非上市公司评估不可流通性折扣的研究

（5）不可流通性折扣的估算 1．不可流通性对股权价值的影响

股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。SHMECC是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。

一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成：①承担的风险。流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出上述反映而遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易，因而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。

不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。下面给出一些比较著名的美国研究：

序号 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 研究报告 SEC Overall Average SEC Nonreporting OTC Companies Gelman Trout Moroney Maher Standard Research Consultants Willameette Management Assocs.,Inc Emory Emory 研究时期 1966-1969 1966-1969 1968-1970 1968-1972 1969-1972 1969-1973 1978-1982 1981-1984 1980-1981 1985-1986 平均折扣率(%) 25.8 32.6 33.0 33.5 35.6 35.4 45.0 31.2 60.0 43.0 11. 12. 13. 14. 15. Emory Emory Emory Emory Emory 1987-1989 1989-1990 1990-1992 1992-1993 1994-1995 45.0 45.0 42.0 45.0 45.0 上述研究可以有力证明如下一个观点，缺少变现能力或说缺少流通性，对股票的价格有很大的减值影响。这种影响如果与可流通股相比较存在减值折扣率， 折扣率一般在30%~45%之间。

对于股票缺少流通性的减值研究，目前在国内还没有这方面的专项研究，但如果对国内法人股的交易情况略加注意，也可以发现上述类似情况。我们知道在中国股市，法人股是不可流通的。事实上，我们可以通过对法人股转让价格与流通股交易价格之间的关系研究流通性对价格的影响。我们对1998年到2005年之间发生的法人股交易案例进行了研究，得到法人股交易价格与流通股价格的比例，结果可以概述如下：

序号 1 2 3 4 5 6 7 8 法人股交易年度 1998年度 1999年度 2000年度 2001年度 2002年度 2003年度 2004年度 2005年度 合 计/平均 案例数量 70 74 189 1,100 252 259 363 107 2,414 平均折扣率(%) 19.3 24.27 18.5 23.6 21.75 26.54 36.5 36.2 25.83 上述研究可以证明不可流通性对股票价格的影响在中国也是存在的。在进行企业整体价值评估时需要考虑上述差异对评估价值的影响。

1． 不可流通折扣率的估算

近年来，中国上市公司进行了大范围的股权分置改革，股权分置改革的基本方式是持有上市公司非流通股（或称法人股）的股东通过支付给流通股股东股权对价“换取”流通股股东同意非流通股股东所持有的股权可以在一定时期之后解除流通限制，成为可流通股权。

通过上述介绍，我们可以看出股权分置改革的核心就是非流通股东通过支付对价来换取自身的股权可以流通。因此我们可以通过分析估算非流通股东由不可流通到流通需要支付的对价成本来估算缺少流通的折扣率。

进一步分析国内股权分置改革的实质，我们还可以看到，上市公司非流通股为了获得自身股票的可流通，需要通过两个步骤来完成，1）支付给流通股东一定数额的对价，以取得自身股权在未来一个限制期限后可以流通；2）非流通股东股权支付一定的对价后获得的是在一个限制期限后开始流通，这个流通性需要在一定时期后才可以实施，因此从其流通性上分析，限制流通的全流通性之间仍然存在差异，因此两者之间还应该存在一个缺少流通性的折扣问题。

为了估算从现实可流通股权与现实完全不可流通股权两者在价值上的差异，我们分以下两个步骤进行估算，并进而估算整个缺少流通性的折扣率：

1）由存在一定期限限制的“流通股权”到完全不可流通股权之间的缺少流通折扣率ξ1

我们通过对国内上市公司股权分置改革实质的分析可以了解到，

股权分置改革的就是非流通股股东支付给流通股股东对价以换取自身股权的限制性流通，因此我们认为以非流通股股东每股支付给流通股股东对价为基础计算的“每股送出率”指标就是从不可流通转为限制流通的一个价值差异：

送出率= 非流通股每股支付对价折合价值

流通股股票交易收盘价

上述指标就是缺少流通性的折扣率ξ1。

2） 由完全流通到存在一定期限限制流通股权之间的缺少流通折扣率ξ2

完全流通股权与存在一定期限限制流通股权相比两者之间差异仅为一个可流通的时间限制，如果限制流通股股东在持有限制流通股股权的同时还拥有一个与限制期限长度相同的股票卖期权（Put Option）并且限制期期满后执行价格X 与现实股票转让价格一致，则可以认为上述持有限制流通股权加一个期权的效果与持有现实完全流通的股权的效果是相当的，因此我们可以理解，限制流通股实际上相当于股东放弃了一个卖期权，因此该卖期权价值代表限制流通股价值与完全流通股价值之间的差异。

通过上述分析，我们可以通过估算一个时间长度与限制股权限制期相同，并且期满后执行价格与现实股价相同的卖期权的价值来估算由现实完全流通到存在一定期限限制流通股权之间的价值差异以估算缺少流通折扣率ξ2。

我们采用Black-Scholes 期权定价模型计算上述卖期权。

卖期权 P：

P = X × e?rT × N(?d2 ) ? S × e?γT × N(?d1) 式中

X：为期权执行价； S：现实股权价格；

r：连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）； T：期权限制时间（采用按周计算）；

γ：连续复利计算的股息率（采用周复利收益率）； N() ：标准正态密度函数；

d1，d2：Black-Scholes 模型的两个参数。 其中：d1=(ln(S/X)+ r*T+T*σ2/2)/ (σ*SQRT(T)) d2= d1-σ*SQRT(T)

上式中： X：为期权执行价； S：现实股权价格；

r：连续复利计算的无风险收益率（本次计算采用周复利收益率）； γ：连续复利计算的股息率（采用周复利收益率）； T：期权限制时间（本次评估采用按周计算）； σ：股票波动率。

3）由现实流通到不可流通的折扣率ξ3

由一定期限的限制流通股权到不可流通股权之间的缺少流通折扣率为ξ1，由完全流通到一定期限限制流通股权之间的缺少流通折扣率为ξ2，因此由完全流通到不可流通的折扣率ξ3 为：

ξ3 = 1- (1-ξ1)×(1-ξ2)

通过上述计算我们可以得到四个对比公司的缺少流通折扣率分别为：

000837．SZ 秦川发展 43.4% 600468.SH 百利电气 24.3% 000777.SZ 中核科技 38.7% 600335.SH 鼎盛天工 27.9%

我们以平均值17.9%，作为采用股改对价方式估算的不可流通折扣。

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