保险行业研究报告：华泰联合-保险行业：保险行业2011年投资策略：回归本质、估值为王-101209

保险行业：保险行业2011年投资策略

回归本质、估值为王归本质

估值为

——保险行业2011年投资策略

非银行金融分析师

华泰联合证券研究所

2010年11月

李聪

SAC执业证书编号：S1000210020007

保险行业：保险行业2011年投资策略

gg336x280();ng_6_0_0_0_0_0_0_1263_892.83-1080-0-2515-1080.jpg" alt="保险行业研究报告：华泰联合-保险行业：保险行业2011年投资策略：回归本质、估值为王-101209" />

目录

估值——最为坚实的基础加息周期下的保险

中国保险的特点从净资产变化看保险中国保险的特点-从净资产变化看保险业务增长前景乐观

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础

双轮驱动下的保险，投资与保费收入都对公司的业绩产生明显的推动作用。

公司业绩

保费收入

投资收益

持续高增长高权益占比

保险深度低

保单尚在普及阶段投资收益较大波动权益类资产占比变动大

高权益占比注定了保险公司的股价表现还难以摆脱大盘

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础

虽然明年权益类市场的表现我们无法肯定，但是对于股价而言，我们确信其表现形式：股价=盈利*估值水平仍将成立

公司盈利一定程度上受资本市场宏观大环境的影响，仍存较大不确定性，但是大概率事件仍将保持向上增长。特别是保险公司经营的重要衡量指标一年期新业务价值等都将保持稳定增长。

但作为支撑股价的另一个因素估值水平基本将为历史最低点，这将对公司的股价产生最强有力的支撑。

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础图1、中国人寿历史P/B估值走势图2、中国平安历史P/B估值走势

15.0 10.0 5.0 0.0 0 0 2007年

10.0 75 7.5 5.0 2.5 00 0.0 2008年 2009年 2010年

12.0 8.0 4.0 0.0 2007年

25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2008年 2009年 2010年

P/B

每股净资产

P/B

每股净资产

图3、中国太保历史P/B估值走势9.00 6.00 3.00 0.00 2007年 12.0 9.0 60 6.0 3.0 0.0 2008年 2009年 2010年

P/B历史估值范围 2010隐含P/B 2011隐含P/B 3.3 2.8中国人寿 2.8倍-12.6倍 3.9 3.2中国平安 2.1倍-10.3倍 26 2.6 22 2.2 1 7倍-6.2 1.7 6 2倍中国太保

P/B

每股净资产5

资料来源：WIND,华泰联合证券研究所

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础图4、中国人寿历史P/EV估值走势图5、中国平安历史P/EV估值走势

12.0 8.0 4.0 0.0 0 0 2007年

15.0 10.0 5.0 00 0.0 2008年 2009年 2010年

12.0 8.0 4.0 0.0 2007年

50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2008年 2009年 2010年

P/EV

每股内含价值

P/EVP/EV历史范围 2.0倍-8.9倍中国人寿 1.2倍-8.1倍中国平安 1 2倍-5.2 1.2 5 2倍中国太保

每股内含价值2010隐含P/EV 2011隐含P/EV 2.1 1.9 2.2 1.9 17 1.7 15 1.5

图6、中国太保历史P/EV估值走势6.0 4.0 2.0 0.0 2007年 18.0 12.0 6.0 0.0 2008年 2009年 2010年

P/EV

每股内含价值6

资料来源：WIND,华泰联合证券研究所

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础图7、中国人寿历史VNBX估值走势图8、中国平安历史VNBX估值走势

200.0 150 0 150.0 100.0 50.0 0.0 0 0 2007年

1.0

150.0 100.

0

3.0 2.0 1.0 0.0 2008年 2009年 2010年

0.550.0

00 0.0 2008年 2009年 2010年

0.0 2007年

新业务价值倍数

每股新业务价值

新业务价值倍数

每股新业务价值2010隐含 VNBX 17.0 15 5 15.5 14.6 2011隐含 VNBX 12.9 10 3 10.3 8.9

图9、中国太保历史VNBX估值走势120.0 80.0 40.0 0.0 2007年 1.2 0.9 06 0.6 0.3 0 2008年 2009年

VNBX历史范围中国人寿 14.6倍-159.2倍 3 4倍-137.4 137 4倍中国平安 3.4中国太保 3.2倍-104.1倍

新业务价值倍数

每股新业务价值7

资料来源：WIND,华泰联合证券研究所

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础表1:三家公司静态估值结果

中国人寿目前股价：每股内涵价值：目前股价所隐含的P/EV倍每股一年期新业务价值：目前隐含的一年期新业务中国平安目前股价：每股内涵价值：目前股价所隐含的P/EV倍每股一年期新业务价值：目前隐含的一年期新业务中国太保目前股价：每股内涵价值：目前股价所隐含的P/EV倍每股一年期新业务价值：目前隐含的一年期新业务资料来源：华泰联合证券研究所

23.09

2009年10.1 23 2.3 0.6 20.7 58 49 58.49

2010年E10.9 21 2.1 0.7 17.0

2011年E12.4 19 1.9 0.8 12.9

受业务增长的影响，估值水平不断拉低

2009年21.1 2.8 1.6 23.2 23.25

2010年E26.3 2.2 2.1 15.5

2011年E31.0 1.9 2.7 10.3

2009年11.6 2.0 06 0.6 19.8

2010年E13.5 1.7 07 0.7 14.6

2011年E15.8 1.5 08 0.8 8.98

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础表2、中国人寿估值敏感性-100BP105,468有效业务价值 15,469一年期新业务价值 176,080调整后净资产 20.0新业务价值乘数 20.9每股估值表3、中国平安估值敏感性

-75BP125,238 17,458 176,080 20.0 23.0

-50BP145,008 19,447 176,080 20.0 25.1

-25BP164,778 21,436 176,080 20.0 27.2

公司用投+25BP资收益率184,549 23,425 176,080 20.0 29.3 204,402 25,431 176,080 20.0 31.5

+50BP224,255 27,436 176,080 20.0 33.6

+75BP244,109 29,393 176,080 20.0 35.7

+100BP263,962 31,382 176,080 20.0 37.8

-100BP有效业务价值一年期新业务价值寿险调整后净资产新业务价值乘数寿险每股估值财险估值(2倍PB)其他业务估值每股估值57,021 57 021 17,339 54,740 20.0 60 0 60.0 3.5 12.7 76.1

-75BP66,553 66 553 17,986 54,740 20.0 62 9 62.9 3.5 12.7 79.0

-50BP76,085 76 085 18,632 54,740 20.0 65 9 65.9 3.5 12.7 82.0

-25BP85,617 85 617 19,279 54,740 20.0 68 8 68.8 3.5 12.7 84.9

公司用投+25BP资收益率95,150 95 150 19,925 54,740 20.0 71 7 71.7 3.5 12.7 87.9 103,805 103 805 20,585 54,740 20.0 74 6 74.6 3.5 12.7 90.7

+50BP112,461 112 461 21,245 54,740 20.0 77 5 77.5 3.5 12.7 93.6

+75BP121,116 121 116 21,864 54,740 20.0 80 2 80.2 3.5 12.7 96.3

+100BP129,772 129 772 22,511 54,740 20.0 83 0 83.0 3.5 12.7 99.2

资料来源：华泰联合证券研究所9

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础表4、中国太保估

值敏感性-100BP有效业务价值一年期新业务价值寿险调整后净资产新业务价值乘数每股估值(寿险业务)财险业务(2倍P/B)其他业务(1倍P/B)每股估值26,324 5 172 5,172 44,726 20.0 20.3 34 3.4 3.5 27.2

-75BP31,313 5 604 5,604 44,726 20.0 21.9 34 3.4 3.5 28.8

-50BP36,301 6 036 6,036 44,726 20.0 23.5 34 3.4 3.5 30.4

-25BP41,290 6 468 6,468 44,726 20.0 25.0 34 3.4 3.5 31.9

公司用投+25BP资收益率46,279 6 900 6,900 44,726 20.0 26.6 34 3.4 3.5 33.5 51,297 7 335 7,335 44,726 20.0 28.2 34 3.4 3.5 35.1

+50BP56,314 7 769 7,769 44,726 20.0 29.8 34 3.4 3.5 36.7

+75BP61,332 8 196 8,196 44,726 20.0 31.4 34 3.4 3.5 38.3

+100BP66,350 8 628 8,628 44,726 20.0 33.0 34 3.4 3.5 39.9

资料来源：华泰联合证券研究所

整体而言，估值水平依然较低，未来保险行业高增速将会进一步拉低估值

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础表5、国内外主要保险公司估值参考P/B澳大利亚 AXA ASIA PACIFIC INSURANCE AUSTRA INSURANCE AU-ADR TOWER AUSTRALIA法国 AXA德国 ALLIANZ SE-ADR SE ADR香港地区 AIA GROUP LTD CHINA TAIPING IN MING AN HOLDINGS印度 RELIANCE CAPITAL美国 BERKSHIRE HATH-B METLIFE INC P/E寿险业非寿险务同比业务同增长比增长 -6.3 -0.8 -0.8 4.2 -0.5 -1 1.0 0 -2.3 131.2 -92.1 92 1 0.5 -1 1.6 6日本 TOKIO MARINE HD SONY FINANCIAL H新加坡 GREAT EAST HOLD韩国 SAMSUNG LIFE INS台湾地区 FUBON FINANCIAL CHINA LIFE INSUR TAIWAN LIFE英国 PRUDENTIAL ADR PRUDENTIAL-ADR AVIVA PLC - ADR中国大陆中国人寿中国平安中国太保11

P/B

P/E

寿险业非寿险务同比业务同增长比增长 -37.7 -33.7 -17.6 -1.2 -11.8 13.3 12.0

2.8 1.8 1.8 1.2 0.6 09 0.9

20.4 88.6 88.6 19.4 9.4 82 8.2 20.0 53.2

0.9 2.2 1.9 1.7 1.5 1 5 1.7 1.9 2.2 2 2 1.0 3.3 3.9 2.6

12.5 12.0 13.2 22.4 15.9 15 9 13.1 4.6 11.1 11 1 3.8 19.2 25.2 29.7

20.9 -27.0 6.9 6 9 1.9 13.1 20.1 43.2

4.7

58.3

-16.5

2.2 1.3 0.8

38.9 19.4 9.4

2.7

-2.3

58.0 45.0

资料来源：BLOOMBERG,华泰联合证券研究所

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础

基于2011年假设，目前人寿、平安、太保隐含的P/EV倍数分别为1.9倍、1.9倍和1.5倍，新业务价值倍数分别为12.9倍、10.3倍和8.9倍，基本处于历史最低水平。

虽然明年的权益类市场无法准确预测，但估值水平见底已基本清晰。保费收入高速增长的态势也是基本确定，因此，对于股价而言，目前已经形成了明显的强有力的支撑。

从历史上的表现也可以看出，当整个权益类市场表现较好的时候，保险公司的估值水平也会得到明显的上升，表现出高度正相关。 目前估值见底，即便明年市场没有趋势性的上涨，只要中间出现波段性的投资收益率的恢复，保险股的股价也将明显体现，绝对收益较为确定。

保险行业：保险行业2011年投资策略

gg336x280();ng_6_0_0_0_0_0_0_1263_892.83-1080-0-2515-1080.jpg" alt="保险行业研究报告：华泰联合-保险行业：保险行业2011年投资策略：回归本质、估值为王-101209" />

目录

估值——最为坚实的基础加息周期下的保险

中国保险的特点从净资产变化看保险中国保险的特点-从净资产变化看保险业务增长前景乐观

保险行业：保险行业2011年投资策略

二加息周期下的保险二、加息周期下的保险在上一轮2007年上半年的6次利率上调加息过程中，保险股股价都保持了较强的走势。图10、加息周期下保险股价表现6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3 50% 3.50% 3.00% 2007年1月 2007年5月 2007年9月 2008年1月 2008年5月 2008年9月 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00

3年期存款利率

5年期存款利率

中国人寿股价14

中国平安股价

中国太保股价

资料来源：央行网站，WIND,华泰联合证券研究所

保险行业：保险行业2011年投资策略

二加息周期下的保险二、加息周期下的保险海外市场加息情况下的股市表现图11、国外加息周期下保险股价表现70 60 50 3 40 30 20 1 10 0 2008年12月 2009年3月 2009年6月 2009年9月 2009年12月 2010年3月 05 0.5 0 2.5 2 1.5 4.5 4 3.5

MET US EQUITY

AIG US EQUITY

PRU US EQUITY15

US_10year_bond

资料来源：BLOOMBERG,华泰联合证券研究所

保险行业：保险行业2011年投资策略

二加息周期下的保险二、加息周期下的保险债券收益率预期开始上移图12、债券投资收益率增加5.00 4.50 4.00 3 50 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月

远近端利差(10年-1年)银行间国债收益率曲线:5年资料来源：WIND,华泰联合证券研究所

银行间国债收益率曲线:1年银行间国债收益率曲线:10年

保险行业：保险行业2011年投资策略

二加息周期下的保险二、加息周期下的保险加息对保险公司的影响：加息初期，利差益增大：保单成本端变动远慢于收益端，因此，加息初期，保单利差益增加。7.00%

图13、成本端上升慢于收益端

4.50%

2.00%

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

国寿万能

平安万能

太保万能

5年期利率

资料来源：WIND,保险公司网站，华泰联合证券研究所 17

保险行业：保险行业2011年投资策略

二加息周期下的保险二、加息周期下的保险 目前750均线已停止下降走势，预计至年末，与3季末大致持平，业绩释放不再受扭曲。 预计至2011年末750天均线会大幅上移，以2007年内6次加息为例，当年均线上移50BP,如果2011年出现类似情景，对净资产将会产生明显的提升作用。表6、750天收益率均线停止下跌1y2009年 12月 31日 2010年 3月 31日 2010年 6月 30日 2010年 9月 30日 2010年 10月 29日 2010年 11月 16日 2.39 2.35 2.30 2.20 2.18 2.15

2y2.66 2.64 2.58 2.48 2.45 2.43

3y2.92 2.92 2.86 2.75 2.73 2.71

5y3.32 3.34 3.28 3.17 3.14 3.13

10y3.86 3.89 3.84 3.74 3.72 3.71

15y4.21 4.26 4.24 4.16 4.15 4.14

20y4.35 4.4 4.39 4.33 4.31 4.31

30y4.48 4.53 4.52 4.45 4.43 4.43

40y4.49 4.51 4.49 4.42 4.41 4.41

50y4.65 4.67 4.64 4.55 4.54 4.54

数据来源中债网华泰联合证券研究所数据来

源：中债网，华泰联合证券研究所资料来源：中债网，华泰联合证券研究所

中国人寿中国太保中国平安18

评估利率变化税前利润影响对净资产影响比例+50BP 23,429 8.8% -50BP (27,157) -10.2%+25BP 7,495 7.9% -25BP (8,033) -8.5%+10BP 4,278 3.7% -10BP (4,442) -3.8%

保险行业：保险行业2011年投资策略

二加息周期下的保险二、加息周期下的保险通胀背景下的寿险保费增长机遇： 保险做为存款替代品，其描述利益通常高于存款收益。通胀背景下，会出现存款向保险转移的情况。2006-2008年CPI增长与寿险保费的增长说明这一情况。 预计2011年如通胀预期进一步延续，会有利于寿险银保渠道的保费增速。图14、通胀与寿险保费增长的关系70% 60% 50% 40% 2.0% 30% 20% 10% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0.0% -2.0% -4.0% 8.0% 6.0% 4.0%

寿险保费同比增长资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所

CPI增长19

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/zb3i.html