江苏省国际金融学会2016年课题研究选题背景提示

附件1：

江苏省国际金融学会2016年课题研究选题背景提示

第一篇 世界经济在深度调整中曲折复苏

一、全球经济展望

2015年全球经济持续低迷复苏，消费者价格低位运行。发达经济体稳步复苏，但基础不牢；新兴经济体增长明显放缓，俄罗斯、巴西等国家陷入衰退，亚太地区相对稳健。特别地，受美联储加息预期等因素影响，新兴市场国家和地区的汇率普遍深度贬值，股票市场大幅震荡，大宗商品价格持续低迷，一些国家系统性金融风险上升。预计2016年全球经济增长仍将疲软，金融市场面临的风险压力不减；发达国家货币政策明显分化，美联储加息和美元升值将进一步带来全球性外溢影响。

展望2016年，我们预计全球经济GDP增速将略微回升至2.8%，国际贸易增速也将微升到3.0%上方。这并非来自供求因素的趋势性改善，而主要来自一些冲击因素回归正常化：（1）发达国家仍将维持目前稳步复苏的态势。如果没有意外冲击，预计2016年美国、欧元区、日本的经济增长率将分别为2.8%、1.6%和0.8%，均较上年略微加快。（2）俄罗斯和部分拉美国家的经济衰退程度显著收窄。由于基数效应和大宗商品价格继续大幅下跌的空间有限，辅以外部环

境的改善，这些地区2016年的经济增幅预计明显好转。（3）外部融资环境的趋稳。国际金融市场将进一步消化美联储加息的影响，波动性趋于下降，融资条件改善，有利于新兴市场经济体企稳。当然，这些推动因素仍然是短期的，全球经济如何找到新的增长动力，依然面临很大挑战。基建投资可以成为一个重要的方向，这就是中国当前大力推进“一带一路”建设的意义所在，不仅可以有效地提升沿线国家的资本积累和劳动生产率，而且充分将中国的富余产能利用起来。 2016年全球货币政策仍将宽松。迄今为止，全球经济复苏的分化发展仍未明显改观。在发达经济体中，美国和英国的复苏势头相对良好，GDP水平已经远高于危机前水平，失业率持续下降，接近充分就业。但在欧元区，通货紧缩、失业率高企和公共债务困境继续拖累经济增长；日本经济日显疲态，交替呈现衰退现象，安倍经济学收效甚微。预计欧洲央行将进一步推出降息和扩大量化宽松政策的举措，日本央行也极有可能扩大量化宽松的规模，这与美联储和英格兰银行即将进入升息进程形成鲜明对比。

在新兴市场，亚太经济的相对稳定与大宗商品相关国家经济的低迷也形成分化。亚太地区是大宗商品的需求方，一定程度受益于大宗商品价格的下跌；东欧、中东、北非和南美是大宗商品的供应方，大宗商品价格带来的负面影响仍然不可回避。因此，从政策取向上，亚洲地区仍有继续推行宽松货币政策的空间；大宗商品国家和地区也应随从亚太地区的宏观政策取向，加大对实体经济的支持力度。

未来全球经济增长预测的风险依然偏高，特别是世界各国实体经

济和金融市场对美联储加息必然会有反应，剧烈程度可能会超过预期；欧洲经济面临来自政治（经济联盟分裂、局部地区独立、东欧与中东地缘政治冲突）、社会（民粹主义和恐怖主义）和债务层面（希腊等国）的各种风险因素可能会加剧；大宗商品市场持续低迷，对新兴市场带来的负面冲击还在不断积累等。

二、全球金融展望

（一）全球金融变化趋势

2015年全球金融稳定的变动趋势是：（1）发达经济体的金融稳定状况有所改善。宏观金融环境持续好转，因为经济复苏面扩大，货币政策稳定了市场信心，欧元区通缩风险有所减轻。随着各项基本条件满足，美联储做好了加息准备，这有助于缓和过度承担金融风险的行为。信贷条件改善，信贷需求增强，公司部门呈现改善的迹象，这将促进投资增长和风险承担。（2）风险转向新兴市场。新兴市场的脆弱性居高不下，风险偏好下滑，市场流动性风险增大。尽管很多新兴市场经济体加强政策框架，提高了抵御外部冲击的能力，但一些新兴经济体仍面临显著的国内失衡，增长放缓；同时依赖于快速的信贷增长，导致私人部门杠杆率急剧上升。此外，受全球性因素的影响，外汇敞口不断加大。借款和外汇敞口增大了新兴经济体对全球金融条件收紧的敏感性。

展望2016年，随着美联储加息周期的开启，新兴市场经济体面临的挑战还将继续。过去几年，新兴市场银行业的资本缓冲更为薄弱，

而公司盈利和资产质量在恶化，这与发达经济体形成鲜明对比。发达经济体的银行过去几年来一直致力于去杠杆化、修复资产负债表、增加资本并强化融资安排。在大宗商品价格下跌、经济增长放缓这一严峻的背景下，未来新兴市场主权面临着评级下调的更大风险。特别是来自石油、天然气和公用事业的企业或有负债增加，对主权评级产生更大的压力。

（二）外汇市场

展望2016年，美联储加息将是外汇市场发展的核心关注点。2015年12月美联储加息成为大概率事件，2016年美国将步入温和加息周期。尽管强势美元可能对美国贸易与经济增长产生一定的负面作用，进而造成美元承压。但是，美国经济强势复苏与货币政策收紧，将对美元指数形成坚实支撑，美元走强格局仍会持续。欧洲、日本复苏态势脆弱，与美国货币政策分化明显，欧元、日元、英镑兑美元汇率仍将低位徘徊。新时期，中国经济仍处于动力切换中，下行风险较大，货币政策总体维持宽松基调，人民币加入SDR短期内对汇率的支撑作用有限。伴随美联储升息与国际金融市场动荡，人民币仍然存在贬值压力，且波动加大。美元大幅升值，大宗商品价格持续低迷，金融市场动荡，加剧大宗商品出口国、外资依赖度与美元负债较高国家的货币贬值，如加元、澳元、巴西雷亚尔、南非兰特、智利比索、马来西亚林吉特等。此外，2016年全球地缘政治风险加大，叙利亚危机等区域性冲突可能产生较大的外溢效应，致使外汇市场剧烈波动，避险情绪上升。

（三）2016年全球股市将出现多层分化

预计2016年欧美股票市场将整体保持稳中有升的趋势。美联储加息在短期内会对美国股市形成压力。由于美国经济持续复苏、欧洲、日本央行扩大QE的预期等因素，将提振欧美股市。随着全球安全局势的恶化，不排除未来欧美股票市场发生“黑天鹅事件”的风险。

2016年新兴市场股市将继续面临严峻的考验，走势可能出现分化。美联储加息“靴子落地”之后，新兴市场国家的资本净流出速度虽可能有所减缓，但是全球资本流动发生逆转的情况仍将继续，国际资本将继续从新兴市场流向欧美市场。巴西、阿根廷等存在较高外债或过于依赖大宗商品出口的新兴市场国家经济可能持续低迷，股票市场还将持续调整。得益于良好的经济表现，亚太股票市场可能率先企稳。

（四）全球债市短期内收益微弱下跌长期收益上涨

预测2016年随着美联储收紧货币政策，全球债市会迎来普遍上涨。美联储加息会使10年期主权债券收益率上涨至2.75%以上。欧洲央行提前终止资产购买计划的可能性较小，量化宽松政策下德国与美国10年期国债利差进一步扩大。在经济稳步增长的前提下，英国央行将紧随美联储进行升息，推高英国主权债收益。另外，英国是否退出欧盟也将会影响英国长期国债收益率走势：如果英国退出欧盟，英国经济增长将受到负面影响，长期国债将被视为避险天堂。

（五）大宗商品市场

2016年，全球大宗商品市场依旧将在跌宕中前行，难改疲弱格

局。就整体需求而言，由于中国经济发展模式的改变，经济增速的放缓，其对大宗商品的需求增速也将相应回落。印度新一届政府致力于通过改革成为世界经济增长新的火车头，但是鉴于其复杂的宗教问题，低下的政府行政效率等问题，其是否能取代中国成为大宗商品需求增长的新引擎，至少在短期内并不乐观。

就供给端而言，由于OPEC国家与美国、俄罗斯为首的非OPEC国家的石油市场份额争夺仍在继续，伊朗也致力于在2016年开始出口原油，预计2016年原油市场依旧将面临高产出局面。工业金属市场中，由于前期高投入，工业金属产出在中短期内依旧将继续攀升，而且一些生产国由于货币贬值带来的出口优势以及生产成本的降低将维持其产出，因此大多数工业金属市场在2016年依旧面临供过于求的局面。另一方面，低价将使一些高成本的产能关闭，近来对新产能的资本支出大大降低，将促使工业金属市场逐渐回归平衡。就农产品市场而言，全球不同区域、不同农产品受制于不同天气的影响，应密切关注主要种植地区天气状况对实际产出的影响。同时能源价格也会通过成本因素以及生物能源的需求因素对农产品市场产生影响。

对于2016年大宗商品市场走势，需要密切关注美国、欧元区以及主要新兴市场的经济发展状况，特别是作为大宗商品主要需求国中国的经济发展动态。除此之外，以下事件也会产生重大影响：（1）伊朗的石油出口禁令的解除进程。据目前市场预期，伊朗石油出口禁令有望在2016年上半年解除，届时伊朗将迅速出口石油，抢占先前失去的市场份额。短期而言，伊朗目前4000万桶海上石油库存将第

一时间冲击市场，就长期而言，伊朗正在积极引入外资投资开发石油资源。（2）美联储加息进程。随着美国经济逐步复苏，就业市场持续好转，美联储加息逐渐成为必然事件。美元走强将使以美元标价的大宗商品价格承压。（3）厄尔尼诺现象的发展。最近的气象预报显示，目前的厄尔尼诺程度可以说是历史上最为严重的一次。厄尔尼诺的发展通常会带来局部地区农产品产量的下降，进而引发价格的上涨。据估计，此次厄尔尼诺将会持续至2016年第一季末。

第二篇 世界经济金融热点问题

一、TPP基本协议达成，催生新的世界经济格局

TPP即《跨太平洋伙伴关系协定》，前身是新加坡、新西兰、智利和文莱四国在2005年签署的区域自由贸易协定（FTA），旨在促进亚太地区贸易自由化。美国为维护亚太经济和政治利益，2008年9月加入TPP谈判，并致力于将TPP 打造为全面、高水平、面向21 世纪的自由贸易协定。此后，澳大利亚、秘鲁、马来西亚、越南、墨西哥、加拿大和日本先后加入TPP谈判。2015年10月，12国经贸部长发表联合声明，宣布历时5年多的TPP谈判结束并达成基本协议。 《TPP协定》共29章，主要包含三个方面内容：一是TPP谈判覆盖FTA 谈判全部领域，不仅包括货物贸易，还包括服务贸易、投资、科技等领域；二是TPP谈判不仅涉及关税削减等边界措施，还涉及非关税壁垒、国内规制等边界内措施；三是TPP谈判纳入非传统FTA 条款，

如劳工条款、环境条款以及中小企业、国有企业、透明度等敏感议题。TPP与传统FTA相比有四个方面突破：

第一，打破了传统FTA模式，达成无例外的综合自由贸易协定。与WTO相比，TPP涵盖了WTO已有的协定和规则，对WTO规则进行了深化，并加入了新议题，例如劳工保护、国有企业、环境保护、透明度等敏感议题。

第二，强调自由和公平贸易。TPP协定要求成员国须制订类似或兼容的法规和标准来保证自由和公平贸易。在促进贸易方面，TPP更加彻底，百分之百的自由贸易能够从根本上消除国际贸易中的种种争端。

第三，更加关注劳工和环境问题。TPP协议附有两个独立的文件：具有约束力的《环境合作协议》和《劳工合作备忘录》，这是许多FTA设法避免的领域。

第四，严格的执行机制。与APEC和东盟10+1相比，TPP具有更加实际和具体的目标，解决问题的途径更加直接和务实，效率更高。例如“投资者-国家争端解决机制”赋予投资企业挑战东道主法律的权利，在没有涉足东道主国家法庭的情况下，获取政府的高额赔偿。 未来，TPP将可能催生世界经济新格局。一方面，TPP可能成为亚太自贸区的扩展路径。目前，12个TPP成员国占全球经济总量近四成，人口接近11亿，是GDP规模最大的区域自由贸易协定。同时，韩国正努力成为TPP第13个成员国。实现亚太自由贸易区（FTAAP）是亚太国家的长远目标，根据亚洲开发银行推算，到2025年FTAAP带

动全球收入增加约2万亿美元，GDP增长约2%。实现FTAAP的可能路径是美国主导的TPP和中国积极推动的地区全面经济伙伴关系(RCEP)，TPP偏重规则和制度，RCEP偏重传统议题，TPP的标准高于RCEP。TPP协议目前基本达成，而RCEP仍未达成实质性的协议。同时，美国通过TPP全面介入东亚区域一体化进程，确保其地缘政治、经济和安全利益，遏制中国的影响力。

另一方面，TPP将重塑国际贸易与投资的新标准和新规则。二战以后的世界贸易版图主要由美欧国家通过WTO体系制定，近年来随着金砖国家、新兴市场国家的异军突起，新兴市场国家在原有WTO框架下的发言权和话语权不断增强，由于WTO决策机制是协商一致原则，美欧等发达国家无法通过WTO多边贸易体系获得更多的贸易利益。多哈回合多年徘徊不前，很重要的一个原因就是中国、印度等国家无法与美国达成一致。因此，发达经济体希望重塑国际贸易与投资的新标准和新规则，迫使新兴市场国家扩大开放，提高发达国家收益。TPP基本协议达成后，美国希望通过吸纳更多的国家加入，形成一个近似全球性的自由贸易区安排，最后取代WTO成为新的多边贸易体系。

当然，TPP协议的正式签署尚需时日，各国依然需要得到最高领导层及议会批准，各国能否通过协议还要经受各种程序和政治上的考验，短期内无法生效。从协定内容上看，TPP想要达到成员国间自由贸易规则也无法一蹴而就。以“零关税”规则为例，在12个成员国当中，有一半国家是新兴市场国家，零关税并不能立刻实现。从协议

中“美国将在25年内取消对进口日本汽车征收的2.5%的关税”一条便可看出，真正实现零关税仍然路途遥远。

二、美联储近十年首次加息及其影响

从2015年第二季度起，美联储在谈及狭义货币政策“正常化过程”时，提到在完成退出QE后即将进入第二项内容----结束零利率政策。美联邦公开市场委员会例会（FOMC）暗示，美联储首次加息时间将取决于对当时和预期的美国就业市场状况和2%的通胀目标的评估结果，以及美联储对金融和国际市场发展的各类信息。2015年8月国际金融市场动荡意外地把美联储货币正常化日程延后。9月份FOMC例会结束以来，政策层面、宏观经济和市场最近发生的重要事件表明，12月中旬美联储首次加息已成必然。

首先，有决定权的美联储官员态度。近几个月来，美联储鹰鸽两派曾一度在媒体上公开交锋，最近以美联储主席耶伦、副主席费雪和纽联储主管杜德利为首的核心阵营暂占上风---他们均明确期盼美联储2015年底第一次加息。10月份FOMC例会备忘录进一步显示，美联储已做好年底加息的准备。

其次，全球金融市场基本恢复稳定，甚至开始出现反弹。美元指数曾经由于9月份利率政策按兵不动而一度偏弱，推动资金流入新兴市场，直到最近美联储反复暗示年底加息而又强劲反转，全球风险资产市场呈现明显稳定趋势。

第三，美国国内消费需求强劲，通胀预期上升。第三季度美国

GDP增长率为1.5%，稍显疲弱，但从构成看，国内消费强劲增长3.2%。同时，10月份非农就业超常强劲，新增就业人数远高于市场预期，失业率降至5%；广义劳动失业率为9%，每小时劳动工资上涨2.5%，无疑对缓解通缩预期产生积极作用。

第四，美国商业银行业的信贷（工商和消费信贷）均呈温和增长之势。综合判断，支持美联储加息、实现利率正常化的势力明显占据了上风。我们预期，美联储12月份FOMC例会将首次提息0.25%。目前美国联邦基金利率期货市场反映出约70%的升息概率，余下30%不升息的小概率事件如果发生，可能有以下原因: 11月非农数据意外差，或者金融市场状况如美元指数异常飙升以及全球股市大幅下跌，或者美国年底节日消费支出极弱、服务业大幅下滑等。

未来两年美联储加息路径。鉴于目前美国就业市场和通货膨胀的状况及预期，市场对美国未来长期劳动生产率和人口增长的保守估计，以及美国现有经济结构的内需特征，我们认为未来2016-2017两年美国经济仍呈温和增长之势，美联储货币政策正常化的节奏也呈相应缓慢推进的特征。据2015年11月期货市场数据，今后FOMC的5次例会加息的概率为70%（2015年12月）、64%（2016年1月）、49%（2016年3月）、42%（2016年4月）和31%（2016年6月）。2016年是全球其他地区经济逐步见底或者复苏的一年，美国加息速度不会过快，2017年随着欧元区与中国经济逐步企稳甚至反弹，全球货币政策的差异度将会减弱，或许出现稍稍快于2016年的加息速度，预计联邦基金利率在2017年底可能达到3%左右。

美联储加息对美国经济利弊兼备:首先，随着短期利率上升预期增强，短、中、长期的市场利率将提前反应并上升，收益率曲线形状变陡，资金成本面临全面上升压力。但也可能促使房屋按揭市场需求上升，带动美国房地产市场增长。第二，自2008年以来的超低利率环境使美国金融市场中存在许多非正常的逐利机制，许多领域的风险大幅上升，如果货币正常化启动，将使诸多扭曲因素回归常态，瓦解非正常的逐利机制。第三，美联储加息有可能影响到收入的再分配过程。收入和资源从债务人转移债权人手中，有利于个人/机构储蓄者或固定收入者，对长期投资和经济增长有一定的促进作用。加息还将对美国政府财政产生一定的影响，利率上升将增加政府的偿债成本。最后，在通货膨胀水平仍然较低的情形下加息，将使通胀受到更大的抑制，美元升值压力增加，对美国出口有一定负面影响。对全球市场而言，美联储加息周期的正式启动对世界其他地区，特别是对大量借入美元债务的新兴市场经济体有显著影响，以大宗商品出口为主的国家更是形成双重压力。对大多数新兴经济体而言，由于美联储货币政策正常化或加息议题讨论时间已久，再加上市场预期此次升息周期节奏将异常缓慢，全球金融市场将通过提息前的波动来消化部分影响。 值得指出的是，由于越来越多的新兴市场经济体的外债都以本地货币计价，而且它们的资产负债期限结构错配远远低于20年前发生危机时的情况。因此这次姗姗来迟的加息对新兴市场虽仍有引发外资流出的负面影响，但对非大宗商品国家影响应当可控。许多新兴市场国家都采取了稳健的货币政策或积极管理通货膨胀目标，在一定程度上可

以避免利率上升的冲击。

值得警觉的是，美联储在收紧银根、提升利率时，欧元区、日本和中国仍然处于经济疲软时期，需要维持极度宽松的货币政策，这种差异化政策差异可能增大国际外汇市场的投机性和波动性，从而可能产生新的失衡风险。历史经验显示，美联储加息对实体经济发生作用往往有一个时滞，通常为6个月左右。如果美联储12月份加息25个基点，对市场的冲击应该可控。

第三篇 中国经济展望——供给侧改革将助推增长动力转换

一、2016年经济展望

2015年，世界经济艰难复苏，主要经济体及其货币政策持续分化，国内经济进入新常态，去产能、去库存和去杠杆“三碰头”，增长动能不足，存在明显的下行压力，各类金融风险积聚且不断暴露，中国经济稳增长和防风险的挑战较大。经济运行总体上呈现“三慢三进”特征，“三慢”即增长放缓、物价走低、效益下降；“三进”即结构改善、就业增加、节能减排超预期。预计全年GDP增长6.9%左右，CPI上涨1.4%左右。2016年是中国“十三五规划”的开局之年，经济形势依然比较严峻，面临的问题和矛盾将更加错综复杂，经济发展正处在阶段更替、结构转换、模式重建、风险释放的关键期，经济运行总体将呈低增长、低通胀和高杠杆格局。

（一）2016年经济形势主要判断

1．外部环境“旧愁未消又添新愁”，中国经济难言乐观 2016年是中国“十三五”规划的开局之年，也是全面建成小康社会攻坚期的第一年。从现有条件看，挑战和机遇并存，形势难言乐观，中国经济发展处在阶段更替、结构转换、模式重建、风险释放的关键期，总体呈现低增长、低通胀和高杠杆特征。从外部环境看，全球通缩风险尚未消除，需求刺激政策效力递减，供给侧结构调整和技术创新尚未形成带动经济走出低迷的主导力量。经济全球化进入盘整期，各主要经济体经济增速和宏观政策分化，国际经贸规则重构步伐加快。

从国内看，前期稳增长政策正在显效，未来政策依然趋松，消费稳定增长且热点频现，房地产市场总体稳定，这些都有助于宏观经济保持稳健运行。与此同时，全球经济弱复苏，出口依然面临不少挑战与困难，加之总需求依然较弱，产能过剩问题持续，企业盈利不佳，产业投资恐难有力恢复。预计2016年GDP增长6.8%左右，较2015年小幅放缓。

2016年，预计物价总水平仍将低位运行：一是经济下行压力存在，总需求依然不旺，物价不存在较快上涨的宏观基础；二是经过前期一段时间的较快上涨，猪肉价格继续大幅上涨的空间已经不大，预计食品价格涨幅有限；三是在全球经济弱复苏大背景下，大宗商品价格明显回升的可能性很小；四是PPI持续负增长，对CPI依然存在

向下的压力。预计2016年CPI涨幅在2%左右。

2．产能过剩拖累工业生产，服务业对经济增长贡献进一步提升 2016年，产能过剩仍将是制约实体经济发展的主要问题。工业经济正处在去产能、去杠杆的关键时期，企业经营压力增大，结构分化仍是主要特点。同时，服务业发展环境改善，但受实体经济低迷、股市回落影响，服务业增速与上年基本持平。

3．总需求将温和扩张，新消费引领转型，投资拖累增长，进出口反弹

2016年，有效需求不足仍将困扰经济增长。其中，消费对经济增长的贡献率和拉动将保持在较高水平；投资特别是制造业投资受盈利不佳和销售不畅的双重挤压，增速继续下行的概率较大；进出口受2015年低基数影响，其增长或将有所回升。

（二）2016年值得关注的经济问题

2016年，随着经济下行压力进一步增大，产能过剩、企业生产经营成本较高、部分省份经济下滑过快等问题将更加突出，通货紧缩等新的经济问题开始显现。

1．经济滑入通货紧缩的风险较大

一年多来，我国物价涨幅总体上保持低位运行，一方面，CPI回落至2%以下，个别月份甚至低于1%；另一方面，PPI持续负增长，生产价格通缩有加剧之势。因此，市场开始担忧我国可能会出现通缩。

从GDP平减指数和PPI看，当前我国一般物价水平和生产价格已陷入通缩。GDP平减指数是反映全国一般物价水平最具综合性的指标。2015年前三季度我国GDP平减指数为-0.3%，一、三季度当季GDP平减指数分别为-0.3%和-0.7%，均已处于通缩区间。二季度当季GDP平减指数仅为0.1%，离通缩区间仅仅差之毫厘。PPI是反映生产领域一般物价水平的代表性指标，截至2015年10月，我国PPI已连续44个月下降，且处于深度通缩水平。

从历史经验看，由于产能过剩严重与有效需求不足并存，经济一旦陷入通缩，将很可能在一定期间内持续。2016年，我国经济供给侧去库存和需求侧不旺盛将继续压降一般价格水平，总体上存在陷入通缩的风险。

2．企业生产成本上涨过快

近年来我国企业综合成本快速上升，2015年10月，工业企业主营业务成本占主营业务收入的比重为86.09%，较上年同期上升了0.07个百分点，为历史同期最高。具体来看，主要体现在：工资上涨速度超过劳动生产率增速，企业承担的社保缴费负担较重；税费负担未明显下降，工业企业税金及附加增长（6.5%）快于收入增长(1.2%)，政府行政事业性收费和罚没收入等非税收收入增长更快，增速从2014年的14%上升至2015年10月的29%。

3．部分省份经济增长进一步放缓

2015年以来，部分省份经济增长困难增大，GDP增速继续显

著放缓，财政收入出现负增长，区域经济下行甚至失速的风险不断上升。

二、2016年金融展望

2015年，面对经济下行压力加大，金融市场波动加剧的复杂局面，货币政策更加注重稳增长、防风险和促改革，实施了5次降准降息，取消存款利率浮动上限，完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，改革力度超过预期。在宽松基调和改革提速双驱动下，银行体系流动性充裕，货币信贷增长较快，企业融资环境有所改善。但是，受经济下行、产能过剩、企业贷款需求低迷等因素影响，社会融资规模不升反降。金融风险有所上升，尤其是股市经历大涨大跌，汇率波动加大，债券违约现象增多，需要引起关注。

（一）2016年金融形势主要判断

1．货币供应总体充裕，信贷和社会融资规模平稳增长 货币供应保持总体充裕，M2调控弹性将进一步增大。2016年，有利于货币供应增长的因素主要有：一是经济下行压力依然较大，货币政策将继续保持宽松基调；二是随着地方政府债务臵换规模的推进，存款性公司的地方政府债券等投资进一步扩大，通过银行体系派生货币的能力增强。不利因素主要有：人民币仍存贬值压力，外汇占款将继续少增或下降。未来央行或逐步弱化M2作为政策中介目标的作用，给予M2更大的弹性。

信贷保持较快增长，支持经济结构调整和转型升级。2016年是

“十三五”规划的开局之年，商业银行信贷增长机遇明显。一是发展动力转换带来更多新业务增长点；二是开放经济新格局带来跨境业务大发展；三是绿色金融有望成为未来发展新蓝海。但是信贷增长也面临一些不利的因素：一是国内外市场需求疲弱、部分行业产能过剩制约信贷增长；二是企业盈利能力普遍下降，投资意愿难以较快回升；三是不良贷款率持续走高，银行业对贷款发放更加谨慎。

社会融资规模总体稳定，直接融资占比有望进一步提高。2016年，社会融资规模增长既面临有利条件，也面临不利影响。有利条件包括：一是股市IPO将逐步恢复；二是债券市场开放和创新力度增强，不良资产证券化、高收益债券等新的债券品种有望推出和加快发展。不利因素包括：一是随着地方政府债务臵换的推进，原来属于社会融资规模的融资平台债务转变成统计范畴之外的政府债务；二是受人民币贬值压力犹在、同业业务收缩等因素影响，外币贷款和表外融资占比或有所下降。预计2016年社会融资规模保持总体稳定，直接融资占比或达23%左右，比2015年提高2个百分点。

2．保持适度流动性，货币市场利率或维持低位

2016年，美元持续走强，人民币存贬值预期，中美利差将有所收窄，资本外流压力有增无减，货币市场流动性面临一定的压力。但是，考虑到未来国内稳中偏松的货币政策取向不变，央行将灵活运用公开市场操作等货币政策工具，调量更调价，平抑短期波动，货币市场发生大幅波动的可能性不大。

3．低利率时代持续，债券市场波动中小幅上行

2016年，债市整体上继续向好，但需关注违约风险上升及短期回落压力。具体来看：一是低利率时代持续。二是人民币加入SDR，境外机构对国债等高等级债券的配臵需求明显上升。三是低等级债券信用持续恶化，债券违约事件继续增多。不仅是低等级债券违约风险加大，部分高等级债券的违约风险也在加大。四是受前期股市、汇市调整影响，部分低等级、中短期债券超配，未来存在调整和回落的压力。整体而言，债券市场将在波动中小幅上行，但上行的速度和幅度将小于2015年。

4．股市步入修复建设期，改革回归主旋律

2016年股市发展既面临改革加快的机遇，也面临实体经济表现不佳、外部冲击加大的重重阻力，总体而言取决于经济企稳的速度、改革的力度和投资者信心的恢复程度。积极因素方面，股票发行注册制、多层次资本市场建设等一系列改革加速推进，有利于增强投资者信心，并实质性地改善股市投资效率。不利因素则主要包括宏观经济层面亮点不多、企业盈利压力依然较大,难以驱动股市全面上涨。

5．人民币短期仍有贬值压力，但幅度温和可控

2016年，国内外经济金融形势错综复杂，人民币短期仍有贬值压力但幅度温和且可控。考虑到全球经济增长低迷，主要国家货币政策分化，美元加息初期力度不会太大，人民币贬值幅度可控。“811汇改”助推人民币汇率市场化形成机制改革步入新阶段，未来人民币

汇率弹性增强，双向波动运行特征明显，将在合理均衡水平保持稳定。

（二）2016年值得关注的金融风险

受实体经济去产能、房地产去泡沫等因素影响，各类隐性的风险正在加速暴露。传统产业产能严重过剩，企业的投资回报降低甚至出现大规模亏损，企业陷入“债务—通缩”风险的可能性正在加大；三、四线城市房地产市场持续去库存，土地出让收入不断减少，地方政府还债压力加大；股市、汇市异常波动风险犹存，债市调整压力也将有所增大，这将加大金融体系的流动性风险。防范和化解不良贷款风险的任务更加艰巨，守住风险底线的问题值得关注。具体包括：

一是企业面临“债务上升—盈利恶化—通缩加大”的三重冲击。我国商业银行的不良贷款上升较快主要与企业经营状况恶化、债务水平不断上升有关。2014年我国非金融企业部门债务率（债务余额/GDP）为114.7%，相比2009年上升了6.1个百分点，也显著高于美国（77%）、德国（54%）、日本（101%）等国家。在企业债务总水平上升的同时，企业盈利能力正在快速下降，2015年1-10月，规模以上工业企业利润下降2%，国有企业利润同比下降9.8%。钢铁行业上市公司大面积亏损，ROE加权水平已降至-8.3%。与此同时，通缩苗头开始出现，将进一步加大企业实际偿债压力。

二是实体经济贷款需求低迷，制约货币政策传导效果。受企业盈利增速放缓、偿债压力加大等多重因素影响，企业贷款需求低迷，制约货币政策传导效果。9月末，大、中、小微型企业贷款需求指数分

别为51.9%、53.4%和59.1%，均为有数据以来的历史最低值。

三是不良贷款拨备覆盖率下降，风险抵御能力减弱。在商业银行不良贷款率增长的同时，拨备覆盖率正在下降。截至2015年9月末，商业银行不良贷款率为1.59%，拨备覆盖率从2014年的273%不断下降，到2015年9月末为191%，部分银行在160%左右，已经接近监管红线150%。

四是警惕不良贷款上升与惜贷情绪增大形成负反馈循环。情景模拟分析显示，商业银行2%左右的不良率就可能触及监管红线。假设贷款总额增速在10%，原有不良贷款率为1.59%，拨备覆盖率为191%，那么一个季度环比27%的不良贷款增长就可以导致不良贷款率上升至1.84%，拨备覆盖率下降至150%，触及监管红线。值得关注的是，不良贷款上升将侵蚀银行利润，导致银行惜贷情绪上升，进而收紧信贷，不良贷款将加速暴露。如果不良贷款继续环比增长50%，那么不良贷款率就会升至2.5%，为了维持150%的拨备覆盖率必须新计提1.1万亿元左右资金，这几乎将侵蚀掉商业银行三个季度左右的利润。

三、宏观经济政策取向

2016年，经济增长仍旧低迷，“稳增长”应持续加码。为实现新旧动力的顺利转换，保持经济金融基本稳定，宏观政策将坚持宽松取向，在坚持扩大需求的同时，更加重视供给侧的管理和改革，着力点在加快改革步伐、释放制度红利，减税和降低企业生产成本并举，

扩大企业投资生产和居民消费，加快创新和提高产品质量，使新供给更好地满足新需求。

（一）财政政策与货币政策

1．以扩大赤字和大幅减税为财政政策的新抓手

2016年宏观经济政策将更加重视积极财政政策在“稳增长”中的作用。一是提高财政赤字率，保持较高的财政支出增速。从历史经验看，当前我国赤字率仍有提升空间，预计2016年赤字率将达到3%左右。政府将加快推动和完成2016年重大水利工程、铁路建设、棚户区改造等重点项目的投资建设。二是加大减税力度。加大对新兴产业和消费领域的减税力度，以促进新产业的涌现和扩大消费新需求。三是多措并举缓解资金约束。提高新增地方政府债券规模，进一步推动地方政府债务臵换。继续推进政策性银行发行专项金融债券，以项目资本投入、股权投资等方式支持地方基建、民生项目

2．加快构建货币政策“利率走廊”新框架，更加注重区间调控 2016年，货币政策要继续把握好稳增长和防风险的平衡，针对跨境资本流动压力加大、“债务-通缩”可能性加大等新情况，加快构建货币政策新框架，更加注重弹性调控和区间调控，提高存量金融资产的周转效率。

一是构建“利率走廊”新框架，引导货币市场利率低位平稳运行。货币政策将更加注重防风险、防通缩目标。构建“利率走廊”有利于降低货币市场波动,我国构建“利率走廊”的可能路径是：以常备借

贷便利利率为上限、以超额准备金存款利率为下限。

二是“量价并重”，更加注重区间调控。继续择机降准，弥补外汇占款下降导致的基础货币缺口；考虑到基准利率已处于历史低位，进一步降息空间不大。预计2016年全年新增人民币贷款12万亿元左右，M2增长13%左右，下调存款准备金率200个基点左右，降息1次左右。

三是加快不良资产证券化，防范外汇市场过度波动风险。放宽资产证券化品种限制，加快不良资产证券化试点；加快高收益率债券等产品创新，提高债券市场开放程度；扩大外汇市场交易时间，丰富交易主体，增加做空人民币成本。

（二）产业政策着力破解无效供给过多和有效供给不足矛盾 产能过剩方面，在继续“消化一批、转移一批”的基础上，进一步推动落实“整合一批、淘汰一批”，减少无效供给。一是通过财政资金、合理信贷政策引导，支持优势企业通过兼并、收购、重组落后产能企业；二是完善企业破产退出机制，做好“僵尸”企业的有序退出。

房地产方面，不同区域的政策会有所区别，房价上涨较快的一线城市坚持限购政策不放松；部分二线城市和三、四线城市是去库存的主要目标。

（三）消费政策将聚焦培育壮大新消费热点

2016年，消费政策将更加注重创造良好消费环境，支持企业扩

大新消费供给，完善支持新消费的财税体系。

一是营造安全、诚信、优质、便利的消费环境。健全农产品、食品、药品、家政、养老等领域的标准和规范，探索建立日用品和服务全过程质量安全追溯体系，搭建全国统一、共享、公开的信用信息网络平台。

二是打造支撑新消费供给的产业。简化新消费行业创业流程，降低新企业创办门槛，全面推进“三证合一、一证一照”。加快推动教育、医疗、文化、养老等领域对内对外开放，适当扩大日用品进口。

三是构建强有力的财税政策支持新消费发展体系。进一步扩大小微企业减半征收所得税范围，提高小微企业、个体户等增值税和营业税起征点。上调个人所得税免征额，逐步将纳税人家庭负担计入抵扣因素。

（四）投资政策将着力发挥政府投资撬动作用

2016年，投资政策在引导企业增加投资的基础上，应将更多精力放在推动政府投资上，选择那些拉动力强、影响力大的项目，最大限度发挥其乘数效应。

一是实施一批信息、交通、水利、能源等重大基础设施工程。加快建设以高铁、城际铁路、高速公路、民航机场等构成的快速交通网，推动大型仓储物流中心与邻近交通枢纽的同步建设。推进跨流域调水工程和区域水网工程建设，建设内河高等级航道和港口。

二是推进城镇和区域公共设施建设。加大城镇棚户区改造和危房

改造，保持一定数量的保障房建设。加强城市公共交通、水电气地下管网和防洪防涝等设施建设，加快配建电动汽车充电桩等设施。此外，还要注重加大对中西部、东北的投资力度，尽早在“一带一路”建设、京津冀协同发展和长江经济带的重点项目上取得成效。

三是创新政府资金与社会资本投资合作模式。推动健全政府和社会资本合作（PPP）法律法规体系，明确并规范政府和社会资本的权责利关系。鼓励地方探索基金注资、投资补助等多种模式，拓宽PPP平台企业融资渠道。

（五）外贸政策将着力拓展新的增长空间

2016年，外贸政策将结合“一带一路”建设、国际产能和装备制造合作等机会，争取有利的贸易规则，促进外贸反弹，形成贸易、投资和规则的良性互动。

一是把握有利的外部环境，进一步拓展出口空间。在一系列外交利好推动下，抓住“一带一路”沿线国家基础设施建设和亚洲基础设施投资银行发展机遇，拓展大型成套设备及相关货物服务出口空间。

二是大力发展服务贸易，打造外贸增长新源泉。依托现有各类开发区和自由贸易试验区规划建设一批特色服务出口基地，建立健全服务贸易出口退税或出口免税的体制机制，形成符合WTO规则和国际发展经验的财税扶持政策。

三是推动G20贸易部长会议机制化，完善全球贸易治理机制。积极推动G20贸易部长会议机制化，使其成为年度会议，完善全球

贸易治理机制，推动国际经贸规则朝着有利于促进发展的方向变革。

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