高级财务管理理论与实务刘淑莲版课后思考题答案

第一章P24 第1题

经过近20年的发展，资本市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。到目前为止，上海、深圳两地的证券交易所已先后有2489家上市公司，总市值23.91万亿元，流通市值19.96万亿元。不少上市公司在IPO之后，又进一步通过配股、增发等方式筹集了大量资金。请结合中国上市公司融资方式说明资本市场的作用及其存在的问题。

1、我国上市公司的主要融资方式

通过主板，中小企业板，创业板，新三板首次公开发行股票（IPO）

再融资（增发和配股），发行可转换债券

在境外进行股权融资

商业信用，银行借款

发行债券，优先股

2、资本市场的作用

①、融资作用，企业筹集资金提供了重要的融资渠道。

由于资本市场上的金融工具收益较高，能吸引众多的投资者，他们在踊跃购买证券的同时，向市场提供了源源不断的巨额长期资金来源。提高了直接融资比重，改善了企业的融资结构和盈利模式。

②、资本市场是资源合理配置的有效场所

在资本市场中企业产权的商品化、货币化、证券化，在很大程度上削弱了生产要素部门间转移的障碍。一些效益好、有发展前途的企业可根据社会需要，通过控股、参股方式实行兼并和重组，发展资产一体化企业集团，开辟新的经营领域。另外，在资本市场上，通过发行债券和股票广泛吸收社会资金，其资金来源不受个别资本数额的限制。这就打破了个别资本有限且难以进入一些产业部门的障碍，有条件也有可能筹措到进入某一产业部门最低限度的资金数额，从而有助于生产要素在部门间的转移和重组，实现资源的有效配置。

③、有利于企业的重组兼并

④、推动产业结构升级

⑤、投资功能，分散和防范风险

3、资本市场存在的问题

①、投资主体单一

投资者个人多，机构投资者少。

这种以散户为主导的市场，投机行为盛行，缺乏理性。价格波动大，具有很大的不稳定性。如此一来，资本市场的价格失真，不能真正反映股票价值和上市公司质量。

②、缺乏层次性

我国资本市场主要是股票市场，债券市场尤其是债券市场非常不发达。

虽然股票市场发展较快，但层次单一，主要是主板市场。而中小企业板，新三板，创业板未成气候。导致我国中小型企业，民营企业融资困难。

债券市场主要是国债，金融债，真正的企业债较少。

资本市场缺乏层次性，难以满足投资者和筹资者多样性的投融资要求。

③、股权结构不合理，治理结构不完善

中国的上市公司种，国有股和法人股等非流通股占控股地位，流通股规模较小。

这种特殊的股权结构，很容易形成机构大户操纵股市，控股股东损害小股东利益的局面。

非流通股东和流通股东的利益是对抗的，“一股两价”的存在，意味着非流通股股东通常是从流通股股东处较高的溢价发行来获取资产收益。

④、上市公司组成结构不合理

上市公司中：国有企业多，民营企业少。大中型企业多，小企业少。传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。

⑤、披露虚假性息，内幕交易盛行，信息不对称

上市公司通过披露虚假性息，内幕交易来包装自己，美化公司业绩，抬高股价。让不明真相的普通股民上当受骗，血本无归。此举严重损害了资本市场的效率和秩序。

⑥、中国企业争相进行股份制改造，已达到上市圈钱的目的，而不是把功夫放在提高经营水平，加强内部治理结构上。投资者看重的不是现金股利，而是资本利得。

追求财富最大化是人类的本性，主要原因是监管问题。

P24第2题中国股热债冷原因

①、股权融资成本低

中国的股权分红制度不健全，股票分红率极低。

一些上市公司向投资者少分红，甚至不分红。即使分红，也多为股票股利，而不是现金股利。

这样一来，股权资本成本极低，低于债权资本成本。

②、债券融资风险小

与债权融资相比，股权融资没有到期偿还本息的风险。

因此，企业拥有了一笔永不到期，可自由支配的资金，且不用承担财务风险和破产风险。

③、国人偏向于高风险高收益的股市，而不喜欢相对比较稳定的低收益的债券市场。

④、中国上市公司管理者有动机通过发行股票，追求额外的在职消费。

而债务融资契约经常会有一些附加条款来约束公司管理层，债权人也会对公司进行严密监督。

债券融资会减少公司自有现金流量，有到期还本付息的压力，对企业管理层的工作效率，工作态度都提出了极高要求。避免了无效，低收益项目的投资。

⑤、公司争相进行股份制改造，上市圈钱。

第四章 P63 第4题：

AAA房地产公司现有两个投资项目，即建一座大型学生公寓或投资一项生物制药工程，他们的投资规模都是5亿元，期望净现值都是1亿元。如果你是公司经理，你会选择哪一项目，请根据财务管理的相关理论解释你的选择（也可在某些假设条件下分析说明）。

①、根据净现值法则，这两个项目都是可行的。但是从风险与收益权衡的理论看，在收益相同的条件下，应选择风险小的项目。对于房地产公司来说，投资于学生公寓项目的收益稳定、风险小。投资于生物制药工程，是进入一个新的领域，风险较大。如果企业倾向于规避风险，那就应该选择学生公寓。

②、根据增长期权理论和多元化思想，生物制药工程作为一种科技含量较高的领域，虽然风险大，但是收益也高，而且进入一个新的领域相当于为公司购买了一个看涨期权。此外，从房地产领域到生物制药领域，也可以使公司从事多元化经营，在一定程度上可以分散风险。如果公司想尝试多元化经营，并且生物制药项目失败的风险在公司可承受范围内，不会影响公司正常经营，那么可以选择生物制药。

63页美国和中国，资产资本计算方法的差异

美国资本市场更加成熟，更加理性，干扰因素少。因此多采用简单易懂的CAMP定价模型。

中国的资本市场不成熟，干扰因素多，用CAMP定价模型计算出来的资本成本不准确。因此，多采用历史成本法。

第三章101页第三题

选择现金流量折现法还是选择乘数法对股票进行估价。

（1）股利折现法

现实中，很多企业的盈利，股利分配政策并不绝对稳定。因此，它们的股利现金流很难确定。

此法适用于股利现金流相对确定的单位，比如公共事业单位。

零增长模型——优先股的价值评估。

稳定增长模型

两阶段模型

三阶段模型

（2）股权自由现金流量模型

不仅适用于上市公司，也可用于未上市公司股权的定价。

需要考虑与债务相关的现金流量，因此商业银行、保险公司等高杠杆公司股权估价时不宜采用该方法。（3）公司自由现金流量折现模型

不用考虑与债务相关的现金流量，当公司财务杠杆过高或经常发生重大变化的情况下适用较为方便，比如商业银行、保险公司等高杠杆公司。

（4）市盈率乘数法EPS1

P =P/E 适用广泛，但当EPS 为负数时不能用。

（5）公司价值乘数法EBITDA

EV = EV:公司价值

EBITDA:息税折旧摊销前利润，可用于偿债的现金数。

无论亏损或盈利，均可采用此法，跨国公司并购时，可消除不同国家税收政策的影响。

（6）市净率乘数法价值

普通股股权资本，账面股票市价==B P P/B 分母：净资产的现实价值，证券市场交易的结果。

分子：用成本计量的净资产，净资产账面价值/股数

反映了市场对公司资产质量的评价。

无论亏损或盈利，均可采用此法。

（7）销售收入乘数法销售收入总额

股全市场价值==S P P/S 无论亏损或盈利，均可采用此法。

特别是不以营利为目的，而以低价销售，迅速占有市场为目标的公司。

第三章 P101页 第3题

对股票价值进行估价，你是选择稳定增长模式，还是二阶段或是三阶段增长模式？

①、稳定增长模式适应于

公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司拟在未来继续执行已确定的股利政策；公司的股利支付必须与稳定性的假设相一致。

②、两阶段增长模式适应

公司当前处于高速增长阶段，并预期在今后一段时期内仍保持这一较高的增长率，在此之后，支持高速增长率的因素消失。

③、三阶段两阶段增长模式

假设公司收益增长经历三个阶段，收益高速增长的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。

101页第三章（3）

决定股票价值的关键变量是什么？

由采用现金流量折现法对股票价值进行估计的公式：

可以看出影响股票价值的因素有1.股权现金流量 2.股权资本成本

其中，股权自由现金流量

因此，影响股权自由现金流量的因素有：

1.营业收入、营业成本、所得税率

2.折旧、摊销额

3.营运资本、公司是否处于超额收益期、收入增长率、交易性金融资产

4.资本性支出

5.优先股股利

6.优先股净增加额

7.债务净增加额

如果预期FCFE 的增长率将一直保持稳定状态，则可采用稳定增长模型计算股票价值：

此时，影响因素还包括分配的股利。

自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM ）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2 者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC ），即： WACC ＝K=Ks （S/V ）+Kb （1-T ）（B/V ）

影响资本成本的因素包括：

1.债务资金价值

2.权益资本价值

3.Ks

4.Kb

5.所得税税率

101页第三章 第3题

影响公司高增长发展的原因是什么

PVGO r EPS P S

+= PVGO 代表公司的成长部分，与国外企业对比，中国企业的PVGO 约占8%左右。公司能够高增长发展，其PVGO 部分就起到很大作用，代表企业必须有核心竞争力。

（1） 公司拥有产生高利润的核心竞争力

企业的核心竞争力，一般表现为规模优势、技术优势、经营模式优势、市场占有优势或品牌优势。制造业企业，最常见的核心竞争力是品牌优势和规模优势；互联网企业，最常见的是经营模式优势。经营模式也被称作商业模式、盈利模式等等。对于企业来说，不同发展阶段的核心竞争力也是不同的。可能在开始发展阶段，核心优势只是商业模式或者技术优势；到了一定的发展阶段，会转为规模优势、品牌优势、价格优势或者产业链优势。

（2） 公司所在的行业存在着较高的进入壁垒

第三章 P101页 第5题

有些公司将FCFR 都作为股利支付给股东，但大多数公司都或多或少保留FCFE ，请解释为什么这两者不相同？P102

（1） 红利的稳定性要求。一般来说公司都不愿意变动红利的支付额，而且因为红利的流动性远小于收益和现金

流的流动性，所以人们认为红利具有粘性

（2） 未来投资的需求。如果一个公司预计其在将来所需的资本性支出会有所增加，那么他就不会把所有的FCFE

当做红利派发给股东。由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的现金并把它作为满足未来投资所需的来源。

（3） 税收因素。如果对红利征收的所得税税率高于资本利得的税率，则公司会发放相对较少的红利现金，并把

多余的现金保留在企业内部。

（4） 信号作用。公司经常把红利支付额作为其未来发展前景的信号，若红利增加，则前景好，若红利减少，则

前景黯淡。

第四章 P130页

3．某公司在过去的3年一直保持快速增长，今年的经营收入几乎是前3年的3倍，但公司却亏损了。发生这个问题的原因是什么？为什么一个盈利的公司会走向破产？为什么一个亏损的公司会发放股

①、公司的经营收入大幅度的增长，但公司却破产了，这是因为公司的营业成本，期间费用，资本成本居高不下，超过了收入。

②、盈利的公司走向破产的原因，尽管企业净利润为正，但是现金流为负，资金链断裂，无法持续经营，最终走向破产。

③、公司如果当年没有利润，原则上不允许分配股利。为了维护公司股票的信誉，经股东大会特别决议，也可用一般盈余公积分配股利。

④、财务危机的征兆

营业利润率，毛利率，销售净利率为负数，表明企业盈利能力弱，而盈利能力是企业生存和发展的前提

经营性现金流为负数,表明企业造血能力不足，可能面临资金链断裂的困境，持续经营能力存疑。

资产负债率过高，流动比率速动比率过低，表明企业资本结构与资产结构不佳，偿债能力弱，可能面临融资难的问题。

第四章 P130第4题

影响公司增长率的决定因素

可持续增长率决定公司的增长率，由公式可持续增长率=ROE*留存收益率，可以得出影响公司增长率的因素有销售利润率、总资产周转率、财务成本比率、权益乘数、税收效应比率和留存收益率。

编制预计财务报表时，你更倾向于参考历史数据还是证券分析师对公司的预测。

预计财务报表预测是反应未来公司的财务状况，历史数据能起到一个借鉴作用。瞬息万变的经济环境有很多不可预知的风险，历史数据无法反映未知的风险可能带来的后果。

而证券分析师都会考虑各个方面的影响因素，进行财务预测建模，并根据市场环境做出积极的调整，提出措施，应对不同的风险，以及可能带来的后果也会在财务报表预测时考虑在内。

这样，证券分析师做出的财务报表预测更可靠，更全面，更专业！

P130，第5题

公司应采取那些措施?

（1）可以提高总资产周转率

（2）降低股利支付率，提高留存收益比率

（3）提高销售利润率

（4）税收优惠政策

第六章 P206 第2题

Pinegar和Wilbricht（1989）调查了美国176家公司的财务经理，他们认为最重要的原则是保持财务灵活性和保证长期的存活能力（这可以解释为避免破产），令人惊奇的是很少有财务经理认为对同行业的其他公司保持竞争能力或保持较高的债务资信在财务结构决策中是重要的。财务经理对决定他们融资决策的最重要的变量进行排序，结果表明，这些变量与权衡理论所揭示的不同，财务经理似乎更重视财务的灵活性和潜在的稀释作用，你如何解释这种现象？

①、通过借债重新构筑的ABC公司的资本结构，是一个可以创造价值的融资决策，但这个决策为公司带来的收益远比不上选择一个更优的投资项目带来的收益，因为公司一旦已经达到最优资本结构，它就不可能再通过这一途径增加公司的价值。

②、优序融资理论认为，一些经营好的公司负债率低，不是因为这些公司的目标负债率低，而是因为高收益的公司有足够的内部融资资源，而低收益的公司只能依靠外部融资，且不断积累负债。③、优序融资理论认为不存在明确的目标负债率，当实际的现金流量、股利和实际的投资机会出现不平衡时，负债率就会发生变化，而债务的税收收益、财务危机成本、代理成本等因素在融资排序中并不重要。

第六章 P206 第3题：

ABC公司当前股票价格为80元，投资者预测未来股票价格可能为100元，80元，60元，各种情况出现的概率相等。假设公司的CEO宣布将按市场价格的90%出售他所持有的大部分股票，如果投资者认为CEO知道股票的真实价值，那么，当他试图出售股票的消息宣布时，股票的价格将如何变化？CEO 能够以每股80元的股票出售吗？为什么？

答：股票价格会下降。题目假定投资者认为CEO知道股票的真实价值，那么只有当公司盈利能力越好，股票收益高的情况下管理层才会选择大量持股，这也向市场传递出公司经营良好的信号，股民对该股票会更有信心。一旦管理层选择大幅出售股票，就会向市场传递出公司经营状况出现问题的信号，再加上信息不对称，管理层必然会比股民更加了解公司实际情况，这也会加重股民的疑惑，所以一般大股东抛售股票之后，小股东也会将股票卖出，导致股价下跌。

公司的CEO将抛售股票，这个决定也给人们传递了一个重要信息：公司自己都不看好公司的未来，预测未来股价会下跌，所以急忙抛售股票，这就说明目前的股价肯定是虚高。因此，股票的价格将迅速回落，很可能低于80元，CEO也无法以每股80元的价格出售。

第六章 P206 第4题

债转股对公司的负债率有何影响？

①、债转股对公司的影响

使资产负债率上升，一些转股企业或许会认为转股后的资金是自己的，可以不用还钱，于是不改善经营，造成时间与资本的浪费。其实，一些企业或许具备还本付息的能力，但不愿还钱。

因为是政府主导债转股，银行成为债权人，有政府扶持，企业不用担心因财务危机而导致还不了利息而使企业破产，从而使企业可以减少借款顾虑，大量借债，从而提高负债率。

②、债转股对股市的影响

有助于化解银行不良贷款风险，减轻企业债务风险，有利修复风险

利好地方金融资产管理公司

第六章 P206-5 资本结构的影响因素

主要考虑信用评级、财务灵活性、产品生产周期。

考虑信用评级的原因是公司信用评级的高低不仅会影响债券发行规模还会影响银行贷款、商业信用的获得。信用评级在很大程度上决定了公司利用债务市场融资的能力。

考虑财务灵活性的原因是在一定程度上保留举债能力，保持财务灵活性，避免财务危机。

考虑产品生产周期的原因是在产品整个周期延续的过程中公司的经营风险在下降，而财务风险却在上升，通过运用经营风险和财务风险，可以制定产品生命周期在各个阶段的融资战略。

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