2009中国证券市场发展的回顾和展望-参考16

中国证券市场发展的回顾和展望

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中国证券市场发展的回顾和展望

□余丽霞

摘 要：本文对中国证券市场的发展历史进行了回顾和总结，将1980年后的

中国证券市场分为三个阶段：萌芽和起步期、快速发展期、规范调整和改革深化期，对每个阶段中国证券市场的状况进行了分析和归纳，并提出了中国证券市场未来发展必须解决的问题。

关键词：中国证券市场 快速发展 震荡调整 股权分置

中

国证券市场的发展历史是改革开放的历史缩影，证券市场的出现和发展，是中国经

银行为吸收华人股份发行了中国境内第一张股票；1872年，由李鸿章创办的轮船招商局发行了第一张中国企业股票；第一张债券，是清政府为筹措军费而于1894年发行的；1869年，上海出现了零星的外国公司股票交易；1891年，外商组织了中国境内最早的证券交易所——上海股份公所；1914年，上海股票商业公会成立，主要交易政府债券、铁路债券和公司股票；1916年，中国人自己开办的证券交易所——汉口证券交易所开业。此后，华商证券交易所相继在北京、上海(如上海华商证券交易所、上海证券物品交易所)、天津、四明(宁波)、青岛、重庆等地成立并正式开业；上海在1882～1887年、1910年、1921年,还出现过三次股票买卖高潮[1],并在20世纪30年代成为远东著名的国际金融中心。

(二)建国初期的证券市场

新中国成立后，鉴于经济建设的需要，政府利用国债市场筹措了一定数量的财政资金。这一时期大体上分为两个阶段：第一阶段是1950～1958年，发行了期限为1～5年、总额为1.48亿分（按1949年底物价计算，每“分”约合当时的人民币1.2万元）的人民胜利折实公债和期限为1～10年的国家经济建设公债，这两种国债均不能流通；第二阶段是1959～1978年，全国性的公债停止发行，1968年底国家经济建设公债全部还

清，中国进入“既无内债也无外债”的“无债时代”,但允许省、自治区、直辖市在必要的时候发行地方建设公债[2]。

建国初期的股票发行和流通，历史稍早，但存续时间不长。第一次股票发行是1949年10月1日发行的“上海恒丰毛绒”股款收据；同年10月10日,“沁源县信用合作社粮食股票”发行；1950年5月，福建省宁化县合作社还发行了印有毛泽东头像的股票；50年代中后期产生的形式多样的合作社股票，随人民公社的成立和城市集体经济的建立而消失；公私合营时期和平赎买（“定股定息”）私营工商业所划定的许多私股，因1966年8月停止支付股息而实际消亡。新中国对证券交易实行限制利用的政策，在先后接收官僚资本的基础上，天津证券交易所于1949年6月1日成立；1950年2月1日成立了北京证券交易所。其中，天津交易所的经纪人有39家，总计资本845万元；北京证券交易所经审查合格的法人经纪人有5家，个人经纪人有17家,交易启新洋灰、开滦矿务等近10种公司股票[3]。由于交易量极度萎缩，经纪人严重亏损，1952年7月、10月，这两家交易所先后宣告停业。津京证券交易所的历史虽然不长，但它们不仅在吸收游资、稳定市场方面发挥了积极作用，而且为我国证券市场的发展提供了宝贵经验。

济逐渐从计划体制向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，它推动了企业的发展壮大和行业的整合，改善了国有企业与国有资产管理模式，促进了民营企业的发展，使上市公司日渐成为中国经济的重要组成部分；它推动了中国金融结构的转型，增强了金融体系的抗风险能力，改善了金融机构的盈利模式，提高了其运作水平。与这些成就同样重要甚至更为重要的是，中国证券市场在自身的建设和发展过程中，引领了中国社会经济的许多变革：它带动了股份制公司在中国的普及，推动了现代企业管理制度在中国经济社会的确立，完善了相关的法律制度和会计制度，促进了中国社会信用体制的逐步建立。证券市场开始走入中国社会的千家万户，财富效应初步显现，理财文化悄然兴起。

一、改革开放前的中国证券市场

（一）旧中国的证券市场

中国证券的历史，或许能追溯到乾隆44年(1779年)四川自贡自流井诞生的“同盛井约”。该契约“从内容上看，符合股份制特征，与现代意义上的股票有相似之处”(厉以宁)。1864年，汇丰

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二、改革开放后中国证券市场的复苏和起步(1980年～1991年)

中共十一届三中全会之后，我国开始了至今31年的改革之路。随着经济体制改革的推进，作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化，这成为中国证券市场复苏的经济和社会土壤。1980年6月15日，经成都市政府批准，成都工业展销信托股份公司成立，并于12月25日定向募股集资2000万元；1980年8月，中国农业银行武汉分行东西湖支行慈惠分理处（时称营业所）受托代理东西湖农工商联合企业花木有限股份公司(“武汉东花”)，发行公司股票191股(含个人股1股)，筹资19.1万元；中国人民银行抚顺分行新抚办事处代理两家砖厂发行股票280股（偿还期为2年），筹资280万元[4]。股份公司的兴起及其“股票”发行，是当代中国证券市场复苏，尤其是证券发行复苏的重要标志。

1981年7月国务院决定恢复发行国债，开启了改革开放后中国债券市场的发展进程；1984年8月，上海市政府批准发布《关于发行股票的暂行管理办法》，同年11月，上海飞乐音响股份有限公司获准首次向社会公众发行50万元人民币普通股，拉开了中国股市发展的序幕；1987年5月，深圳发展银行获准向社会公众公开发行790万元人民币普通股，1988年4月在当地证券交易柜台正式挂牌交易，使中国股市从第一大经济都市上海向改革开放的前沿城市深圳辐射开来；随后，有组织的股票交易活动就

1992年春，邓小平在深圳视察时发表了对证券市场至关重要的谈话，明确提出“证券、股票市场这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试”。谈话为改革开放的进一步深化统一了思想，为证券市场的发展创造了良好的舆论环境和政治气候。在这两个城市蓬勃发展起来。[4]1990年12月19日,上海证券交易所正式挂牌成立，1991年7月4日，深圳证券交易所鸣锣开张，标志着新中国证券市场正式起步（见表1）。

这一阶段，我国证券市场的特点是证券发行数量大，流通规模偏小。1980～1991年间，各类证券累计发行、流通总额分别为3944.53亿元、648.11亿元，证券流通率平均仅为16.43%。其次，债券市场相对活跃，股票市场的发展相对缓慢。1980～1991年间，各类债权(含大额可转让存单)证券累计发行3863.91亿元，是股权证券发行总额79.22亿元的近48倍[5]。截止1991年，上海、深圳两地上市证券的品种中，债券品种合计36个、股票品种合计14个（上海证交所共有8只上市股票，深圳证交所共有6只上市股票 ）。债券年成交量两市合计为110.7亿元，而股票年成交量两市合计仅为51.9亿元，总体证券市场处于“低迷阶段”。

1992年～1998年间，我国证券市场进入了快速发展阶段。股票的种类由最初的单一A股，发展到既有境内上市外资股B股，又有境外上市外资股H股，上市公司数量迅速增加，从1991年的14家上升到1998年的851家，股票市价总值占GDP的比重从1992年的3.93%上升到1997年的23.44%，股票印花税所占财政收入

，

的比重逐年上升，由1993年的0.51%上升到1998年的2.29%，证券市场开户人数也逐年增加，在1998年达到了3911.13万户，占我国总人口的3.13%，城镇人口的10.31% 。

除了股票市场外，我国其他有价证券的数量和种类也进入了新的发展时期。从1992年开始，国内的基金纷纷在沈阳、大连、海南、武汉、北京和深圳等地出现。同年10月8日，国内首家被正式批准成立的基金管理公司——深圳投资基金管理公司成立。1992年11月，中国国内第一家比较规范的投资基金——淄博乡镇企业投资基金经人民银行批准成立，该基金为公司型封闭型基金，于1993年8月在上海证券交易所上市。截至1997年10月，全国共有“老基金”72只，募集资金66亿元，随着《证券投资基金管理暂行办法》在1997年11月14日出台，标志着中国证券投资基金进入规范发展阶段。

这一阶段的中国证券市场的特点体现在：证券市场扩容速度极快，国有大中型企业成为市场的主体，证券市场的法律法规逐步完善，建立了全国统一的证券市场监管体系。从1992年起，一系列规范证券市场的法律法规出台，如：《股票发行与交易管理暂行条例》、《中华人民共和国公司法》（1994年7月1日生效）、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《关于从事证券业务的会计师事务所注册会计师资格确认的规定》、《证券交易所管理暂行规定》、《证券期货咨询管理暂行办法》等。1992年10月，国务院证券委员会（简称“证券委”）及其监管执行机构中国证监会宣布成立，后于1998年4月撤销证券委，其全部职能及中国人民银行对证券经营机构的监管职能同时划归中国证监

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三、中国证券市场的快速发展（1992年～1998年）

表1 我国证券市场1980～1991年大事表

1980年6月15日1985年1月1986年9月26日1986年11月14日1991年7月15日1991年8月28日1991年10月31日

2000万元。

发行股票的集体所有制企业

券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务

股票

证券交易所开业以后上海股市价格的总体走势，为投资者入市及从事研究提供重要依据。

中国证券业协会在京成立

股，这是中国股份制企业首次发行B股

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会。中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，并在全国设立了36个派出机构，建立起了集中统一的证券期货市场监管体制。

工国际上市，标志着中国股市进入全流通时代。截至2008年10月底，沪深两市A股中共有1585家上市公司完成或者已进入股权分置改革程序，占应改革公司的98%，还有33家公司未股改。与此同时，证监会还大力推进交易结算资金第三方独立存管、对证券公

1998年12月，全国人大常委会通过《中华人民共和国证券法》，并于1999年7月1日正式实施，从而奠定了我国证券市场基本的法律框架，以法律形式确认了证券市场的地位，标志着我国证券市场的发展进入了一个新的阶段。

（一）我国证券市场的震荡调整1999年的5月16日，国务院正式批准了“搞活市场六项政策”。这一信息透露到市场，5月19日上证指数一改颓势，上涨4.64%，虽然这一单日涨幅并不足挂齿，但是它成为随后上证指数扶摇直上的起点。这轮牛市经历几次调整，一直延续到2001年。从2001年开始，市场步入持续四年的调整阶段：股票指数大幅下挫；新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年全行业连续四年总体亏损。从2001年6月14日上证综合指数的历史最高点2245.44点，到2005年6月6日最低998.23点，上证综合指数跌破1000点。而这次牛市止步的直接诱因，则触及中国股市的天生痼疾——股权分置 。

2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(因提出了九个方面的纲领性意见又被称为“国九条”)，充分肯定了我国资本市场取得的巨大成就，明确了资本市场发展的指导思想和任务，提出了支持资本市场发展的有关政策，将大力发展资本市场提升到前所未有的战略高度，是中国股市极具里程碑意义的文献之一。“国九条”确立了尊重市场规律解决股权分置问题的基本原则，2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,启动股权分置改革。2006年6月19日，“新老划断”后的全流通第一股中

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图1 上海证券交易所综合股价指数走势图 (1999年1月～2008年10月底)

四、中国证券市场的规范调整和改革深化（1999年～2008年）

司全面实行净资本管理，适时推出投资者保护基金、加快风险券商处置进度，基本完成高风险券商处置工作，若干长期困扰中国资本市场发展的问题逐步得到解决。

股市的基础制度在改变，而行情对这一改变的反应极为猛烈。2006年迎来自证券市场成立以来最壮观的牛市，沪、深两市市价总值为89403.9亿元，全年涨幅居全球第一。2007年10月16日冲高到6124.04点，与2005年6月6日的最低位相比，上涨了五倍多，所用时间仅仅2年4个月，成为中国证券市场一大奇观。短时间内的快速上涨使中国股市积累了大量的泡沫，而此时“大小非解禁”的威力显露出来，再加上愈演愈烈的美国次贷风波的影响，使经济衰退的预期动摇了投资者对股市的信心，上证指数开始下跌。2008年10月28日，沪综指创出了这一轮的新低1664.93点，股指在1年的时间内暴跌70%多（见图1），中国股市暴涨暴跌的特点再次显露出来。

（二）证券市场的改革深化在进行股权分置改革的同时，我国证券市场推出了一系列的改革深化措施：2002年12月，中国证监会颁布并施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，这标志着我国QFII制度正式启动；2004年5月起深交所在主板市场内设立中小企业板块，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出交易型开放式指数基金(ETF)和上市开放式基金(LOF)、权证等创新品种，交易机制、交易技术也不断完善； 2004年6月1日，

酝酿已久《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施；2004年8月和2005年11月，全国人大常委会对《证券法》进行了两次修订，进一步夯实了中国证券市场发展的法律基础；2006年9月8日，经国务院同意，中国证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立中国金融期货交易所，该交易所的成立将有力推进中国金融衍生产品的发展，对健全中国资本市场体系结构具有划时代的重大意义。

在这一阶段，中国证券市场的特

图2 上市公司的数量变化 （1999年～2007年）

图3 1999年～2007年股票市值与GDP

资料来源：根据中国证监会官方网站统计年鉴整理

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点是问题重重，调整幅度前所未有，改革措施频繁出台，取得的发展成效有目共睹。上市公司的数量从1999年的949家上升到2007年底的1550家（见图2），至2007年底，投资者开户数量达到13887.02万户，印花税收入创纪录达到2005亿元，是2006年（180.94亿元）的11倍，是1999年248.07亿元的8倍多。 股票市价总值达到327140.89亿元，流通市值达到93064.35亿元，股票市价总值首次超过GDP总值246619亿元，是当年GDP的132.65%（见图3）。

五、中国证券市场发展必须解决的问题

中国经济发展的良好前景和转型需求，为资本市场提供了历史性的发展机遇。但是，与中国经济未来发展的要求相比，与处于类似经济发展阶段的其他新兴资本市场相比，以及与境外成熟市场相比，中国资本市场在许多方面仍然存在一定差距。未来，中国证券市场的发展必须解决好以下几个问题：

首先，要大力推进多层次证券市场体系建设，满足多元化的融资和投资需求。随着中国经济的持续发展和创新型经济体系的逐步建立，企业的融资及其他金融服务需求将是持续和多元化的。同时，随着各类投资者的成熟和壮大，投资需求也会越来越显现出多样化的趋势，因此，建设多层次证券市场是一项长期的重要任务。我们应该继续鼓励和支持主板市场，推动更多的蓝筹股上市，吸引海外上市企业和红筹公司回归，吸引境外企业到境内上市，以此来扩大市场规模；要进一步完善中小企业板的各项制度，积极推进真正意义上的创业板建立，为风险资本提供退出通道，为高科技中小企业提供融资渠道；建立全国统一的股份报价转让系统，为尚未达到上市标准的中小型公众公司提供场外交易平台，实现股权的顺畅流动。

其次，要完善市场约束机制，促进上市公司健康发展。上市公司质量是证券市场的基石，严格按照上市公司的标

准选择和重组企业，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场；完善上市公司的信息披露制度，改进信息披露的内容格式和程序，强化信息披露监管手段，不断提高信息披露监管的有效性、权威性，加大违规披露的成本，完善信息披露的电子化平台，提高信息披露的及时性；对内提高上市公司的治理水平，防范“内部人控制”，对外健全上市公司的退出机制，解除政府对上市公司的“父爱主义”。

再次，正确处理好政府与市场的关系，完善法律和监管体系，建设公正、透明、高效的市场。政府是市场的监管者，同时也是推动者，应进一步减少行政审批，通过完善现有的法律法规和规章制度来充分调动市场各参与主体的积极性，释放市场的潜能，实现市场发展的目标。

最后，积极稳妥地发展期货及衍生品市场。一方面我们要进一步发展现有的商品期货市场，增加和完善商品期货品种，以满足相关企业日益增长的风险管理需要；另一方面要适时推出金融期货和其他金融衍生品，建立证券市场的做空机制，使股票价格能真实反映上市公司的内在价值，尽量减少股市泡沫，防止暴涨暴跌。

未来，中国证券市场的发展面临新的机遇和挑战，中国证券市场将基本完

西南金融■2009年第9期

作者单位：四川师范大学商学院所在地：成都市 邮编：610068责任编辑：成 玉参考文献：

[1]朱荫贵：《近代上海证券市场上股票买卖的三次高潮》[J]，《中国经济史研究》2001年第2期P31～38。

[2]张春廷：《中国证券市场发展简史》(改革开放前)[J]，《证券市场导报》2001年第6期P34～36。

[3]《证券市场基础知识》中国证券业协会编著(M).上海财经大学出版社2002年版。[4]赵德馨：《中华人民共和国经济史(1949～1966)》[M]，郑州:河南人民出版社1989版。

[5]王年咏：《1980～1991年中国证券市场演进的历史特征》[J]，《中南财经政法大学学报》2005年第5期。

成从“新兴+转轨”向成熟市场的过渡，迈入全面发展的时期。一个更加公正、透明、高效的证券市场，将在中国经济构筑自主创新体系中发挥重要作用，成为中国和谐社会建设的重要力量。同时，一个更加开放和具有国际竞争力的中国证券市场，也将在国际金融体系中发挥应有的作用。■

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