铝行业年度策略：供需协力，超越周期

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铝行业年度策略：供需协力，超越周期

行业年度策略

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内容目录

一、主要结论 (4)

二、电解铝总量限定下的低成本转移近尾声 (4)

1、电解铝产能总量限定 (4)

2、产能向低成本区域置换近尾声 (5)

三、铝土矿与氧化铝产能仍处释放期 (7)

1、铝土矿大型企业海外项目进入投产期 (7)

2、氧化铝产能持续扩张 (8)

3、产业链利润分配向电解铝倾斜 (10)

四、传统需求复苏 (11)

1、电解铝需求结构 (11)

2、传统需求进入复苏周期 (11)

3、库存仍处相对低位 (13)

五、新兴需求方兴未艾 (14)

1、铝及铝合金的优点 (14)

2、铝箔-包装领域增长潜力大 (15)

3、汽车轻量化成为需求新驱动 (17)

六、策略与重点公司 (19)

1、电解铝:寻求弹性 (19)

2、铝材:产品布局符合产业方向 (20)

七、风险提示 (21)

图表目录

图1：报告思维导图 (4)

图2： 2020年10月电解铝产能分布 (5)

图3：2011-2020年主要电解铝产能增长 单位：万吨 (5)

图4：电解铝产能转出省份占比 (5)

图5：2012-2020年主要电解铝产量份额变化 (5)

图6： 电解铝行业成本构成 (6)

图7：2020年电解铝电力成本各省份比较 (6)

图8：2019年全球铝土矿产量分布 (7)

图9：2006-2019年我国进口铝土矿占全球产量的比重 (7)

图10：2010-2020年10月中国铝土矿进口来源国占比 (7)

图11：全球氧化铝产量分布 (8)

图12：氧化铝进口依存度 (8)

图13：2011年-2020年11月氧化铝过剩变化 (9)

图14： 2010-2022年氧化铝与电解铝产能匹配情况 (9)

图15：12年-2020年11月氧化铝与电解铝产能利用率 (10)

图16：2011年-2020年电解铝单位模拟盈利 单位：元/吨 (10)

图17：2016年-2020年12月电解铝与氧化铝价差 (10)

图18：电解铝需求结构 (11)

图19： 房地产开工、竣工面积同比增速 (11)

图20：房地产开发投资完成额增速情况 (11)

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图21：近年来汽车产量及增速情况 (12)

图22：电冰箱产量及增长率 (13)

图23： 2006-2020年铝材出口及同比增长率 单位：吨 (13)

图24：2003-20年铝材产量与表观需求量年增量 单位：万吨 (13)

图25： 1999-2021年LME 全球库存 (13)

图26：2016-2021年1月国内电解铝库存 (13)

图27：2011年5月-2021年1月电解铝库存与价格 (14)

图28：2003-2020铝价相对铜和钢材价格比 (15)

图29：全球与中国原铝消费结构对比 (15)

图30：2018年世界人均铝箔消费量 (16)

图31：2019铝箔消费结构 (16)

图32：全球主要国家包装铝箔消费占比 (16)

图33：2019我国铝箔消费结构 (16)

图34： 铝箔在食品包装上的应用 (16)

图35： 汽车减重的效果 (17)

图36： 主要国家人均GDP 与1000人汽车拥有量对比 (19)

图37：2016-2030汽车行业分类型耗铝 (19)

图38：2018-2030年中国电动车各部件的铝消耗 (19)

图39：汽车耗铝零部件 (19)

图40：电解铝价格变动10%下公司的业绩弹性 (20)

图41：吨铝产能市值比较 (20)

表1：2020-2021年电解铝新增产能及分省分布 (6)

表2：几内亚在产及在建铝土矿项目 (8)

表3：预计2021年投产及建设氧化铝产能 (9)

表4：铝及铝合金的特点 (15)

表5：不同材料性价对比 (18)

表6：重点公司盈利预测及估值 (21)

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一、主要结论

供给侧改革优化了电解铝行业格局。全行业电解铝产能天花板已基本形成，低成本、绿色产能向云南等洼地转移，置换产能的释放已经接近尾声。

供给端来看，原料供应进入释放期，铝土矿大型海外项目进入投产期，国内氧化铝产能过剩且改革局短期内难以改变，氧化铝价格上行空间有限，整体铝供应链的利润向电解铝倾斜。

需求端来看，传统建筑地产、交通运输和电力需求复苏，铝箔在国内包装领域前景广阔，汽车轻量化则成为铝消费的新增长点。未来10年铝的消费需求年均复合增速在4%左右，在产能限定的情况下，铝的景气有望超越周期。看好业绩弹性大的电解铝企业云铝股份以及布局新兴需求方向的南山铝业。

图1：报告思维导图

资料来源：华金证券研究所

二、电解铝总量限定下的低成本转移近尾声

1、电解铝产能总量限定

2017年之前，电解铝未批先建、无序扩张、产能过剩的现象比较严重。2017年在供给侧改

革的大背景下，发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部联合开展了清理整顿电

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解铝行业违法违规项目专项行动，违法违规新增产能已经全部关停，电解铝行业产能盲目扩张势

头得到遏制，避免了可能出现的新一轮产能严重过剩风险；随后出台了电解铝去产能的政策：工

信部发布《关于印发清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》和《关于印发部分

产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》，明确了电解铝控制总量、优化存量、供需动态平

衡的目标，确定了行业产能的天花板，即4400-4500万吨间，并明确了电解铝企业产能置换实

施的具体要求。此外，供给侧改革的成果在环保监管的常态化、持续化下得以进一步巩固。

截至2020年11月我国电解铝产能4215万吨，运行产能为3925万吨。其中山东、新疆、

内蒙古三省占比超过10%以上，合计占比为53.71%。

图2： 2020年10月电解铝产能分布 图3：2011-2020年主要电解铝产能增长 单位：万吨

资料来源：Wind ，华金证券研究所

资料来源：Wind ，华金证券研究所

2、产能向低成本区域置换近尾声

在供给侧改革、区域限煤令政策、成本等政策综合影响下，2018-2020年进入置换产能的建

设期，山东、河南等地 810 万吨电解铝产能搬迁至云南、内蒙、广西等省份。涉及产能转出的

省份主要有河南省、山西省、贵州省、青海省、甘肃省；接收产能指标的省份主要有：内蒙古、

云南等煤电资源或水资源丰富地区，项目的投产时间主要集中在2019-2021年。

图4：电解铝产能转出省份占比 图5：2012-2020年主要电解铝产量份额变化

资料来源：Wind ，华金证券研究所

资料来源：Wind ，华金证券研究所

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电解铝的成本构成中，氧化铝和电力成本各占30%以上，为主要的成本项目。新疆、内蒙古煤炭价格相对低廉，电力成本比较有优势，但出于环保考虑，产能已经达到上限，其中新疆形成8家企业约800万吨的生产总量与格局； 2021年1月内蒙古发布《关于确保“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿），其中电解铝行业实行总量控制，除已经完成或正在产能置换和利用粉煤灰提取氧化铝生产电解铝的项目外，不再审批新增产能项目；近两年，随着行业水电铝的不断发展和产能转移，四川、云南两省的电价排名有所上移，成为转移的主要迁入区；辽宁、河南等地用电成本较高，企业生产压力相对较大。近两年，国内电解铝产能区域分布总体表现出由北向南、由东向西的转移过程；在水电资源及铝土矿较为丰富的西南地区，如云南，新增电解铝产能较多。

图6： 电解铝行业成本构成

图7：2020年电解铝电力成本各省份比较

资料来源：Wind ，华金证券研究所

资料来源：Wind ，华金证券研究所

2020年底电解铝产能4215万吨，根据我们对在建项目的跟踪，预计2021年将会有200万吨左右的新增产能，其中60%以上的产能增加都分布在云南省，此后电解铝产能新增窗口期基本闭合。

表1：2020-2021年电解铝新增产能及分省分布

省份

项目

产能 投产时间

内蒙古

创源金属一期

40 2020年8月

创源金属2期

40 规划 白音华煤电铝电分公司一期 40 2021年 白音华煤电铝电分公司二期 40 规划 广西

德保百矿铝业

12.5 2021年 田林百矿铝业 12.5 2021年 隆林百矿铝业 20 2021年 云南

魏桥宏泰新兴材料 200 2020年9月 其亚金属一期

35 2021年 文山铝业一期 50 2020年9月

云铝海鑫 35 2020年9月二期一段投产 云铝溢鑫 42 2020/2期三段通电 云南神火铝业

90 2019年

12月/2020/12 山西

中铝华润

25

2020年7月/2020年12月

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四川 广元中孚 35 2019年12月/2020年11月 广西 广元林丰铝电

25 2020年6月 广元中孚高精铝材2期 25

2021年 合计 2020年已投产 430 合计

待投产

205

资料来源：各公司公告、华金证券研究所整理

三、铝土矿与氧化铝产能仍处释放期

1、铝土矿大型企业海外项目进入投产期

2019年全球铝土矿产量3.54亿吨，其中澳大利亚、几内亚、中国分别占比29.73%、19.84%和19.33%；2019年我国进口铝土矿1.01亿吨，占全球产量的比重为28.45%，约占全球海运量的75%，占我国铝土矿消费量的比重为59.54%。

从进口来源国来看，几内亚在2017年开始超过澳大利亚，成为我国铝土矿最大的进口来源国。据USGS 信息，几内亚铝矾土储量约400-410亿吨，占全球总储量约三分之二，其中已探明储量290亿吨，居世界第一位。几内亚铝土矿埋藏浅、可露天开采；品位高，平均储量45%-62%，二氧化硅含量为1-1.35%；储藏集中，便于开采。

美铝、俄铝、力拓等国际铝业巨头是几内亚铝土矿的早期开发者，2013年中国宏桥与新加坡韦力国际集团、烟台港集团、几内亚UMS 公司组成联合体，进入几内亚勘探铝土矿，随后河南国际矿业、国家电力投资集团、特变电工、淄博润地铝业、中国有色集团等中国企业在在几内亚投资项目的增加，未来几内亚的铝土矿增产潜力较大。按照已经投产和在建项目测算，预计在2025年潜在产能有望达到1.2亿-1.6亿吨。

图10：2010-2020年10月中国铝土矿进口来源国占比

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资料来源：Wind ，华金证券研究所

表2：几内亚在产及在建铝土矿项目

已投产项目

铝土矿 母公司

产能 Alufer 英国铝业在Bel-Air 的铝土矿项目 550 CBG 美铝在Sangaredi 的铝土矿项目 1850 CBK 俄罗斯铝业Kindia 铝土矿项目 300 COBAD 俄罗斯铝业Dian-Dian 铝土矿项目

300 GAC 阿联酋环球铝业集团EGA 在几内亚Sangaredi 的铝土矿项目 1200 CDM CHINE 河南国际矿业在博法的铝土矿项目 1000 SMB 赢联盟在博法的铝土矿项目 3500 BOFFA 中国铝业

1200 合计

7980 在建铝土矿项目

项目

预计投产时间 产能 国家电力投资集团 2020年底 800 特变电集团

2021年9月 3000 山东淄博润地铝业在几内亚金波铝土矿项目 2021年 1000 印度阿夏普拉矿业Ashapura 2020年 1000 中国有色集团与哈萨克斯坦欧亚资源 2023

年 2000 SBG 2020年 800 资料来源：驻几内亚商务处，华金证券研究所

2、氧化铝产能持续扩张

近年国内氧化铝产能持续扩张，截止2020

年10月，中国氧化铝产能占全球的比重为53%，与57%的电解铝全球占比相对接近和匹配。

图11：全球氧化铝产量分布

图12：氧化铝进口依存度

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资料来源：Wind ，华金证券研究所

资料来源：Wind ，华金证券研究所

2017年以来，在去产能和环保的共同作用下，电解铝无序扩张的势头受到抑制，但氧化铝产能扩张的步伐仍未止息。2020年11月，氧化铝产能相对2016年增加1316万吨，同期电解铝产能减少166万吨。根据阿拉丁数据，截止2020年11月氧化铝建成产能为8812万吨，按照1.92的消耗系数计算，相对电解铝的4215万吨产能，氧化铝过剩约395万吨。

表3：预计2021年投产及建设氧化铝产能

省份 项目

产能 投产时间 贵州 广铝铝业（二期） 30 2021年4月 广西 龙州新翔

100 2021年4月 广西 靖西天桂（二、三期） 170 2021年10月 重庆 博赛万州 360 2021年12月 山东 鲁北

100 2021年12月 山东 鲁渝博创 80 2021年12月

2021年合计

840 广西 广西投资集团、国家电投集团铝电投资公司 400 2022年 广西 中铝（广西华昇新材料）防城港二期 200 2022年 内蒙古

赤峰启辉铝业 650 2022年

资料来源：Wind ，华金证券研究所

按照我们所跟踪的在建项目、建设期估算，预计2021年和2022年仍分别有840万吨和1250万吨新增产能投产，边际新增仍高于电解铝新增需求，过剩程度有所扩大。

图13：2011年-2020年11月氧化铝过剩变化

图14： 2010-2022年氧化铝与电解铝产能匹配情况

0%

10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%非洲和亚洲(不含中国)

北美洲南美洲西欧中欧和东欧大洋洲中国

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资料来源：Wind ，华金证券研究所 资料来源：Wind ，华金证券研究所

3、产业链利润分配向电解铝倾斜

2019年3月以来电解铝产能利用率持续高于氧化铝。电解铝2020年在疫情影响下，氧化

铝和电解铝的产能同样经历了高开低走以及在疫情得到控制后的恢复过程，但整体来看，电解铝

的产能利用情况明显高于其上游，截止到2020年11月，氧化铝的产能利用率平均维持在84%

左右，而电解铝则达到93%。

电解铝单位盈利跌创新高。从电解铝的单位盈利来看，单位电解铝的盈利自2020年4月触

底以来持续回升，预计全年平均盈利水平为2019年的28倍；从电解铝与单位耗用氧化铝的价

格差来看，已经脱离2016年以来的平台区域，连续创新高。

图15：12年-2020年11月氧化铝与电解铝产能利用率 图16：2011年-2020年电解铝单位模拟盈利 单位：元/吨

资料来源：Wind ，华金证券研究所 资料来源：Wind ，华金证券研究所

图17：2016年-2020年12月电解铝与氧化铝价差

资料来源：Wind ，华金证券研究所

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四、传统需求复苏

1、电解铝需求结构

我国电解铝的主要下游需求行业为建筑地产、交通运输、电力等，其中建筑约占27%，运输交通约占24%、电子电力、机械、耐用消费各占约占12%。

图18：电解铝需求结构

资料来源：Wind ，华金证券研究所

2、传统需求进入复苏周期

2020年下半年，经济加速恢复，其中单月房地产开发投资完成额均保持在10%以上的高增速，新开工虽然仍处于增速下降状态，但降幅不断收窄。地产施工周期为三年左右，2020－2023 年地产后周期将给原铝需求提供较大空间，房地产竣工增速2021年也将持续升高。

2018年以来房企为了缓解融资困难，一方面积极新开工销售期房以获得销售回款，另一方面不想积压库存，竣工的意愿减弱，房屋新开工和房屋竣工差从2018年初至2019年末出现较大的剪刀差。2021年在新开工面积同比降速的基础上，二者之差逐步收窄；房地产竣工数据10月以来由跌转涨，未来竣工周期的到来有望扩大铝的需求。

图19： 房地产开工、竣工面积同比增速 图20：房地产开发投资完成额增速情况

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资料来源：Wind ，华金证券研究所 资料来源：Wind ，华金证券研究所

作为铝下游需求第二大消费行业，汽车行业的景气将带动铝需求的增加。汽车从2016至2020上半年产量一直不景气，自2020 年4 月以来，汽车行业逐渐开始周期性复苏，截止2020年11月，汽车产量已经连续8个月实现增长，销量连续7个月保持在10%以上。

新能源汽车产量增速持续回升，2020 年10 月达到94.12%。2020 年11月，中国汽车及新能源汽车产量分别为278.3 万辆和27.9 万辆，同比分别增长8.1%和99.0%。

图

21：近年来汽车产量及增速情况

资料来源：Wind ，华金证券研究所

耐用消费品方面，家电产量自2020 年二季度开始逐步回升，并在2020 年三季度恢复增长。以冰箱为代表的家电市场持续复苏，增速达到15%以上。2020 年 11月家用电冰箱月产量898.9 万台，当月同比增加 22.5%。随着房地产竣工对家电的需求的拉动，预计家电的产量延续增长。

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图22：电冰箱产量及增长率

资料来源：Wind ，华金证券研究所

结合出口看，2020年国内铝材需求消化出口萎缩造成的缺口，表观消费量连续2年增长高

于产量。2020年铝材出口486万吨，同比下降15.20%，我们计算2020年国内铝材的表观消费

量为5144万吨，同比增长7.29%，较产量的4.7%高2.6个百分点，意味着在国外需求萎缩的

情况下，国内消化了这部分缺口；从绝对量来看，表观净增需求量为348万吨，产量净增量为

248万吨，已连续2年高于产量增长。

图23： 2006-2020年铝材出口及同比增长率 单位：吨 图24：2003-20年铝材产量与表观需求量年增量 单位：万吨

资料来源：Wind ，华金证券研究所

资料来源：Wind ，华金证券研究所

3、库存仍处相对低位

全球电解铝库存自2018年进入相对低位，受疫情对经济的影响，2020年出现先升后降趋

势，2020年10月以来再次回落，总体处于历史均值下方。国内方面，2020年12月底达到2017

年以来的库存低位， 2021年1月份以来出现季节性回升，但仍处于历史相对低位。

图25： 1999-2021年LME 全球库存 图26：2016-2021年1月国内电解铝库存

(60)(40)(20)0204060

800

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

6,000,0007,000,000

200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020出口

YoY

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资料来源：Wind ，华金证券研究所 资料来源：Wind ，华金证券研究所

从库存与价格的关系来看，当前处于被动去库存与主动补库存阶段。

图27：2011年5月-2021年1月电解铝库存与价格

资料来源：Wind ，华金证券研究所

五、新兴需求方兴未艾

在中国调整经济增长结构的同时，铝的消费也进入了新旧动能转换的换挡期，新的消费增长点不断形成：5G 基站中的散热器及天线、特高压输电线路中的钢芯铝绞线、高铁全铝车身、汽车轻量化及光伏铝合金支架等，包装铝箔等传统子板块也有较大增长空间。

1、铝及铝合金的优点

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铝合金具有的一系列优良特性（如易于加工、质量轻、导电性好等），以及其相对较低的成本（相对于铜等金属）使其对钢、铜等材料形成替代。除具有优异的性能外，铝还具有易于回收利用的特性，回收利用率超过90%，且回收时重新冶炼所消耗的能量仅为初次冶炼时的5%，环保性能优异。

表4：铝及铝合金的特点

特点 表现

密度低 轻，密度为2.68 g ／cm3，约为钢的1/3

延展性好 1克铝可拉成37 m 的细丝，直径2.5×10-5 m ；可展成面积50 m2的铝箔，厚度8×10-7 m 导电性强 仅次于铜和银

反光性 波长为0.2～1.2×10-6 m 的光有90％以上的光反射率。因此它是极为重要的反光材料 耐腐蚀 纯度大于99.95％时，能抵制大多数酸的腐蚀，但溶于王水 强度好 在低温环境中，强度和机械性能仍旧很好，甚至有所提高， 阻隔性强 完全阻隔光线、气体和潮气

可回收 回收利用率超过90%，且回收时重新冶炼所消耗的能量仅为初次冶炼时的5% 铝合金

易加工、耐久性高、适用范围广、装饰效果好、花色丰富

资料来源：华金证券研究所整理

由于铝的密度铝合金密度只有约2.68g/cm3，仅约为钢的1/3，且合金化之后在强度、导热性各方面均满足替代钢材的要求，还有耐腐蚀能力强、可循环利用的优点，在汽车领域替代能大幅降低汽车重量。从铝与铜、钢材的价格比价关系来看，目前也处于历史相对低位，铝的性价比突出。

图28：2003-2020铝价相对铜和钢材价格比

图29：全球与中国原铝消费结构对比

资料来源：Wind ，华金证券研究所

资料来源：Wind ，华金证券研究所

2、铝箔-包装领域增长潜力大

尽管我国铝箔消费从总量占比和人均占比已经达到世界较高规模，2018年铝箔总量占全球的54%，人均也高于除美国外的大部分国家，但从铝箔的消费结构来看，包装领域仍有较大提升空间。铝箔在包装和医药领域的应用与人口增长、

中等收入和富裕阶层人口的比例增加有较强的正相关关系。

0%

5%10%15%20%

25%30%35%

建筑交通运输电力设备耐用品机械装备包装

其他

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图30：2018年世界人均铝箔消费量 图31：2019铝箔消费结构

资料来源：IAI ，华金证券研究所

资料来源：Wind ，华金证券研究所

铝箔包装优点突出，应用广泛。铝箔可以满足易回收、绿色环保、耐水、耐高温等多个方面的要求，可以完全阻隔光线、气体和潮气，防水、保持鲜味、防菌和防污。在重量为28g 的复合包装中，只需要1.5g 铝箔，就可以使1升牛奶在数月时间内储存和运输，期间毋须冷藏。铝箔在包装领域应用广泛，主要包括烟草包装、食品包装、药品包装、啤酒封标以及日化包装。其中，用于烟草包装占包装用铝箔总量的36%，食品包装占25%，药品包装占24%。

受益消费升级，包装用铝箔在食品饮料和医药领域有最大的消费增长点。2016-2020 年间全球铝箔包装市场复合年增长率为 3.69%。目前,中国每年消费铝箔量达16.13万吨,已成为仅次于美国的全球第二大铝箔消费国，但在包装领域占比较低，中国占比仅为17%，相对美、日、欧的70%-75%仍比较低。随着下游茶饮料、功能饮料、碳酸饮料等多元化饮料品种的快速发展和啤酒罐化率不断提高，预计未来市场容量有望继续扩大。

图32：全球主要国家包装铝箔消费占比 图33：2019我国铝箔消费结构

资料来源：IAI ，华金证券研究所 资料来源：IAI ，华金证券研究所

图34： 铝箔在食品包装上的应用

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资料来源：IAI ，华金证券研究所

锂电铝箔是另一个增长极。铝箔是锂电池生产的重要辅材之一，被用于正极集流体和铝塑膜。集流体是锂电池关键部件，集流体的抗拉强度、厚度均匀性、表面粗燥度等因素都会影响到锂电池的成本和充放电性能和循环寿命等。1Gwh 锂电池用铝箔在 600-800吨左右，2019年国内锂电用铝箔电池铝箔产量约5.32万吨，2016-2019年锂电池的CAGR 为26.5%，同期锂电铝箔的CAGR 为8.11%。随着我国新能源汽车规模的扩大，电动汽车对锂离子电池需求比例将会进一步提高，是一个重要的细分增长极。

3、汽车轻量化成为需求新驱动

随着环境污染、能源消耗日益加剧等问题的出现，汽车制造业对车身的轻量化提出了更高的要求，加之各国推行强制降低汽车油耗的政策，汽车轻量化成为全球趋势。在《中国制造2025》中关于汽车发展的整体规划中也强调了“轻量化仍然是重中之重”，轻量化已然成为国家的重要汽车产业技术路线之一。

图35： 汽车减重的效果

铝行业年度策略：供需协力，超越周期

行业年度策略

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资料来源：华金证券研究所

铝合金材料相对其他金属在汽车轻量化中具有比较优势。按照国内汽车轻量化目标，到2035年，燃油乘用车整车轻量化系数降低25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低35%，载货车载质量利用系数提高15%，牵引车挂牵比平均值提高15%，客车整车轻量化系数降低15%。在汽车轻量化材料中，铝合金材料综合性价比要高于钢、镁、塑料和复合材料，无论应用技术还是运行安全性及循环再生利用都具有比较优势。

表5：不同材料性价对比

材料 价格 节省重量 主要应用 钢板 1 表字 主要结构件、覆盖件 铝合金 4倍 20%-45% 外覆盖件及结构件 钛合金 20-80倍 50% 小批量高强度零件 镁合金 10-20倍 30%-50% 使用时带复杂涂层 碳钢

40-80倍

50%

碰撞、高强度零件

资料来源：华金证券研究所搜集整理

新能源汽车成为铝消费增长的重要引擎。 据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2030年、2035年和2050年，中国新能源汽车的普及率将达到20％、40％和50％，新能源汽车拥有量有望为515万辆、1030万辆和1286万辆。新能源汽车采用电池作为驱动动力，受动力电池重量的制约，对轻量化的需求更高，轻量化程度直接决定其续航里程，目前最适合汽车轻量化的材料为铝合金。

综上，未来驱动汽车用铝的动力来自两个方面：一是中国的燃油车的轻量化改造，尽管从自身产量角度，燃油车产量难以大幅增长，但由于轻量化的需要，燃油车的铝消费占比提升，带动总消费量增长，2019 年国内单车用铝量仅为 120-140 千克，相比欧美国家的 190 千克仍存在27%-37%的差距。根据国际铝业协会测算，未来10年单车铝消耗量从120千克增长至223千克，带动燃油车耗铝在未来10年保持年均复合增速在6%左右。二是新能源汽车的快速增长。2018年，新能源汽车的平均铝消耗量估计为141.5千克，结合国际铝业协会2019年9月预测，

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/19 / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国汽车的单车耗铝量在2030年将比2018年增加78％，其中新能源汽车的耗铝量将增加近20倍，并贡献全国铝消费量的7.2％。

图36： 主要国家人均GDP 与千人汽车拥有量对比 图37：2016-2030汽车行业分类型耗铝

资料来源：IAI,华金证券研究所 资料来源：IAI,华金证券研究所

传统能源车耗铝增长的部件主要来自车体和密合部件；新能源汽车的部件中，底盘和悬架、车轮和制动、电池、车身密合等系统中对铝的消耗拉动较大。

图38：2018-2030年中国电动车各部件的铝消耗 图

39

：汽车耗铝零部件

资料来源：IAI,华金证券研究所 资料来源：IAI,华金证券研究所

六、策略与重点公司

1、电解铝:寻求弹性

根据对电解铝产能转移建设进度的跟踪，结合产能利用率，我们预计2021年、2022年电解铝的产量增量在200万吨左右，不考虑其他因素，在需求增速3%-4%的假设下，电解铝供需略偏紧；2021年之后电解铝产能进入稳定期，需求仍将保持4%左右的增幅，供不应求的格局有望较长时期内存在。

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结合原料变动，在电解铝价格和利润较长期增长的情况下，我们看好成本控制良好、产能扩张、估值相对低的云铝股份。

云铝股份投资要点：

产业链完善：截止至2020上半年，公司年产铝土矿300万吨，氧化铝145万吨，水电铝239万吨，铝合金及铝加工产品128万吨。

2021公司产能进入投放期：公司拟募集不超过30亿元用于新建文山铝业50万吨电解铝生产项目，随着昭通、鹤庆、文山水电铝以及碳素项目等重点项目投产，2021年底公司电解铝年产能将达到323万吨，权益产能266万吨，阳极碳素年产能超过80万吨，氧化铝自给率为40%。有望进入国内前五、全球前十电解铝生产企业。

电价成本逐步下降：国家和云南省优惠政策促进公司构建低成本清洁能源产业链，云铝新增项目享受电价优惠，综合用电成本有望在2020年和2021年分别降低0.01元/千瓦时（2019年为0.33元/千瓦时），吨铝成本可节省270元。

图40：电解铝价格变动10%下公司的业绩弹性

图41：吨铝产能市值比较

资料来源：各公司公告，华金证券研究所，基于2020年中期 资料来源：wind ，华金证券研究所

2、铝材:产品布局符合产业方向

下游铝箔和铝材子行业，我们建议选择产品结构调整符合产业方向，且已经进入相关产业链的公司。

南山铝业投资要点：

为全球铝产业链一体化龙头之一：形成热电-氧化铝-电解铝-铝材一体化布局，具有一体化的成本和规模优势。

转型即将进入收获期。公司2018年和2019年分别投入7.1亿元和11.1亿元进行研发，实现转型升级，并进一步完善产业链。上游加强对低价原料的把控，印尼200万吨氧化铝项目一期100万吨预计年初投产，二期100万吨预计2022年初投产；下游产品则进行升级，向轨道交通、汽车、航空等高端铝材拓展，相关项目已陆续获得下游客户的认证和批量供货，公司的转型即将进入收获期。

0%

100%200%300%400%500%600%70

5,070

10,070

15,070

20,070

25,070

30,070

中国铝业云铝股份天山铝业神火股份焦作万方

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员工持股计划彰显管理层对公司发展的信心。公司拟实施以4亿元员工持股计划和4亿元南山集团及管理企业员工持股计划，彰显公司管理层对公司未来发展的信心。

表6：重点公司盈利预测及估值

公司 EPS （元/股）

PE PB 投资评级

2019 2020E 2021E 2009 2020E 2021E 云铝股份 0.16 0.26 0.43 42.1 26.0 15.6 1.8 买入-B 南山铝业

0.14

0.15

0.17

27.2

24.3

21.3

1.1

买入-B

资料来源：Wind ，华金证券研究所，收盘价为2021年1月19日

七、风险提示

1、经济复苏不及预期，全球疫情反复；

2、电解铝产能投放进度超预期；

3、材料技术进步及替代； 3、氧化铝政策准入门槛提升。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/z5qj.html