经济，2005（2）：15-17

期货套期保值决策模型的发展

摘 要 期货套期保值模型的研究经历了传统全额套期保值、线性回归、线性均值-方差三个发展阶段。目前，最常用的决策模型是马柯维茨线性均值-方差模型，但该模型无法描述决策者效用的非线性特征，无法分析现货价格预期对套期保值决策的影响。基于此，有学者对非线性均值-方差模型做了初步探索。在对以往模型进行系统评述的基础上，建立了一个更为一般的非线性模型，以期能更准确地描述那些在较小风险时考虑投机，在较大风险时规避风险的决策行为。

关键词 套期保值 期货 均值-方差 非线性模型

1 期货套期保值的含义

期货是指以合约形式确定下来的，在未来某一特定日期进行交割（购买或出售）的某种实物商品或金融资产的交易。期货交易的历史有100多年了，中国从1990年开始就有了期货交易。期货市场的形成和与发展主要是为了使商品生产者和商品使用者能有个渠道来转移他们所承受的市场价格风险，同时也为投机商赚取风险利润创造必要的条件。目前，世界各主要期货交易品种的期货交易量不仅远远超过同期现货的交易量，其所形成的各个权威价格也已成为市场经济价格信号体系中的重要组成部分。期货市场已在套期保值、价格发现以及资源优化配置等方面与现货市场一道起着基础性的作用。

套期保值是期货市场最主要的功能之一。套期保值是交易者将期货与现货交易结合起来，通过套期期货合约为现货市场上的商品经营进行保值的一种交易行为。这里所说的“套期”，主要是指生产经营者在现货市场上买进或卖出一定量的现货商品的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同、数量相当，但方向相反的期货合约，以期在现货市场发生不利的价格变动时，达到规避价格波动风险的目的。 2 套期保值模型的建立和发展轨迹

期货套期保值决策的核心是决定建立与现货头寸相当的期货头寸的数量，以达到最优的保值效果。自20世纪30年代凯恩斯对套期保值的基础性研究开始，期货套期保值模型经历了传统全额套保模型、线性回归模型和线性均值-方差模型三个阶段。目前正在向非线性模型方向发展。

2.1 传统等额套期保值模型

传统套期保值理论主要源于英国著名经济学家凯恩斯和希克斯。他们认为套期保值者为回避现货头寸的价格风险，需要在期货市场上持有等额相反头寸。以卖方套期保值为例（下同），假定套期保值者持有与（未来）现货多头头寸相等数量的期货空头头寸，如果持有期内现货价格下跌，则现货的跌价损失就可以在期货的盈利中得以弥补；反之，如果现货价格上涨，则现货的可能盈利也被期货的亏损所抵消，因此，套期保值的作用相当于锁定现货价格。

传统套期保值模型操作非常简单，也刻画了实际套期保值决策的某些特点，例如纯价格风险的回避、对加工者而言锁定生产成本等等。但是，该模型忽略了基差（即现货价与期货价之差）波动的可能性，从而使全额套期保值无法回避基差风险。

2.2 线性回归模型

如果期货价格不能与现货价格同向等幅波动，则市场将存在基差风险。为将基差风险纳入到模型中，Giogion Canaralla等给出如下的方法：令St，Ft分别为第期现货价与期货价，其回归方程可以写为：

St-St-1=α+β（Ft-Ft-1）+εt，εt～N（0，σ2t） （1）

其中，α，β为回归系数。设s，f分别为未来现货与期货价格的同期变化，则一个合理的套期保值比例（即单位现货需作的保值量）B*应使x=s-Bf的方差Var（x）为最小，即： B*=arg minVar（x） =argminVar（s-Bf）

=argmin[Var（s）-2BCov（s，f）+B2Var（f）] =■ =β（2）

即最优套期保值比B*应等于（1）式的回归系数β。该模型有效地规避了基差风险，且简单直观，在实际中也易于操作。但是该模型最大的局限就是没有考虑到套期保值者对价格的预期，即假定预期对套期保值决策形成没有丝毫作用。这显然不符合一类有着大量经验的套期保值者的决策特征，无法描述一大类实际的套期保值行为。 2.3 线性均值-方差模型 2.3.1 模型建立

为了引入保值者预测的作用，一些作者引入了套期保值者对收益和风险的权衡概念，从而提出如下加权模型，以卖方套期保值者为例，假设报酬函数为： l=s-nf（3）

其中，s为未来现货价格的变化，f为期货价格的变化，n为单位现货需要做的套期保值比例。则保值者期望效用函数EU（l）形式如下： EU（l）=E（l）-λVar（l）（4）

其中，E（l）为保值者期望的报酬，Var（l）为相应的报酬风险，λ为绝对风险厌恶系数（λφ0），显然，该期望效用函数反映了保值者希望报酬高和风险低的要求。 2.3.2 模型求解

为求得最优套期保值比n，对EU（l）求关于n的偏倒数，并令偏倒数为零得： ■=-E（f）-2λVar（f）n+2λCov（s，f）=0（5） 由（5）式得出： n=■+■（6）

式（6）中，n可分解为两项，其中，nh=■为保值分量，即回归模型中的回归系数β；ns=■为投机分量，与保值者的期货价格预测密切相关。保值者会根据E（f）的正负来决定在保值分量nk的基础上增加或者减少一个ns分量。 2.3.3 模型的局限性

（1）虽然该模型解决了以往模型无法考虑保值者预测的问题，但在模型中，等量的期望报酬带来等量的期望效用增量，这一点与实际不符合。因为一般情况下，报酬增加，相应的风险亦增加，从而带来的效用增量应当是随报酬增量边际递减的。

（2）保值分量与保值者对现货价格的预测E（s）无关，这一点也与实际情况不符，因为有很多保值者对现货行情非常熟悉，例如有多年工作经验的农场主、生产商、加工商等。他们在决策时会更多地利用他们对现货市场的预测来决定套期保值比例。 4.4 非线性均值－方差模型

针对线性均值-方差模型的局限性，有学者对均值-方差模型做了某种非线性的推广，从而迈出非线性建模的第一步，模型为： EU（l）=■（7）

其中，λ为风险厌恶系数。

由■=-■π0得出，随着风险V的增大，等量的E增量带来递减的效用增量；或者等价地，随着风险V的增大，等量的效用增量需要递增的E增量（见图1、图2）。显然，这一特点切中了套期保值的核心——保值需求是第一位的，其他的需求（如投机）则是第二位的。 该非线性模型充分考虑了保值者对现货价格的预期，模型结果比线性模型更符合实际情况。但是该模型无法描述市场上的有着投机需求的保值者的决策特征。 3 非线性均值－方差模型的进一步发展

在套期保值决策中，有一类对较大风险厌恶的决策者。他们的决策特点是：在风险较小的时候，有投机的欲望；而在风险较大的情形下，则只专注于套期保值。由于这种决策效用的特殊性，本文试图建立一个更为一般的非线性均值-方差模型对此进行研究。以一个多年生产谷物的农场主为例，模型建立如下： EU（l）=■（8） 3.1 模型的特点

第一，在模型中，要使农场主的期望效用EU（l）达到最大，应使预测回报率E（l）尽可能大，而相应的风险Var（l）尽可能小。符合实际情况。第二，当农场主完全不厌恶风险，即风险厌恶为零时（此时农场主是期货市场的投机者），有EU（l）=E（l），与线性模型一致。第三，由■=-（■）=■π0得，等量的预期回报率E（l）增加带来递减的效用EU（l）增量（见图4）对该农场主来说，随着风险的增大，在风险小的时候，效用增量的幅度变化不大；但是在风险较大时，要达到同等的效用，需要的期望报酬增量在显著增大；在风险很大的时候，微小的风险增量需要很大的期望报酬增量才能达到同等的效用。可见，该农场主在风险很小时，有投机的欲望；而在风险较大时，则极其规避风险。相对于非线性模型（7）的等效用线来说（见图3），该模型更能刻画他对较大风险的规避特征。

3.2 模型的求解

沿袭前述线性模型的求解方法，令EU（l）对n偏倒数为0，得： ■=

■=■=0（9） 则有：

2λσ2fE（f）n2-[2λσ2fE（S）+2λσsfE（f）]n+2λσsfE（S）-E（f）=0（10）

在（10）式中，若E（f）=0，且风险厌恶系数λ≠0，则最优套期保值比为n=σsfσ2f，跟线性模型E（f）=0的情况一致，此乃农场主在完全不投机下的最优保值策略。若E（f）=0且λ=0，此时农场主的期望效用只与现货价格的预期变化E（s）有关，而与套保比例n无关。若E（f）≠0且λ=0，则（10）式无解，这与上述非线性模型（7）的情况一致，这是一种极度投机的情况。若λ≠0且E（f）≠0（实际情况大多如此，农场主厌恶风险且预测期货市场上谷物价格会有波动），则（10）式化简为： n2-（■+■）n+■-■=0（11） 由判别式

△=（■+■）2+■+■

=（■+■）2+■?准0（12） 得此时有两个实数解 n1，2=■（13）

该结果即是该农场主在大多情况下采用的最优套保比值。同时可以看出，最优套保比值跟农场主对期货价格预测E（f），现货价格预测E（s）均有关系，在此，该农场主可以把自己对现货市场的知识运用到决策中去。下面对两个解的两种极端情况进行讨论：

（1）当期货与现货市场上谷物的价格完美关联（即s=f，E（s）=E（f），σsf=σ2f=σ2s），且农场主极度厌恶风险（λ→∞）时，△=0，此时（11）式化简为n2-2n+1=0； 得出农场主的最优套保比 n=1（14）

此时该模型就退化为传统（等额）套期保值模型。

（2）当期货与现货市场上谷物的价格完美关联，农场主保值者的风险厌恶度适中（λ即不为0也不为∞）时，（11）式化简为： n2+2n+1-12λσ2f=0，（15） n1，2=1±1■（16）

将（16）式代回（8）式计算得 EU（l）=μ■（17）

（3）当预测现货市场谷物的价格上升（E（s）φ0）时，说明现货头寸有利，农场主此时会相应减少一个保值分量1■σS，即取套期保值比为n=1-1■σS； 此时通过套期保值得到的最大期望效用 EU（l）=■（18）

（4）当预测现货市场谷物的价格下跌（E（s）π0）时，说明期货头寸有利，农场主会在等额保值的基础上增加一个分量1■σS，即取套期保值比为n=1+ 1■σS；

此时，通过套期保值得到的最大期望效用 EU（l）=■（19）

该结果符合实际，因为大多情况下，期货价格在一个严格规范的期货市场上有时会高于现货价格有时则低于现货价格（即期货溢价和期货市场倒挂的情况都可能出现），农场主不会相信期货市场不会出现倾斜。农场主也是理性行为者，他在进行保值操作时将基于价格预期决定持仓量，除了套期保值外，如果有投机的机会，他也会投机。于是他的净期货交易就反映出他在保险欲望和投机收益之间的权衡。 4 结语

在回顾套期保值决策模型的基础上，对非线性均值-方差模型作了进一步的推广，以一个多年从事谷物生产的农场主为例来说明怎样实施该套期保值过程。它比已有的非线性线性模型能更准确地刻画对较大风险厌恶的这样一类决策者的决策特征（文中的农场主只是一个特例），在风险小会充分考虑投机，以期获得额外的收益；在风险大时则只专注于套期保值。但是，跟前述所有的模型一样，在实际决策过程中，人的主观看法、信息获取的情况、情感等非理性因素往往对决策结果有很大影响，这里该模型没有涉及。 参考文献

1 周洛华.中级金融工程学[M].上海：上海财经大学出版社，2005 2 朱国华，褚玦海.期货市场学[M].上海：上海财经大学出版社，2005

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期货市场经济功能研究

摘要：文章运用经济学的基本分析框架，建立起期货市场与国民经济发展关系的理论模型，从微观和宏观两个角度系统分析期货市场对经济发展的促进作用。从理论上系统研究了期货市场的经济功能。

关键词：期货市场；国民经济；价格发现；风险转移 一、引言

我国期货市场自20世纪90年代初开办以来。经历了不平常的发展道路。经过数年的整顿规范，我国期货市场的市场环境、内部结构、市场规模均取得了很大的进步。随着我国加入WTO，我国期货市场面临着良好的发展机遇，期货市场交易规模近来出现了持续的恢复性增长。

值此期货市场蓬勃发展之机，我们更应该在反思中国期货市场走过的曲折道路的基础上，借鉴国际期货市场发展的成功经验，对期货市场在国民经济发展中的作用进行深人地探讨，客观认识我国期货市场的经济功能，揭示期货市场对我国经济发展的实际作用。这样才能够为促进我国期货市场的稳定发展提供理论上的保障。

二、文献综述

关于期货市场的经济功能．即其对国民经济发展的作用，国外的研究主要集中于微观层面的理论分析。据其对期货市场经济功能强调重点的不同，研究可分为三大观点：首先是传统的观点，即认为期货市场的主要功能就是风险转移，如Samuelson(1965)首先将商品期货界定为“票据”，然后通过对完全竞争市场均衡价格的两种形式的分析，指出商品期货市场具有稳定价格(价格熨平)的功能，同时还具有风险分摊(套期保值)的功能。其次是期货市场的流动性理论，Working(1962)和Telser(1981，1986)认为，就风险转移而言远期比期货更有效。所以期货市场的主要功能并不在于风险转移，而在于为市场参与者降低交易成本、提供流动性。而Williams(1986)则提出了隐性借贷理论。他认为套期保值实质上是一隐性借贷行为，所以期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用风险，减低交易成本。综合上述观点，Hieronymus(1993)指出，最接近自由竞争的期货市场，其主要功能在于确定投机价格，提供风险转移机制和建立公平的融资渠道等几方面。

在国内，由于期货市场长期处于试点、整顿阶段，故而关于期货市场对国民经济发展作用的探讨一直都未停止，但这些探讨大都集中于宏观层面的实践总结。比较具有代表性的有：常清(1999)提出，应在反思10年研究和试点的基础上，对诸如经济发展与期货市场建设；期货市场建立与市场经济改革；期货市场与通货膨胀、通货紧缩；期货市场会否制造泡沫经济等有关重大理论问题进行深入探讨。陈述云(2001)指出期货市场主要有以下几个作用：(1)有利于商品生产经营者改善内部经营管理，避免价格风险。提高经营效益；(2)为政府制定宏观经济政策、实现宏观调控目标提供价格决策信息；(3)有利于完善市场体系与市场价格

形成机制；(4)有利于建立各种金融市场之间的竞争和均衡关系。姜洋(2005)认为稳步发展期货市场有助于确立大宗商品定价话语权，有助于加强和改善宏观调控，有助于推进商业银行转变经营机制，并且有助于健全我国石油安全机制。田源(2005)亦指出期货市场的价格发现和套期保值功能，决定了它在全球资源配置中发挥重要作用的同时，能够帮助国家化解市场价格波动的风险，趋利避害，促进经济发展，维护国家利益。而马文胜(2005)则将新形势下期货市场的功能归结为：(1)宏观功能，包括保护国民经济安全与国家利益、对产业调整起宏观调控作用和联接实体经济与虚拟经济等三方面；(2)微观功能，包括价格发现与套期保值和形成良好投资渠道两方面。曹和平(2005)也提出：期货行业是一个能够直接为GDP带来增长的实物性产业。期货市场不仅能够发现价格规避风险，而且由于它自己产品的需求价格弹性和供给价格弹性比其它的银证期保类产业要快，这就使它能够成为宏观经济的稳定剂。

综述国内外有关文献。我们可以发现期货市场作为高级的市场组织形式，具有形成价格进而优化资源配置的根本作用。故而期货市场的基本经济功能就在于：(1)风险转移功能，也就是期货市场通过套期保值能够有效的转移价格风险，其实质就是期货市场通过形成合理的风险价格(套保费用)，将现货市场的价格风险在套期保值者和投机者之间进行有效转移。(2)价格发现功能，也就是由于期货市场具有公开性、预期性和连续性的特征，期货价格能够准确及时地反映当前和未来的市场供求，从而优化资源配置。

在两大基本功能的基础上，期货市场可衍生出一系列具体的派生功能。首先是期货市场的宏观功能，主要包括三个方面：(1)促进经济增长；(2)平稳经济波动；(3)保障国家经济安全。其次是期货市场的微观功能，主要是帮助企业转移价格风险，锁定生产成本，保障经营收益。事实上期货市场对国民经济发展的主要作用也就在于此。

进一步分析我们发现，虽然国内外在这方面的探讨很多。但前期文献存在着较为明显的不足。前期文献的理论探讨多为局部均衡分析或简单经验判断，尚未发现采用一般均衡分析框架，运用金融经济学基本理论对期货市场的经济功能进行规范分析的成果；同时全面系统地理论研究期货市场功能发挥状况的具体文献也几近于无。这就说明国内外在这两方面的工作实际尚未展开，而这种状况既与目前国内期货市场高速增长的现状不相适应，更会阻碍未来我国期货市场的稳定发展。

所以，下面我们即对期货市场的两个基本经济功能进行深入系统的理论分析。

三、期货市场通过风险转移功能优化资源配置

这部分的研究我们主要从微观角度人手，讨论期货市场对国民经济的影响。 期货市场没有出现以前，商品生产者和经营者要承担来自于季节性的变化、自然因素的影响和政治因素的影响的全部价格波动的风险，这种风险会给商品生产者和经营者造成直接或间接损失。期货市场出现以后，商品生产者和经营者可以通过期货市场进行套期保值交易来将价格波动的风险有偿转移给愿意承担风险的投资者。这就是期货市场的风险转移功能。 我们认为，期货市场通过风险转移功能能够优化资源配置，这一点可以通过下面的局部均衡分析来证明。

不确定的价格会影响到风险厌恶的厂商的生产行为。对于这一点，理论界早有研究。早在1971年，Agnar Sandmo就在模型中严格证明了，风险厌恶的厂商在面对不确定的价格的时候会减小自己的产出(Sandmo 1971)。但是一旦存在远期市场、期货市场及期权市场等这些可以进行套期保值的金融市场的时候，厂商可以将自己面临的价格风险转移给金融市场中

的买方和其他投机。Holthausen(1979)及Lapan等人(Lapan et．a1．1991)也证明了当期货价格与未来现货价格的期望相等时，也就是所谓的期货价格是无偏的时候．厂商的产量与它面对一个等于未来现货价格期望的确定的价格下所选择的产量一样。这也就是说。通过包括期货市场这些金融市场的引入，可以提高厂商的产量(相对没有这些市场时而言)。

在现有的文献的基础上，我们将主要对不存在期货市场和存在期货市场两种情况下风险厌恶的厂商的生产决策研究，以此发现期货市场风险转移功能对市场参与者的福利的影响情况，从而证明期货市场的确能够通过风险转移弥补现货市场的不足，优化市场资源配置。 1．无期货市场时的厂商决策。

在这部分中，我们遵循Sandmo(1971)的框架，分析没有期货市场时厂商的生产决策。我们假设：

(1)厂商处于完全竞争市场。

(2)厂商从其利润中获得效用。其效用函数为一个以 2．存在期货市场时的厂商决策。

此处我们在模型中引入期货市场，并研究这一市场的引入对厂商生产的影响。为了分析的简便，我们这里借用Hohhausen的假设，即市场的参与者并不是像现实中那样在期货合约到期之前平仓，而是持有期货合约一直到期并履行合约。因此，实际上这里讨论的更像是远期市场。但是只要期货市场与现货市场之间的无套利关系能够始终成立，这里的分析就可以很容易地推广到真实期货市场的状况。

假设厂商在期货市场上有总量为h的套期保值头寸。期货合约的当期价格为f，未来价格为b。则厂商的最优化问题可以写为

由(10)式可以得出结论：当存在期货市场时，厂商的生产决策只受期货价格b的影响。当期货的价格等于未来现货市场的价格的期望时(b=E[P]=μ)，厂商的行为与完全竞争条件下面对确定价格时的行为一样，即 而厂商的风险厌恶程度仅仅影响厂商在期货市场的头寸。因此，在这种情况下，相对于没有期货市场的情况，期货市场的引入能提高厂商的产量( )，达到资源配置优化的产量。

进一步，当期货的价格b<μ时，厂商的产出低于价格为确定时的产出。此时期货市场的引入是否会增加厂商的产量(相对于没有期货市场，而价格又是不确定的情况)，是不确定的。具体要依期货价格而定。而当期货的价格b>μ时，厂商的产出高于价格为确定时的产出。这就说明，如果期货市场非有效，则其对现货市场乃至资源配置的作用很可能是负面的。 基于微观角度，我们发现在不确定的情形下，有效率的期货市场确实能够弥补现货市场的不足。即其通过转移厂商面对的价格风险，促使风险厌恶的厂商做出有效率的产量决策，从而优化资源配置，促进经济发展。

四、期货市场通过价格发现功能促进经济增长

下面我们从宏观的角度，分析期货市场对国民经济的作用。

作为期货市场的基本功能之一，所谓价格发现是指在期货市场上通过公平竞争、高度透明和集中交易的方式所形成的，最接近市场真实需要，能够反映当前和未来供求关系，指导现实生产和经营的价格水平。

由于现货价格在形成过程中的时滞性、分散性和更重要的信息不对称性，其价格的真实性受到严重影响。以其作为市场信号，就会造成不必要的损失，形成高昂的交易成本。而由

于规则公平，买家和卖家众多，期货市场积聚了各方面广泛信息。由此信息集中过滤所形成的期货价格，必然能够比较准确地反映真实的供求状况及其未来价格变动趋势，形成正确的价格信号。这样通过期货市场的价格发现，就显著地降低了相关商品的交易成本，促进了商品的交易乃至经济的发展。

事实上，期货市场价格发现功能的根本作用就是显著降低商品交易成本，促进经济增长。 Williams(1986)则从另一角度论证了期货市场降低交易成本的基本作用。他指出原则上任何一种商品和服务都应有一个市场，但为了降低整个交易成本，市场的数目应在满足交易需要的前提下尽可能减少。有的商品或服务没有必要在有形的市场中交易，而可以在隐性市场上进行交易。两个有形的市场交易一般就可以衍生出一个隐性(市场)交易。事实上现货市场、期货市场和借贷市场就是这样相互联系的。所谓套期保值，就是期货交易和现货交易的结合，其实质包含着一种隐性的商品借贷交易。所以以套期保值为目的的期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用风险，减低交易成本。

下面我们采用Yang和Borland(1991)建立的新兴古典动态一般均衡分析框架，研究期货市场是如何通过降低交易成本来促进经济增长的。

由上可见，交易条件越好，交易成本越低，则分工的演进就越快，专业化经济优势就越强，从而经济增长也就越快。

而期货市场恰恰就能够降低交易成本。我们可以延续上述思路具体分析一下： 在t=O时，分工水平很低，每种贸易品均有多个生产者。因而购买者可以选择其中任一，即使购买者在这一生产领域已停止人力资本积累。所以此时存在一个瓦尔拉斯机制。然而可以证明，由于熟能生巧和专业化经济，经济可能演进到极端分工的状态：每种产品只有极少生产者，每个人作为他的专业产品的出售者就是一个垄断者，而作为其它产品的购买者，相对其中的生产者而言是没有竞争力的(因为此人已停止在此领域的人力资本积累)。所以在t很大时，存在一个对称的多边垄断机制，垄断造成的机会主义行为产生了阻止专业化经济优势被充分利用的内生交易成本，从而影响了经济增长。

而以期货市场为代表的长期合约制度安排，可用于限制这种机会主义行为导致的内生交易成本。如前假设，所有交易都是通过一个合约系统和一个期货市场来进行谈判。在t=O时期的一个瓦尔拉斯机制决定所有的长期合约。这些长期合约不能在以后重新谈判。t=-O时期任何人都没有生产活动的经验，因而人们事前完全相同并无“专家”与“外行”之分。因为所有的交易通过合约系统被在t=O时期运作的期货市场完全决定，因此尽管随着时间的推移生产者会从熟能生巧中获得垄断权力，但在合约签订之时还没有垄断权力存在。与所有人的理性预期假设结合，t=O期的瓦尔拉斯机制是可行的。因此期货市场的功能就是消除由机会主义行为产生的内生交易成本。如果没有期货市场，由熟能生巧和专业化经济引致的机会主义行为是不可避免的。

所以，根据新兴古典动态一般均衡分析框架，我们发现期货市场能够降低经济体系的内生交易成本，促进社会分工水平的提高，最终促进经济增长。 五、结论

由上我们可以看出，期货市场通过风险转移功能能够优化微观资源配置，同时通过价格发现功能也可以促进宏观经济增长。故而期货市场作为市场经济体系中的高级形式，它既因为价格发现和风险转移功能而处于市场机制的核心地位，又是社会化大生产和经济规模扩张

的“稳定器”，而且在期货市场中形成的价格信息还能为宏观决策和微观经济活动提供重要参考。所以我国应当大力发展我国期货市场，以更好的促进国民经济的持续增长。

期货交易所的期货合约选择

内容摘要：在竞争的压力下，期货交易所应该如何选择期货合约，理论研究和实证检验都表明交易所直接竞争的期货合约形式应该是现金结算的期货合约。由此我国期货交易所在面临未来可能的竞争压力下，应该在以现金结算的我国金融期货品种上早做准备，及时、尽早推出该类期货品种。

关键词：竞争压力 期货交易所 合约选择

交易所是提供期货交易服务的场所，提供一种人们用以买卖商品期货、股指期货、金属期货，以期在未来与其他做相反方向交易的人交割的手段（means），因此，交易所提供的交易服务可包括合约标准化、交易场地、结算服务、设定交易者的条件等等。而期货合约则是交易所用以影响其他交易服务的供给的一种方法（Grossman，1986）。所谓期货合约是指由期货交易所统一制订的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量实物商品或金融商品的标准化合约。

可以说，期货合约是期货市场成立的首要条件，没有期货合约，就不可能有期货市场的存在。而且，对于期货交易所而言，它们之间的竞争也离不开期货合约，期货合约的选择以及设计是其竞争的一种极其重要的手段。因此，本文试图从交易所的立场出发，研究在竞争压力下期货交易所之于期货合约选择的策略。 期货合约

在有关于期货合约的文献中，主要研究可以分为商品特征方法(the commodity characteristics approach)和合约设计方法(the contract design approach)两种。商品特征方法确定适合期货交易的商品，它主要是以广泛罗列所要求的商品属性为基础，集中于这些商品的技术方面（the technical aspects）。概括而言，商品要适合上市期货交易需具备如下一些属性：商品应该是耐用的（durable）、易储存的；交易单位是同质的；该商品的价格必须是频繁波动的；供给量和需求量必须大；供给必须随市自然波动，并且在现有的远期合约的方式下会受到损害。但是很显然，这些属性的要求是比较苛刻的，并不是所有期货合约都能完全满足以上这些属性。

合约设计方法视合约设定（the contract specification）(合约的标准化过程)为确定期货市场可行性的关键因素，因此它主要集中于合约的技术方面。为了确保能够实现套期保值，合约必须尽可能是对现货商品的相近替代品。Tashhian和McConnell指出套期保值的有效性（hedging effectiveness）是解释合约成功与否的重要的决定性因素，因此，大量的研究重点都是放在期货合约的套期保值有效性上。

在商品特征方面，Ederington，Howard和D’Antonio(1984)，Chang和Fang和Hsin，Kuo，和Lee提出了一些其他的衡量套期保值有效性的方法。但是，所有这些衡量方法都试图指出

到何种程度，套期保值者能够利用期货合约降低现货价格波动的风险。因此，期货合约降低整体风险的程度是期货交易所的管理者评估套期保值绩效的一个重要标准。期货市场绩效的一个关键点是市场流动性的程度。如果交易者或参与者能够以不受他们的交易影响的价格快速买卖期货合约，那么这个市场就可认为是流动的。然而，在狭小的市场中，个人套期保值者的交易可能具有显著的价格影响力，会导致大量的“交易成本”。这种现象，我们称之为缺乏市场深度，对相对小的商品期货市场尤其重要，对新兴期货市场也可能是正确的。 对于交易所来说，它所上市交易的合约的标的物是否具有能够成为期货交易的属性，以及该合约的设计良好与否，决定了该合约能否创造足够大的交易量，足够大的交易量才能够使该合约生存下去。交易所之间存不存在竞争压力，它们都应该这么做。

竞争压力下的期货合约选择

Lien(1989)在其一篇文章中证明，在均值－方差的分析框架内，具有各种等级的商品的最优期货合约是常规的现金结算合约（conventional cash settlement contract），它表明期货价格是（到期日时的）各种现货价格的线性组合，其权数与现货价格的方差－协方差矩阵以及套期保值者的风险偏好系数都无关。最优合约的标准是基于如下假设：交易所在竞争的压力下或者最大化套期保值者的效用，或者最大化总的期货交易量。

这两个目标函数都有一定的合理性，尤其是交易量最大化更是被许多文献所接受，这是因为经纪商的收益、市场流动性、交易所的席位价格都与交易量呈正相关关系。例如，Scott Chambers和Colin Carter（1990）以期货交易所最大化期货合约交易量为目标函数，分析了期货合约之间交叉补贴的必要条件。

从某一交易所来看，它在期货合约上的选择，将直接关系到它与其竞争交易所的竞争态势。一般来说，由于交易所市场具有明显的规模经济性和网络经济性，一个期货合约只能在一个交易所生存，尤其是在目前的电子化交易方式下。因此，在交易所市场，期货合约的选择具有较明显的“先行者效应”，也就是说，一个交易所首先选择了一个期货合约交易，那么通常来说它就比在这个期货合约上较后选择该合约的交易所具有优势，而后上市交易该合约的交易所则很难与前一交易所在该合约上展开竞争。

当然，交易所之间在期货合约上展开直接竞争的例子也是有的，如欧洲期货交易所（Eurex）与CBOT的美国国债期货合约。这两家交易所在该合约上的竞争可以用一个词来形容，即“针锋相对”。自欧洲期货交易所登陆美国以来，两家交易所就迅速出台了一系列减免交易手续费的措施，欧洲期货交易所美国分所（EurexUS）甚至还宣布，从2004年7月12日起至年底EurexUS将把美国国债期货的手续费降为零。同时，EurexUS还推出一项分享其收入的方案，计划在2005年和2006年分别与频繁交易者分享40%和25%的全年收入，两年合计返还金额将高达4000万美元，以吸引投资者在EurexUS交易。自该措施出台后，在7月12日至16日的一周里EurexUS就成交了20.67万手美国国债期货，日均交易量由6月份的2768手上升至23922手，持仓量增至48470手。

既然存在这样一种竞争的压力，那么创新的交易所必定会防止竞争性交易所的进入，维持在其上市交易合约上的垄断地位。这样的话，交易所在合约的选择上，其目标函数是尽量阻止竞争性交易所的进入，当然，最终目标仍然是最大化交易量。这是因为交易所所提供的新合约如果不能获得足够大的交易量，该合约就会失败，不能存活下去。那么在这一目标函数下，交易所在选择新的期货合约时，会做出何种反应呢？

Da-Hsiang Donald Lien（1990）在忽视了期货市场上的几个制度特征，如保证金、市场流动性问题和可信的现货价格到何种程度才可被廉价地收集的前提下得出的研究指出，不管创新型合约(innovative contract)如何设计，只要竞争性交易所决定竞争，它将采用常规的现金结算合约。在这种结算方式下，每种商品等级的权数安排取决于创新型合约的结算设计；为了努力防止竞争性合约，创新交易所必须采用常规的现金结算合约。在竞争压力存在的情况下，这种合约不同于最优合约，因此期货市场的交易量和套期保值效用都低于最优水平。当合约被设定阻止竞争性合约的进入时，交易所和套期保值者都遭受了损失。

很显然，上述理论表明只要在竞争的压力下，无论是先上市交易的交易所还是后进入的交易所都应该将上市合约设计为常规的现金结算合约。

在有关不同交易所上市相同合约的关系的实证研究上，很多学者是以不同交易所上市的相同的期货合约之间的价格关系为出发点（如Booth，Lee，Tse（1996）；Booth和Ciner（1997）；Low，Muthuswamy和Webb（1999））。他们的结论表明这些市场之间存在信息传播的关系，而这种信息传播关系并不意味着这些合约之间存在替代关系还是互补关系，也就是说，从合约之间的价格关系进行研究不能得出它们之间是否具有竞争关系的结论，不管是实物交割还是现金结算的合约。如果市场参与者认为两个合约之间是替代关系，很显然不会表现在价格上，而应该表现在交易量上。我们可以预期一个新合约的上市交易会对类似合约的交易量产生影响。

而从交易量来研究，其结论与上述结论就明显存在差异。Pirrong（1996）检验了德国期货交易所（现在的Eurex）与LIFFE在德国国债期货合约上的竞争，结果表明这两个交易所的该上市合约存在密切的替代关系。因此，在共同的市场参与者的套利驱使下，该合约交易量就从LIFFE转移到了DTB。

而Holder，Pace，Tomas Ⅲ（2002）利用一般化的线性模型（GLM）对芝加哥期货交易所（CBOT）、东京谷物交易所（TGE）、和關門商品交易所（Kanmon Commodity Exchanges，KCE）上市交易的玉米和大豆期货合约的交易量的关系进行了检验。结论表明CBOT的A计划的玉米期货的上市并没有对日本交易所的交易量产生任何影响。这些合约之间不存在替代关系，而是互补的关系。因而对于CBOT来说，其营销的重点在于吸引A计划的新用户，而不是吸引日本期货交易所的已有用户。对于日本交易所来说，A计划的推出不应被认为是一种竞争威胁。

很显然，Holder等人的研究结果与Pirong的研究结果也存在差异。Pirrong的研究对象是以现金结算的德国国债期货合约，而Holder等人的对象则是以实物交割的玉米和大豆期货合约。这种交割地点的不同就是造成这些市场不是替代的一个主要原因。 研究意义

期货交易所之间的竞争始于期货合约的选择，这是期货交易所之间竞争的出发点。以上的研究表明，如果两家期货交易所在同一品种上直接竞争，它们的最优选择就是，在保证金和涨跌停板等方面一致的情况下，合约应被设计为以现金为结算方式。这意味着期货交易所的直接竞争最可能发生在以现金结算的合约上。伦敦国际金融期货交易所(LIFFE) 与欧洲期货交易所（Eurex）在德国政府债券期货合约上的竞争，欧洲期货交易所与CBOT在美国国债期货合约上的竞争等都充分证明了这一结论。

金融期货品种主要是以现金结算，实物交割量非常少。我国的金融期货品种目前仍没有上市交易。一旦我国关于期货市场的政策放开，国外交易所形成对我国交易所的竞争将首先

发生于以现金结算的金融期货品种上。因此，在考虑到我国期货市场未来将要面临的竞争上，期货交易所应该尽早、及时地推出金融期货合约。这一方面利用“先行者”效应强占市场先机，从而在未来可能的竞争中立于一个有利的位置；另一方面也可以给我国金融市场的发展起到积极带动作用。

本文的分析表明，在竞争压力下，期货交易所将会选择现金结算的合约设计方式，而有关的实证研究也证明了，在以现金结算的合约上，交易所之间的竞争是非常激烈的，这些合约存在明显的替代关系；而在以实物交割的合约上，由于交割地点的不同，这些市场更可能表现为一种互补关系。

因此，对于我国期货交易所来说，能否在以现金结算的金融期货合约市场上占有先机，将是本就在规模、资金、技术等方面处于劣势的我国交易所面临的一个重大问题。及时、尽早推出金融期货合约将会是我国期货交易所的一个最优选择

期货投资信息对期货市场功能的影响

内容摘要：期货市场是信息集散的市场。期货投资信息通过对投资者的投资品种、形式、方向、期限、规模和心理等投资决策的影响而影响期货价格的波动，继而影响期货市场功能的发挥，并最终影响期货市场效率。因而，优化期货市场信息生态势在必行。 关键词：期货市场 期货投资信息 投资决策 市场功能

期货市场具有发现价格、规避风险和信息吞吐的基本经济功能。期货市场基本经济功能的发挥受制于期货投资信息环境，不同的信息环境对期货市场基本经济功能的发挥起着不同的作用。所谓期货投资信息，是指与期货投资密切相关的、投资者可以通过一定渠道获得的、能够影响投资者进行决策的信息。大量信息云集在期货市场，经投资者分析、识别，进而转化为期货投资信息。期货投资信息具有产生突发性、传播快捷性、受众群体性、影响广泛性和时效短暂性特征。

按其表现的载体，期货投资信息可以分为文字信息、图表信息、声音信息、影像信息和意识信息；按其表现的属性可以分为国家信息、行业信息、交易信息和民间信息；按其产生的来源可以分为主流媒体信息、互联网络信息、交易所公告、财经资讯和期市流言等。 期货投资信息通过影响投资者的投资决策，进而影响着期货市场基本功能的发挥，而期货投资信息对投资者投资决策的影响主要表现在对投资品种、投资形式、投资方向、投资期限和投资规模的影响等方面。因此，优化期货市场信息生态环境已成为当务之急。

投资品种选择对期货市场功能的影响

目前，我国期货市场交易品种可以划分为农产品、金属产品和其它品种。期货投资信息对投资者的品种选择具有一定影响。针对农产品方面的信息会引导投资者选择农产品期货投资。目前影响农产品价格的信息有很多，如关于“三农”问题的政策信息、关于粮食问题的政策信息、关于土地方面的政策信息、关于农产品进出口方面的政策信息等。如2004年9月22日玉米期货合约上市后，大部分粮食购销企业都参与了期货市场的套期保值交易和实物

交割，既避免了农产品现货经营风险，也解决了产区的卖粮难题和销区的购粮难题。同样，针对金属方面的信息会引导投资者选择金属期货投资，针对燃料油方面的信息会引导投资者选择燃料油期货投资，如玉米产量的增加将减少乙醇汽油的生产成本，增加乙醇汽油的产量，降低乙醇汽油的价格，进而抑制燃料油期货价格的高企。投资者对投资品种的选择，除了源于现货经营方向、投资经验、市场规范性以及感情因素外，在很大程度上取决于期货投资信息的导向，如果某一信息对某一品种具有明显的利多或利空导向，则大部分投资者会云集该品种竞相投机，期货价格将背离其价值，期货市场风险凸显，期货市场的价格发现和套期保值功能难以发挥。

投资形式运用对期货市场功能的影响

按投资目的划分，期货投资形式包括套期保值、投机交易、套期图利和实物交割四种。不同的信息对投资者选择投资形式具有不同的影响。如南方玉米现货价格在1300元/吨，北方玉米现货价格为1000元/吨，而期货市场0505合约价格为1200元/吨。如果有信息显示北方玉米现货价格因抢购有上涨趋势，南方玉米现货价格因堆积有下降趋势，那么一些投资者就会选择套期保值，即在北方买入玉米现货，在期货市场卖出同等数量的玉米期货。到2005年5月份，南方玉米现货价格跌到1170元/吨，期货市场0505合约价格跌到1070元，此时，卖出玉米现货，比预计少盈利130元/吨，而买入0505期货合约平仓将会盈利130元/吨，正好弥补现货市场的亏损（少盈利）。同样，如果有消息显示市场多头主力资金匮乏，那么投资者就会选择投机交易，即卖出期货合约，待主力卖出平仓时悄然出货离场。如果行情信息显示同一个品种在不同的市场价格差异很大；或者相关品种（如大豆和豆粕）在同一市场价格严重背离；或者同一个品种的不同月份价格差异增大，那么投资者就会选择套期图利，即在价格低的市场买入而在价格高的市场卖出；在价格低的品种买入在价格高的品种卖出；在价格低的合约买入在价格高的合约卖出，进行跨市场、跨品种和跨合约月份套利。如果有信息显示期货价格高于或低于现货价格，投资者就会在期货市场卖出或买入实物，即所谓的实物交割。这样期货市场的基本功能就会发挥出来。如果信息环境不同，则投资者对投资形式的运用就不同，因而市场功能的发挥就会迥异。

投资方向确定对期货市场功能的影响

投资者投资方向可以划分为多头即买入方向、空头即卖出方向、多空混合即买卖混合方向和观望即空仓无方向。任何刺激买入的信息都会导致投资者选择多头方向，如农产品减产、需求增加、出口增加、进口减少、自然灾害、降息等，都会引起投资者的购买欲望。同样，任何刺激卖出的信息都会导致投资者选择空头方向，如农产品增收，进口增加、加息、监管力度加大等。而有些时候信息不明朗，市场处在敏感区，价格非上即下，这时有些投资者会选择多空混合方向，即买入和卖出同等数量的合约，待到信息明朗时将不利的方向平仓。有时市场受多种信息刺激剧烈振荡，投资者也会选择多空混合方向，即在相对高点卖出平仓同时卖出开仓，在相对低点买入平仓同时买入开仓，不过这种策略很难把握。而在没有什么信息刺激市场时，投资者往往会采取观望态度。因此，信息环境的不同，投资者的投资方向也不同，对于发挥牛市和熊市市场基本功能的影响也就有差异。

投资期限把握对期货市场功能的影响

按投资时间长短划分，投资者的投资可分为即期投资、短期投资、中期投资和长期投资。当期货市场上突发某一信息，而这一信息对期货价格仅具有瞬间的影响时，投资者往往会进行即期投资，如1996年发生的洪水将哈大铁路冲断，当投资者获得这一信息后便在大连商品交易所纷纷进场买入大豆期货，而在次日就乘高卖出，取得即期投资收益。当某一信息对市场的影响具有一定的时限时，投资者往往会进行短期投资，如2004年初期大连商品交易所大豆期货价格居高不下时，美国农业部又发布了大豆减产报告，国内投资者受此鼓舞又纷纷进场短期投资，在一个月后获利离场。当某一信息在很长的一段时期都将影响期货价格时，投资者就会进行中期投资，如近来国内粮食需求持续扩大，将对农产品价格持续走高产生支撑，因此投资者将会选择中期投资，即持有长达数月甚至半年左右时间的多头头寸。而如果有信息显示未来的数年内某一品种（如原油）的价格将始终盘升，那么投资者将会在期货市场进行多头长期投资。投资者投资期限的把握在很大程度上依赖于期货投资信息，由于期货投资信息具有时效性，因而投资期限又制约着期货市场信息吞吐功能的发挥。

投资规模安排对期货市场功能的影响

按照资金量与持仓量比例的多少，投资规模可以划分为轻仓、中仓、重仓和空仓。期货投资信息对投资者投资规模具有重大影响。如果某一信息对行情的影响不大，甚至很微弱，那么投资者就会选择轻仓投资，如当市场上没有其他信息，只是相关的技术指标如RSI、MACD、KDJ等显示价格已经进入超买区或超卖区时，投资者就会将投资资金的很少的一部分投入到期货交易中进行试盘。如果某一信息的真实性得到确认，其对期货价格的影响也显而易见时，投资者往往会选择中仓投资，比如玉米长期走势仍然是上升趋势，但季节性积压会促使投资者短期内进行空头操作，而这种投资的比例往往属于中仓投资，并且会随时关注价格的变化。如果某一信息对市场已经产生了实质性的影响，而且这一影响仍将继续，那么投资者往往会重仓投资，如2003年末我国对外贸易政策调整，农产品出口时间缩短，导致已经签约的进出口企业纷纷抢购货源，造成现货和期货市场价格同步上涨，多数多头投资者选择了重仓投资，回报丰厚。如果市场信息处于真空状态，大多数投资者将空仓休息，伺机而动。这样，期货市场的基本功能得以真正发挥。 投资心理引导对期货市场功能的影响

投资心理是投资者赖以决策的主观因素之一，也是最容易被期货投资信息加以引导的因素之一。期货投资者的心理动力、心理过程、心理状态和心理特征受多种因素的制约，其中主要的因素是信息环境。心理动力系统决定着投资者对投资活动的认知态度和对投资对象的选择与偏向，它包括投资动机、投资需要、投资兴趣和投资观。信息环境的差异，对投资者的心理动力具有深刻的影响，如正确投资观念的树立，会减少冲动和盲目投资。心理过程是一种动态的活动过程，包括认识过程、情感过程和意志过程，它们从不同的角度能动地反映着投资活动及其关系。不同的信息环境对心理过程的影响也不同，如市场人气的升跌将左右投资者的从众心态等。心理状态是指心理活动在一段时间内出现的相对稳定的持续状态，心理状态按投资者心理活动的生理机能划分，可分为睡眠状态、觉醒状态和注意状态。任何一个期货投资信息对投资者的心理状态均具有一定的影响，如2004年12月14日美联储决定将联邦基金利率从2%提高到2.25%，大多数投资者对此信息均保持注意状态。心理特征是

投资者在认识、情绪和意志过程中形成的那些稳固而经常出现的意识特征，包括能力、气质和性格。受信息环境的影响，心理特征也表现各异，如面对2004年我国连续7年的农业大丰收，有些投资者充分利用自身的基本面分析和技术面分析能力，在科学预测的基础上果断设定期货价格波动区域，促进了期货市场价格发现和规避风险功能的发挥。

参考文献：

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