华商2012策略报告

2012投资策略报告

不破不立，不悲不喜

2011-12-31

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报告要点

——经济转型不破不立，积极应对不悲不喜

? 回顾2011年的资本市场，我们看到无论是国内还是国外影响金融市场的事件层出不穷，但

2011年主导市场的主要因素来自于通胀水平带来的货币政策的紧缩，由于货币政策持续通过准备金率提高的方式来实现货币乘数下降从而实现调控经济的目标，导致从二季度开始金融市场的脱媒现象非常严重，但通胀水平未能在2011年上半年得到有效控制，高通胀水平一直持续到2011年的四季度，所以尽管宏观经济增长在2011年依然保持了9%的增速，所对应的资本市场的表现却非常糟糕，全年上证指数下跌幅度超过25%，而中证500指数跌幅超过33%，而和宏观经济相关性最为紧密的上证50指数下跌幅度为18%，市场的波动性随着货币紧缩的变化呈现了明显波动收缩。

? 经历了痛苦的2011年，我们能否在2012年看到转机？从目前的经济发展趋势，我们很难看到

明年中国经济能够出现明确的拐点，明年较为确定的事件是通胀的回落和经济的下行趋势继续保持，通胀下行来自于工业品出厂价格的持续下行的拉动，而经济增长的下行更多来自于固定资产投资增速的下降以及出口的下降，而房地产市场的变化会加剧经济增长的波动，明年中国经济和整个金融体系将承受一次真正的“压力测试”。

? 除了国内自身的结构调整压力外，我们还将面对比较2011年更为严峻的外部环境，这种外部

环境来自于两方面的压力，一方面是海外主要经济的需求在2012年仍会保持继续下降，另外一方面由于美国经济的“相对”强势复苏，我们会面临比较大的外部流动性压力，也就是资本流出的压力。

? 在宏观面确定下降的背景下，全市场的流动性是否能够持续好转依然是未知数，从影响流动

性的主要因素基础货币和货币乘数方面喜忧参半，2011年制约市场流动性的主要因素来自于货币乘数的下降，而2012年制约的因素来自于基础货币的变化，基础货币主要有外汇占款，财政存款和央行市场操作有关，我们对明年的外汇占款变化持悲观态度，货币乘数方面，也难有明显起色，准备金率的下调只能缓解银行间市场的流动性紧张情况，无法带来广谱利率的下降，一方面是基础货币的稳步下降，另外一方面是企业资金需求的持续饥渴，所以我们预计广谱利率将在2012年出现波动下降，市场流动性在全年都不会有明显的好转。（广谱利率见底是市场出现系统性机会的主要先行指标。）

? 在这样的背景下，在资产配臵策略方面，我们认为在2012年1季度开始有必要保持较为稳健

的资产配臵策略，考虑到明年企业ROE会降至12%附近，我们认为指数估值水平将回落到9倍附近。在大类资产方面更多配臵在固定收益类品种上，尤其是在一季度末二季度初，长期利率产品将是主要的配臵方向；在行业配臵方面，我们认为在明年经济下行以及广谱利率缓慢下降的趋势下，首先要规避强周期行业，包括大宗商品，化工，工程机械，建筑建材，汽车，

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家电，航空，房地产，金融等。重点配臵在非强周期行业，同时选择估值水平合理的行业，包括电子元器件，信息设备，造纸包装，电力，零售，公用事业（铁路公路水务燃气）等，对于估值比较高的非周期行业如电力设备，传媒，计算机，餐饮旅游，农林牧渔，食品饮料和医药持续关注并波段操作，直到估值进入市场平均的估值区间。对于成长性较高的中小盘，我们依然坚持自下而上选股的策略同时关注估值下行的风险。

? 从获取绝对收益的角度，我们主要看好两方面的投资机会，首先我们看好，成本下降而需求

较为稳定的行业，比如中药，医疗器械及服务，电力等，这些行业在2012年复杂的经济环境下，需求波动不大且能够通过成本下降获得毛利率扩张。其次我们看好深度市场化的行业，以前这些行业管制较多，随着改革的推进，这些行业将明显受益，比如铁路运输，能源供应，水利投资和运营，环保等。

? 无论2012年面临怎样的困境，我们依然对中国长期内生的增长动力抱有很大的信心，中国作

为发展中国家产业升级和消费转型的增长潜力依然巨大，转型依靠消费和内需增长是未来中国发展的唯一途径。在这样的背景下，我们坚信中国转型的成功是历史的必然选择，作为资本市场的参与者，我们将用我们的投票器坚定的支持经济转型，相信市场不破不立，并保持不悲不喜。

? 行业策略方面，我们对主要的上中下游行业中的重点行业进行了梳理，并对各个行业中看好

的方向进行了详细的说明。基本金属方面我们认为弹性在下降，而小金属存在更多的机会，农业方面我们长期看好集约化对农业行业的改变；化工方面，我们更加看好新材料的投资机会，主要包括外墙保温材料，脱硫剂以及可降解材料，资源类我们主要看好钾和磷，轻工行业方面主要看好包装行业；机械行业我们长期看好能源装备子行业；医药行业尽管长期看好，但短期医药行业整体增速面临放缓，所以在医药行业中我们看好，消费化的中药，特色原料药，和各子行业的龙头企业；食品饮料行业我们长期看好建议持续超配。餐饮旅游增长稳定但目前估值过高，而服装行业面临长期去库存压力。

? 房地产行业基本面下行趋势明显，不具有系统性机会，但流动性改善可能推动其估值改善，

金融行业估值水平较低，具有决对收益的机会。汽车行业我们认为未来投资机会将多出现在商用车排放升级、城市化带来的公交市场增长，以及不断成熟的售后市场，同时我们对新能源汽车行业产业方向与产业化进程密切关注；通信行业方面，我们认为2012年整体行业的机会不大，我们更多关注结构性的机会。传媒行业主要关注政策扶持的影视剧行业，IPTV等新媒体行业。环保行业主要关注大气监测，固废处理以及水处理等具有技术优势和异地扩张能力的龙头企业；电力设备行业主要推荐智能电网，和电网二次设备；新能源行业更加关注核电行业的长期潜力。

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目 录

一、2012年全球仍将低速中再平衡 .............................................................................................................. 5 1、2012年仍将低速复苏 ................................................................................................................................ 5 2、2012年中国经济面临稳增长难题 ............................................................................................................ 7 3、2012年中国企业盈利如何演绎 ................................................................................................................ 8 二、流动性和美元将是主导明年市场的主要因素 ....................................................................................... 9 1、外汇占款能否正增长 ................................................................................................................................. 9 2、人民币对非美货币升值？ ....................................................................................................................... 10 3、2012年流动性情况研判 .......................................................................................................................... 10 三、我们的投资策略 ..................................................................................................................................... 11 1、重点配臵低估值行业 ............................................................................................................................... 11 2、行业配臵思路 ........................................................................................................................................... 12 3．绝对收益投资思路 ................................................................................................................................... 12 4．行业策略 ................................................................................................................................................... 12 四、行业策略观点 ......................................................................................................................................... 13 （二） 有色金属行业 ............................................................................................................................. 15 （三） 农林牧渔行业 ............................................................................................................................. 19 （四） 化工行业 ..................................................................................................................................... 21 （五） 机械行业 ..................................................................................................................................... 23 （六） 轻工行业 ..................................................................................................................................... 28 （七） 医药行业 ..................................................................................................................................... 28 （八） 食品饮料行业 ............................................................................................................................. 31 （九） 餐饮旅游行业 ............................................................................................................................. 34 （十） 纺织服装行业 ............................................................................................................................. 36 （十一） 零售行业 ..................................................................................................................................... 37 （十二） 金融，房地产及建筑行业 ......................................................................................................... 40 （十三） 汽车行业 ..................................................................................................................................... 44 （十四） 电子行业 ..................................................................................................................................... 46 （十五） 通信和计算机行业： ................................................................................................................. 50 （十六） 传媒行业： ................................................................................................................................. 54 （十七） 环保行业： ................................................................................................................................. 58 （十八） 电气设备行业： ......................................................................................................................... 60 （十九） 新能源行业 ................................................................................................................................. 62 五、债券市场投资策略 ................................................................................................................................. 64

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一、2012年全球仍将低速中再平衡

1、2012年仍将低速复苏

2012年全球经济将继续在债务危机的阴影中持续前行，如果把全球主要国家分为消费国，生产国和资源国的话，2012年这些国家将面临不同的经济环境。2012年全球经济的再平衡将进入最后一个阶段，主要的消费国需求持续保持疲软，而主要的生产国和资源国将面临比较大的经济增速下降的压力。消费国美国在2008年出现的金融危机实际上就是美国经济再平衡的开始，而欧洲目前正在进行的债务危机也是再平衡的一部分，而对于新兴市场国家来说，无论是资源国还是生产国明年都会面临需求不足的问题，在2008-2011年，由于美国的量化宽松政策创造了众多的泡沫性的需求，而随着美国经济的进入稳步增长，扩张性的货币政策将进入尾声，而生产国和资源国国家的泡沫性需求将出现显著的下降。

美国经济增长逐步进入平衡状态,2011年的美国制造业增长强劲，而2012年美国的经济增长将更多依赖于出口和消费，边际上出口将明显增长。值得关注的美国的资产负债率水平基本接近平均水平，未来再次去杠杆的可能性很小。美国经济主要的风险来自于财政政策的过度紧缩，随着减税政策的延期，我们看到这种概率较小。

图1. 2011年以来出口和消费主导经济增长 美国经济结构情况

数据来源：Bloomberg

图2 美国经济去杠杆化基本完成，

美国经济私人部门去杠杆化接近完成

数据来源：Bloomberg

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图3 美国唯一的问题在于政府杠杆率较高，需要消化，但私人部门健康就可支持

政府部门的杠杆率有所上升，但可承受。

数据来源：Bloomberg

欧洲的问题更为复杂，欧洲目前经济增速面临快速的下滑，而这种下滑更具有刚性，由于欧洲国家的“高福利”所推动的消费增长，在2012年由于债务危机的影响将难以为序，即使考虑最好的情况，欧洲债务危机也将导致欧洲银行的信贷紧缩和经济增速下降，目前欧盟已经将欧元区经济增速下调至0.5%，从领先一年左右的M1指标看，欧洲经济在2012年将显著下滑。

对于欧洲债务危机，我们的观点较为乐观，我们认为欧洲央行必将成为欧洲国债的主要支持者，随着利率的下降，债务的可持续性将逐步显示出来。但是欧元将面临大幅贬值以反映经济增长下降的预期

图4 欧洲的制造业下滑明显，而且刚刚开始

欧洲制造业和非制造业指数

数据来源：Bloomberg

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图5 欧洲的财政赤字消减在2012年最为激进

欧元区财政赤字占GDP比重

数据来源：欧盟

2、2012年中国经济面临稳增长难题

中国经济面临最大的问题在于结构调整的困难，中国经济长期以来面临投资和出口占比过高，以及消费占比较小的结构性问题，造成了经济增长的经常显著波动，尤其是2008年-2011年的国内房地产泡沫的恶化以及地方政府债务的大幅增长，导致经济增长结构的进一步恶化，当需求出现放缓时，中国经济将面临经济增速循环下降，但是政府又不愿意经济增速的快速回落。这些矛盾在2012年将进一步突出。

2012年，中国经济增长在固定资产投资方面首先面临的压力就是房地产投资的明显下滑，而房地产销售量作为领先指标能否随价格下降企稳是对明年固定资产投资变化重要的决定因素。根据目前估计的信贷增速，我们认为大概测算投资增速能够稳定在15%左右。而出口由于美元升值的冲击以及欧洲经济放缓的影响，只能增长5%左右，消费增速也将受到一定的负面影响，剔除价格因素，增长率能够保持在12%左右。这样全年中国经济增速能够稳定在7%左右，但单季度会低于7%。

图6； 2012年拉动固定资产投资下降的还是房地产投资，而销售量能否企稳是主要因素。 房地产投资增速和销量同比

数据来源：Wind

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图7 中国的出口能够保持正增长但增速将下降至5%附近 出口增速下降至个位数，但贸易盈余将明显下滑 706050403020100-10-2009-Q209-Q309-Q410-Q110-Q210-Q310-Q411-Q111-Q211-Q3706050403020100-10-20出口金额:季调:当月同比进口金额:季调:当月同比数据来源:Wind资讯 数据来源： Wind

图8，消费增速能稳定在12%以上，全年应该在14%附近 最悲观的预计消费增速能够稳定在12%以上 222220201818161614141206-1207-1208-1209-1210-1212社会消费品零售总额:当月同比数据来源:Wind资讯 数据来源： Wind

3、2012年中国企业盈利如何演绎

基于对经济的判断，我们对企业盈利的判断较为悲观，考虑的宏观经济面面临的下行压力，明年上半年企业盈利增长面临显著下降。

首先，企业盈利增速主要由价格和量所决定，价格方面主要来自于PPI指数的变化，而量来自于需求的变化，从目前工业企业利润变化来看，价格因素影响已经接近尾声，未来的变化将更多来自于需求的下降，我们判断时间点上二季度初可能是需求下降的开始。明年企业盈利只能保证5%左右的增速。而企业的ROE水平也面临较大的下行压力，从目前的情况看，ROE水平可能回归至均值附近，单季度可能低于均值，也就是说ROE下降3%到12%左右。

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图9，企业盈利增速下行趋势明显， 全国规模以上工业企业利润增速同比

数据来源：Wind

图9，企业的ROE水平受到收入下降影响将显著回落 A股市场ROE水平持续下降 181614121086%ROE-非金融全部A股ROE（TTM）ROE2008-4Q2002-4Q2003-2Q2003-4Q2004-2Q2004-4Q2005-2Q2005-4Q2006-2Q2006-4Q2007-2Q2007-4Q2008-2Q2009-2Q2009-4Q2010-2Q2010-4Q2011-2Q 数据来源：Wind

二、流动性和美元将是主导明年市场的主要因素

如同2011年通胀对市场的主导作用一样，我们认为2012年美元的变化对市场将产生同样的主导作用。

1、外汇占款能否正增长

我们都知道，主导我们基础货币增长的主要因素就是外汇占款的变化，在过去10年我们的外汇占款一直保持了稳定增长的趋势。外汇占款为国内的投资和消费提供了大量的供给和需求。同时外汇占款也为银行提供了大量的可贷资金，明年外汇占款能否正增长是决定经济波动的主要因素。

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图 10

基础货币的增加基本来自于外汇占款 图11

人民币实际汇率存在升值压力

10810510299969390878406-1207-1208-1209-12人民币:名义有效汇率指数10-12108105102999693908784

人民币:实际有效汇率指数数据来源:Wind资讯 数据来源：Wind

2、人民币对非美货币升值？

人民币未来最大的压力来自于欧元贬值以及美元升值带来了升值压力，考虑到中国是唯一一个存在固定汇率的国家，明年如果美元明显升值超过5%，则中国经济的出口将受到负面影响。

图12

美元指数升值趋势已经出现。 929088868482807806-1207-1208-12实际美元指数:主要货币09-1210-129290888684828078数据来源:Wind资讯 数据来源：华商基金

3、2012年流动性情况研判

2012年的流动性状况决定于外部因素和国内货币政策的变化，外部因素来自于外汇占款增量或减值，而货币政策的影响，主要体现在公开市场操作情况和准备金率的变化。 首先全社会广谱利率的下降要有信贷增速的同比多增来降低利率水平，从目前的情况看，信贷的同比多增在1季度的可能性最大。我们测算，如果1月份信贷达到6000亿，则信贷同比多增趋势将出现，但随着存贷比压力的上升，信贷同比增速将无法持续。而从季节性角度看，

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2012年2月至4月央行公开市场到期量最大。考虑到4月份的财政存款收取，我们认为2-3月流动性全年最佳。

图13

公开市场到期量全年分部

数据来源：Wind

三、我们的投资策略

1、重点配臵低估值行业

? 目前确定性的经济增长趋势，和不确定的流动性趋势下，我们应该首先保持稳定的资产配臵，

在1季度仍可保持较高的资产配臵，2-3月份逐步下调股票仓位，同时逐步提高长期固定收益的配臵比例。从明年全年来看，我们认为明年全市场估值水平可能接近2006年的PB水平达到1.5倍PB附近，PE水平根据ROE12%左右的推算我们预计指数估值水平在目前11倍PE下降到9倍左右，市场仍有20%左右的下行空间，但市场风险应该主要在明年下半年。

图 14

全部A股估值水平 全部A股估值(TTM)PBPE(右轴) 图 15

申万行业估值水平分部 5040302010076543210.25ROROE-PB 数据来源：Wind

银行建材0.20白电汽车零部件汽车整车煤炭0.15化工零售医药保险计算机应用房地产开发建筑机械有色电气设备0.10证券交运设施纺织服装餐饮旅游航空航运信息设备0.05视听器材造纸电子元器件0.00电力12345食品饮料2003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/07P678 11 / 67

2、行业配臵思路

? 1季度行业配臵仍建议重点配臵高成长高估值的行业，流动性恢复对高成长高估值的行业最

为有利，主要配臵的行业包括传媒，电子，电力设备，军工，医药，消费，餐饮旅游等。随着流动性的变化，我们建议在1季度后将配臵重心逐步转移到低估值的非强周期行业中，重点配臵电力，造纸，电子元器件，银行和地产行业。全年规避强周期行业。

3．绝对收益投资思路

? 明年投资的方向主要在于业绩增长的预期，而在经济下行阶段业绩增长预期来自于需求稳定

也就是业绩抗周期性和成本的明显下降，考虑到明年全球经济的适度增长，主要的制造业国家和资源国家面临经济下行趋势，明年大宗商品价格会出现显著下降，将对于那些具有行业垄断能力和议价能力的企业缓解成本压力，从目前的ROE水平看，石油开采，电力，钢铁，航运，造纸，民爆，电气设备等行业ROE水平均处于较低水平或底部区域，除了强周期的钢铁和航运行业外，其他行业均均有可能出现成本下降需求上升的空间。

? 从成长性来看，受益转型的消费类行业将具备长期的成长性。比如医药，农业，食品饮料等

行业都是需求稳定增长，同时成本较为固定的行业，从长期来看，这些行业的配臵价值非常重要，但短期来看考虑到流动性变化依然存在风险，在12年我们将看到很好的估值水平回落的机会，将带来买入持有的机会。

? 另外值得关注的行业还包括存在市场化空间的行业，尤其是传媒，铁路，医疗服务等之前管

制较为严格的行业，随着市场化的深入，行业将进入高速增长阶段，值得长期关注。 4．行业策略

? 我们对主要的上中下游行业中的重点行业进行了梳理，并对各个行业中看好的方向进行

了详细的说明。基本金属方面我们认为弹性在下降，而小金属存在更多的机会，农业方面我们长期看好集约化对农业行业的改变；化工方面，我们更加看好新材料的投资机会，主要包括外墙保温材料，脱硫剂以及可降解材料，资源类我们主要看好钾和磷，轻工行业方面主要看好包装行业；机械行业我们长期看好能源装备子行业；医药行业尽管长期看好，但短期医药行业整体增速面临放缓，所以在医药行业中我们看好，消费化的中药，特色原料药，和各子行业的龙头企业；食品饮料行业我们长期看好建议持续超配。餐饮旅游增长稳定但目前估值过高，而服装行业面临长期去库存压力。

? 汽车行业我们认为未来投资机会将多出现在商用车排放升级、城市化带来的公交市场增

长，以及不断成熟的售后市场，同时我们对新能源汽车行业产业方向与产业化进程密切关注；通信行业方面，我们认为2012年整体行业的机会不大，我们更多关注结构性的机会。传媒行业主要关注政策扶持的影视剧行业，IPTV等新媒体行业。环保行业主要关注

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大气监测，固废处理以及水处理等具有技术优势和异地扩张能力的龙头企业；电力设备行业主要推荐只能电网，和电网二次设备；新能源行业更加关注核电行业的长期潜力

四、行业策略观点

（一） 煤炭行业：回归能源属性，等待复苏周期

煤炭行业走过了黄金十年，回顾这个大周期，促使行业景气持续走高有三个因素：固定资产投资持续高增长、煤炭价格市场化和资源整合。站在现在经济增速趋向平稳、产业升级逐步推进的时点，我们认为固定资产投资到钢铁到炼焦煤的需求传导路径比重将会降低，煤炭作为基础能源的价值将会成为中长期的市场主题。长期来看煤炭股的估值中枢会下移，短期受制于产地和消费地的不均衡分布，煤炭价格的景气程度将得到一定程度的维持。我们认为2012年是国内外宏观经济不确定性较高，动力煤的下游需求平稳，炼焦煤的下游需求取决于固定资产投资的放缓速度，无烟煤的下游需求介于动力煤和炼焦煤之间，适用于化肥行业的优质无烟煤有明显的稀缺性。基于此我们重点看好拥有丰富储备和优质资源的动力煤和无烟煤企业，同时看好发展后劲区域的炼焦煤企业。

随着产业升级和新型产业的发展，长期来看煤炭行业获得超额收益能力越来越难，煤炭股的估值水平将是在传统行业中估值下行比较明显的行业。在煤炭板块整体估值水平下行过程中，我们认为代表低碳和节能减排的煤炭的清洁利用如煤电化和煤气化将成为未来的主要路径，也是在产业升级中我们依然看好的方向。

? 12年动力煤价格小幅看涨，疆煤东运将成为十二五的亮点

未来一段时期内，尽管占比下降，但是煤炭作为中国基础性能源的地位不会动摇。动力煤主产地和能源消耗密集区的不均衡分布使得长距离运输能力成为煤炭有效供给的制约。从铁路规划和建设进度来看，2012年的铁路运力增长有限，预计内蒙古和新疆的铁路运输能力显著改善的时间点将会推迟到十二五末期。尽管发改委出台限价令，港口煤价的下游需求的平稳增长和有效供给释放进度缓慢仍将使动力煤价格维持高位，不至于出现超预期的大幅下跌。以动力煤的生产区域划分，我们长期看好陕西、内蒙古和新疆的动力煤企业。

陕北地区煤田赋存好、发热量高、开采难度小，适宜大型现代化矿井建设。过去制约陕西煤炭盈利能力的铁路运力问题将逐渐得到改善，东西向穿越陕北的太中银铁路和南北向穿越陕西省的包西铁路已经通车，由于带来的运力释放将在未来几年提高陕北煤炭的外运比例。随着部分高耗能产业向中西部转移，陕西周边地域的动力煤需求增速将高于全国平均水平。 内蒙古蒙西和蒙东地区的煤炭同样受益于当地需求增长和铁路运力释放，盈利能力将逐步提高，尽管其铁路运力释放的进度比陕北要晚。随着内蒙古煤炭就地转化率要求的实行，可以预见大批工业项目陆续上马，电力需求将迅速提高。蒙西地区煤炭外运的瓶颈将在蒙西-湖

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北铁路完成之后才能完全解决，因此我们更看重内蒙煤炭企业量的扩张，蒙西地区资源整合的进度也是关注的要点。蒙东地区的褐煤随着铁路港口配套的逐步完善，销售半径有所扩大。 新疆丰富的煤炭资源将成为未来煤炭供应的重要影响力量；新疆煤炭主要分为四大基地，储量丰富。煤炭地层面积预计为30.7万平方公里，煤炭预测资源量2.19万亿吨。占全国40%，居全国之冠；已探明的储量约170多亿吨，在全国名列第8位，在西北地区名列第2位。受国家对新疆地区的投资倾斜，短期内运力或将成为制约因素，但是“十二五”中后期来看随着“一主两翼”逐步建成通车，铁路运输将不会再成为制约疆煤外运的瓶颈，尤其是靠近消费区域的新疆哈密地区，相关公司所控制的煤炭资源将成为疆煤外运的主要受益者。 新疆作为我国的后备煤炭资源基地一直因运力问题而被大众忽略其供给潜力，但是我们认为对于新疆的四大煤炭基地要进行区别分析。我们认为哈密地区的煤炭资源位于新疆最东部，是疆煤外运的窗口。尤其是随着“一主两翼”铁路的陆续开工，2014年运输问题将不再是制约疆煤外运的主要矛盾。而铁路运输并不是解决哈煤炭外运的唯一出路，哈密地区的煤炭资源有可能成为甘肃西部区域的“十二五”发展的能源基地。

? 优质无烟煤未来盈利能力值得看好

我国无烟煤资源量占到煤炭总资源量的比例低于10%，近年无烟煤产量增速远低于煤炭总产量增速，从煤种来看无烟煤最具有稀缺性。无烟煤中的喷吹煤主要用于冶金行业，价格走势和炼焦煤价格趋于一致，我们将其当做炼焦煤的替代品考虑；无烟煤的另一下游化肥行业涉及农业民生，将保持稳定增长，是值得长期看好的品种。

无烟煤作为煤化程度最高的煤，在国内的分布较为集中，只有山西、河南、北京和宁夏部分地区储有，均属开采较为充分地区，未来新建矿井很少，难有规模以上的新增有效供给。除化肥行业需求外，无烟煤价格同样受天然气价格的影响，气头化肥和煤头化肥存在替代关系，我们认为随着国内天然气价格改革，天然气价格长期看好，从而对无烟煤价格形成支撑。产品中无烟块煤较多的企业未来盈利能力值得看好。

? 炼焦煤贵为稀缺性能源，受制于固定资产投资下滑

炼焦煤的价格走势取决于固定资产投资放缓的程度和国际经济探底情况。炼焦煤作为炼钢原材料，价格与钢铁行业的需求量有着强相关性，在产业升级和货币政策收紧的压力下，炼焦煤价格走向疲软，连带喷吹煤价格一起下行，我们将密切关注固定资产投资放缓的程度，如果货币政策出现转向，炼焦煤的盈利弹性优势将会体现。

2011年下半年，需求下降使得国际炼焦煤价格出现明显回落，从而对国内焦煤价格形成一定的压制。因此2012年国际经济情况是另一个决定国内炼焦煤市场的关键因素。

长期看，炼焦煤属于稀缺性不可再生资源，过去几年国内炼焦煤主产区的开采高峰导致炼焦煤资源特别是优质炼焦煤资源更加稀缺。炼焦煤企业的盈利弹性仍然存在，只是爆发期可能不是明年。

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（二） 有色金属行业

2012年的世界经济复苏形势相比2011年仍不明朗。而2012年的中国经济或许面临更加艰难的复苏环境。目前工业金属价格目前从年初的高位回落，其金融风险得到一定程度的释放，而工业属性尚处于比较弱的状态。自美国2010年11月启动二轮量化宽松政策以来，全球货币性泛滥开始。我们判断在未来几年都将维持高通胀的环境。传统工业金属应用领域，世界经济复苏处于缓慢的通道，国内2012年固定资产投资增速可能存在显著下滑的风险。

更长远的看，我们认为中国已走过基建和房地产投资的高峰期，经济迎来转型和产业升级的拐点，固定资产投资增速的下滑将会是常态。基本金属消费与固定资产投资增速密切相关。我们对基本金属价格的上行持谨慎的态度，其价格中枢很难再上一个平台。而整个有色行业基本金属的估值体系将全面下移，基本金属或仅存在波段性反弹的机会，并且其弹性将会越来越小。

与此同时，在产业升级和结构调整的投资思路下，我们认为符合国家调控方向以及国家存在话语权的稀土和钨等行业，在其价格回归到合理水平后，其投资机会仍值得关注； 在产业升级中符合国家节能减排、新能源应用领域的新材料中上游产业具备长期投资价值；符合国家资源节约、环保理念的再生金属资源的回收循环利用的行业将会逐步壮大； 在军事、核电以及储能领域有重大作为的小金属钛、锆以及钒等仍然具备较强的投资价值；其中钒价在历史底部位臵我们长期看好钒在建筑节能和储能领域中的应用前景；

黄金作为在经济复苏不稳定、欧债危机持续得不到解决以及高通胀等因素叠加下的避险和保值功能依然可以维持，预计金价将在一定的位臵震荡，黄金股的投资机会谨慎参与。

? 战略性金属等待价格回归合理位臵后的投资机会

国家对具有中国优势的战略金属的重视度越来越高，从生产和出口的各个环节进行控制。同时行业内的资源整合也在逐步展开。我们认为，在未来国家政策的扶持下，资源整合有助进一步提升稀土以及稀缺金属钨、锑的定价权。因此战略性金属的价格仍有继续上涨的空间，价格上涨决定战略型金属具备持续投资性机会。

国家对战略性资源的保护意识正在不断增强，通过开采总量的控制、采矿权的停发、出口配额的限制及国家收储等一系列产业政策，从生产销售的各个环节对资源进行保护。 2011年上半年稀土价格从今年2月份一路飙涨，不同元素涨幅达到5-10倍以上。稀土精矿到稀土氧化物以及金属各个环节的参与者都在囤货，甚至下游钕铁硼厂商因高价稀土影响到钕铁硼的下游需求而停止生产，囤积钕铁硼的原料金属镨钕等行为存在。在这种情况下稀土价格一路暴涨，稀土资源企业的业绩不断超预期。但我们同时发现一个现象就是稀土价格的上涨已经影响到了相关下游企业的生产经营。这将会在一定程度上抑制稀土的应用。因此在今年7、8月份稀土价格达到顶峰之后开始回落。伴随着稀土价格的回落，稀土产业链的股票也进行了合理的回调。这表明稀土价格连续暴涨是不合理的，任何一个上游行业如果危及到了下游企业的生存则上游行业自身必然也会受到影响。

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700 600 500 400 300 200 100 0 Dec-09

氧化镨钕1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 -Dec-10毛坯烧结钕铁硼(N35)Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Jun-11Jun-09Jun-10Sep-11 资料来源：亚洲金属网

但同时我们必须承认未来廉价使用稀土的时代已经一去不复返了。从国外市场来看，尽管目前包括澳大利亚、加拿大等国都开始纷纷启动稀土开采项目，但是从目前而言仍需至少两年时间，无论从行业规模还是成熟度来看，中国稀土企业仍将掌握稀土定价主导权。 另一方面，即使全球稀土供应多元化的格局建立后，由于海外近几年介入稀土生产领域的资本也都是在高位进入，自然也不希望稀土价格出现大幅度下跌。因此未来稀土价格一定会回落到一定的合理位臵。我们仍然看重稀土作为国家战略性品种的投资机会。

? 新能源革命带来的机遇还需等待

战略性新兴产业成为我国重要的经济结构方向，国家政策扶持力度不断加大。作为稀缺资源的碳酸锂将受益于电动汽车用锂电池行业的发展；而锗亦将受益于太阳能电池行业的广阔前景；同时钒将在储能电池和建筑节能用钒钢领域大有作为；而钛则受益于国产大飞机、航空母舰和核潜艇等领域的发展；锆将在核电领域逐步取得自己的一席之地。

我们认为，对新能源乘用车产业链整体而言，3-5年内，仍将是研发、路试、积累实证数据的阶段，而《汽车产业和调整规划》提出的2012年新能源汽车市场份额达到5%的目标实现压力很大（预计超过90万辆）。电动汽车的产业化还需要解决几个关键问题：续航能力、基础设施建设、汽车动力电池的耐用度，这需要时间。但无论是从能源安全，还是从环境保护层面考虑，国家推动新能源汽车发展的动力和力度均毋庸质疑。发展电动汽车的关键环节在于：电动马达、电力转向器和电池。这几部分目前国内企业与国外相比仍有差距，目前涉足的企业众多，并预期会有更多的公司参与，但要判断谁最终能胜出相当困难。

碳酸锂在新能源汽车中的应用主要是作为锂电池正极材料（磷酸亚铁锂）的原料。在众多新能源汽车用电池中，锂电池是最被大家看好的一个，也是未来新能源电池的发展趋势。目前，全球主要的碳酸锂资源集中在智利、阿根廷、澳大利亚及中国等国家，而碳酸锂的生产集中在智利SQM、FMC及Chemetall这三大公司手中，产量占了全球70%以上，已形成了寡头垄断的局面。全球碳酸锂目前的产能在10万吨左右。而根据2009年在智利召开的锂行业会议上，全球前三大碳酸锂供应商共同预计未来10年碳酸锂的需求量将增长2倍至30万吨。新能源革命

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将改变未来碳酸锂供求格局，带来碳酸锂行业发展的契机。

我们的研究认为未来碳酸锂在传统应用领域的增加不多，未来增量主要体现在汽车用锂电池。根据测算一般130克金属锂对应700克碳酸锂，每1000瓦时需要700克碳酸锂用量，一般一辆电动汽车需要20-30kwh,耗用碳酸锂14-21公斤。由此10万辆电动汽车需要2000多吨碳酸锂，目前国内碳酸锂的储量是盐湖碳酸锂100万吨，矿石锂资源300-400万吨，国内目前的产能是1万吨，未来将拓展到9万吨；国外目前产能是8.3万吨，未来将拓展到13万吨。由此增量并不明显，2000吨碳酸锂只能对应目前产能的5%，如果未来国内产能扩展到9万吨，只有电动汽车推广量达到100万辆的时候，才能形成较大的需求。由此未来3-5年碳酸锂资源基本是过剩的，我们定位为产能过剩的朝阳行业。

? 再生金属回收从无序走向逐步规范的朝阳行业

我国目前再生金属行业还存在回收利用程度低、技术落后、竞争无序、缺乏标准、污染严重等问题。国家至2004年起从立法和颁布条例、指导意见等多种形式对行业进行了规范。再生金属行业将会逐步步入正轨，迎来更快的发展前景。

同时我们看到我国电子废弃物进入报废的高峰期、行业发展前景广阔。我国是世界上最大的家用电器制造国和生产国，2010年四机一脑（电视机、洗衣机、电冰箱、空调、微型计算机）销售量超过60亿台。根据日本富士经济调查显示，2010年中国占世界家电市场总生产量的85.3%，销售市场占有额为23.4%，均为世界第一。

根据中国家电研究院的测算，截至2009年，我国居民五种电器电子产品社会保有量超过16亿台以上（3000万吨以上）。其中，电视机达到5.58亿台，冰箱达到2.77亿台、洗衣机达到3.15亿台，房间空调器达到3.10亿台，微型计算机达到1.90亿台。我国家电产品是从上世纪80年代中后期逐渐开始在居民家庭中普及使用的，尤其是进入到本世纪以来，随着我国经济的发展以及居民生活水平的提高，家电销售量迅速增长，平均年增长率超过20%。 按照一般家电寿命10-15年计算，目前我国已经开始进入家电报废的高峰期，每年的报废量超过5000万台，报废量年均增长20%。如此将给社会和环境带来较大的压力，加快和规范拆解回收非常迫切。

此外环保压力将促进政府加强监管和规范行业秩序。有色金属产业面临的节能环保压力日益加大。有色金属作为传统高耗能行业，节能减排任务艰巨。充分利用废旧有色金属是有色金属工业实现节能减排目标的有效手段。“十一五”前四年，我国再生有色金属产业与生产等量原生金属相比，相当于节能4650万吨标煤，节水18.8亿立方米，减少固废排放34.5亿吨，减少二氧化硫排放112万吨。

我国目前对电子废弃物的回收处理还相对落后。绝大多数废旧电器电子产品由社会上自发形成的脱离各级政府主管部门监管的流动小商贩回收，能够继续使用的经过维修翻新后高价贩卖给旧货市场，不能使用的由手工作坊进行简单的物理拆解甚至焚烧，得到其中有价值的电路板、金属、塑料等进行变卖，其余剩下的残物残渣则随地丢弃、倾倒入河或者填埋地下，造成严重的环境问题。而国内正规的回收拆解企业却由于要负担环保、税收等成本，回收价

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格没有竞争力，经常面临回收货源不足的困境。

目前行业的产业集中度低，亟待建立行业准入制度。多数企业生产规模小，全行业产业集中度普遍较低。据不完全统计，全国有300多家再生铅企业，2009年平均产能仅为4100吨；年产量超过10万吨的再生铜企业只有2家，多数企业年产量低于3万吨；大型再生铝企业年产量达到30万吨以上，小企业年产量仅有几百吨。目前，行业缺乏准入管理，发展水平参差不齐，市场竞争无序，亟待加以规范。

因此，我们认为行业未来发展将从目前的无序竞争状态中逐步规范，行业处于发展的初期，一定会存在诸多不合理现象，而这些不合理现象解决的过程将是行业逐步走向规范的过程。龙头企业将在这个过程中不断受益，并最终成长起来。

? 黄金的避险需求依然阶段性存在，金价或有支撑

自希腊债务危机爆发以来，对欧洲主权国家债务危机的担忧就充斥整个市场，避险情绪不断增强，同时09年大量的流动性输入引发的通胀预期不断升温，全球性货币紧缩担忧不断加剧，大宗商品及投资市场表现不佳，而具有独特保值与避险特性的黄金，在市场青睐度升高下价格却呈现出高位运行特征。在当前市场形势不明朗、避险情绪不断增强的背景下，黄金作为一种特殊的贵金属，其“乱世显英雄”的本色发挥的淋漓尽致，避险与防通胀特性使得市场对黄金的投资需求迅速增长从而不断推高金价。鉴于资本市场环境和全球宏观经济形势的不明朗，具独特性质的黄金价格在一定程度上能够得到支撑。

与工业金属类似，黄金也经历了一轮10年的大牛市，在今年的强势更是尤其引人关注。鉴于黄金的工业需求仅占总需求的10%左右，黄金价格的波动更多地与宏观经济相关。尽管一提到黄金上涨，似乎就与避险息息相关，但我们认为黄金作为大宗商品的一种，仍然具有它们的许多共性。

第一， 过去十年全球经济事实上处于低通胀、高增长的黄金周期，可以说无险可避，但黄金价格仍然保持了连续11年的上涨，从大的逻辑上看，这一点还是与全球流动性宽松，美元趋势性弱势相关；

第二， 与铜等大宗商品不同的是黄金具有的避险功能，因此在经济出现大动荡时会引发从政府到投资机构再到普通投资者的避险需求，因而黄金价格在2008年依然上涨，而同期的其他大宗商品则普遍暴跌；

第三， 黄金最不同的特点是其曾经被当作货币，并一度成为各国货币的定价基准。直到布雷顿森林体系之后，美元开始取代黄金成为事实上的“世界货币”，并在之后伴随着美元与黄金的脱钩，黄金的货币属性逐渐消弱。而我们认为这一点是判断未来黄金价格能否继续走高的关键因素。因为当前全球经济、贸易格局诸多不平衡的本质是货币体系的不完善，若美国在长周期中能够维持其全球经济中心的地位，美元仍然会成为各国外汇储备资产的首选资产，那么黄金价格的上行空间就会受到压制；而相反，若中国、日本、欧洲试图谋求新的货币体系，并对现行格局造成实质性冲击，又或者全球对美国的信心开始丧失，则在这一转变

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和博弈过程中，作为美元替代物的黄金，其货币属性又会显现出来，并支撑金价再创新高。 世界格局会如何演变我们很难预判，短期来说，黄金价格经过今年的大幅上涨存在回调压力。但就2012年而言，欧债危机到达偿债高峰年，全球地缘政治可能再次兴起，发达及新兴经济体如何应对可能出现的衰退，在这种种不确定性，我们倾向于认为黄金价格能够在目前的位臵震荡调整。而A股市场上经历了一年的估值调整，目前黄金股的估值水平已经普遍下降到20倍附近，风险等到了一定程度的释放。但我们认为必须看到金价能够回落下来，有比较的明朗的看涨趋势时，黄金股才具备配臵的机会。

（三） 农林牧渔行业

长期视角看，农业是国之根本，粮食问题是国家战略问题。因此农业板块中具备土地资源属性以及致力于提升土地效率的公司（如种业）具备长期投资。短期视角看，农业板块各子行业景气度具备明显的周期性特点。而从资本市场角度看，回顾过去5年来农业板块指数走势与CPI密切相关，农业股表现的直接驱动因素是价格。价格的上涨对于农业股股票的业绩和估值具备双重推动作用。根据宏观判断，2012年通胀水平呈现先抑后杨的态势。因此我们认为2012年上半年CPI回落的过程中，农业板块的投资机会不明显。农业指数相对估值仍在处较高水平。在目前A股市场寻找“低估值+确定性”的风格下，高估值的农业股很难获得明显的超额收益。基于上述理由，仍然维持对农业行业整体“中性”的投资评级。 图1:2011年农业板块相对沪深300表现

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图2：农业指数表现与CPI密切相关

60005000400030002.0 001000020050.0%-2.0%-4.0 0620072008200920102011农业指数CPI，右轴10.0%8.0%6.0%4.0%

图3：农业指数相对于大盘估值仍在较高位臵

4.54.03.53.02.5

2.0090109040907091010011004100710101101110411071110

种子板块：结合各子行业行业特点，种子板块随着一号文件出台，政策落定，主题性行情的结束，估值将向正常回归，且伴随1季度旺销的结束，板块缺乏催化因素。因此2012年上半年看淡种子股。长期看种业行业具备广阔的发展空间。

? 战略地位重要：优质种质资源是提高单产的重要手段，而单产又是过去30年粮食

总产量增长的主要来源；

? 行业容量增长：由于商品化率、种粮比等指标的提升，预计我国种子行业市场容量

仍将保持较快增长；种业龙头将迎来黄金发展期：

? 无论是行业准入还是政策扶持，未来的种业政策都将向大企业倾斜，在行业供需结

构好转、行业容量持续扩大的背景下，种业龙头将迎来黄金发展期。 水产板块：在整体通胀回落的过程中，水产品价格也面临压力，未来数月将进入捕捞淡季，板块缺乏催化因素，因此我们看淡未来1季度水产板块表现。长期看板块中自下而上寻找有力能从从资源型向消费型转变的公司。

畜禽养殖和饲料板块：周期性最为明显的板块，2012年畜禽板块公司盈利面临价格回落和

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放量的平衡。春节后猪价回落的数月中，畜禽养殖板块的估值很难得到提升。规模化、集中度提升以及全产业链是畜禽养殖板块的长期趋势，优秀公司将在行业波动中呈现螺旋式上升。我们认为2012年上半年价格回落过程中将是布局该类公司的较好时点。而饲料行业景气度滞后于养殖景气度约1年的时间，我们预测2012年饲料行业景气度能持续全年。集中度提升仍是行业发展的大趋势。

表1：猪周期投资启示

猪价表现 供需关系 投资启示

根据目前生猪存栏的总量、结构情况，以及过去6个月母猪存栏指数的回升速度，我们认为母猪存栏数量的高点很可能出现在2012年1季度之后。因此，商品猪存栏的回升过程，将2011年4季度开始并贯穿2012全年。

表:2：生猪存栏变化时间点预测 存栏 变化 时间点

（四） 化工行业

总体思路：化工行业覆盖面很广，下游众多，但目前A股上市公司总体上偏基础化工，下游客户为工业企业，表现出较明显的后周期性，因此较适合右侧投资。基于对2012年国内外经济形势的不看好，我们认为对投资化工行业股票总体上保持谨慎态度，并建议右侧投资，即可以在至少出现局部回暖后再投资。子行业和个股选择上，我们坚持“防御策略”，注重低估值、业绩的确定性高，而且公司有动力。

一、 首先看需求端：表现出需求较稳定的子行业

1、公司下游稳定，需求刚性的民用类。如与日常居民消费相关的，如基本食品和日化产品的相关的基本组分、添加剂、包装等；医药中间体，农药中间体则随农药的需求存在较大波动；维生素；涤纶毛条。作为重要农资的化肥和农药曾经被认为是需求稳定的行业，但是化肥中使用量最大的氮肥、磷肥属于大宗产品。国内产能严重过剩，而高价的钾肥产生了需求弹性，因此化肥行业出现较明显的周期性波动。我国农药总体处在产业链的偏低端。

2、符合国家产业政策导向和中国产业发展方向

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上行半周期 连续上行

存栏下降，缺口扩大 首选养殖，饲料次之

下降半周期 连续下行

存栏恢复，缺口缩小 回避养殖，选择饲料

能繁母猪存

栏 见底回升 2011年 2-3月

商品猪存栏 开始回升 2011年 8-9月

商品猪出栏 开始回升 2012年 1月

母猪存栏 见顶回落

商品猪存栏 见顶回落

T T+40周 （1Q12之后） （4Q12）

1）新型脱硫剂。我国原油进口主要来自于中东、俄罗斯等含硫原油产区，未来随着进

口原油比例不断上升，高硫原油的加工比例也将不断上升。成品油的含硫量要求也在不断提高，2010年起，部分地区开始供应硫含量不超过 350ppm的车用柴油，北京、上海、广州提前实施标准的城市已经或即将供应硫含量不超过50ppm的车用燃油。

2）外墙保温材料、阻燃材料。接连几起大火后，公安部决定国家将建筑外墙材料的阻燃标准提高，有望在2012年实施。这将带来保温材料的变革，目前广泛应用的 PS 板必将被 PU等其他材料替代。 3）可降解塑料。全球可降解塑料消费量从 2008 年20万吨增加至2010 年 66.4 万吨，预计 2016 年将增至 233 万吨，CAGR 为 20.24%，而对比供给方，2010年全球产能 72.4 万吨，2015 年预计达 171 万吨，CAGR 18.8%，但预计仍无法满足需求的快速增长。

二、 其次看供给端：本质就是行业竞争格局向有利方向发展

1、产业链技术壁垒高，行业出现寡头垄断格局，如某些MDI；电子化学品尤其明显，包括液晶化学品、光学膜、陶瓷电容粉、铝电容用纸等，因为成本占比低而对品质影响大，导致产业链进入壁垒很高，因为新企业不容易进入，上下游往往都是寡头垄断的，盈利水平较高。

2、 关键原料资源壁垒高，行业出现集中趋势而产生的寡头垄断格局，最典型的是磷和钾。近一年来，磷矿石的资源趋向集中的趋势非常明显。牛市会很关注资源主题，但是熊市中对于资源属性较为淡化。我们更关注季节性的价格上涨和新政策出台的股价催化剂因素。

图：国内磷矿石价格虽持续上涨，但对于国际仍然是折价

3、因为环保标准提高、配额管制等因素导致行业出现整合的，如对导致温室效应的氟制冷剂的管控、农药不断的生产污染减少和产品毒性降低的要求。这种投资要密切关注国内外政策的变化，是最容易产生短期性爆发式机会的领域。

4、重大原料工艺路线的变化，主要是煤化工、天然气、LPG产业。特别是我国煤化工有天然的资源禀赋，如果取得技术突破，品质与石化产品相当，市场空间巨大。

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图表：我国乙二醇的进口依存度达70%

三、 在经济和股市的双低迷中，上市公司的意图容易发生异化。

因此，我们比以往更关注上市公司态度这一因素。我们会关注股价催化剂，并注意到熊市中利好兑现往往成为减仓时点的特点。

（五） 机械行业 一、机械行业行业趋势

? 经济增速放缓，机械行业景气回落。2010年以来，随着房地产调控政策不断加码，4万

亿投资驱动的基建高峰逝去，再加上欧债危机不断深化，中国经济面临投资、出口双重放缓带来的增长压力。机械行业作为中游投资品，其景气程度与下游各个应用行业的需求景气变动紧密相关。因此，在投资与出口增速放缓，经济面临转型升级的背景下，以工程机械、港口设备、船舶工业、重型设备等为代表的重化工装备行业面临需求放缓、产能过剩的局面。

? 增长模式面临转型，机械行业酝酿新机遇。由于过去10年经历的投资和出口拉动的增长

模式面临日益严峻的资源能源瓶颈、人工成本上升和环境恶化的多重压力，以出口和基建、地产投资为主导的经济增长模式面临转型，与之而来的是相关的建筑机械、港口机械也随之进入了成熟期。在我们看来，未来10年中国经济转型升级的主导产业还未可知，但是可以确定的是我们必须逐步解决当前面临的能源、资源、环境等等挑战。相关的机械设备行业，如能源装备、环保设备将有大的发展；同时，传统装备企业为了长期生存发展，也必将逐步进行业务转型和产业升级，相关的成套设备EPC总包、工业气体服务、核心零部件等行业同样面临良好的发展机遇。

? 能源装备是长期投资主线。作为全球第二大经济体和制造中心，中国未来经济增长面临

的能源约束挑战是十分巨大的。富煤少油的国情以及碳排放的长期压力下，中国未来能源结构中清洁能源的占比提升是大概率事件。不过，中短期内中国以石化能源为主的能源消费模式还难以改变，清洁能源的发展也需经历技术的突破和市场化的推进。相应的，我们未来3-5年最看好的四个能源装备方向，分别是新型煤化工装备、煤炭机械、天然气装备和海洋工程装备。

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? 传统机械行业转型升级是必然趋势。重化工发展阶段中成长性较好的机械行业，包括船

舶、建筑机械、通用设备等领域的相关企业，由于下游行业的成熟导致的需求放缓，这类企业将面临成长瓶颈，如果不进行业务的转型或者产品的升级，那未来的发展空间将不断缩窄。我们看好以第三方主导的工业气体服务行业，以核心设备为主导的EPC总包模式，机器替代人工的相关装备行业以及基础部件和设备的进口替代四大方向的企业。 ? 2012年机械行业配臵建议：防守+反击。从防守角度来看，2012年国内外经济存在诸多

不确定性因素，宏观经济下行风险依然较大，中央经济工作会议表述的积极的财政政策和稳健的货币政策也没有大的变化，我们建议重点配臵行业需求稳定、业绩增长确定性强、估值水平合理的行业龙头。 二、长线布局能源装备与转型升级企业

海洋工程装备：承接国际产业转移，巨量投资拉动海工装备需求

? 高油价推升海工装备需求。2011年以来，国际油价在欧债危机、利比亚战争等因素影响

下，出现了几次较大幅度的波动，但每次波动的低点基本上都维持在80美元/桶之上，目前布伦特原油现货价格仍维持在100美元/桶左右。我们预计2012年国际油价有望在100美元以上的高位运行。高油价推升了国际石油巨头对海工设备的需求。据

Douglas-Westwood预计，未来5年全球深海能源开发项目约投资2050亿美元，与过去5年相比，投资金额剧增79%。另一方面，海洋石油平台利用率持续上升。按照ODS的统计数据，11月份西南欧地区自升式钻井平台日费率指数上升到446点、这是2009年9月份以来的最高点，平台利用率100%、这是2009年5月份以来的最高点；5000英尺以上的半潜式钻井平台日费率指数温和上涨到698点、平台利用率也接近100%。较高的平台利用率是催生新单的必要条件，目前接近100%的超高平台利用率水平预示未来新单需求依旧旺盛。 ? 海工装备产业向中国转移趋势开始显现。海工装备产业向中国持续转移。从造船行业经

验来看，我国成功地承接了全球第四次造船产业转移，市场份额从不到5%、世界第四位提升到40%、世界第一位。船舶制造企业承建海工装备，有其天然的优势。随着我国对海工产业支持政策的颁布和落实，全球海工装备制造中心将向中国转移；按照“十二五”规划的目标，我国海工装备全球市场份额将持续提升，预计到2015年有望达到20%。未来5年，全球海洋工程装备市场规模将达到年均700～800亿美元左右。

? 政策支持力度大， “十二五”国内海工市场投资高增长。2010年10月发布的《国务院关

于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，高端装备制造产业被确定为我国现阶段重点培育和发展的七大战略性新兴产业，到2020年将发展成为国民经济的支柱产业；而在装备制造业中，海工装备被首次重点提及：“面向海洋资源开发，大力发展海洋工程装备”。以中海油为首的石油开发企业“十二五”期间将大幅提高海工装备的投资采购规模。按照中海油初步规划规划，“十二五”期间投入300亿元建造第二批的深水海洋工程装备，这将比“十一五”已经总投资150亿元增加1倍。再加上以前未获得海上油气勘探开发权的中石油、中石化在获得开发权后，中石油就计划500～600亿元，带来的“十二五”海工装备总体需求增速超过100％。 表1 2011年中国新接海工设备订单情况

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大船重工 中远船务 中集来福士 中船集团 招商局重工 太平洋海洋工程（舟山） 惠生重工

自升式钻井平台

4 4

半潜式钻井平台

1 2+2 1 4+2

钻井船

1 2+2 3+2

2+3 3+2 1+1 1 15+6

数据来源：中海油战略部

煤化工设备：投资高峰来临，压力容器企业有望受益

? 煤化工投资进入加速期。现代煤化工主要是指煤制烯烃、煤制天然气、煤制油和煤制乙

二醇等对煤炭进行清洁利用和深加工的化工产业。我国在现代煤化工技术研发与经营领域已达国际领先水平。神华包头60万吨煤制烯烃项目是世界首套、全球最大的同类项目，采用大连化物所DMTO技术，自2011年1月1日正式商业化运行以来，运转良好，内部收益率达18%。预计“十二五”期间现代煤化工项目实际投资额将达6000-8000亿元，呈现逐年增加的趋势，预计2012~2013年是投资增速的高峰期。

? 设备投资占总投资的45%。根据相关专业机构研究，现代煤化工项目的工艺流程越长设备

投资所占的比重就越大。根据各类煤化工代表性项目的设备投资比例测算，“十二五”期间现代煤化工设备需求达3000-4000亿元。从投资金额角度，压力容器占设备比例最大，平均约45%；换热器和各种机泵次之，各占约15%；空分设备约占10%；管系占5%。 ? 行业准入标准有望2012年初出台。预计2012年初国家将出台“十二五”期间煤炭深加工

行业的准入标准。我们判断，标准出台后，对现代煤化工项目的审批将有明晰的指标作为依据，符合标准的项目可陆续获得国家发改委的批文。预计2012年1季度就可有包括神华的煤制烯烃和煤制油以及新疆地区的煤制天然气等在内的数个项目正式启动，对煤化工装备板块的订单将有明显的推动作用。

图1 “十二五”煤化工项目投资预测

煤制烯烃3,0002,500(亿元）图2 “十二五”煤化工设备需求构成

换热器15%机泵15%空分10%煤制天然气 煤制油其他2,0001,5001,000管系5%其他（阀门、仪器仪表、电控）10%

50002011E2012E2013E2014E2015E 25 / 67 压力容器45%

数据来源：国信证券研究所 数据来源：《现代煤化工》

煤炭机械：需求稳定增长，行业加速整合

? 煤炭行业收入、盈利保持稳定增长。煤炭作为能源品的地位相比世界平均水平更加重要，

消费量远超过石油和天然气，而且煤炭消费量仍处在快速上升的趋势之中。今年前十个月，我国原煤产量保持了12.2%的增长速度，相比远高于石油1.28%的增速。今年前九个月，煤矿采选业主营收入同比增长达42.97%，利润同比增长为33.87%，行业保持良好的盈利状态。这也为煤炭生产企业进行设备投资提供了最基本的保障。

? 未来五年行业增速有望保持20%。煤机行业未来五年的需求主要来自新矿投资采购、现有

生产线机械化率提升以及更新换代三个方面。其中，新煤矿建设约需求预计1012.49亿元，煤矿整合后提高机械化率预计带来2194.89亿元需求，煤机更新换代需求1991.56亿元。则2011-2015年市场需求将为5198.94亿元，年复合增长率在20%左右。煤炭业“十二五”规划和安全生产规划的出台有力保证了煤机行业未来几年的增长，而地方政府的积极态度和避险系统建设完成截止时间提前至2013年年中或加速行业未来的增长。

? 救生舱市场有望启动，市场容量近500亿元。井下避险系统已成为国内煤矿安全工作的新

的投入重点：11年3月下旬，国家安监总局和国家煤矿安监局联合下发了《煤矿井下安全避险“六大系统”建设完善基本规范（试行）》的通知。按照要求，2012年6月底前，所有煤（岩）与瓦斯（二氧化碳）突出矿井，中央企业和国有重点煤矿中的高瓦斯、开采容易自燃煤层的矿井，要完成紧急避险系统的建设完善工作，所有煤矿须于2013年6月底前全部完成改善工作。据不完全统计，国内煤矿大约有8,000座，则平均单产约为30,000吨/月，假设井下作业人员平均效率为5吨/工，按4班计算，则同一时刻苦平均井下作数人数为50人。假设有50%的煤矿采用移动救生舱，按每座煤矿配套使用4台最大容量16人的救生舱，单价150万元计算，则市场容量接近500亿元。

? 行业整合加速，龙头企业竞争力看好。2010年煤炭机械行业前10名企业合计市场份额仅

有27%。制约企业市场份额提升的因素既有客户的采购习惯/偏好，也有煤机企业自身产品技术实力的问题。在2012年行业整体需求仍保持增长，但增长减速的背景下，企业如何应对竞争，整合国内外部资源，夯实市场地位，值得关注。2011年4季度，国际领先的煤机巨头并购中国的昔日煤机巨头，这是煤机业从分散走向集中的标志，也意味着将从简单竞争走向复杂竞争。2010年下半年以来上市郑煤机、山东矿机、林州重机等一批煤机企业上市，煤机行业的竞争格局还未发生重大变化。我们认为从久益环球收购国际煤机以及卡特匹勒的一系列举动来看，煤机行业将很快从分散的小企业竞争走向集中的大企业竞争，产品竞争也将由零散的产品、配件发展到成套、服务。

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图3 煤炭行业固定资产投资构成 3,500 图4 前10大煤机企业销售收入和市场份额

前十大企业销售额（亿元）行业主要企业销售总额（亿元）前10名企业的市场占有率合计 3,000 2,500 1000 50% 2,000 1,500 1,000 500 0 200420052006200720082009800 400%新建扩建改建600 400 200 0 20%0% 数据来源: 国家统计局 数据来源: 煤机行业协会

工业气体：通用设备转型的新蓝海

? 市场化程度正不断提升。工业气体用途广泛，其下游包括冶金、化学、焊接、电子、玻

璃、食品、热处理及其他行业。冶金及化工消耗的工业气体种类及数量为各个行业之首，合计约占60%；而使用量最高的产品则为氧气及氮气。根据美国SAI统计，2010年中国工业气体需求规模约为377亿元，其中用户企业自有设备供气供合193亿元，外部的销售市场达到184亿元。由于现场制气和管道供气在成本上的优势，不断有企业将存量空分设备转让给供气商进行经营，或者新建项目时由供气商购买设备建设供气，因此其市场化程度不断提高。外部供气（即市场化的部分）占全部需求的比重，已经从2008年的41%上升到2010年的49%，SAI进一步预计2015年这一比例可达到55%。这意味着专业气体商能获得比行业平均更快的增长速度。

? 设备企业转型工业气体有着明显优势。资金实力、行业积累、项目经验是工业气体商所

必需的三大竞争要素。由于气体业务是长期经营的项目，并且需要较强的资金实力，因此最早开发国内气体市场的都是跨国企业。这些企业以现场制气的大装臵为基础，通过“大客户保底销售+零售市场供气”的模式，形成一定的区域分布，集中于沿海沿江的经济发达地区。本土企业在上述三个方面实现突破后，正在凭借灵活、贴近、成本有效控制等优势，迅速追赶。

? 煤化工气体市场有望爆发。目前冶金行业已广泛接受了外部供气服务，而一些大型的煤

化工项目供气正在启动，此类项目规模巨大，影响深远。以法液空集团为例，2011年11月与中国石化茂名公司签订协议成立合资公司，建设9万方的空分设备为后者的煤制氢项目提供氧气和氮气。对于煤化工制备化肥，其工艺比较成熟，主要风险来自于产能利用率的波动，但目前化肥生产装臵大型化趋势明显，单个项目所需的投资额巨大，因此企业逐渐接受以较高的购气价格对供气商的风险进行补偿。对于新型煤化工项其风险来自于技术方面，而随着一些示范项目的持续运行，工艺路线逐渐成熟，因此供气商对于该类项目的兴趣也正在提高。

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图5 中国工业气体市场规模

700 市场规模(亿元)600 500 400 图6 2010年国内气体商现场制气规模

增长率25 %

杭氧股份上海加力2.2 其他0.9 2.5 梅塞尔5.0 APCI 7.6 普莱克斯10.1 15%盈德23.8 300 200 100 0 5%0%林德15.0 法液空15.6

数据来源: SAI 数据来源: SAI，各公司年报

（六） 轻工行业

轻工行业是距离终端消费很近的加工制造业，就需求而言，总体上表现为比较平稳，在经济和股市双低迷中，具有一定的防御性。但是子行业仍有区分：

一、从市场定位看，在2012年全球经济增速放缓的背景下，轻工行业企业因市场的内外销不同而持续分化，具有品牌渠道价值的内销型企业稳步成长；而外销型企业受人民币升值、原材料及人工成本上升影响，盈利出现下滑趋势。有一定品牌的家具，开始将国内作为销售重点的中档玩具都会从这样的趋势中受益。中国的香烟行业总体量的增长很低，但是企业获取更高利润依靠包装改善形象的特点决定相关包装产业的机会会持续增长，此外香烟包装领域的体制变革，给行业带来了新的重构机会。

二、从客户层次定位看，大众消费品多为必需品，占居民收入比重低，价格敏感度低，经济低迷而其他消费受到抑制的时候，中低端消费甚至因为替代效益有逆势扩张的可能性。从发达国家经验来看，金融危机时期，欧美和日本大众消费下滑幅度小于奢侈消费。食品、饮料的包装就是明显的受益者。

（七） 医药行业

? 医药行业空间广阔，值得长期看好：医药行业是我们长期看好的一个行业，我国经济

的不断发展，庞大的人口基数，城镇化率提升以及老龄化加剧都将支撑医药行业长期持续增长。过去几年是医药行业的“蜜月期”：政府在医疗卫生领域的支出巨大，建立了涵盖新农合、城镇居民、城镇职工在内的全民医保制度，个人卫生支出的比例显著降低，极大的促进了长期压抑的医疗需求的释放，医药卫生总费也呈现快速增长态势，从而带动了医药市场的快速扩容。医药企业也充分分享了这一波政策红利。目前，我国医疗卫生费用占GDP的比例还非常低，相对于其他国家还有很大的提升空间，医药行业的长期

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成长空间仍然广阔。

图表 1：卫生支出各方占比

资料来源：卫生部，华商基金

图表 2：我国卫生总费用增长情况

资料来源：卫生部，华商基金

? 医药行业整体增速放缓将是大势所趋：我国医药行业的需求增长勿庸臵疑，然而医药

行业也并非完美。首先，由于消费者（患者）、消费决策者（医生）和消费支付者（医保）的相互分离，这个行业中的市场机制经常失灵；随着政府支付比例的提升，医保已经越来越成为支付系统的主导力量，为了维护政府支付以及医保体系的可持续性，就必需对医药行业加以严格监管，以控制需求的无序增长。过去几年受益于医保覆盖率和人均筹资额的提升以及政府补助的增加，医保和新农合呈现收支两旺的局面，但是由于目前医保的总覆盖率已经接近95%，人均筹资额的提升又相对缓慢，因此未来几年作为支付主导方的医保支出增速将明显放缓，医药行业整体增速放缓将是大势所趋。

图表 3：医保支出情况

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资料来源：卫生部，华商基金

图表 4：新农合支出情况

资料来源：卫生部，华商基金

? 体制的弊端将使医药企业成为最终的买单者：其次，从我国自身的行业发展阶段来看，

我国医药行业在供给方面产能过剩、缺乏研发，整个行业低水平重复竞争的现状；同时现有医疗体制又存在弊端：政府投入不足，导致“以药养医”的畸形利益链长期存在，医患矛盾和“药价虚高”等问题非常突出。因此，政府必将也有动力通过“牺牲”企业利益来实现社会效益与公平，药品降价将会持续存在，基药制度的推广也势在必行；我国医疗卫生体制问题所形成的社会成本最终将通过扭曲的产业价值链使医药企业成为这个成本的最终支付者。另外，某些时候，政府必将采取一些极端措施来回应社会舆论压力，反商业贿赂将会常态化，公立医院改革也会不断深入。

? 行业分化将日趋明显： 过去几年是医药行业的甜蜜期，医药企业充分享受了政策的普

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惠性机遇。但是国内医药行业“产业格局分散，同质化竞争严重，研发创新程度低”的现状并没有发生根本性变化。随着外部政策环境的变化，国内医药企业间的分化也将不可避免。特别是今年“两降一限”政策的实施，大量的抗生素企业和普药企业面临的将是生与死的挑战。当然，这种政策长期来看将有利于我国医药企业的长远发展；但短期来看，企业难免经历政策阵痛和经营调整。但是，就像大多数行业经历产业冬天的历程一样，这也是很多行业机会正在酝酿的一个过程。

? 投资关键词——创新、转型、转移、整合：在整体性超额收益难度加大的背景下，我们

将更加关注行业发展的趋势，精选符合产业升级趋势，能够规避政策扰动，拥有核心竞争力的优质企业。

? 1）创新：医药行业是一个技术密集型行业，研发创新是推动行业发展的源动力。随着

国内医药企业研发投入的不断加大以及政府对药品研发创新的扶持，研发创新将逐步成为国内药企的绝对核心竞争力，具有研发创新能力的企业将成为最优质的投资标的。针对国内企业创新的现状，我们更加关注中国传统优势领域的创新。国内在化合物合成改造、特色原料药、药物剂型改造以及基因工程等领域研发实力已与国外相当，这些领域更能实现产业化的创新突破。

? 2）转型：随着细分行业特点和外部政策环境的变化，部分专科用药行业以及OTC行业的

成长模式面临挑战。能够认清行业发展趋势的企业，纷纷踏上转型之路。我们看好拥有品牌、渠道等优势的中药企业的泛消费化趋势以及OTC企业向保健品、快速消费领域拓展的潜力。

? 3）转移：特色原料药行业一直不断向亚洲转移，随着10-12年欧美市场大量专利药到期，

特色原料药的需求将出现爆发性增长，产业转移的趋势将更加明显。此外，随着国内医药企业在研发能力、技术成熟度、质量优势、国外认证经验、环保等一系列软硬件方面实力的大幅提升，已经部分具备了承接国外制剂产业转移的条件，国内的优势企业将迎来产业转移的历史性机遇。

? 4）整合：国内目前医药行业的集中度偏低，无论是参考国外药企成长路径还是国内政

策的扶持方向来看，提高行业集中度，加强行业整合将是大势所趋。目前，像大输液、医药流通等细分行业的整合正在如火如荼进行之中，龙头企业的优势将愈发明显。

（八） 食品饮料行业

长期视角看，消费在中国经济增长中具备持续的动力，即使在美国这样的成熟的市场，食品饮料板块也具备跨越不同经济阶段获取超额收益的能力。因此行业具备长期超配价值。

图1：美国过去20年食品饮料指数超额收益明显

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图2：食品饮料行业收入增速与名义GDP增速对比

图3：食品饮料板块利润增速超越大盘

不同子板块的驱动因素不同：以白酒为代表的高端品行业，驱动因素主要是消费升级，最好的投资环境是温和通胀，在此背景下，劳动者收入两级分化，消费升级构成对高端品的需求拉动。品牌企业的提价是提升盈利和估值的动力。大众品的驱动因素是行业竞争格局、企业规模、渠道能力、成本。

中国经济增长的本质上是不断通胀，在此背景下我们认为高端品值得长期持有，而大众品更看好行业龙头。十二五如果启动收入分配改革，农村消费能力的释放对于具有品

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牌的大众消费品而言将带来更大的发展机遇。短期看，明年上半年通胀处于下降通道中，食品饮料板块相对大盘的超额收益会收窄，加之目前相对大盘估值较高以及机构持仓的博弈，可能使得板块在1季度难有超额收益，全年看可能先抑后扬，我们判断1季度末将是增配食品板块最佳时机。就目前时点，大众品成本回落的逻辑更为确定。

图4：食品饮料板块投资逻辑梳理

白酒：白酒的消费源于中国特殊的政治经济结构。就行业空间而言，人均消费量已经位列世界前列，行业整体的消费量增长有限，但行业集中度将持续提升，伴随消费升级，不具备品牌力的小企业将退出，具有品牌优势和优秀营销能力的企业在集中度提升过程中将获得更好的发展。在3-5年的时间窗口，我们认为中高端品牌结构升级以及深度分销带来的份额增长能够持续。

葡萄酒：就人均消费量而言，目前人均消费量0.9升，而城镇人均葡萄酒消费量为1.8升，远低于世界平均的3.5升，但与消费习惯类似的日本和韩国接近。我们认为10年内的时间窗口看，葡萄酒具备发展空间。短期看，受到进口葡萄酒的冲击，行业发展可能出现瓶颈。

大众消费品：2012年上半年通胀回落过程中，大众消费品受益成本回落，相对高端消费品配臵价值更为确定。

啤酒：行业仍在跑马圈地过程中。成本下降不可期望过高。目前我国啤酒行业CR4接近60%，相当于美国70年代后期的水平。美国CR4的集中度从20%提高到60%大约花了近30年时间，而同样的我国花了约11年；那么美国在之后又花了20年将CR4集中度提高到90%，我们可能需要的时间是7年，也就意味着在未来5-10年中国啤酒行业将决定最后的座次排名，大概有4、5家企业可能成为最后的胜利者，对于想争夺行业龙头的企业来说，此时注重规模或许是更重要的。 乳制品：过去十年乳制品行业复合增速超过20%，目前国内乳制品消费增长速度已趋缓。我国高收入层对乳制品的需求在38千克后出现了停滞，假设10年内中国所有收入层达到38千克的人均消费量，乳制品行业的收入增速为12%。行业竞争格局已经基本稳定，伊利蒙牛双寡头地位稳固，行业利润率缓步提升是趋势。

屠宰加工和肉制品：猪肉消费总量稳定低速增长，过去5年猪肉产量年均增长2.2%，未来人均消费量增长不明显。未来品牌消费升级将是趋势。行业集中度提升是企业增长

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的主要驱动因素。当前我国大型屠宰和肉制品加工企业仅26家，占规模企业总量的0.7%，销售收入1100亿，占比21%，前三大肉制品企业收入占比约10%。其中双汇占比5%。大多数图摘厂规模小、机械化程度低。从美国屠宰和肉制品行业发展历程看，80年代进入行业整合期，集中度不断提升。CR4从60年底啊30%上升到超过70%。龙头企业Smithfield猪肉制品加工量占行业比重超过30%。猪周期后半程，成本回落，规模扩张、头均盈利提升是2012年主基调。

（九） 餐饮旅游行业

一、2012旅游行业成长性确定

旅游在中国仍然是成长性较好的消费行业，在不确定的经济环境中具有较高的成长确定性，受经济周期影响较小。预计2012年旅游行业游客总人数及总收入分别增长10%/15%。

1、国内旅游行业对于全球经济波动不敏感。

国内游占旅游总收入比重已经由10 年前的70%左右提高到80%上下。国内游在经济趋弱的情况下保持较快增长，成为整个旅游行业的稳定因素，并将是未来2-3年中国旅游行业维持快速增长的主要动力。

1995-2011E年中国旅游收入及增长 1991-2011E中国旅游行业收入构成

中国旅游行业总收入(亿元)20000150001000050000增长率 000180001600014000120001000080006000400020000国际外汇收入(亿元)国内旅游收入(亿元)5040.14027.225.23022.620.516.42011.216.813.011.418.116.312.41010.510.35.90-10-12.3-2019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011E83?.1e.4p.3h.8%

199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011E

资料来源：中国旅游局

2、国内旅游行业对于国内GDP增速不敏感。

在中国，旅游行业尚属朝阳产业，旅游行业在整个经济产值中占比较低，2010年旅游行业收入占GDP比重仅3.8%。中国旅游行业受宏观经济影响相比美国成熟国家来说相对较小，中国旅游收入波动与经济周期波动之间相关性要明显低于美国。目前我国旅游业仍处于以观光游为主、向休闲游过渡阶段，观光游对应的旅游消费支出相对较低，因此我们认为旅游行业发展对居民收入增速放缓等因素较不敏感。

美国国内旅游收入增速对GDP增速弹性 中国国内旅游收入增速对GDP增速弹性

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国内旅游收入与GDP增速二元回归分析40.0%国内旅游收入增速美国国内旅游收入与GDP增速二元回归分析美国国内旅游收入增速15.00.00%5.00%-5.00%0.00%0.00%-5.00%-10.00%y=1.4138x-0.0208R2=0.816130.0 .0.0%0.0%-10.0%-20.0%0.0.0%y=0.5202x+0.0949R2=0.12625.00.00.00%美国GDP增速

20.00.0%中国GDP增速40.0%

资料来源：中国旅游局

二、看好旅游产业链中的目的地消费：景区、免税。

旅游的目的地消费垄断性强，因此毛利率相对比较高，在行业中抗周期性更强 我国旅游消费需求总体呈现为以观光游为主、向休闲游过渡特征，在此期间，能够适应大众化消费需求和部分满足高端升级消费需求的旅游产品将显著受益，而资源将成为保证成长空间和盈利能力体现的首要要素。在此逻辑下，我们看好景区（包括延伸产品如旅游演艺等）、免税子行业。

1、目的地消费之景区：2012 年中国将处在经济放缓增长、通胀下行的宏观环境。我们认为，这一环境有利于一线资源类公司实现业绩增长，一方面，国内景区收入增长受经济增长放缓影响较小，另一方面，低通胀的环境有利于提价窗口打开。具备提价预期的景区公司将享受提价带来业绩增长的高弹性。

2、目的地消费之免税店：中国的奢侈品行业已经起步中国奢侈品行业的起步事实上是从2002 年国家大幅放开出国游开始，2007 年之后也一直保持40%左右的高速增长。预计未来5 年，中国奢侈品消费市场将达到146 亿美元，占据全球奢侈品消费额首位；在出国游、奢侈品高速发展时期，国家继离岛免税之后有可能继续出台鼓励免税品国内消费的政策，如提高离岛免税额度，批准设立入境免税店等。以上因素将使国内免税行业维持其高成长及高盈利性。

旅游价值链解析

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（十） 纺织服装行业

一、行业整体处于转型期

无论是出口还是内销都经历长期牛市，当时发展的关键就是扩张，未来出口制造类企业黄金期永远过去，而内销方面，企业在保持外延扩张同时，将更加重视内生增长，即涌现过多特色鲜明的品牌，产品品质不断提高。转型期增加了预期未来行业发展的难度，因此我们认为，明年行业的复苏将是缓慢、渐进的，时间确定性不强。

二、行业先筑底后反弹

从投资角度，我们将纺织行业分成原料、出口和制造、纺织服装零售三大板块。 1、我们预计2012年1季度和3季度传统旺季，棉花及化纤价格有可能反弹，3季度反弹概率大于1季度，但由于国内外需求一般，反弹力度不会很大。 2、由于前几年产能过快增长，在中低档产品订单向印度和东南亚转移的情况下，出口制造企业依然深处行业整合之中，那些经营谨慎、从事中高档产品生产的企业有更大发展空间，明年下半年需求复苏的可能性大于上半年

3、纺织服装零售继续保持增长，但宏观经济对消费的滞后影响，以及售价提高对消费者购买意愿的压制作用短期内难以完全消除，而企业内生增长的贡献也是渐进的，预计增速前低后高，我们看好的优质零售企业业绩有望超过行业均值，但进一步提高的难度也不小。整体而言，预计出口金额与今年持平，内销增速在20-25%

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之间。

三、继续看好纺织服装零售，防御优势明显

1、质地优良：国内纺织服装零售企业尽管经历了08年短暂的寒冬，但之前的近20年历史是“大牛市”，远超房地产行业。高速发展中，不少企业根基并不扎实，考虑到未来复杂的市场情况，那些质地优良的企业更可能在未来的市场竞争中胜出； 2、外延发展为主、内生为辅：在经营成本上升、竞争加剧，而消费者品位和消费理念不断提升的情况下，狂热外延式扩张风险较大，我们更看好在继续外延扩张同时，适当加强内生的品牌企业。

（十一） 零售行业

在过去5年中投资优秀区域零售商取得投资回报率高于A股整体。优秀区域零售具备超越行业平均水平的盈利增长能力，这主要得益于它们本世纪早期在各自区域内做的百货店网布局，各区域经济腾飞、消费崛起、成本费用固定，使得优秀区域零售商多能取得更高的同店收入和盈利增长。我们认为过往对区域零售商的投资中，本质上我们赚到的是消费崛起和商业地产的钱。

我们选取10家优秀区域零售商公司为样本：近5年来其收入复合增长率（23.1%）略高于零售行业整体，但营业利润（45.1%）及归属母公司净利润（75.5%）的复合增长率远高于行业平均水平。

图1：优秀区域零售商05年以来盈利复合增长率优于行业平均水平

资料来源：wind，华商基金

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转型商业地产将是区域零售商未来的主流方向。区域零售商将陆续进入二次转型期，这一轮转型的主流方向将是布局商业地产（购物中心），体现为新一轮的重资产投资扩张。转型公司可能会阶段性面临资产周转率、销售净利率、净资产收益率下降的阵痛。

区域零售商投资未来把握两条主线。依据过往对区域零售商的成功投资经验和行业可能演变格局，我们建议未来对区域零售商的投资把握两条主线：1、寻找消费待崛起区域，店网布局完善，区域控制力强的公司，复制过去东部或中部零售商的成功投资经验；2、把握提前完成商业地产转型，项目培育成熟进入收获期的公司，分享新一轮投资项目成长。

在区域零售商高速成长的过程中，对渠道优势的过度依赖使得大部分区域零售商并没有培养出零售核心经营能力（主要是供应链管理能力）。 渠道零售商们在和绝大多数品牌商（制造商）的博弈中处于过于强势的地位。行业整体处于上升期的大背景使得大多数零售商仅依靠渠道资源即可获得丰厚回报，因此它们并没有在零售经营能力（核心是供应链管理）方面取得更多突破。从目前传统渠道零售商盈利模式来看：百货业态依赖联营扣点，超市业态则更多依赖渠道费收入及租金，从本质上来说大部分零售商都是在做房东（或者二房东），并没有体现出很强的零售经营能力。

图2：部分百货公司购销占总收入比

资料来源：wind，华商基金

图3：部分公司成本收入结构分析拆分

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资料来源：wind，华商基金

这点从近年来零售企业营业费用率呈现上升趋势就能够看出。受宏观环境和零售能力缺乏等因素影响，零售企业为拉升收入，加大促销力度，导致费用率提高，这一现象在百货行业表现也最为明显。

表2：2007-2011.3Q零售板块主要经营指标（%）就传统的零售行业而言，目前需承受发展中遇到的内外两大压力。一为企业内部不断上升的成本压力，二是与网络零售渠道抢占客源的压力。

表2：2007-2011.3Q零售板块主要经营指标（%）

销售毛利率 百货零

时间 2007年 2008年 2009年 2010年 3Q 2011年

18.74

18.29

17.97

39.13 4.08

3.93

3.6

14.71 12.97

12.75

12.95

16.3

零售 18.02 18.59 18.66 18.84

售

20 19.59 19.19 18.81

专业连锁 15.71 16.9 17.14 17.6

商业物业经营

零售

23.73 3.81 29.71 3.44 32.86 3.63 38.85 3.92

百货零售 4.32 3.22 3.41 3.39

销售净利率 专业连锁 3.07 3.08 3.38 3.69

商业物业经营

零售

6.54 12.99 10.04 13.57 8.92 13.19 14.49 13.08

期间费用率 百货零售 14.21 14.74 14.37 13.72

专业连锁 11.53 12.52 12.26 12.44

商业物业经营 16.84 14.98 13.38 14.74

资料来源：wind，华商基金

表3：2007-2011.3Q零售板块费用率（%）

零

时间 2007年 2008年 2009年 2010年

售 8.01 8.5 8.56 8.79

百货零售 6.19 6.29 6.67 7.07

营业费用率 专业连锁 9.54 10.52 10.32 10.45

商业物业经营

零售

7.67 4.33 5.23 4.49 4.67 4.18 5.51 3.91

百货零售 7.02 7.41 6.81 5.88

管理费用率 专业连锁 1.71 1.87 1.92 2.01

商业物业经营

零售

7.81 0.65 8.17 0.58 7.13 0.45 7.69 0.38

百货零售

1 1.04 0.89 0.77

财务费用率 专业连锁

0.28 0.13 0.02 -0.02

商业物业经营

1.36 1.58 1.58 1.54

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3Q 2011年

8.7

6.69

10.52

6.36 3.89

5.42

2.41 7.15 0.38 0.64 0.02 2.79

资料来源：wind，华商基金

一方面，传统零售企业尤其是以租赁物业为主的超市行业及家电连锁企业，受租金上涨压力较大，租金的上升直接吞噬了企业利润，另外人工成本也在不断上升，进一步挤压企业盈利空间。《2010年中国连锁百强》报告显示，2010年连锁企业续约房租成本平均上涨约30%。，人工成本平均上涨15%。

另一方面，传统零售商主要以实体店经营为主，与网络零售商具有不同的竞争优势，在较高的通胀水平影响下，网络零售商以低价便捷的竞争优势实现突破，分流了一部分消费力量，成为高通胀形势下传统零售商最大的竞争对手。今年网络零售商对传统零售商的冲击尤为明显，以淘宝商城为例，仅2011年11月11日这一天全天淘宝商城搞促销交易额33.6亿元 ，而去年同一天淘宝商城交易额9.36亿元，可谓增速迅猛。各商业业态必须在不断提高内外功修炼，才能在市场中占据一席之地。

（十二） 金融，房地产及建筑行业

从美国日本韩国等国家房地产发展经验来看，一个国家人口出生率见顶之后的20-25年，以及抚养比见底的前后，该国的房地产市场将进入到“去地产化”阶段，即房地产市场销售、新开工、投资等增速平台系统性下移的阶段。中国的出生率1987年筑顶，抚养比2010年筑底，意味着中国正在进入“去地产化”阶段。因此，从行业中长期趋势来看，我们认为中国房地产市场的高速增长阶段已基本结束，行业正进入规模平稳增长的阶段。

图 1 中国新房开工和出生率

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

80

83

86

89

92

95

98

01

04

07

10

13

16

出生率新开工(千套，右轴)14000120001000080006000400020000

数据来源：CEIC，华商基金

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