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★★案例1 五粮液公司的关联交易与实际理财目标

▲五粮液的实际理财目标是什么？有何依据？五粮液的实际理财目标是通过哪些理财行为实现的？

答：1、五粮液的实际理财目标是实际控制人利益最大化。它是通过关联交易等理财行为由五粮液向五粮液集团输送利益实现的。

2、五粮液股份有限公司（上市公司）的第一大股东为宜宾市国有资产管理局，实际控制人为五粮液集团，五粮液自上市后一直维持了较高的利润水平，无论在白酒行业还是在所有公开上市的公司中，五粮液都属于“绩优股”，五粮液集团为上市公司所作的牺牲不可谓不大，那么五粮液集团通过发起设立五粮液上市公司所得到的回报究竟有哪些呢？

一般，上市公司股东最常见的回报就是两种：①经由上市公司股利分配所获得回报；五粮液集团从以上的股利分配方案中所能得到的实际利益为零。因为五粮液的国家股东是宜宾市国有资产管理局，所有股利都应该支付给国资局。 ②股东所持股票市场价格上涨的升值。股东所持股票市场价格上涨引起股票的升值。作为第一大股东，五粮液集团是国家股东，股票是不参与市场流通的，因此不存在股票价格上涨带来的升值。对于五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，将集团最具市场号召力的“五粮液”品牌注入上市公司，并塑造了一个利润不断成长的绩优股形象，而没有相应的回报是显然不符合逻辑的。 一些笔者通过查阅五粮液的各种公开文告，整理出了若干五粮液和集团公司之间的现金往来类型： （1）股利分派。这是一种利益均沾型，大小股东都能获益。对五粮液集团而言，上市5年，只进行过一次真正意义上的现金股利分配。 （2）商标和标识使用费等。五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴纳不菲的商标和标识使用费。将上市公司的利益向集团单边输出。 （3）服务费及设备使用费等。五粮液上市公司上市时，只是将主要经营性资产及供销公司划入上市公司，其余所有服务都要由集团公司提供。 （4）资产往来。即公司改制上市后，集团公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆陆续续地卖给上市公司，上市公司通常支付的都是现金。这一所谓的贡献或牺牲在很多事后的证据都表明，受伤的通常都是上市公司。 （5）产品往来。这类往来在利益偏向上很难界定，因为集团公司可以通过这种方式的往来，将利润注入上市公司，也可能通过这种方式将现金转移到集团公司。 （6）往来款 （7）委托集团公司技改部进行技术改造。6年间共向集团公司技改部支付或预付现金335371万元。 （8）通过与集团公司合作设立子公司，尽管该子公司仍然由五粮液控制，但让然存在向集团公司专一资金控制权和使用权的可能。

自1998年上市至2003年会计年度结束，五粮液共向集团支付了97.17亿元，平均每年超过16亿元，远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润41亿元及累计从资本市场募集的现金18.1亿元，尽管这其中有相当一部分为正常活动所必需发生的，且不存在侵害上市公司利益的现象，但可以肯定的是，其中相当一部分对中小股东是不公平的。 综上，可以看出大股东利用其控制权侵占上市公司利益，将上市公司的现金或其他有效资源转移到大股东手中，通过各种努力，提高上市公司业绩，上市公司业绩高，可以提高再融资的效率，同时，也不会成为监管部门及社会舆论关注的焦点，大股东利用其控制权，从而形成所谓“上市公司有业绩，大股东有现金”的“双赢”局面。 ▲中国上市公司的理财目标，你认为应该是什么？ 答：中国上市公司的理财目标剩余索取权价值最大化。企业剩余索取权是指对企业总收入扣除所有的固定合约支付后的剩余额的要求权。 将剩余索取权作为企业财务管理目标是因为： 第一，作为企业剩余索取方，其风险必然是最高的，它必然要求在所有的投资主体中享有最高的收益，剩余索取权最大化符合财务管理的风险报酬理念。

第二，企业剩余索取权作为所有权的体现，一般应当与剩余控制权相对应，也就是说掌握企业剩余索取权的一方必然掌握有对重大经营和财务事项的最终决策权。根据“经济人”的假

设，设关于索取权的一方有可能在财务和经营决策上做出适当安排，实现自身价值的最大化，这一价值最大化，并不会损害其他利益相关人的利益，相反，企业的剩余索取权必须在满足必要的约束条件之后实现，只有当企业长期现金流量的闲职最大化才能促进企业剩余索取权的最大化。

▲为何五粮液的理财目标发生了异化？这种异化带来的后果是什么？ 答：为何：（1）我国资本市场的制度环境总体上对大股东、特别是具有国有财产身份的国有股股东几乎没有约束与限制 （2）股票价格的下跌无法惩罚大股东，因为大股东的股票不能流通。 （3）机构投资者不能改善到上市公司的治理结构以及资本市场的总体走势

（4）目前我国没有真正意义上的经理人市场，上市公司管理人员不必担心来自经理人市场的压力 （5）缺少一个良性的市场以及事后的法律风险，中小股东并不能形成一个有规模的市场 （6）证券监管部门因为多种因素的牵制而无法真正全面、有效地履行监管智能 后果：（1）公司的报告利润并没有真实的反映公司长期稳定发展的能力，不利于公司长期稳定发展 （2）不能确切地反映公司相关利益者的保护情况，可能导致相关利益者的利益受到损害

▲要使五粮液的实际理财目标回归至最优理财目标，需要采取哪些具体措施？

（1）完善相关法律。我国的法律在保护小股东利益不受大股东侵害方面，几乎是空白的；我国目前现有的司法体系采用“谁主张，谁举证”，这无疑加大了小股东起诉大股东的成本；我国的民事法律总体上不存在惩罚性赔偿。许多实例明确地告诉市场大股东挪用、侵占上市公司利益不存在任何法律风险。

（2）形成相对市场化的经理人市场、并购市场和发展相对较成熟的机构投资者

（3）建立纠正机制。包括通过股票价格来惩罚大股东、通过机构投资者直接干预的方式影响公司决策、通过经理人市场来遏制管理层的自利行为、通过中介部门的专业意见约束公司貌似他利实则自利的行为、通过证券监管部门的直接干预制止大股东及管理层的“内部人交易”，通过事后的法律救济来保护校股东等等。 为了维护证券市场的稳定发展，保护投资者利益，在强调完善上市公司内部治理结构的同时，也不应忽视外部治理对中小股东权益的保护作用。对上市公司尤其是国有上市公司的监管应谨防上市公司打制度的“擦边球”。

★★案例2 通化钢铁重组过程中的企业理财目标

▲建龙入股通钢后其实际理财目标是什么？这种理财目标是否合理？

答：1.短短10年时间里，建龙集团已发展为一个年销售收入达407.9亿元的涵盖钢铁、造船、机电等产业的重工帝国，其钢铁产量位居中国该行业第16位，在民营钢铁公司中仅次于江苏沙钢。我们认为建龙入股通钢后其实际理财目标是：

（1）通过横向并购，扩大自身势力。无论是建龙本身，还是通钢，它们都是中国钢铁产业政策的“边缘人”，建龙总产能近千万吨，但单个厂子理论上都属被五大钢铁巨头整合的范围，正在上演的山东钢铁强势并购日照钢铁即是现实一例；而通钢若不引入战略投资者，则可能被周围虎视眈眈而又出价吝啬的兄弟省市的钢铁巨头吞并。对于建龙而言，若通铁被他人吞并，对自己而言威胁更大。

（2）降低成本、提高效率. 建龙的核心能力之一，是快速成本压缩战略。对钢铁厂而言，原材料成本占到总成本的将近80%，压缩了原材料成本，就控制了成本的大头。

（3）扩大规模，突破自己的产能瓶颈。近年来不断拓展新业务，建龙集团已经形成钢铁、造船、机电、资源四大产业，需要突破自己的产能瓶颈。 最终的目标是：追求股东(短期)财富最大化

2.不合理 这种理财目标是不合理的，公司的最终目标就是实现利润最大化，追求最大剩余价值，但是建龙所追求的是短期利润的最大化，所以是合理的。

▲为什么建龙追求股东财富最大化的目标导致了重组的失败？

答：社会矛盾复杂局面下的改革，更加需要操作者依靠调查研究走群众路线，不能把改革对象等同于利益牺牲对象“通钢事件”：企业重组须防止“产权理论”的误导。

一变“国有控股” 这些年来国有钢铁企业改制，有两条基本经验：其一，钢铁企业是规模型企业，必须强强联合；其二，改制必须在企业最困难的时期，否则阻力太大。

二变“整体改制” 实现整体改制到位，债权债务处理到位，职工劳动关系转换到位，国有资本退出到位，推动改制企业基本建立起现代企业制度。 这种急促的改革推进，尤其是方向上的“急转弯”，使得通钢整体改制准备不足、仓促上阵，“为了完成这项'政治任务’，不得不带'病’（矛盾和问题）工作，甚至是为改制而改制，为后续改革工作的接连受挫埋下了伏笔。 ▲民企在整合国企过程中，应树立怎样的理财目标？民企在整合国企过程中，应如何处理经济目标与员工利益之间的关系？

答：应树立逐步实现利润的跟进，不可急于求成操之过急，慢慢实现对剩余价值的利用。 在公司治理结构中，利益相关者认为不能将公司定位于投资人所有。股东只是公司利益相关者之一，除此之外公司职工、消费者、客户、当地社区等都与公司存在某种利害关系，是公司的利益相关者。企业各利益相关者的利益最大化才是现代公司的经营目的，这不仅公平而且具有社会效率。在所有利益相关者中，职工是最重要的利益相关者，是公司发展的主导力量。处理经济目标与员工利益之间的关系我们认为要注意以下几点：1.股东应当树立起职工是公司最重要的利益相关方的意识。完善职工持股制度，培养企业文化，鼓励职工积极参与到企业的发展中来; 2.完善职工持股制度，同时可以更多地借鉴成功企业的企业文化战略，使得职工对公司产生认同感，积极参与到公司治理当中。 3.国有企业，特别是处于改革阶段的国有企业必须尊重职工代表大会对于企业重大事项的意见。如企业重组、出售重大资产等事项经过职工代表大会讨论通过。

4.国企职工的社会保障和技能培训必须同步跟进，只有职工的实力得到提升，才可能真正有参与公司治理的能力和热情。 ▲民营企业如何保障员工利益

答：可以利用相关国家法律，如《劳动法》，在利益受到威胁时向法律机关提出请求保护，企业也应为员工购买相应的社会保护。 ★★案例3 顾雏军掏空科龙电器 ▲顾雏军为什么收购科龙电器？ 答：1. 格林柯尔集团是一家立足于高科技环保产业的成长迅速的跨国公司，其拥有占全球领先地位的环保制冷技术和无ＣＦＣ新型制冷剂生产技术，目前已成为世界３大新型无氟制冷剂供应商之一。 2. 科龙的出口额度、生产规模及研发力量客观。这使得顾雏军有机会通过整合制冷行业上下游的产业链，实现他自己把事情做得最好的梦想。 3. 科龙的营销体系建设得比较好，又连续多年销量全国第一。对于那些使用了科龙产品的人，对格林柯尔来说，仍是一个巨大的潜在客户。 最终原因

1. 顺德早已开始产权制度的改革，政府不控制企业，对于企业政府是零持股、零负债，政府持股的企业都要退出，这使得格林柯尔受让股权的条件成熟了。

2. 得到利润对于法人股投资更重要、更迫切。而科龙电器经过安达信审计，其水分较少，盈利的可能性较大. 3. 格林柯尔在中国知名度较低。收购著名的科龙公司使得格林柯尔一夜之间名气大作.

▲从管理者的角度分析，顾雏军如何掠夺上市公司资源，掌握实质控制权？ 答：理论依据 当公司存在大股东控制时, 一方面参与公司管理的大股东比众多中小股东具有明显的信息

优势, 中小股东获取信息的成本要远远高于大股东, 当公司业绩下滑或者出现不利于企业价值最大化的信息时, 大股东就会通过控制的管理层隐瞒这些信息; 另一方面大股东也有获取控制权的私人利益的动机, 为了防止外部人确切地知道大股东的控制权收益以通过法律起诉或“用脚投票”等手段反对大股东掠夺行为, 他们会竭力向外部人隐瞒控制权的收益及公司的真实业绩。因而, 当公司被大股东控制时, 大股东有强烈的动机操纵利润, 尤其当公司的控制权和收益权高度分离时, 财务报告的可靠性将会下降 1.科龙电器治理结构问题 2.CFO独立性缺失

3.CFO在存在虚假财务信息的财务报表上签字。CFO没有在自己的职责范围内将公司资金受到挪用的情况向股东进行披露。 管理权和所有权并没有实现分离 ，CFO受制于CEO的情况尤为突出。CFO只能依附公司的管理者。 4.独董的“独立”责任 科龙电器一直为种种“疑云”所笼罩，投资者也因此蒙受巨额损失，但科龙电器的独立董事却始终未能对此发表足以帮助广大中小股东揭晓“疑云”的独立意见，违反了忠实义务与勤勉义务。 5.会计师事务所“慎独”

2002年以来，顾雏军等人在科龙电器采取多种手段虚增利润，导致该公司所披露的财务报告与事实严重不符。自2002年7月28日受聘担任科龙电器审计师后，全球四大会计师事务所之一的德勤曾为该公司2002至2004年度财务报告出具了审计报告。 所以，由于大股东角色的优势和科龙本身内部治理结构有问题，加之第三方配合导致顾雏军大肆掠夺科龙电器资源为其自身利益利用，并逐步掌控科龙电器控制权！

▲从股东的角度分析，顾雏军对上市公司的掠夺给小市公司的利益相关者带来何种影响？ 答：科龙电器的一些中小股东称，他们根据广东科龙电器股份有限公司所披露的财务会计报告、上市报告文件、临时报告等文件及其他文件和相关信息，得出科龙电器公司业绩优良的判断，进而对科龙电器公司的股票进行投资。但事实上，科龙采取各种造假行为，导致2002年至2004年共虚增利润38719.27万元。而德勤事务所作为科龙公司年度报告审计机构，出具虚假审计报告。由于两被告的虚假陈述行为，导致中小股东在证券交易中作出了错误的投资判断，遭受经济损失。 大股东侵占的危害

当股东之间出现利益冲突时，大股东往往会利用资本多数决原则，将其自身的意愿上升为公司的意愿，甚至会出现大股东为实现自身利益，通过其表决权和影响力来滥用这一原则，侵占公司利益和中小股东利益。比如掠夺上市公司资产，霸占生产、销售网络和售后服务渠道等手段，严重危害上市公司利益，以至最后掏空资源，使其被证监会查办。即侵占了中小股东的权益有危害了广大的消费者，丑化了我国上市企业的形象，扰乱资本市场制度。

▲从股东的角度分析，中小股东如何保护自己的合法的投资利益？ 答： 1、完善法律制度 法律是寻求中小股东利益保护的根本。从目前来看，现有法律对保护中小股东利益是远远不够的，需要从多方面对法律进行补充和完善。应该把保护中小股东利益用法律条款明确表述，使中小股东的利益保护可以依法进行。

措施：一加强法律可操作性，尽快完善各项法律详细的实施细则，例如有关重大经营信息披露和重大关联交易的规定与责任要有更加细致的实施细则；二是要加强违法违规行为的法律责任追究。三是完善审计法律制度，严格要求，打造中国企业的信誉 2、实施股权分置，加大流通股比例 适当分散一股独大不合理的股权结构，使大股东不能靠高投票权来一意孤行，损害中小股东的利益，通过股改的方式，减持国有股，并逐步上市流通，新股发行应加大流通股的比例。目前，股改正轰轰烈烈进行，相信一股独大的局面将有所改善。 3、完善独立董事制度

2008年金融危机以后，世界各国加紧实施了独立董事制度。独立董事的职权与一般董事相

同，他不但可通过客观行使董事职权的方式来监督公司的运作，并且可透过其积极的参与各种委员会运作来影响公司的决策与经营。独立董事在上市公司中的引入，在很大程度上是为了保护中小股东的利益。

4、培育和规范发展机构投资者

注重发展基金这类机构投资者，积小成大，力往一处使。这样可以有效制约大股东，保护中小股东利益。 5、中小股东积极维护自身利益 中小股东积极参与对自己利益的保护，主动维护自身的权益非常关键。特别要学会用法律的手段来保护自己的利益。 6、加强对管理层的监管 增加中小股东在董事会中的代表人数，增加独立董事在董事会中的比例，要让债权人的利益代表进入董事会，要明确董事会成员的民事责任。 ▲顾雏军如何低价收购科龙电器？

答：1. 财务造假形成巨亏，2001年年报科龙“巨亏”15.6亿 ①毛利率变化无常，②营业费用急升，③猛提存货跌价准备

制造巨亏一方面可以实现低价收购，另一方面可以为收购后实现扭亏盈利做好准备和进一步资本运作提供空间。 2. 投桃报李压低价格

收购价格之所以从5.6亿元突降到3.48亿元, 因为在顾雏军出任科龙电器董事长后,容声集团表示有能力解决对科龙电器的12.6亿元欠款。具体办法是:容声集团将其所持有的科龙电器2.04亿股股份转让给格林柯尔,格林柯尔将此笔转让价款由原来的5.6亿元变更为3.48亿元,并直接交给科龙电器,代容声集团偿还所欠相应数额的关联欠款。这样,容声集团的关联欠款就减少到了9.12亿元。此后,容声集团以其拥有的科龙、容声、容升注册商标的专用权的转让价款64400万元,以及土地发展中心拥有的399614平方米的土地使用权转让价款中的21339.71万元,用于归还对科龙电器的欠款。 ▲治理大股东侵占的方法 答：1.加强外部监管。进一步完善监管的法律法规,对资金被大股东占款严重的上市公司主要责任人(包括控股股东和实际控制人)要依法追究法律责任,必要时实施市场禁入,同时还要充分发挥媒体、中介机构的监督作用。 2.明确大股东诚信义务。为了能使大股东诚信义务真正起到抑制大股东侵占行为的效果,不仅要在法律上对大股东的诚信义务作出明确规定,更应强调落实违背诚信义务的具体责任,并健全和完善相应的配套制度。 3.完善独立董事制度。逐步扩大独立董事候选人选择范围,提高独立董事在董事会中所占比例，确保独立董事人格独立性与行政独立性;改进独立董事的激励与约束机制,优化独立董事制度的外部环境,实现独立董事制度和监事会制度功能互补。 4.深化股权分置改革。充分利用股改机会解决历史遗留的侵占问题,同时防止股改后新侵占方式的出现。

▲科龙财务舞弊手法分析

1.利用会计政策，调节减值准备，实现“扭亏” 科龙2001中报实现收入27.9亿元，净利1975万元，可是到了年报，则实现收入47.2亿元，净亏15.56亿元。科龙2001年下半年出现近16亿元巨额亏损的主要原因之一是计提减值准备6.35亿元。2001年的科龙年报被审计师出具了拒绝表示意见。到了2002年，科龙转回各项减值准备，对当年利润的影响是3.5亿元。可有什么证据能够证明其巨额资产减值计提及转回都是“公允”的？如果2001年没有计提各项减值准备和广告费用，科龙电器2002年的扭亏为盈将不可能；如果没有2001年的计提和2002年的转回，科龙电器在2003年也不会盈利。按照现有的退市规则，如果科龙电器业绩没有经过上述财务处理，早就被“披星戴帽”甚至退市处理了。可见，科龙电器2002年和2003年根本没有盈利，ST科龙扭亏只

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