公司理财第九版中文答案

第一章

1.在所有权形式的公司中,股东是公司的所有者。股东选举公司的董事会,董事会任命该公司的管理层。企业的所有权和控制权分离的组织形式是导致的代理关系存在的主要原因。管理者可能追求自身或别人的利益最大化,而不是股东的利益最大化。在这种环境下,他们可能因为目标不一致而存在代理问题。

2.非营利公司经常追求社会或政治任务等各种目标。非营利公司财务管理的目标是获取并有效使用资金以最大限度地实现组织的社会使命。

3.这句话是不正确的。管理者实施财务管理的目标就是最大化现有股票的每股价值，当前的股票价值反映了短期和长期的风险、时间以及未来现金流量。

4.有两种结论。一种极端,在市场经济中所有的东西都被定价。因此所有目标都有一个最优水平，包括避免不道德或非法的行为，股票价值最大化。另一种极端,我们可以认为这是非经济现象,最好的处理方式是通过政治手段。一个经典的思考问题给出了这种争论的答案:公司估计提高某种产品安全性的成本是30美元万。然而,该公司认为提高产品的安全性只会节省20美元万。请问公司应该怎么做呢?”

5.财务管理的目标都是相同的,但实现目标的最好方式可能是不同的,因为不同的国家有不同的社会、政治环境和经济制度。

6.管理层的目标是最大化股东现有股票的每股价值。如果管理层认为能提高公司利润，使股价超过35美元,那么他们应该展开对恶意收购的斗争。如果管理层认为该投标人或其它未知的投标人将支付超过每股35美元的价格收购公司,那么他们也应该展开斗争。然而,如果管理层不能增加企业的价值,并且没有其他更高的投标价格,那么管理层不是在为股东的最大化权益行事。现在的管理层经常在公司面临这些恶意收购的情况时迷失自己的方向。

7.其他国家的代理问题并不严重,主要取决于其他国家的私人投资者占比重较小。较少的私人投资者能减少不同的企业目标。高比重的机构所有权导致高学历的股东和管理层讨论决策风险项目。此外,机构投资者比私人投资者可以根据自己的资源和经验更好地对管理层实施有效的监督机制。

8.大型金融机构成为股票的主要持有者可能减少美国公司的代理问题，形成更有效率的公司控制权市场。但也不一定能。如果共同基金或者退休基金的管理层并不关心的投资者的利益，代理问题可能仍然存在,甚至有可能增加基金和投资者之间的代理问题。

9.就像市场需求其他劳动力一样，市场也需求首席执行官，首席执行官的薪酬是由市场决定的。这同样适用于运动员和演员。首席执行官薪酬大幅度增长的一个主要原因是现在越来越多的公司实行股票报酬，这样的改革是为了更好的协调股东和管理者的利益。这些报酬有时被认为仅仅对股票价格上涨的回报,而不是对管理能力的奖励。或许在将来,高管薪酬仅用来奖励特别的能力,即,股票价格的上涨增加了超过一般的市场。

10.最大化现在公司股票的价格和最大化未来股票价格是一样的。股票的价值取决于公司未来所有的现金流量。从另一方面来看,支付大量的现金股利给股东,股票的预期价格将会上升。

第二章

1.正确。所有的资产都可以以某种价格转换为现金。但是提及流动资产,假定该资 产转换为现金时可达到或接近其市场价值是很重要的。

2.按公认会计原则中配比准则的要求，收入应与费用相配比，这样，在收入发生或应计的时候，即使没有现金流量，也要在利润表上报告。注意,这种方式是不正确的;但是会计必须这么做。

3.现金流量表最后一栏数字表明了现金流量的变化。这个数字对于分析一家公司并没有太大的作用。

4.两种现金流量主要的区别在于利息费用的处理。会计现金流量将利息作为营运现金流量,而财务现金流量将利息作为财务现金流量。会计现金流量的逻辑是，利息在利润表的营运阶段出现，因此利息是营运现金流量。事实上,利息是财务费用,这是公司对负债和权益的选择的结果。比较这两种现金流量，财务现金流量更适合衡量公司业绩。

5.市场价值不可能为负。想象某种股票价格为- 20美元。这就意味着如果你订购100股的股票,你会损失两万美元的支票。你会想要买多少这种股票?根据企业和个人破产法,个人或公司的净值不能为负,这意味着负债不能超过资产的市场价值。

6.比如，作为一家成功并且飞速发展的公司，资本支出是巨大的,可能导致负的资产现金流量。一般来说,最重要的问题是资本使用是否恰当,而不是资产的现金流量是正还是负。

7.对于已建立的公司出现负的经营性现金流量可能不是好的表象,但对于刚起步的公司这种现象是很正常的。

8.例如,如果一个公司的库存管理变得更有效率,一定数量的存货需要将会下降。如果该公司可以提高应收帐款回收率，同样可以降低存货需求。一般来说,任何导致期末的NWC相对与期初下降的事情都会有这样的作用。负净资本性支出意味着资产的使用寿命比购买时长。 9.如果公司在某一特定时期销售股票比分配股利的数额多,公司对股东的现金流量是负的。如果公司借债超过它支付的利息和本金，对债权人的现金流量就是负的。 10.那些核销仅仅是会计上的调整。 11.Ragsdale公司的利润表如下 利润表 销售收入 销售成本 折旧 息前税前利润 利息 税前利润 所得税（35%） 净利润 净利润=股利+留存收益 留存收益=净利润-股利=126100-48000=78100美元 12.净资本性支出=期末固定资产净额-期初固定资产净额+折旧 =4700000-4200000+925000 =1425000美元 13.对债权人的现金流量=340000-(3100000-2800000)=40000美元 对股东的现金流量=600000-(855000-820000)-(7600000-6800000)=-235000美元 企业流向投资者的现金流量=40000+(-235000)=-195000美元 527 000 280 000 38 000 209 000 15 000 194 000 67900 126100 经营性现金流量=(-195000)+760000-165000=205000美元 14. 利润表 销售收入 销售成本 折旧 其他费用 息前税前利润 利息 税前利润 所得税（40%） 净利润 145 000 86 000 7 000 4 900 47 100 15 000 32 100 12 840 19 260 a.OCF=息前税前利润+折旧-所得税=47100+7000-12840=41260 b.CFC=利息+赎回债务=15000+6500=21500 c.CFS=股利-新发行股票=8700-6450=2250 d.CFA=CFC+CFS=21500+2250=23750 CFA=OFC-净资本性支出-净营运资本增加额 净资本性支出=固定资产增加净额+折旧=5000+7000=12000 净营运资本增加额=OFC-CFA-净资本性支出=41260-23750-12000=5510 如果该公司当年固定资产净额增加5000美元，净营运资本增加额为5510美元。 15.a.成长公司应纳税额=0.15×50000+0.25×25000+0.34×10000=17150 盈利公司应纳税额=0.15×50000+0.25×25000+0.34×25000 +0.39×235000+0.34× 8165000 =2890000 b.每个公司都要额外支付3400美元的税金，因为两个公司应纳税额增加 10000的边际税率都为34%。 案例题 1.（1）财务现金流量表 Warf计算机公司 财务现金流量 2007 （单位：千美元） 企业现金流量 经营性现金流量 资本性支出 净营运资本的增加 合计 企业流向投资者的现金流量 债务 权益 合计 （2）会计现金流量表 Warf计算机公司 总现金流量表 2007 （单位：千美元） 经营活动 净利润 折旧 递延税款 资产及负债的变动 应收账款 存货 643 127 61 -25 11 907 -518 -50 339 36 303 339

7.GMAC有权力在任意时候以10000美元的价格赎回该债券，使得投资者更愿意投资该债券。

8.我愿意今天支付500美元来换取30年后10000美元的偿付，关键的因素是:(1)相比其他类似风险投资更具有吸引力(2)投资风险,即如何确定我们是否能得到10000美元的偿付。我的回答取决于承诺偿还的人。

9.财政部的债券价格较高,因为财政部是所有债券发行者中最有信用的。

10.价格会上升,因为随着时间的推移,债券价格就会接近1万美元。债券价格上升仅仅是货币时间价值的体现。随着时间的推移,到期时间越来越短,债券现值上升。同样的原因，到2010年债券价格可能会更高。但是我们不能肯定,因为利率可能上升,或GMAC财务状况可能恶化，这些都会导致债券价格下降。

11.FV=PV(1+r)t

a.FV=1000(1+0.06)10 =1790.85美元 b.FV=1000(1+0.07)10=1967.15美元 c.FV=1000(1+0.06)20=3207,14美元

d.因为是按复利计算，已得的利息也要计算利息，所以c的结果不是a的两部。

12.FV=PV(1+r)t t=ln(FV/PV)/ln(1+r) t=ln2/ln1.07=10.24年 FV=4=1×(1+0.07)t t=ln4/ln1.07=20.49年

13.FV=PVeRt

a.FV=1000e0.12×5=1822.12美元 b.FV=1000e0.01×3=1349.86美元 c.FV=1000e0.05×10=1648.62美元 d.FV=1000e0.07×8=1750.67美元

14.PV=C/r

PV=15000/0.08=187500美元 r=C/PV=15000/195000=7.69%

15.今天买一箱酒的成本=12×10×(1-0.1)=108美元 PVA=(1+r)C({1-[1/(1+r)t]}/r) 108=(1+r)10 ({1-[1/(1+r)12]}/r) r=1.98%

APR=0.0198×52=102.77% EAR=(1+0.0198)52-1=176.68% 因此他的分析是错误的。

16.Frist simple 银行10年期投资的单利利息=0.08×10=0.8 Frist simple 银行10年期的复利利息=(1+r)10-1=0.8 r=6.05%

17.PV=C/(r-g)=200000/(0.1-0.05)=4000000美元 第一次支付是在两年内

PV'=PV/(1+r)t=4000000/(1+0.1)1=3636363.64美元

18.贷款额=400000(1-0.2)=320000美元

PVA=320000=C({1-[1/(1+0.08/12)]360})/(0.08/12) 每次支付的金额C=2348.05美元

第8年，付款额PVA=2348.05({1-[1/(1+0.08/12)]22×12}/(0.08/12))=291256.63美元

19.下一年的工资=50000(1+0.04)=52000美元 下一年的储蓄=52000×0.02=1040美元

每年的工资增长率为4%，每年的储蓄的增长率也为4%。 储蓄的现值

PV=C{[1/(r-g)]-[1/(r-g)]×[(1+g)/(1+r)]t}

=1040{[1/(0.08-0.04)-[1/(0.08-0.04)]×[(1+0.04)/(1+0.08)]40} =20254.12美元

40年后总值FV=PV(1+r)t=20254.12(1+0.08)40=440011.02美元

20.每月支付1000美元的现值

PVA=1000[1-{1/[1+(0.068/12)]}360/(0.068/12)]=153391.83 剩余的欠款=200000-153391.83=46608.17美元

贷款期末要支付的总额=46608.17[1+(0.068/12)]360=356387.10美元

21资产合同价格的现值PV=115000/1.133=79700.77 销售利润=79700.77-72000=7700.77 损益平衡72000=115000/(1+r)3 r=(115000/72000)1/3-1=16.89%

22.永续现金流的现值PV=3000/0.065=46153.85美元 在时点7的价值=46153.85/1.0657=29700.29美元

23.PVA=56000=[1+(0.0815/12)]C[{1-1/[1+(0.0815/12)]48}/(0.0815/12)] 每个月应支付的款项C=1361.82美元 案例题

1.Ben的年龄越大，取得的MBA学位的价值就越小。

2.其他可能无法量化的因素有：社会环境，政治环境等。例如，金融危机可能影响就业率和工资薪酬，从而影响他的决定。

3.a.ben继续工作

所得报酬的现值=50000{1/(0.065-0.03)-[(1+0.03)/(1+0.065)35]/(0.065-0.03)} (1-0.26) =728896.23

b.到wilton大学读MBA

所需成本现值=63000+63000/(1+0.065)+2500=124654.93

所得报酬现值=15000+95000{1/(0.065-0.04)-[(1+0.04)/(1+0.065)33]/(0.065-0.04)} (1-0.31)/(1+0.065)2 =1271117.37 c.到mount perry大学读MBA

所需成本现值=75000+3000+3500+3000/(1+0.065)=84316.9

所得报酬现值=10000+78000{1/(0.065-0.035)-[(1+0.035)/(1+0.065)34]/(0.065-0.035)} (1-0.29)/(1+0.065) =1241829.64

站在理财的立场，最好的选择是去Wilton大学读取MBA

4.我认为最适宜的方法是计算各个选择权的现值，终值的数额较大，计算更复杂，但是现值等于终值的折现，意义是一样的。

5.728896.23=15000+C{1/(0.065-0.04)-[(1+0.04)/(1+0.065)33]/(0.065-0.04)} (1-0.31)/(1+0.065)2-124654.93 C=47257

Ben收到47257的初始薪酬才与现在的职位没什么区别

6.如果要借钱，就要考虑利息成本，利息成本的大小会影响他的决策。 第五章

1. 债券发行商一般参考已发行并具有相似期限和风险的债券来确定合适的息票率。这类债券的收益率可以用来确定息票率，特别是所要发行债券以同样价格销售的时候。债券发行者也会简单地询问潜在买家息票率定在什么价位可以吸引他们。息票率是固定的，并且决定了债券所需支付的利息。必要报酬率是投资者所要求的收益率，它是随时间而波动的。只有当债券以面值销售时，息票率与必要报酬率才会相等。

2. 缺乏透明度意味着买家和卖家看不到最近的交易记录，所以在任何时间点，他们都很难判断最好的价格是什么。

3. 任何一项金融资产的价格都是由它未来现金流（也就是投资者实际将要收到的现金流）的现值决定的，而股票的现金流就是股息，因此股票的价值取决于股利。

4. 许多公司选择不支付股利，而依旧有投资者愿意购买他们的股票，这是因为理性的投资者相信他们在将来的某个时候会得到股利或是其他一些类似的收益，就是公司被并购时，他们也会得到相应现金或股份。

5. 一般而言，缺乏现金的公司常常选择不支付股利，因为股利是一项现金支出。正在成长中并拥有许多好的增长机会的新公司就是其中之一，另外一个例子就是财务困难的公司。

6. 股票估价的一般方法是计算出所有未来预期股利的现值。股利增长模型只在下列假设成立的情况下有效：（1）假设永远支付股利，也即，股票提供永久分红；（2）股利将以一个固定的比率增长。如果一个公司在以后的几年中停止运营，自行倒闭，则第一个假设无效。这样一个公司的股票估价可以通过价值股价的一般方法来计算。如果一个刚成立的新公司最近不会支付任何股利，但是预计最终将在若干年后支付股利，则第二种假设无效。

7. 普通股价格可能更高。因为普通股股利会增长，而优先股股利是固定的。不过，优先股风险较小，并有优先索取权，优先股也是有可能价格更高，具体视情况而定。

8. 正确。因为如果股利增长率为固定值，股票价格增长率同样也是如此。也就是说，股利增长率与资本回报收益率是相等的。

9. 公司的市盈率是三个因素作用的结果： （1）有价值的公司增长机会 （2）股票的风险

（3）公司所采用的会计方法

10. 如果目前的股票价格可以反映出风险、时间和所有未来现金流量的大小，则该观点有误。 11.

(1) (2) (3) 12.

13. 第九年公司股价为：

再将第九年公司股价折算成为现值：

14. 假设当期股利为D0,则

再通过股利增长模型求出公司第四年股价： 则现在公司股价为： 则公司下一年的股利预期是：

15. 在一定时期内，股票支付固定股利，之后股利以固定比率增长，因此必须计算出两笔现金流的现值：

固定股利的现值为： PVA = C (PVIFAR, t) PVA = $1(PVIFA2.5%, 12) PVA = $10.26

固定股利之后现金流的现值 则当前的股票价格等于两者之和：

16. 首先，计算出前四年的股利增长率： R=16.54%

则可以得到七年后公司的现金股利：

第6章

1. 如果项目会带来常规的现金流，回收期短于项目的生命周期意味着，在折现率为0的情况下，NPV为正值。折现率大于0时，回收期依旧会短于项目的生命周期，但根据折现率小于、等于、大于IRR的情况，NPV可能为正、为零、为负。折现回收期包含了相关折现率的影响。如果一个项目的折现回收期短于该项目的生命周期，NPV一定为正值。

2. 如果某项目有常规的现金流，而且NPV为正，该项目回收期一定短于其生命周期。因为折现回收期是用与NPV相同的折现值计算出来的，如果NPV为正，折现回收期也会短于该项目的生命周期。NPV为正表明未来流入现金流大于初始投资成本，盈利指数必然大于1。如果NPV以特定的折现率R计算出来为正值时，必然存在一个大于R的折现率R’使得NPV为0，因此，IRR必定大于必要报酬率。

3. （1）回收期法就是简单地计算出一系列现金流的盈亏平衡点。其缺陷是忽略了货币的时间价值，另外，也忽略了回收期以后的现金流量。当某项目的回收期小于该项目的生命周期，则可以接受；反之，则拒绝。

（2）平均会计收益率为扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。其最大的缺陷在于没有使用正确的原始材料，其次也没有考虑到时间序列这个因素。一般某项目的平均会计收益率大于公司的目标会计收益率，则可以接受；反之，则拒绝。

（3）内部收益率就是令项目净现值为0的贴现率。其缺陷在于没有办法对某些项目进行判断，例如有多重内部收益率的项目，而且对于融资型的项目以及投资型的项目判断标准截然相反。对于投资型项目，若IRR大于贴现率，项目可以接受；反之，则拒绝。对于融资型项目，若IRR小于贴现率，项目可以接受；反之，则拒绝。

（4）盈利指数是初始以后所有预期未来现金流量的现值和初始投资的比值。必须注意的是，倘若初始投资期之后，在资金使用上还有限制，那盈利指数就会失效。对于独立项目，若PI大于1，项目可以接受；反之，则拒绝。

（5）净现值就是项目现金流量（包括了最初的投入）的现值，其具有三个特点：①使用现金流量；②包含了项目全部现金流量；③对现金流量进行了合理的折现。某项目NPV大于0时，项目可接受；反之，则拒绝。

4. 对于一个具有永续现金流的项目来说，回收期为 内部收益率为 所以，可得

这意味着对一个拥有相对固定现金流的长期项目而言，回收期越短，IRR越大，并且IRR近似等于回收期的倒数。

5. 原因有很多，最主要的两个是运输成本以及汇率的原因。在美国制造生产可以接近于产品销售地，极大的节省了运输成本。同样运输时间的缩短也减少了商品的存货。跟某些可能的制造生产地来说，选择美国可能可以一定程度上减少高额的劳动力成本。还有一个重要因素是汇率，在美国制造生产所付出的生产成本用美元计算，在美国的销售收入同样用美元计算，这样可以避免汇率的波动对公司净利润的影响。

6. 最大的问题就在于如何估计实际的现金流。确定一个适合的折现率也同样非常困难。回收期法最为容易，其次是平均会计收益率法，折现法（包括折现回收期法，NPV法，IRR法和PI法）都在实践中相对较难。

7. 可以应用于非盈利公司，因为它们同样需要有效分配可能的资本，就像普通公司一样。不过，非盈利公司的利润一般都不存在。例如，慈善募捐有一个实际的机会成本，但是盈利却很难度量。即使盈利可以度量出来，合适的必要报酬率也没有办法确定。在这种情况下，回收期法常常被用到。另外，美国政府是使用实际成本/盈利分析来做资本预算的，但需要很长时间才可能平衡预算。

8. 这种说法是错误的，如果项目B的现金流流入的更早，而项目A的现金流流入较晚，在一个较低的折现率下，A项目的NPV将超过B项目。不过，在项目风险相等的情况下，这种说法是正确的。如果两个项目的生命周期相等，项目B的现金流在每一期都是项目A的两倍，则B项目的NPV为A项目的两倍。

9. 尽管A项目的盈利指数低于B项目，但A项目具有较高的NPV，所以应该选A项目。盈利指数判断失误的原因在于B项目比A项目需要更少的投资额。只有在资金额受限的情况下，公司的决策才会有误。

10. （1）如果两个项目的现金流均相同，A项目将有更高的IRR，因为A项目的初期投资低于项目B。

（2）相同，因为项目B的初始投资额与现金流量都为项目A的两倍。

11. B项目将更加敏感。原因在于货币的时间价值。有较长期的未来现金流会对利率的变

动更加敏感，这种敏感度类似于债券的利率风险。

12. MIRR的计算方法是找到所有现金流出的现值以及项目结束后现金流入的未来值，然后计算出两笔现金流的IRR。因此，两笔现金流用同一利率（必要报酬率）折现，因此，MIRR不是真正的利率。相反，考虑IRR。如果你用初始投资的未来值计算出IRR，就可以复制出项目未来的现金流量。

13. 这种说法是错误的。如果你将项目期末的内部现金流以必要报酬率计算出NPV和初始投资，你将会得到相同的NPV。但是，NPV并不涉及内部的现金流再投资的问题。

14. 这种说法是不正确的。的确，如果你计算中间的所有现金的未来价值到项目结束流量的回报率，然后计算这个未来的价值和回报率的初步投资，你会得到相同的回报率。然而，正如先前的问题，影响现金流的因素一旦产生不会影响IRR。

15. 计算项目的回收期就是计算出该项目需要多久时间回收其初始投资。 初始投资为3000美元时， 初始投资为5000美元时， 初始投资为7000美元时，

这意味着项目8年内无法收回投资。

16. 首先计算出项目的平均账面投资额。

总投资 折旧 净投资

0 $8000 0 $8000 1 $8000 4000 $4000 2 $8000 6500 $1500 3 $8000 8000 $0 这样，得到平均投资额： 其次，确定税后平均净收益： 则平均会计收益率为：

17. (1)A项目的盈利指数为： B项目的盈利指数为：

(2)根据盈利指数，公司应选择A项目，但是，当项目规模不同时，根据盈利指数法则很可能做出错误的选择。

18. （1）项目Ⅰ的盈利指数为： 项目Ⅱ的盈利指数为：

根据盈利指数法则，公司应选择项目Ⅱ。 （2）项目Ⅰ的NPV为： 项目Ⅱ的NPV为：

则根据NPV法则，公司应选择项目Ⅰ。

（3）不同是因为PI法则忽略了互斥项目在规模上的差异。

19. （1）根据回收期法 AZM Mini-SUV项目的回收期为： 第一年累计现金流=$200000 AZM Full-SUV项目的回收期为： 第一年累计现金流=$200000

第二年累计现金流=$200000+$300000=$500000 Payback period=2年

因此根据回收期法，公司应选择AZM Mini-SUV项目 （2）根据净现值法

AZM Mini-SUV项目的NVP为： AZM Full-SUV项目的NVP为：

因此根据净现值法，公司应选择AZM Mini-SUV项目 （3）根据内部收益率法 AZM Mini-SUV项目的IRR为： IRR1=70.04%

AZM Full-SUV项目的IRR为： IRR1=25.70%

根据内部收益率法，公司应选择AZM Mini-SUV项目。

（4）不需要进行增量内部收益率分析，因为AZM Mini-SUV项目有最小的初始投资，最大的NPV，所以公司应该选择该项目。

第七章

1. 机会成本是指进行一项投资时放弃另一项投资所承担的成本。选择投资和放弃投资之间的收益差是可能获取收益的成本。

2. （1）新的投资项目所来的公司其他产品的销售下滑属于副效应中的侵蚀效应，应被归为增量现金流。

（2）投入建造的机器和厂房属于新生产线的成本，应被归为增量现金流。

（3）过去3年发生的和新项目相关的研发费用属于沉没成本，不应被归为增量现金流。 （4）尽管折旧不是现金支出，对现金流量产生直接影响，但它会减少公司的净收入，并且减低公司的税收，因此应被归为增量现金流。

（5）公司发不发放股利与投不投资某一项目的决定无关，因此不应被归为增量现金流。 （6）厂房和机器设备的销售收入是一笔现金流入，因此应被归为增量现金流。

（7）需要支付的员工薪水与医疗保险费用应被包括在项目成本里，因此应被归为增量现金流。

3. 第一项因为会产生机会成本，所以会产生增量现金流；第二项因为会产生副效应中的侵蚀效应，所以会会产生增量现金流；第三项属于沉没成本，不会产生增量现金流。

4. 为了避免税收，公司可能会选择MACRS，因为该折旧法在早期有更大的折旧额，这样可以减免赋税，并且没有任何现金流方面的影响。但需要注意的是直线折旧法与MACRS的选择只是时间价值的问题，两者的折旧是相等的，只是时间不同。

5. 这只是一个简单的假设。因为流动负债可以全部付清，流动资产却不可能全部以现金支付，存货也不可能全部售完。

6. 这个说法是可以接受的。因为某一个项目可以用权益来融资，另一个项目可以用债务来融资，而公司的总资本结构不会发生变化。根据MM定理，融资成本与项目的增量现金流量分析无关。

7. ECA方法在分析具有不同生命周期的互斥项目的情况下比较适应，这是因为ECA方法可以使得互斥项目具有相同的生命周期，这样就可以进行比较。ECA方法在假设项目现金流相同这一点与现实生活不符，它忽略了通货膨胀率以及不断变更的经济环境。

8. 折旧是非付现费用，但它可以在收入项目中减免赋税，这样折旧将使得实际现金流出的赋税减少一定额度，并以此影响项目现金流，因此，折旧减免赋税的效应应该被归为总的增量税后现金流。

9. 应考虑两个方面：第一个是侵蚀效应，新书是否会使得现有的教材销售额下降？第二个是竞争，是否其他出版商会进入市场并出版类似书籍？如果是的话，侵蚀效应将会降低。出版商的主要需要考虑出版新书带来的协同效应是否大于侵蚀效应，如果大于，则应该出版新书，反之，则放弃。

10. 当然应该考虑，是否会对保时捷的品牌效应产生破坏是公司应该考虑到的。如果品牌

效应被破坏，汽车销量将受到一定影响。

11. 保时捷可能有更低的边际成本或是好的市场营销。当然，也有可能是一个决策失误。

12. 保时捷将会意识到随着越来越多产品投入市场，竞争越来越激烈，过高的利润会减少。

13. （1）净利润=销售收入－运营成本－折旧－所得税 第一年： 第二年： 第三年： 第四年：

（2）增量现金流量=运营现金流－投资－经营运资本需求 运营现金流=EBT+折旧－所得税 第0年： 第1年： 第2年： 第3年： 第4年：

（3）该项目的NPV为： 14. IRR=23.85%

15. 两个机器具有相同的税后残值： 机器Techron Ⅰ的EAC如下： 机器Techron Ⅱ的EAC如下：

根据EAC，应该选择机器Techron Ⅱ，因为其年成本最少。

16. 机器A的NPV以及EAC如下：

EBT=－$3150000－150000－350000=－$3650000 NI=－$3650000+1277500=－$2372500 OCF=－$2372500+350000=－$2022500

NPAA=－$2100000－$2022500(PVIFA10%, 6)= －$10908514.76 EACA=－$10908514.76/(PVIFA10%, 6)= －$2504675.50 机器B的NPV以及EAC如下：

EBT=－$2700000-100000-500000=－$3300000 NI=－$3300000+1155000=－$2145000 OCF=－$2145000+500000=－$1645000

NPVB=－$4500000－1645000(PVIFA10%, 9)= －$13973594.18 EACB=－$13973594.18/( PVIFA10%, 9)= －$2426382.43 应该选择B机器。

17. PV=C1/(R－g)=$120000/[0.11－(－0.06)]=$705882.35

第八章

1. 预测风险是指估计预期现金流发生错误的风险。新产品的预测风险最高，因为其现金流比较难预测。

2. 敏感性分析中，一个变量通过大量数值检验出来；而场景分析中，所有的变量的值范围有限。

3. 如果平均收入低于平均成本，这个公司面临亏本，这是正确的。因此这句话大部分都是正确的，不过，对于边际来说，接受一个边际收益大于边际成本的项目毫无疑问会增加营运现金流。

4. 从股东的角度看，财务盈亏平衡点当然是最重要的。一个项目能够超过会计以及现金盈亏平衡点同时低于财务盈亏平衡点，这会减少股东财富。

5. 项目首先到达现金盈亏平衡点，其次是会计盈亏平衡点，再最后是财务盈亏平衡点。只要一个项目需要初始投资，并且在项目期限中销售额与成本相等，这一顺序将一直适应。 6. 传统的NPV分析法过于保守，因为它忽略了一些可以获利的选择，例如，在项目获利时，扩大投资，或者在项目无利可图时，放弃该项目。这种改变已接受项目的权利同样是有价值的，会增加NPV。

7. 如果这个国家刚刚开始市场化，其具有非常好的潜在增长率。第一个进入市场不论是不是一个新市场或是一个新产品，都能给一个公司增加品牌效应以及市场份额，这会使得其他竞争者很难进入市场。

8. 敏感性分析能够决定当其他因素（例如固定成本，变动成本，或收入）变动时，盈亏平衡点怎么变动。

9. 等待一年在搬运木材这个决定有两个价值来源，第一个是木材的价格很可能会上涨，第二个是如果发生自然灾害或森林火灾时，木材的数量毫无疑问将增加。这个期权对于伐木公司来说很有价值，该产业很多公司都运用模型依靠森林的年份来估计其未来的成长。 10. 当进一步分析得到一个负的NPV时，就应停止进行分析。因为进一步分析反应迅速，这意味着当进一步分析中盈利超过成本，这是一个错误决定的可能性也就更小。 11.

OCFbest={[($38)(1.1)

－

($25)(0.9)](100K)(1.1)

$900K(0.9)}(0.65)+0.35($112K)=$892650

NPVbest=－$896000+$892650(PVIFA15%, 8)=$3109607.54

OCFworst={[($38)(0.9) －($25)(1.1)](100K)(0.9) －$900K(1.1)}(0.65)+0.35($112K)= $212350

NPVworst=－$896000－$212350(PVIFA15%, 8)= －$1848882.72

12. 直接进入市场时NPV为：

NPV=CSuccess(Prob. of Success)+CFailure(Prob. of Failure) NPV=$20000000(0.5)+$5000000(0.5)=$12500000 进行市场测试后进入市场时NPV为：

NPV=C0+{[CSuccess(Prob. of Success)]+[CFailure(Prob. of Failure)]}/(1+R)t NPV=－$2000000+{[$20000000(0.75)]+[$5000000(0.25)]}/1.15 NPV=$12130434.78 因此公司应该直接进入市场。

－

－13. EAC=Initial Investment/PVIFA8%,5=$300000/3.60478=$75136.94 年折旧额=$300000/5=$60000 因此财务盈亏平衡点为：

QF=[EAC+FC(1－tC)－折旧额（tC）]/[(P－VC)(1－tC)]

QF=[$75136.94+$100000(1－0.34)－$60000(0.34)]/[($60－8)(1－0.34)] QF =3517.98 单位

14. 市场调查费用为沉没成本，应该忽略不计。首先应计算出销售以及变动成本，因为新系列球杆的推出，导致低价球杆销售额的增加，高价球杆销售额的减少，这些必须算作侵蚀效应。新项目的销售额为： 新球杆：$700×55000=$38500000

高价球杆：$1100×(－13000)=－$14300000 低价球杆：$400×10000=$4000000

总销售额为：$38500000－$14300000+$4000000=$28200000 变动成本为：

新球杆：－$320×55000=－$17600000 高价球杆：－$600×(－13000)=$7800000 低价球杆：－$180×10000=－$1800000

总变动成本为：－$17600000+$7800000－$1800000=－$11600000 由此可以得到：

EBT=$28200000－$11600000－$7500000+$2600000=$6500000 NI=EBT－TAXES=$650000－$2600000=$3900000

OCF=NI+折旧=$3900000+$2600000=6500000 所以，项目回收期=2+$6.15M/$6.5M=2.946年

NPV=－$18.2M－0.95M+$6.5M(PVIFA14%, 7)+$0.95M/1.147 =$9103636.91

IRR=－$18.2M－0.95M+$6.5 M(PVIFA14%, 7)+$0.95M/(1+R)7 IRR=28.24%

15. (1)如果项目成功，未来现金流的现值为： PV future CFs=$60(9000)(PVIFA16%,9)=$2487533.69 第一年项目预计价值=[($2487533.69+$1400000)/2]+$420000 =$2363766.85

NPV=－$1800000+($2363766.85)/1.16=$237730.04

(2)如果不放弃项目，当销售量为4000时，未来现金流的现值为： PV future CFs=$60(4000)(PVIFA16%, 9)=$1105570.53 如果放弃项目将得到： $1400000－1105570.53=$29429.47 放弃期权价值=（0.50）（$294429.47）/1.16=$126909.25

1. 因为公司的表现具有不可预见性。

2. 投资者很容易看到最坏的投资结果，但是确很难预测到。

3. 不是，股票具有更高的风险，一些投资者属于风险规避者，他们认为这点额外的报酬率还不至于吸引他们付出更高风险的代价。

4. 股票市场与赌博是不同的，它实际是个零和市场，所有人都可能赢。而且投机者带给市

场更高的流动性，有利于市场效率。

5. 在80年代初是最高的，因为伴随着高通胀和费雪效应。

6. 有可能，当投资风险资产报酬非常低，而无风险资产报酬非常高，或者同时出现这两种现象时就会发生这样的情况。

7. 相同，假设两公司2年前股票价格都为P0，则两年后G公司股票价格为1.1*0.9* P0，而S公司股票价格为0.9*1.1 P0，所以两个公司两年后的股价是一样的。

8. 不相同，Lake Minerals 2年后股票价格 = 100(1.10)(1.10) = $121.00 而Small Town Furniture 2年后股票价格= 100(1.25)(.95) = $118.75

9. 算数平均收益率仅仅是对所有收益率简单加总平均，它没有考虑到所有收益率组合的效果，而几何平均收益率考虑到了收益率组合的效果，所以后者比较重要。

10. 不管是否考虑通货膨胀因素，其风险溢价没有变化，因为风险溢价是风险资产收益率与无风险资产收益率的差额，若这两者都考虑到通货膨胀的因素，其差额仍然是相互抵消的。而在考虑税收后收益率就会降低，因为税后收益会降低。 11. R = [(91 – 83) + 1.40] / 83 = 11.33%

12. 股利收益率 = 1.40/83=1.69% 资本利得收益率 = (91–83)/83= 9.64%

13. R = [(76–83) +1.40] /83=–6.75% 股利收益率= 1.40/83=1.69% 资本利得收益率=(76–83)/83=–8.43%

14. （1）总收益 = $1,074 – 1,120 + 90= $44 （2）R = [($1,074 – 1,120) + 90] / $1,120=3.93% （3）运用费雪方程式： (1 + R) = (1 + r)(1 + h) r = (1.0393 / 1.030) – 1= 0.90% 15. （1）名义收益率=12.40%

（2）运用费雪方程式： (1 + R) = (1 + r)(1 + h) r =9.02%

16. 运用费雪方程式： (1 + R) = (1 + r)(1 + h) rG = 2.62% rC = 3.01%

17. X,Y的平均收益率为：

X,Y的方差为： 将数据带入公式

分别可以得到 所以X,Y的标准差各为：

18. （1）根据表格数据可求得：大公司算数平均收益率=19.41%/6=3.24% 国库券算数平均收益率=39.31%/6=6.55% （2）将数据带入公式 ，

可得到大公司股票组合标准差=0.2411，国库券标准差=0.0124 （3）平均风险溢价= -19.90%/6= -3.32% 其标准差为0.2492 19. （1）算术平均收益率 = (2.16 +0.21 + 0.04 +0 .16 +0 .19)/5=55.2% （2）将数据带入公式 ，

可得其方差=0.081237，所以标准差=0.9013 20. （1）运用费雪方程式： (1 + R) = (1 + r)(1 + h) r = (1.5520/ 1.042) – 1= 48.94% （2）

21. （1）运用费雪方程式： (1 + R) = (1 + r)(1 + h)

r = (1.051/ 1.042) – 1= 0.86% （2）

22. 持有期收益率=[(1 – .0491)(1 +0.2167)(1 +0.2257)(1 +0.0619)(1 +0.3185)] – 1=98.55%

23. 20年期零息债券的现值 美元

所以，收益率R = (163.51–152.37)/152.37=7.31%

24. 收益率R = (80.27–84.12 +5.00)/84.12=1.37%

25. 三个月的收益率R =(42.02–38.65)/38.65=8.72%，所以， 年度平均收益率APR=4（8.72%）=34.88% 年度实际年利率EAR=(1+0.0872)4–1=39.71% 26. 运用费雪方程式： (1 + R) = (1 + r)(1 + h) 则平均实际收益率

= (0.0447+0.0554+0.0527+0.0387+0.0926+0.1155+0.1243)/ 7=7.48%

27. 根据前面的表格9-2可知，长期公司债券的平均收益率为6.2%，标准差为8.6%，所以，其收益率为68%的可能会落在平均收益率加上或者减去1个标准差的范围内： ，同理可得收益率为95%的可能范围为：

28. 同理27题大公司股票收益率为68%的可能范围为： ，收益率为95%的可能范围为： 29． 运用Blume公式可得：

30. 估计一年的收益率最好运用算数平均收益率，即为12.4% 运用Blume公式可得：

31 0.55 =0.08–0.13–0.07+0.29+R

R=38%

32. 算数平均收益率=（0.21+0.14+0.23-0.08+0.09-0.14）/6=7.5% 几何平均收益率：=

33. 根据题意可以先求出各年的收益率： R1 =(49.07–43.12+0.55)/43.12=15.07% R2 =(51.19–49.07+0.60)/49.07=5.54% R3 =(47.24–51.19+0.63)/51.19=–6.49% R4 =(56.09–47.24+0.72)/47.24=20.26% R5 =(67.21–56.09+0.81)/56.09=21.27%

算数平均收益率RA =(0.1507 +0.0554–0.0649+0.2026+0.2127)/5=11.13% 几

何

平

均

收

益

率

：

RG=[(1+0.1507)(1+0.0554)(1–0.0649)(1+0.2026)(1+0.2127)]1/5–1=10.62%

34. （1）根据表9-1数据可以计算出国库券在此期间平均收益率=0.619/8=7.75%，平均通胀率=0.7438/8=9.30%

（2）将数据带入公式 ，可得其方差=0.000971 标准差=0.0312 （3）平均实际收益率= -0.1122/8= -1.4%

（4）有人认为国库券没有风险，是指政府违约的几率非常小，因此很少有违约风险。由于国库券是短期的，所以也有非常有限的利率风险。不过，这个例子说明，存在通货膨胀的风险，随着时间的推移，即使投资者赚取正的回报，投资的实际购买力也可能下降。 35. 该债券的现值 ，所以，

R=(1047.67–1028.50+80)/1028.50=9.64%，

运用费雪方程式： (1 + R) = (1 + r)(1 + h) r =(1.0964/1.048)–1=4.62%

36. 从长期政府债券收益表来看，我们看到的平均回报率为5.8%，标准差为9.3%。在正常的概率分布，大约2/3数据在一个标准差之内。这意味着，大约1/3的数据不在一个标准差内。因此， ，所以，

长期政府债券收益率为95%的可能范围为： ， 收益率为99%的可能范围为：

37. 对于小公司股票的平均回报率为17.5%，标准差为33.1%。当回报率为100%时： 相当于约为0.634%的概率，

当回报率为200%时， 相当于约为0.5%的概率 38 以下分析我们都要使用到 （1） （2） （3） 案例题：

1.系统性风险通常是不可分散的，而非系统性风险是可分散的。但是，系统风险是可以控制的，这需要很大的降低投资者的期望收益。

2.（1）系统性风险（2）非系统性风险（3）都有，但大多数是系统性风险（4）非系统性风险（5）非系统性风险（6）系统性风险 3.否，应在两者之间

4.错误，单个资产的方差是对总风险的衡量。

5.是的，组合标准差会比组合中各种资产的标准差小，但是投资组合的贝塔系数不会小于最小的贝塔值。

6. 可能为0，因为当贝塔值为0时，贝塔值为0的风险资产收益=无风险资产的收益，也可能存在负的贝塔值，此时风险资产收益小于无风险资产收益。 7.因为协方差可以衡量一种证券与组合中其他证券方差之间的关系。

8. 如果我们假设，在过去3年市场并没有停留不变，那么南方公司的股价价格缺乏变化表明该股票要么有一个标准差或贝塔值非常接近零。德州仪器的股票价格变动大并不意味着该公司的贝塔值高，只能说德州仪器总风险很高。

9. 石油股票价格的大幅度波动并不表明这些股票是一个很差的投资。如果购买的石油股票是作为一个充分多元化的产品组合的一部分，它仅仅对整个投资组合做出了贡献。这种贡献是系统风险或β来衡量的。所以，是不恰当的。 10.

11. 总价值= 70(40)+110(22)=5220 权重：A的权重 = 70(40)/5220 =0.5364 B的权重= 110(22)/5220 =0.4636 12. 总价值 =1200 +1900 =3100 所以组合的期望收益为：

E(Rp)=(1200/3100)(0.11)+(1900/3100)(0.16)=14.06%

13. E(Rp)=0.50(0.11)+0.30(0.17)+0.20(0.14)=13.40% 14. E(Rp) =0.122 =0.14wX +0.09(1–wX)

得到wX = 0.64 所以，X=0.64(10000) =6400 Y = (1–0.64)(10000) = 3600 15. E(R) =0.2(–0.05)+0.5(0.12)+0.3(0.25)=12.50% 16. E(RA) =0.10(0.06) +0.60(0.07) +0.30(0.11) = 8.10% E(RB) =0.10(–0.2)+0.60(0.13)+0.30(0.33)=15.70%

17. E(RA) =0.10(–0.045)+0.20(0.044)+0.50(0.12)+0.20(0.207)=10.57%

18. E(Rp) =0.20(0.08)+0.70(0.15)+0.1(0.24)=14.50% 19. （1）繁荣：E(Rp)=(0.07+0.15+0.33)/3=18.33% 萧条：E(Rp)=(0.13+0.03-0.06)/3=3.33%

所以，组合的期望收益E(Rp)=0.70(0.1833)+0.30(0.0333)=13.83% （2）繁荣：E(Rp)=0.20(0.07)+0.20(0.15)+0.60(0.33)=24.20% 萧条：E(Rp) =0.20(0.13)+0.20(0.03)+0.60(-0.06)=–0.40% 所以，组合的期望收益E(Rp)=0.70(0.2420)+0.30(-.004)=16.82% 20.（1）繁荣：E(Rp)=0.30(0.3)+0.40(0.45)+0.30(0.33) =6.90% 良好：E(Rp)=0.30(0.12)+0.40(0.10)+0.30(0.15)=12.10% 不佳：E(Rp)=0.30(0.01)+0.40(–0.15)+0.30(–0.05)=–7.20% 萧条：E(Rp) =0.30(–0.06)+0 .40(–0.30)+0 .30(–0.09)=–16.50%

所以投资组合：E(Rp)=0.30(0.3690)+0.40(0.1210)+0.25(–0.0720)+0.05(–0.1650)=13.29% （2） 21.

22. 有题意可知整个组合的贝塔值为1， ，得

23.根据CAPM公式： ，可得： 24. 根据CAPM公式： ，可得： 25. 根据CAPM公式： ，可得： ，

26. 根据CAPM公式： ，可得： ，

27.（1）E(Rp)= (0.16+0.05)/2=10.50% （2） ， （3） ， ， 所以， （4） ， ，

含义是：从无风险市场介入资金购买股票 28.

组合中资产W的百分比% 0 25 50 75 100 组合的期望收益 0.0500 0.0775 0.1050 0.1325 0.1600 组合的贝塔系数 0 0.325 0.650 0.975 1.300 125 150 0.1875 0.2150 1.625 1.950 29. 根据CAPM公式： ，可得：

由于运用CAPM公式求得的Y期望收益率低于所给的期望收益率，所以说Y股票当前价格被低估，应该相应提高其价高从而降低其期望收益率。 同理，Z股票当前价格被高估。 30.设定两只股票的风险收益比相等：

(0.17–Rf)/1.50 =(0.105–Rf)/0.80，得Rf=3.07%

31.分别为:R=(12.4%+5.8%)/2 =9.1%，R=(17.5%+3.8%)/2=10.65% 32.每份资产的风险收益比应该相等，所以： ，得 ，即 命题得证

33.（1）繁荣：E(Rp)=0.4(0.20)+0.4(0.35)+0.2(0.60)=34.00% 正常：E(Rp)=0.4(0.15)+0.4(0.12)+0.2(0.05)=11.80% 萧条：E(Rp)=0.4(0.01)+0.4(–0.25)+0.2(–0.50)=–19.60%

所以，组合的期望收益：E(Rp)=0.4(0.34)+0.4(0.118)+0.2(–0.196)=14.40% （2）RPi =E(Rp)–Rf=0.1440–0.038 = 10.60% （3）实际收益的近似值=0.1440–0.035=10.90%， 运用费雪方程式： (1 + R) = (1 + r)(1 + h) 实际收益的准确值=10.53%

同理可得：实际风险溢价近似值=7.1%

实际风险溢价准确值=6.86% 34. wA = 200000/1000000=0.20 wB = 250000/1000000=0.25

得到， ，所以C的投资额=0.343333(1000000)=343333 ，得

所以无风险资产的投资额=0.206667(1000000)=206667 35. 根据题意可列以下两个方程组：

得到： ，所以对X的投资=–0.0833333(100000)=–8333.33 其含义为：卖空X的股票

36. E(RA) =0.33(0.063)+0.33(0.105)+0.33(0.156)=10.80% E(RB) =0.33(–0.037)+0.33(0.064)+0.33(0.253)=9.33%

37. E(RA)=0.25(–0.020)+0.60(0.092)+0.15(0.154)=7.33% E(RB)=0.25(0.050)+0.60(0.062)+0.15(0.074)=6.08% 38. （1）E(RP)= wFE(RF) + wGE(RG) E(RP)=0.30(0.12)+0.70(0.18) E(RP)=16.20% （2） 所以，

39.（1）E(RP)= wAE(RA) + wBE(RB)=0.40(0.15)+0.60(0.25)=0.2100

所以，

（2）E(RP)= wAE(RA) + wBE(RB)=0.40(0.15)+0.60(0.25)=0.2100 （3）随着相关系数的减少，投资组合的标准差会降低。 40.

a.(i)βI=(ρL,M)(σI)/σM 0.9=(ρL,M)(0.38)/0.2 ρL,M=0.47 (ii)βI=(ρL,M)(σI)/σM 1.1=(0.40)(σI)/0.20 σI=0.55

(iii)βI=(ρL,M)(σI)/σM=(0.35)(0.65)/0.20=1.14 (iv)市场和自身的相关联系数是1。 (v)市场组合的β为1。 (vi)无风险资产的标准差为0。

(vii)无风险资产和市场组合的相关系数为0。 (viii)无风险资产的贝塔系数为0。 b.A公司

E(RA)=Rf+βA[E(RM)-Rf]=0.05+0.9(0.15-0.05)=14%

根据CAPM，A公司股票的预期收益为14%，表格中A公司的股票预期收益只有13%，因此A公司的股票被高估，应该卖掉。 B公司

E(RB)=Rf+βB[E(RM)-Rf]=0.05+1.1(0.15-0.05)=16%

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