三大评级机构综述（更新版）

三大评级机构研究概述

1 标准普尔

1.1公司简介

标准普尔是全球知名的金融市场信息供应商，拥有150余年历史并在全球23个国家和地区设有办事处。如今，标准普尔致力于为投资者提供信用评级、指数、投资研究、风险评估及解决方案等信息，从而帮助他们更好地进行投资决策。

最值得注意的是，标准普尔是一个独立的信用评级机构。2009年，标普公司新授予及调整评级数量超过87万。目前，我们标准普尔授予评级的债务总规模约为32万亿美元。

标准普尔还因为美国股市最受关注的指数之一——标普500指数而广为人知。此外，标普全球1200指数覆盖约占全球70%市场资本总额的30个市场，约1.1万亿美元投资资产与标准普尔指数直接挂钩。超过3.5万亿美元的资产以标准普尔500指数为基准，这一金额超过世界上任何其他指数。标准普尔的独立证券研究业务位列全球领先的独立投资信息提供商，为近2000支股票提供基本面分析，还是基金信息和分析的领先者。

1.2 信用评级的对象

标准普尔评级服务对象主要包括如下6种实体：

一般性企业、金融机构、保险公司、主权国家、公共融资、结构性融资产品。 其中因为其对保险公司评级具有比较精细的评级种类及深入的分析，故此其公司将“保险公司”单列作评级对象的一类。常规性的评级对象不作赘述，仅对保险公司评级作特别说明。

保险机构提供不同的保险产品和服务，其中包括寿险、财产和意外伤害险、年金、医疗保险、再保险、产权保证险、抵押贷款和债券保险等。而标准普尔保险机构评级包括以下几种:

1）保险公司财务实力评级 – 适用于保险的购买者、风险管理及职工福利管理机构。此类评级提供保险机构支付能力的详细信息（类似于企业债务评级）。保险经纪人和代理人也可使用该评级来满足尽职调查和披露要求。

2）财产保险增强评级 – 为投资者提供关于承保人及时支付财政担保的意愿的评估。 3）债券保险 – 标准普尔提供市场上最为全面的债券保险评级，拥有结构性融资、项目融资、公共财政以及企业和金融机构等领域的全球化、多元化的行业专业人士的支持。

1.3 公司的盈利模式

（1）盈利模式分析

标准普尔公司是美国上市公司麦格劳-希尔公司的孙公司，也是其旗下麦格劳-希尔金融咨询机构的子公司，其业务收益占据着麦格劳-希尔公司的2011年总收入62亿美元中的约50%，约为31亿美元。因此，标普公司凭借其崇高的国际地位成为麦格劳公司最强大的品牌。

标准普尔公司的业务分为两大模块：一是S&P Ranting Service (MIS),是标普评级服务公司，即大家很熟知的评级业务，对债务工具和证券进行信用评级及研究；二是 S&P Capital IQ/ S&P Capital，是标普的资本IQ公司，包括提供先进的风险管理软件、信用及经济分析、金融风险管理方面的咨询服务及研究报告等服务。

如下分别是标普评级服务公司以及标普资本IQ公司的收入状况分析表，可以看到标普评级公司的2011年总收入为17.7亿美金，较2010年增长4%，但是收入却较2010年下降了6%，其评级业务利益受到损害；但另一方面资本IQ公司收入13.5亿美元，飞速增长14%；其运营利润也大幅增长28%，一者说明其咨询服务在2010年受到重创；二者说明2011年有着强大的增长势头，世界对其提供的金融分析工具重新恢复了信心。

（2）评级业务收费标准

标准普尔评级服务业务对评级和信用相关分析收取报酬，该等报酬通常由证券发行人、承销人或债务人支付。在整个分析评级的阶段，标准普尔致力于坚持客观、综合、独立的评级原则，因此向发行人收取费用并不影响其评级的决定，在评级意见出来之前，客户能够预先知道收费的标准及范围。决定收费的额度的因素包含但不仅限于如下方面：评级的类型以及发行的债券量，对于其它具有较大复杂性或不确定性的评级项目，评级服务机构会拥

有并保留增加额外评级费用的权利。但是，标准普尔公司并不向发行人或者其它第三方机构收取评级宣传工作的费用，这些工作包括并不限于发布评级报告、相关的分析和评论、在网站上提供相关的评级资料以及向第三方提供评级的一些分析建议，以作为市场推广活动。

此外，在该评级服务业务中，标准普尔公司还需要收取评级出版刊物、软件以及信息产品的订阅费以及授权费。

其中，对于不同的评级对象，收费标准如下所示： 企业评级（包括一般行业公司以及金融服务公司）

?每个交易项目按5.5个基点（0.05%）的比例收费标准收费。 ?收取的最少费用为85000美金。 （2）公共财政评级

?根据交易项目所涉及的部门，票面价值，机构以及负责性决定其收费标准。 ?收费范围通常介于7500美金到495000美金不等

?对于大于5亿的大型交易项目，收费标准取决于该项目具体的情况 （3）主权债务评级

? F收费标准从45000美元到200000美元不等 （4）结构性金融产品:

?收费标准可高达交易项目的12个基点。 （5）复杂金融项目评级:

?金融项目的复杂性决定标准，越是负责的交易项目收费越高。 （6）其他收费情况

?对于某些常顾客户发行人以及其它要求续年评级服务的其它实体机构，标准普尔公司会有收费的优惠政策，但是这些实体应该要得到获取这些收费优惠的资质要求方面的信息。

1.4评级定义及准则

标准普尔公司《信用评级》系统是根据评估客体的当前情况，对他们长期和短期的财务信用做出一个综合的评价。它包括以下几个方面的基本概念：

? 信用评级是对受评客体某项债务的偿付能力，而不是受评客体的市场价值。 ? 信用评级仅仅是一种专家意见，不作为决策的唯一依据；仅供参考。 ? 信用评级是对特定的风险进行揭示，而不是客体的全部风险。

标准普尔公司在评级准则是：评级是艺术，不是科学，有方法而没有公式。故此，它采取定性分析和定量分析相结合的方式。强调定性分析，在财务分析和部分指标预测中采用数据分析外；评级中采用大量的定性分析，综合各种因素的分析和专家意见得到评级结果。

标准普尔认为侧重对受评对象对未来偿债能力的评估；主要因素有：经济周期、竞争地

位、行业发展态势、法律诉讼、政策环境及突发事件等。在财务分析上主要注重现金流的分析和预测。

1.5评级的指标体系与方法

标准普尔利用了一套完整的信用评级公式来分析企业的信用风险。例如，在对企业进行分析时， 首先是对企业进行一些基本的商业分析和预测；然后再进行对企业的财务进行分析。（分析要素见表1-2）此外，企业信用等级的最后确定在很大程度上还是要依赖对企业财务风险的评估。

表1-2

企业信用分析的要素 企业运营风险 ? 企业的特点和特征。例如：行业、规模等。 ? 竞争环境（国内／国外）例如：市场、技术、效率、法律法规、等等。 ? 企业的内部管理。 企业财务风险 ? 财务的特点。 ? 企业财务制度。 ? 盈利情况。 ? 资本结构。 ? 现金流。 ? 财务的机动性和适应性。

信用风险分析要素说明 ? 企业风险

企业风险的分析主要集中在企业的目前的竞争优势及所有将来可能对企业竞争优势产生影响的因素。例如：商业生命周期、行业分析、技术更新、法律法规、企业团队等等。

此外，标准普尔发现，有些特定的行业（如钢铁、轮胎橡胶、建筑和矿产）在信用风险分析的过程中很难为他们的信用等级给出一个很好的评价，例如AAA级或AA级；因为这些企业的信用风险都普遍高于其他行业。但是，另外一些企业的信用等级则能够达到很高；例如：消费品厂商、药厂、出版商、媒体。

? 竞争优势

对企业的竞争优势分析主要基于以下几点：产品价格、产品质量、供应链、销售渠道、产品形象、产品特点、售前／后服务。但是，有些企业往往只受到一、两个主要因素的影响而改变了企业的信用情况。例如：一家医药公司只生产两种市场很好的药品，虽然企业目前的利润较低而且负债很高，不过因为这两样产品都属于专利产品，有很好的市场潜力；所以在评级的时候它的信用等级还是会比较高。

? 企业多元化

当有些企业进行多元化经营的时候，在进行风险分析的时候要将这些企业的每项经营活动要逐个分析，衡量出每个项目在企业经营中的比重，从而达到最终分析的目的。

此外，标准普尔认为；如果一个企业的多元化经营只是局限在它自身行业或相似的行业里时，在评估这个企业的信用风险时将不会给与很高的分数。例如，一家铜加工企业同时经营一家铝加工企业。

而对于一些企业的多元化经营不按自身的实际情况出发，去经营一个他们完全没有能力经营好的企业；在评估这个企业的信用风险时将不会给与很高的分数。例如：一间服装厂突然要去经营一家软件公司。

? 企业规模及市场份额

企业规模及其所占的市场份额是判断一个企业的经营风险的重要指标，但是不是说企业规模大，市场占有率高，这样的企业的信用风险就低，而规模小、市场占有率低，这样的企业的信用风险就高。这是因为虽然企业规模大，市场占有率高，但是结合利润收益来看，（例如：大型服装企业）则不如小公司；虽然规模小、市场占有率低，但是小公司注重在对产品的开发和一些特定的市场，有较高的利润收益率，但财务机动性相比较大企业来说就比较差。

? 管理团队

管理团队是一个企业是否能够成功的关键，标准普尔在对企业的管理团队进行评估时很注重高层管理团队过去的工作记录，从而去判断企业的管理团队是否是团结和可信赖。

? 企业内部潜在的问题

标准普尔在分析企业内部潜在问题如下： ? 谁将会在近期内退休。

? 企业架构是否与公司的战略规划一致。 ? 专业管理团队是否具备。

? 公司在短时期内是否有过很大的变动。 ? 公司的财务运作是否得到主管部门的认可。 ? 衡量企业的经营状况

主要是通过财务指标来衡量企业的经营状况。主要的财务指标有净资本比率、潜在损失率、长期资产比率、流动资产比率、投资风险度、投资回报率以及净资产收益率、资产负债率等。

? 会计报表的质量

信用等级的好坏在一定程度上要根据企业的会计审计报告。此外，部分财务数据和财务方法需要特别关注。

? 收入 VS 完成计划的百分比。 ? 固定资产折旧办法。

计的合规性等方面采取的良好的政策和程序——是一种非对称经营方式。较为严格的公司治理制度一般不会影响公司的评级。公司治理的不完善而降低对公司债券持有者的保护则会评级有负面影响。 （5）集团架构

在评估发行人违约评级和债券评级时，惠誉还考虑了母公司与其子公司的关系。在大多数情况下，在同一集团公司下不同的债务发行人通常会被指定不同的发行人违约评级（尽管它们可能是相同的）。惠誉的标准报告《母子公司评级的关联性——惠誉在同一企业架构下对所属实体的评级方法》解释了惠誉评级在反映集团实体间多方面关系的联系框架。这包括了司法管辖权、公司结构、公司章程、贷款文件、各实体间融合程度以及各个子公司的战略重要性。

如果受评实体是集团的控股公司，对集团架构的分析将决定二者之间的关联程度。惠誉将分析重要的运营实体的信用质量以及其对控股公司或相关受评实体的贡献（向上派发的红利、母公司对子公司的现金流的使用和控制）。如果集团以合同的方式捆绑在一起（如通过交叉担保结构或对母公司的债务有交叉违约条款），惠誉虽然会仍旧考量集团内部任何高级别或低级别的债权人的财务状况，但使用相关的集团合并财务状况更合适。 （6）财务状况

惠誉对公司评级的定量分析侧重于发行人的财务状况以及其整合内部及外部资源来履行其负债偿还能力。对这些信用保护措施可持续性的评估会持续一段时间——同时使用实际历史数字和惠誉的近期预测数字——来决定该发行人债务偿还实力和融资能力。

在行业信用因素一系列报告中，惠誉已发布了对各地区或全球不同行业每个评级类别的财务比率的观察。这些信用指标并没有特定的方式来决定评级结果。对于同一评级类别的信用指标在这些群体中应该各不相同。例如，一个收益波动较低的产业与一个收益波动较高的产业相比，在同一个信用评级，应该能够经受更高的杠杆作用。

3.6信用等级的划分

惠誉国际的信用等级划分与其他两个评级机构几乎是大同小异的，在发行人的违约评级中也主要分为长期评级以及短期评级，这两种划分方法均是对债券发行人的偿债能力评价。除此以外，具有惠誉国际评级特色的辅助性评级还包括本土长/短期评级、回收率评级、个体评级以及支持评级，这几种信用等级的划分都是违约评级的细化与补充。

国际长期评级（International Long-Term Credit Ratings ----LTCR）

也称为长期评级。对发行人的长期评级也就是发行人违约评级（IDR），是衡量发行人违约可能性的基准。对发行证券的长期评级可能高于或低于发行人的评级（IDR），反映了证券回收可能性的不同。

长期评级包括长期外币评级和长期本币评级。该评级衡量一个主体偿付外币或本币债务的能力。长期外币评级和长期本币评级都是具有国际可比性的。本币评级仅衡量用该国货币偿付债务的可能性。

投资级

AAA：最高的信贷质量。

表示最低的信贷风险。只有在有相当强的能力定期偿付债务的情况下给予这一评级。这一偿付能力不会受到即将发生事件的负面影响。

AA：很高的信贷质量。

表示很低的信贷风险。表示有很强的能力定期偿付债务。这一偿付能力不会受到即将发生事件的很大影响。

A：较高的信贷质量。

表示较低的信贷风险。表示有较强的能力定期偿付债务。与更高的评级级别相比，这一级别会受到环境或经济条件变化的一定影响。

BBB：较好的信贷质量。

表示现在的信贷风险较低。表示定期偿付债务的能力是足够的，但是环境和经济条件的负面变化会影响这种能力。这是投资级的最低级别。

投机级 BB：投机性。

有出现信贷风险的可能，尤其会以经济负面变化的结果的形式出现；但是，可能会有商业或财务措施使得债务能够得到偿还。评为该级别的证券不是投资级。

B：较高的投机性。

对于发行人来说，‘B’的评级表明现在存在很大的信贷风险，但是还存在一定的安全性。现在债务能够得到偿还，但是继续的偿付依赖于一个持续向好的商业和经济环境。对于单个的证券来说，‘B’的评级表示该证券可能出现违约但回收的可能性很高。这样的证券其回收率可能为‘R1’（很高）。

CCC：对于发行人来说，‘CCC’的评级表明违约的可能性确实存在。债务的偿付能力完全取决于持续向好的商业和经济发展。对于单个的证券来说，‘CCC’的评级表示该证券可能出现违约而且回收的可能性为中等或较高。信用质量的不同可以通过+/-号来表示。这类证券的回收率评级通常为‘R2’（较高），‘R3’（高），和‘R4’（平均）。

CC：

对于发行人来说，‘CC’的评级表明某种程度的违约是可能的。对于单个证券来说，‘CC’的评级表明证券可能出现违约而且回收率评级为‘R4’（平均）或‘R5’（低于平均水平）。

C：

对于发行人来说，‘C’的评级表明会很快出现违约现象。对于单个证券来说，‘C’的

评级表明证券可能出现违约而且回收的可能性为低于平均水平到较低水平。这类证券的回收率评级为‘R6’（较低）。

RD：

表明一个实体没有能够（在宽限期内）按期偿付部分而不是所有的重要金融债务，同时仍然能够偿付其他级别的债务。

D：

表明一个实体或国家主权已经对其所有的金融债务违约。违约一般是这样定义的：债务人没有能够按照合同规定定期偿付本金和（或）利息；债务人提交破产文件，进行清算，或业务终止等；强制性的交换债务，债权人获得的证券与原有证券相比其结构和经济条款都有所降低。如果出现违约，发行人将被评为‘D’。违约的证券通常被评为‘C’到‘B’的区间，具体评级水平取决于回收的期望和其他相关特点。

国际短期评级（International Short-Term Credit Ratings）

下面的评级级别适用于外币和本币评级。短期评级大多是针对到期日在13个月以内的证券，对美国财政证券来说期限最长为3年。该评级更强调的是定期偿付债务所需的流动性。

F1：最高的信贷质量。

表示能够定期偿付债务的最高能力。可以在后面添加“＋”表示更高的信贷质量。 F2：较好的信贷质量。

表示定期偿付债务的能力令人满意，但是其安全性不如更高级别的债务。 F3：一般的信贷质量。

表示定期偿付债务的能力足够，但是近期负面的变化可能会使其降至非投资级。 B：投机性。

表示定期偿付债务的能力有限，而且容易受近期经济金融条件的负面影响。 C：较高的违约风险。

违约的可能性确实存在。偿付债务的能力完全依赖于一个持续有利的商业经济环境。 D：违约。

表示该实体或国家主权已经对其所有的金融债务违约。

3.7评级的程序

惠誉评级公司的评级流程是全球统一的，有着详细的标准以及免责声明。

它能够提供的是前瞻性的观点，包含了在一系列情景下对信用行为的预期。在它的官方报告当中，它总结了惠誉进行分析和授予评级的流程，并对评级流程中所涉及到的主体或环节做了逐一详细的说明。具体评级流程如下图所示：

（1）分析团队

启动评级流程伊始，惠誉将指派第一分析师负责为受评实体或交易评级，并指派第二分析师为其提供支持。对于企业和公共财政评级，第一分析师主导评级分析工作，并负责提出评级建议。通常第一分析师也负责整个评级周期内的评级跟踪工作。在结构融资评级中，虽然第一分析师也主导评级分析工作，并负责提出评级建议，但是评级发布以后，在多数情况下对该项目的跟踪评级由专职从事评级跟踪的分析师负责。当然，对于某些团队，第一分析师还是负责每天的评级跟踪工作。惠誉分析师具有广泛的工作背景，大多数分析师具有银行、保险公司、投资公司和大型公司财务部门的工作背景。

惠誉进行的分析与其设立的评级标准和方法论保持一致。因此，惠誉要求负责分析工作的分析师，以及评级委员会的全体成员，考量惠誉设立的评级标准和方法论中定义的所有相关因素，包括定性和定量的因素。分析师对发行人和发行债项进行的分析工作会定期轮换。针对同一受评对象，惠誉的分析师不能长时间担当第一或第二分析师。一般而言，分析师持续担当同一受评对象第一分析师的工作不能超过四年，第二分析师不超过五年。

（2）决定评级所使用的信息

评级流程通常使用由发行人、服务商、举荐人或其它参与方直接提供的信息，其中可能包括背景数据，预测、风险报告，或在分析和研究中获得的反馈信息以及通过其它交流方式

收集的信息。根据管理人员的时间许可和联系的频率和迫切性，这些信息可通过实地考察中与管理人员和资金人员的面对面会谈、或通过电话会议和其它方式收集。总体来说，为确保会谈取得成果，召开管理会议之前惠誉会预先提供讨论的主要议题、关键问题，以及议事日程。但是，在讨论过程中或后续会议中也可能提出额外问题。

（3）评级委员会流程

惠誉通过评级委员会流程审议或决定评级结果。第一分析师准备的评级建议书和支持性评审材料中包含评级分析中使用的信息。在这个过程中，分析师一般会与受评实体保持联系，以解决存在的问题或必要时要求提供补充材料。

评级委员会要考虑评审材料中的信息，并对适当的评级达成统一的决定，有时还需确定评级展望或评级观察。在决定对受评机构的评级时，发行人违约评级或长期发行人评级是评级委员会主要关注的问题。评级发布以这一评级为基准，并考虑到在违约情况下惠誉对不同债务回收情况的预期。

能够做出评级决定的评级委员会应至少由五位分析师组成，尽管很多时候构成评级委员会的人数超出了这个数字。评级委员会中至少有一名高级董事或更高级别的分析师。惠誉的高级董事一般来说在惠誉具有 6-7 年工作的经验，和/或此前具有多年在信用市场工作的经验。第一分析师一般参与投票，其它有投票权的分析师主要根据他们的相关经验选定。由于同业比较分析（以交易或实体为基础）是评级委员会中评论的中心内容，评级委员会中经常会有负责直接资产种类、细分产业或受评实体所处地理区域以外的分析师参与。刚加入惠誉的分析人员一般有三个月的“见习期”，在这期间他们不具备投票资格，但可列席会议。

（4）意见分歧的处理

如果在一个评级委员会不能达成统一的评级意见，那么可以通过申请复议对该评级重新审察。复评小组由评级委员会主席和此前未参与该评级委员会的两名高级分析师组成，将对发行人及时提供惠誉认为与评级相关的新的或额外信息进行重审。

当接受重审时，此前未参与该评级委员会委员的高级分析师将加入评级委员会，对评级分析重新考量。惠誉将在两个工作日内对新给予评级和已给予评级做出重审结论。如果对已有评级不能在这期间内做出最终决定，该评级将被置入评级观察状态。

（5）评级发布

评级评审结束后，对于新评级或现有评级的调整——无论是评级确认、评级下调还是评级上调，包括对评级展望和评级观察的调整，均将发表在惠誉的公开网站上，并同时向主要媒体披露。这些关于评级的新闻稿概述了决定评级的基本原理和评级流程中使用的最相关的标准。

惠誉将尽力保证在评级委员会决定最终评级之后预先通知发行人并尽快发表评级结果和相应的新稿。已有评级的修正和确认最迟于做出评级调整后的第二个工作日发布。首次评级的发布时间较为灵活，但是惠誉尽量做到尽快发表评级。根据某些地区监管机构要求，评

级结果应在评级委员会召开后至少12 小时以后发布。

（6）评级流程的时间安排

评级所需的实际时间可能各不相同，受评实体回复惠誉评级所需信息（如果这些信息为非公开信息）时所用的时间和对惠誉出具的评级意见提供反馈信息所需时间也会影响整个评级进程。但是惠誉将尽量满足受评实体对评级拜访和评级审察的时间需求。

例如，惠誉的企业评级、金融机构评级、主权评级或结构融资评级一般需要四至八个星期。由于评级分析对象的行业和种类不同，所需具体时间也会有所不同。惠誉配置了充足的分析人员，可以灵活地回应发行人的需求，如果需要可以在更短的时间内完成评级。

（7）跟踪评级

除非是“时间点”评级，惠誉将保持对评级持续的评级跟踪。对于所有的团队，当评级分析师根据相关评级标准和评级方法，注意到任何经营、财务、操作或其它信息可能会导致评级调整时，分析师将启动复评程序。因此，诸如经营或财务方面的恶化、合并、资产剥离或大规模股票回购等事件将会立即引发复评的启动。因而，复评是个连续的过程。另外，对评级还要进行定期审察。时间点的评级比较罕见，并且没有受到持续的评级跟踪；评级新闻稿中会清晰地注明时间点评级的性质。

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