我国上市公司现金股利分配影响因素的计量分析

我国上市公司现金股利分配影响因素的计量分析

摘要：现金股利作为股利的主要形式，是对股东进行利益回报的重要方式。合理的现金股利政策可以向公司内外部利益相关者传递公司的信息，树立良好的公司形象，降低代理成本，引导公司良性发展。由于目前我国股票市场由主板、中小板和创业板三个板块构成。而中小板和创业板的成立时间相对不长、市值较小，并且其现金股利分配情况相对较好，所以以主板市场作为本文的研究对象。希望通过对国内外经典股利政策理论研究成果研究阅读的基础上开展实证研究，力争在前人研究基础上更进一步，尝试对主板上市公司现金股利政策分配影响因素进行实证分析，从而丰富目前的理论体系。

文章正文共分为五个部分，第一部分为绪论；第二部分对国内外股利政策理论进行文献综述；第三部分侧重对主板上市公司现金股利分配现状进行理论分析；第四部分基于091011三年沪深上市A股数据资料，利用相关性以及回归分析法对我国上市公司现金股利政策影响因素进行实证研究；第五部分，在前文理论分析和实证检验的基础上，对完善我国上市公司的股利分配提出了些具体的政策建议。

关键词：上市公司 现金股利 影响因素 一、 绪论

（一）选题背景及意义

1.选题背景

二十多年以来，我国上市公司在现金股利分配方面比较随意并且常带有一定的目的性，可以说，几乎没有明确的现金股利分配方案，缺乏连续性和规范性，存在着异常派现和低派现的现象。从上世纪50年代开始，国外学者就开始了对现金股利及其影响因素的研究。在我国，证券市场在短短的十年内，从无到有，从小到大，走过了资本主义国家近百年所走过的历程。与西方成熟市场相比，我国证券市场在立法、监管、规范等方面还有待进一步加强，还有许多问题有待研究解决。因此，上市公司现金股利分配政策影响因素就是其中一个非常值得关注的方向。

2.研究意义

股利政策是现代公司治理活动的要点内容，持续稳定的现金股利政策不仅有利于降低公司各种利益关系之间的代理成本，而且能够有效地向市场传递公司未来发展的信号，为公司的健康成长提供融资保障，有利于资本市场的健康成长。本文从我国主板上市公司现金股利分配的现状出发，在借鉴国内外已取得的成果的基础上，从理论和实证两种角度对现金股利的影响因素进行较为全面的分析论述，丰富了国内该领域的研究。因而，深入的了解主板，系统的研究主板上市公司的股利政策具有重要的意义。

（二）研究思路和内容 1.研究思路

本研究在对国内外以往有关现金股利的文献进行分析整理的基础上，对主板上市公司现金股利的影响因素进行研究。通过了解主板概况，分析主板上市公司现金股利特点，最终完成影响因子的设计。最后，选择2009-2011年主板上市公司现金股利分配的情况作为研究，通过SPSS13.0进行数据统计分析，力求找出影响我国主板上市公司现金股利分配政策的因素所在，并提出主板上市公司现金股利分配的有效政策建议。

2.主要内容

本文共分为五个部分，各部分主要内容如下：

第一部分为绪论，首先阐述本文的研究背景和意义，接着对研究对象和研究内容进行界定；

第二部分对国内外股利政策理论进行文献综述，首先对股利政策的理论进行介绍，包括传统股利理论和现代股利理论，然后阐述文献中的现金股利政策影响因素；

第三部分侧重对主板上市公司现金股利分配现状进行理论分析；

第四部分基于091011三年沪深上市A股数据资料，利用相关性以及回归分析法对我国上市公司现金股利政策影响因素进行实证研究；

第五部分主要是在前文理论分析和实证检验的基础上，对完善我国上市公司的股利分配提出了一些具体的政策建议。

二、 现金股利政策文献综述 （一）股利政策的理论综述

股利政策是公司经营的一项重要决策，对于公司的生存、发展非常重要，一直以来备受国内外学者的关注。股利政策的相关理论大体上可以分为传统的股利理论和现代的股利理论两大类。

1.传统股利理论

传统股利理论包括“一鸟在手”理论，MM理论，纳税差异理论。“一鸟在手”理论认为与具有很大程度不确定性的资本利得相比，投资者往往更喜爱现金股利。股利支付水平越高，股价就越高，公司的价值也就越大，故人们认为公司应该实行高股利政策。MM理论认为在完全的资本市场条件下，股利政策不会影响股东财富和公司价值，公司价值完全由投资决策所决定，其取决于投资项目所带来的未来现金流量。MM理论建立在完全资本市场、理性行为等一系列严格的假设基础上。它又被称为股利无关论。纳税差异理论根据现金股利所得税与资本利得所得税率之间存在差异，认为低股利有助于股票价值的提高。在资本利得的税率低于股利税率的基础前提下，股票价格和股利支付率之间呈负相关关系，而权益资本成本和股利支付率之间则存在正相关关系。

2. 现代股利理论

现代股利理论包括顾客效应理论，信号传递理论，代理理论，股权结构理论，生命周期理论以及行为学派理论等。顾客效应理论从投资者角度出发，认为公司坚持稳定的股利政策，就是吸引了一部分喜欢这种股利政策的投资者。信号理论描述的是股利政策本身具有信号传递的作用。代理理论认为发放股利能够较好地降低代理成本。股权结构理论的观点是，在股权集中度较高的公司当中，委托人和代理人之间信息不对称的程度相对低，因此通过股利政策来传递公司内部信息的必要性也就不大。生命周期理论试图用生命周期中的企业成长理论来解释企业发放股利行为。现代股利理论的内容随着人们研究的深入也在不断扩充。

（二）现金股利政策影响因素的文献综述 1. 外国文献综述与研究进展

国外学者对现金股利及其影响因素的研究虽然从20世纪50年代就开始了，却因研究角度和方法不同，而使得他们的研究结论和政策主张存在差异。林特勒(Lintner，1956)在最早进行的现金股利实证研究中，得出的结论是股利政策体现了管理层对于未来前景的看法，最佳股利政策为平稳化股利政策。德米兹和库兹(Dhrymes and Kurz，1967)认为，行业因素对于股利政策有影响，成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业。法玛(Fama，1974)、李宏志(1985)、格拉汉莫(Graham，1985)分别研究了现金股利与投资、融资之间的关系，他们的研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立，支持了MM的股利政策的无关理论。相反的结论(Higgim，1972)则认为现金股利是利润投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同，他的结果支持股利有关理论。贝克、法莱和爱德曼(Baker,Farrely and Edelman，1985)研究的结果是四个重要因素决定着现金股利政策：对未来盈余的预期，过去股利的模式，现金储备的多少，对保持或提高股票价格的关注。比哈德(Bhide，1993)从交易成本理论出发解释现金股利对这些投资者没有任何成本，因而受到欢迎。而如果企业在市场上发行新股的费用很高，那么企业应当将所有现金留于企业而避免在证券市场上筹集资金，从而节省发行成本。

2. 国内文献综述与研究进展

在我国，对现金股利政策的理论研究和实证分析起步较晚，研究成果不多，大多是借鉴了国外研究的模型和方法。原红旗(1998)利用修正的琼斯模型，使用沪深两市公司数据进行验证，得出现金股利和当期的盈余呈显著正相关关系。吕长江、王克敏(1999)对上市公司股利政策影响因素作了分析之后表明：盈利能力与股利支付水平正相关，以及公司自我发展和成长性越强，股票股利支付额就越高，现金股利支付水平就越低等观点。赵春光(2001)研究认为现金股利与资产负债率、股票价格、市盈率、主营业务利润增长率以及是否分配股票有关。魏刚(2001)对现金股利分配多元回归分析的结果表明，国家股和法人股股东偏好现金股利，流通股股东却不大喜欢现金股利。孙琦琳(2005)研究发现每股收益、偿债能力这两个因素都会对股利政策产生一定的影响。李札、王曼舒、齐寅峰(2006)认为股利政策的影响因素一般大致可分为五个方面，即公司未来的投资机会、公司的盈利水平、公司再融资的能力、公司股票价格以及公司的偿债能力。

通过上文对国外内研究文献的归纳和整理，我们发现，尽管上述国内外现有的研究成果由于样本的选取不同，得出的结论不尽相同，但是同样具有一定的现实意义，为本文对我国上市公司现金股利策影响因素的理论分析和实证研究提供了相应的理论基础。

三、 上市公司现金股利分配现状及原因分析

我国股市发展迅速，截止2013年8月31日，我国A股市场的2453家上市公司已经全部披露完毕,这些上市公司上半年实现营业总收入11.43万亿元，同比增长6.82%。我国的股利分配形式主要包括派发现金股利、送红股、公积金转增股。但自2008年来证监会己经两次强调上市公司要加强现金股利的分配，这说明提高上市公司现金股利分配的重要性。因此，将上市公司现金股利分配作为本文的研究内容。

（一）我国主板市场上市公司现金股利分配现状

本章统计了自2002年以来到2011年12月31日之间近10年上市公司的现金股利政策实施情况，从上市公司现金分红意愿、上市公司现金分红力度和上市公司现金股利政策实施的连续性三个角度入手，来对我国上市公司现金股利政策的历史发展和特点进行分析，以使得我们对我国上市公司现金股利政策的总体情况能够有所了解。

1.上市公司现金股利分配意愿

表3-1 2002年一2011年上市公司派现意愿统计表

年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 上市公司数量 452 493 556 562 614 704 772 865 未分红数量 98 127 93 132 133 167 142 100 分红数量 354 366 463 430 481 537 630 765 分红比例% 78.32 74.24 83.27 76.51 78.34 76.28 81.61 88.44

2010 2011 1203 1479 217 209 986 1270 81.96 85.87 数据来源：国泰安CSMAR系列研究数据库 从上表中我们大体可以得出：随着上市公司数量逐年增加，分红公司和不分红的公司数量也随之增加，但分红公司增加速度大于不分红公司的增加速度，总的来说，分红公司占总体比重呈现增长趋势。

将上表数据进行处理，生成以下的上市公司派现意愿统计图，通过该图,我们可以直观的看到2002年一2011年间派现公司和不派现公司的相对比例，以及派现公司占比的趋势变化。具体图形如下:

从图上可以看出，中国上市公司在2002-2011年间，实施现金股利的公司在稳定增长且有小幅震荡，比例稳定地维持在74%到89%之间，在2009年达到最高值，为88.44%，这和监管层开始关注中国上市公司的现金分红政策有关。在一系列政策的引导和规范下，中国上市公司的派现意愿出现了极大的提升，并且该趋势趋于稳定，这也传递了上市公司良好的发展信号。

2.上市公司现金股利分配力度（未剔除财务指标不完整的公司）

表3-2 2002年一2011年上市公司每股现金股利统计表

年份 中数 均值 极小值 极大值

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0.12 0.115 0.13 0.12 0.12 0.115 0.1 0.1 0.15 0.1513 0.1574 0.1691 0.1634 0.1709 0.1768 0.163 0.1686 0.2097 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.6 1 1 1 3 2 1.67 1.2 2.3 2011 0.13 0.195 0 4 数据来源：国泰安CSMAR系列研究数据库 从上图的每股现余股利趋势图中可以清楚地看到，从2002年到2011年间每股现金股利均值和每股现金股利中值大致的走势是一致的，均在2002年至2009年保持平稳，从2009-2010年陡然上升，然后在2010年到2011年间回落。从图中还可以看出，均值的水平普遍高于中值，说明上市公司之间的的每股现金股利的差异比较大，存在着少部分公司的每股现金股利水平高于大多数公司的每股现金股利水平的现状。

3.上市公司现金股利分配的连续性

主板市场上市公司现金股利分配具有波动幅度较大的特点，不具有长远规划和相对稳定性。如下表3-3所示

表3-3 市场上市公司现金股利连续支付统计

年数 连续两年 连续三年 支付家数 615 454 公司总数 1323 1323 所占比例 46.49% 34.32% 数据来源:根据锐思数据库统计整理

两年连续发放现金股利的公司所占比例为46.49% ,三年连续发放现金股利的比例36.68%，可以看出主板市场上市公司现金股利的发放情况相当不稳定，今年发放现金股利了，并不能预示着在以后年度也发放现金股利。并且各年的派息率也也参差不齐，分配率忽高忽低.甚至不派息。总体来看，我国上市公司的现金股利支付政策以断断续续居多，现金股利政策缺乏连续性和稳定性。

（二）我国上市公司现金股利分配影响因素的理论分析 （一）上市公司内部因素 1．盈利能力

一个没有盈利的公司很难有财务实力对股东进行现金股利分配，其最终结果就是股东报酬不高。所以盈利能力是发放现金股利的基础。

2．偿债需要因素

这个因素主要包括：(1)清偿能力：公司的清偿能力越强，其支付现金股利能力越强。为保持一定的清偿能力，并留有余地应付各种不确定因素，公司可能不愿意发放过多的现金股利，从而削弱自身的清偿能力。(2)借贷能力：能力强的公司，可以在必要时迅速借人新的短期债务来偿还旧债，这样就可发放较多的现金股利。

3．资本结构不合理

对于上市公司而言，债务筹资的比例越高，公司面临的财务风险越大，并且由于要定期付息和到期还本的压力，公司的资金会相对紧张，所以，负债相对较高的上市公司在现金股利的发放方面会比较慎重，通常会选择较低的股息支付率或干脆就不分配现金股利。

4．公司成长性

如果公司的成长性高，则表示其发展机会多，发展空间大，与此同时也需要配合大量的资金流，在这种情况下，公司更倾向将现金留待自用而选择不发放股利。

5．营运能力

一般来说，公司的资本营运能力强，在经营过程中资产的流动性就大，使得利润和现金增多的快，从而增加现金股利的分配比例。

6投资因素

公司的现金股利政策在很大程度上要受到投资机会的左右，如果公司投资机会较多，则往往采用低现金股利、高留存盈余的股利政策。反之则很可能采取高现金股利、低留存盈余的股利政策。因此，就成长型公司而言，由于其获利能力不强，负债比率较高，所以可动用的现金就比较紧张，从而支付较少的现金股利。就成熟公司而言，由于其获利能力很强，负债比率较低，从而能够支付较多的现金股利。

7.现金流的充足与否 （二）上市公司外部因素 1．相关法律、法规限制

我国对股份公司股利分配的限制性条件大致包括以下几点：第一，股利发放不得使公司丧失偿债能力而破产；第二，股利发放不得损害公司资本的完整性；第三，股利发放必须以足够的利益为前提。我国目前高度行政化的证券管

理体系下，为了保护各方的利益，我国对上市公司的股利政策制定了法律和行政法规，在政策上做出硬性要求。

2．相关契约限制

一般来说，上市公司提高股利发放水平，其破产风险就会加大，这样首当其冲的就是债权人的利益。因此，债权人为了避免自己的利益受到损害，往往会在长期借款合同、债券契约、优先股协议，以及租赁合约中加入关于股利支付政策的限制条款，以约束公司现金股利的发放水平。这些限制性条款主要表现为：只有公司的盈利额达到某一水平，公司才能发放现金股利；股利发放额必须在某一盈利额或盈利百分比上；营运资本低于一定数额时不得发放股利；累积优先股股息付清之前，公司不得向普通股股东派息等。

3．其他外部因素

其他外部因素主要包括：国家宏观经济环境、通货膨胀、股票市场的成熟程度、企业的融资环境等。

综上所述，确定现金股利分配政策需要考虑的因素很繁杂，这些因素之间往往是相互联系和相互制约的关系，以上只是简单的定性的分析，而由于各公司面临的内外环境都不同，各个因素之间的相互关系会更加复杂。

四、我国上市公司现金股利政策影响因素的实证分析——基于09-11年沪深两市A股上市公司数据

（一）数据来源及样本选择

本文选取的研究样本为2011年12月31日前在沪、深两市A股上市的所有2500家公司（剔除ST、PT）为研究对象，样本区间为2009-2011年，因为初次选取的样本涉及到多项财务指标及相关的数据，为进一步加强研究的准确性，本文还剔除了财务数据为0或不全以及未分配现金股利的公司，最后得到235家财务数据完整的样本公司。（见附excel）

样本的研究数据均来源于“国泰安CSMAR”数据库，锐思数据库，通过Stata统计软件对数据进行分析处理。

（二）提出假设

基于上文对A股上市公司现金股利分配产生影响的因素进行分析可知，上市公司现金股利分配政策所受影响还是很多的，但根据研读的国内外文献发现，大多数学者都是从公司内部影响因素来研究，为了和现有文献资料保持一致，本文也从公司内部的影响因素来对现金股利分配的影响因素进行实证分析。 因此，本文从以下6方面对假设进行设置：

影响现金股利政策的公司内部因素 盈利能力 成长能力 偿债能力 资本结构 营运能力

假设1：盈利能力与现金股利支付水平正相关

盈利是进行股利分配的基础，若公司盈利能力高，则会带来高的可分配利润，公司发放的股利也就越多，所以假设盈利水平的高低和股利支付呈正相关关系。

变量选择：每股收益、净资产收益率

假设2：公司的成长性高低与股利支付水平负相关

由于高成长性的公司往往需要大量的资金投入，来提高自身的市场占有率，而这会使得股利分配受到影响，因此，假设公司的成长性和现金股利的分配负相关。

变量选择：营业利润增长率、营业收入增长率

现金流量水平

假设3：偿债能力和现金股利分配正相关

偿债能力影响到现金股利分配，偿债能力高的公司会有较多的现金流入，发放现金股利的能力也就越强，若公司偿债能力低，相应的在偿还完贷款和利息后剩余资金就不足，发放现金股利也就越少。

变量选择：资产负债率、利息保障倍数 假设4：资本结构与现金股利支付水平负相关

这里，资本结构是长期借款占总资产比例，若公司使用较高的长期借款，会产生高额的财务费用，导致利润减少，现金股利分配下降，故假设资本结构与现金股利的分配负相关。

变量选择：资本结构（长期借款占总资产比例） 假设5：营运能力与现金股利支付水平正相关

营运能力越强，企业资产的周转速度越快，流动性加强，利用率变高，能够有较多的资金进行股利支付。

变量选择：总资产周转率

假设6：现金流量水平与现金股利支付水平正相关

充足的现金流是企业进行股利支付的首要前提，公司只有在自身所需的现金流得到满足以后，才会将剩余现金进行股利分配，故假设现金流水平与现金股利的分配正相关

变量选择：企业自有现金流、每股现金净流量 （三）模型构建

（1）基于以上假设和理论分析，本文选择每股现金股利(DIV)作为被解释变量，选取每股收益，净资产收益率、营业利润增长率，资产负债率，利息保障倍数，资本结构，总资产周转率，企业自由现金流，每股现金净流量共9变量作为解释变量，变量设置如下：

变量定义表

变量性质 变量符号 变量名称 因变量 因变量 Y X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 每股现金股利 每股收益 净资产收益率 预期符号 变量定义 / + + / 假设1，盈利能力 假设1，盈利能力 假设2，成长性 假设3，偿债能力 假设3，偿债能力 假设4，资本结构 假设5，营运能力 营业利润增长率 + 资产负债率 利息保障倍数 资本结构 总资产周转率 - + - + X8 企业自由现金流 + 假设6，现金流量水平 X9 每股现金净流量 + 假设6，现金流量水平 （2）基于以上变量定义，本文构建如下模型：

Y=β0+β1*X1+β2*X2+β3*X3+β4*X4+β5*X5+β6*X6+β7*X7+β8*X8+ β9*X9+μi

其中，β1—β9为模型中的9个解释变量的回归系数，μi为随机误差。 （四）实证研究

采用逐步回归分析方法，它通过将解释变量逐个选入回归方程，将那些与被解释变量不显著因素删除，最终只将关键性因素留在了回归模型中，从而就可以很好的区分关键和非关键因素。

首先，将所有解释变量带入回归方程，并对回归方程进行检验;然后，剔除最不显著的变量(t检验的P值最大)重新建立回归方程，并进一步进行各种检验;直到回归方程中剩余变量的回归系数检验都显著，则回归方程建立结束。所有分析过程运用Stata软件进行。所构建的每股现金股利与各影响因素线性关系分析模型如下:

1. 描述性统计分析

2009-2011年三年数据的描述性统计如下表所示：

2009年 现金股利 每股收益 净资产收益率 营业利润增长率 资产负债率 利息保障倍数 资本结构 总资产周转率 企业自由现金流 每股现金净流量

N 235 235 235 235 235 235 235 235 235 235

极小值 .0061123 .03 .006982 -.814496 .228443 1.551183 .0002946 .070037 极大值 1 2.2243 .476511 37.5679 .832209 552.1093 .5666084 4.468639 均值 标准差 .1361235 .1447835 .5016026 .3968193 .1312573 .0798977 .7128997 2.828478 .5494703 .1469309 20.69986 55.58446 .1246414 .116631 .7026685 .5120995 1.71e+09 1.15e+10 .3604289 .8068172 -1.38e+10 1.63e+11 -1.799294 4.175819

2010年 现金股利 每股收益 净资产收益率 营业利润增长率 N 235 235 235 235 极小值 .0028375 .011 .00359 -.815697 极大值 均值 标准差 .1398959 .4402441 .0884344 1.348328 1.000001 .1400653 2.99 .55387 .5696187 .1449747 17.04636 .5539982 资产负债率 235 .218068 .90267 .5583836 .148545 利息保障倍数 235 1.294956 153.7553 15.21186 22.90503 资本结构 235 .000241 .6104895 .1278513 .1129099 总资产周转率 企业自由现金流 235 235 .051809 -2.83e+10 3.977757 .7462456 3.06e+11 2.26e+09 .5078688 2.06e+10 每股现金净流量 235 -2.457939 5.421268 .3116189 .9091793

2011年 现金股利 每股收益 N 235 235 极小值 .0096559 .0024 极大值 .8500003 2.9108 均值 标准差 .1431192 .144136 .5438643 .4650464 净资产收益率 235 .001525 .557759 .1299177 .0841556 营业利润增长率 235 -4.208556 5.83096 .1229077 .8407543 资产负债率 利息保障倍数 235 235 .139485 .139553 .902448 235.9261 .5695876 .1486095 13.46292 26.84073 资本结构 235 .0002103 .5534198 .1170665 .1065967 总资产增长率 235 .087881 3.543956 .733701 .5025675 企业自由现金流 235 -2.04e+10 3.16e+11 2.87e+09 2.16e+10 每股现金净流量 235 -3.261195 3.359596 .1000918 .730631 现金股利的发放连续三年呈现递增趋势，可能和证监会在2008年强调上市公司要加强现金股利分配这一政策有关。三年的现金股利均值大约在0.1401元水平，其标准差较小。

每股净现金流量三年呈现递减趋势，并且递减幅度较大，这主要是由于A股上市公司扩大投资所致，同时，企业自有现金流逐年递增，但标准差较大，说明现金流的流动不稳定。

在偿债能力方面，利息保障倍数的标准差是在所有指标中除去企业自由现金流以外最大的，另外其最大值和最小值也相差很大，说明利息保障倍数指标非常不稳定；而资产负债率则较为稳定，总体保持在55%的水平，财务风险并不高。

长期借款占总资产比例（资本结构指标）总体上比较稳定，并且数值相对不大，这说明主板市场上市公司每年由于长期借款而要负担的利息压力不大。

总资产周转率维持在72.7%的水平，连续三年波动并不大，说明营运能力方面企业状况良好。

2.相关性分析

利用stata软件计算，得出相关性矩阵表格如下图所示：

Y Y 1 X1 1 0.756 X2 1 0.080 X3 1 0.124 -0.02 X4 1 X5 X6 X7 X8 X9 X1 0.399 X2 0.266 X3 -0.107 0.071 X4 -0.204 -0.028 0.060 X5 0.099 0.097 0.243 -0.112 1 0.375 X6 -0.114 -0.072 -0.049 0.076 X7 0.093 0.231 0.268 -0.116 1 -0.012 0.123 -0.09 0.246 -0.046 -0.334 1 X8 0.1449 0.0678 -0.001 0.100 X9 -0.101 0.1807 0.149

3.实证结果分析

0.091 0.0037 -0.056 0.0115 1 -0.012 -0.019 0.048 -0.089 1

采用多元线性回归的分析方法，通过Stata统计软件对影响现金股利分配的各因素进行实证检验，结果如下：

总样本量 R方 调整R方 Root MSE 705 0.2437 0.2336 .12471

Y X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 Coef .1325337 .1029275 -.008808 -.0931067 .0000595 .0133561 .0041103 8.29e-13 -.1087278

由线性回归得出的输出结果可知， X5、X6、X7的t值不够大，而P值又过大，因此，我们有必要再继续进行二次回归，做一个稳健性检验。

4.稳健性检验（增减变量）

先剔除X5、X6、X7这三个变量，进行一次回归，结果如下： 总样本量 705

Std.Err .0158051 .0842821 .0025289 .0359254 .00013 .0505218 .0108294 2.58e-13 .020605 t 8.39 1.22 -3.48 -2.59 0.46 0.26 0.38 3.22 5.28 P>|t| 0.000 0.222 0.001 0.010 0.647 0.792 0.704 0.001 0.000 95% Coef .1015022 Interval .1635652 -.0625505 .2684056 -.0137733 -.0038428 -.163642 -.0225714 -.0001958 .0003148 -.0858375 .1125498 -.0171521 .0253726 3.23e-13 .0682724 1.33e-12 .1491832 R方 0.2430 调整R方 0.2365 Root MSE .12447

Y X1 X2 X3 X4 X8 X9 Coef .1324436 .1160989 Std.Err t P>|t| 0.000 0.149 0.000 0.005 0.001 0.001 95%Coef .1015085 -.0418201 -.0138106 -.1539918 3.28e-13 -.0318822 Interval .1633789 .2740179 -.0039126 -.0276367 1.34e-12 -.0089221 -.0157562 8.41 .0804327 1.44 -3.52 -2.82 3.24 -3.49 -.0088616 .0025207 -.0908142 .0321781 8.32e-13 2.57e-13 -.0204021 .0058471 调整以后的R方变大，X1，X2，X3，X4，X8的显著性均增强， 说模型可以更好的解释变量现金股利，

由上文得出的分析结果，我们再将X2剔除，进行一次回归，得出如下表所示：

总样本量 705 Y X1 X3 X4 X8 X9 Coef .1485826 Std.Err .01111 t 13.37 -3.40 -2.72 3.17 -3.49 P>|t| 0.000 0.001 0.007 0.002 0.001 95%Coef .1267696 -.0134943 -.1504502 3.09e-13 -.0319351 Interval .1703957 -.003623 -.0243405 1.32e-12 -.0089577 R方 0.2407 调整R方 0.2353 Root MSE .12457 -.0085586 .0025139 -.0873953 .0321157 8.13e-13 .0204464 2.57e-13 .0058515 调整以后，R方变小，X1的显著性增强，X3，X4，X8的显著性均减弱，因此，有必要将X2加入回归方程中。

经过稳健性检验，最后只剩每股收益X1、净资产收益率X2，营业利润增长率X3、资产负债率X4、企业自由现金流X8、每股现金净流量X9这六个变量进入回归方程。表中所示的R方为0.2430 ，修定以后的判定系数R方为0.2365 ，说明现金股利变化的23.65%可以由回归方程解释，从实际角度考虑，由于现金股利的分配受到内部和外部共同作用的影响，而本文仅从内部因素考虑，故所建立的模型拟合优度还是良好的。

通过对以上实证结果的分析，可以得出如下结论：

每股收益X1进入回归模型，其非标准化系数为0.132，净资产收益率X2进入回归模型，其非标准化系数为0.116，说明盈利水平对现金股利分配影响显著，盈利性越强，支付的现金股利越多，盈利水平的高低和现金股利分配是正相关关系，假设1成立。

营业利润增长率X3进入回归模型，其非标准化系数为一0.009，说明成长性对现金股利分配影响较为显著，成长性越高，支付的现金股利越少，成长性的高低和现金股利分配是负相关关系，假设2成立。

资产负债率X4进入回归模型，其非标准化系数为-0.09，但偿债能力所假定的另一个指标利息保障倍数X5没有进入回归方程，说明利息保障倍数并不能很好的表示偿债能力，但假设3仍然成立。

每股企业自由现金流量进入回归模型，其非标准化系数为0.02，说明现金流量情况对现金股利分配影响显著，现金流量越多，支付的现金股利越多，现金流量的多少和现金股利分配是正相关关系，假设5成立。

付的股利数越多，利息保障倍数和支付的股利数是正相关，假设6成立。 假设4被拒绝，说明资本结构与现金股利的分配没有显著关系，假设5被拒绝，说明营运能力对现金股利的分配没有显著影响。

由此，本文得出的回归方程如下：Y=0.132X1+0.116X2-0.009X3-0.009X4+（8.13e-13）X8+0.02X9

五、改善我国上市公司现金股利分配状况的相关建议

现金股利政策是上市公司的一项重大决策，对公司的发展有着极其重要的作用。基于对我国上市公司现金股利政策的理论分析和实证研究，为改善我国上市现金股利分配状况，提出五条相关建议。

（一）提高上市公司的盈利能力

上市公司的盈利能力是现金股利分配的前提，实证数据分析的结论也表明盈利能力是影响上市公司现金股利分配的重要因素，因而我国的上市公司应该通过强化管理、创新发展以及其他手段努力提高自身的盈利能力，切实提高盈余水平，加大公司的现金流为现金股利分配奠定基础。

（二）完善多元化的股权结构

股权结构不合理、公司治理结构不完善是我国上市公司目前存在的问题之一，这也是造成了我国上市公司现金股利分配现状的原因之一。一方面，应当以市场为基础，逐步地推进上市公司的国有股减持，构建市场化的国有股权流通机制，降低股权集中度，建立良好的公司治理机制。降低了个别大股东操纵公司股利政策的可能性，有利于实现所有股东财富最大化的目标。另一方面在于引进多元投资主体，培养机构投资者。机构投资者拥有雄厚的资金和较多的投资专家，其投资目的主要是长期投资，具备参与公司治理管理的能力。参与到公司治理之中也利于引导中小投资者的投资方向，从而一定程度上稳定整个证券市场的发展。

（三）规范上市公司现金股利分配政策

随着我国证券市场的发展及相关政策制度的不断完善，一度比较严重的我国上市公司不分配现象已经不断得到改善。但是仍然有一部分上市公司不分配股利，使得投资者的利益受到了损害。针对此，可以对上市公司明确规定出最低现金分红比率，强制其实施现金分红，以此来保障股东权益。于此同时，管理者从长远的资金需要的角度来考虑，结合公司的现金流状况及资本结构制定一个股利支付比率，并在一段时间内按计划稳定发放给投资者，这样既给投资者带来收益也利于公司的发展

（四）严格规范上市公司信息披露机制

加强信息披露是减少内部交易的有效手段，也降低了市场操纵的可能性。在规范上市公司行为的同时，有效避免了投资者的投资损失，利于健全我国的证券市场机制。例如，目前我国证券市场上存在部分的上市公司下一年的实际分配方案却与年报中的预案不一致的现象，对于这一变更，往往直接实施并不会提前通告，严重损害了投资者的利益。因此，除了对股利分配预案在年报中披露的规定之外，还应对上市公司这一股利政策变更做出信息披露的规定，应及早通告投资者。

（五）完善中小投资者利益保护制度

我国证券市场上，中小投资者在市场上一直处于较为劣势的地位。一些上市公司的大股东以自身的利益为重，无视中小股东的利益。因此，相关监管部门制定完善中小投资者利益保护制度是十分必要的。可以推行累积投票制度及实行股东表决回避制度从而完善了小股东的知情权、质询权和提案权。

参考文献

[1]周立平、石文龙、方小芳. 2012.上市公司现金股利政策影响因素分析——基于运输仓储业的实证研究[J].管理荟萃，第二期

[2]徐怀中.2011.上市公司现金股利政策影响因素探讨[J].资本市场，第十二期.35

[3]王冉.2011.我国上市公司现金股利影响因素的研究[J].市场周刊理论研究，第十二期.

[4]靳伟云. 2010.我国现金股利分配现状研究[J].现代商业,第四期

[5]李建英、李少红.2011.我国上市公司现金股利政策的实证研究[J].山东经济， 第三期

[6]庄琳琳. 2009. 我国上市公司现金股利政策的影响因素之实证研究[J].金融观察，第十一期

[7]张学南，2008.试析我国现金股利发放动因及政策建议[J].会计之友 [8]邱凯、柯可.2008上市公司现金股利政策影响因素分析——基于沪深300指数成分股的实证研究[J].财会通讯，第十二期

[9]易颜新、柯大钢、王平心.2008.我国上市公司股利分配决策的调查研究分析[J].南开管理评论，第十一期

[10]党红.2008.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究[J].会计研究 第六期

[11]张雪丽、姜茂生.2006.上市公司现金股利政策的选择—来自中国证券市场的实证证据[J].财经问题研究，第四期.52

[12]彭爱群、孔玉生．2006.我国上市公司现金股利政策的特点及成因分析[J].会计之友，第十期

[13]朱乃平、孔玉生.2006.上市公司现金股利政策的现状及影响因素分析[J].财会通讯(学术版) ，第十期

[14]易颜新、柯大钢、张晓.2006.股利政策的股东财富效应:来自深沪股市的经验证据[J].南开管理评论 ,第二期

[15]刘淑莲、胡燕鸿.2003.中国上市公司现金分红实证分析[J].会计研究,第四期

[16]唐国琼.2005.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J]，财经科学,第二期

[17]原红旗.2001.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究,第三期

[18]Lintner J．1956.Distribution of Incomes of Corporations among

Dividends，Retained Earnings and Taxes．The American Economic Review， 97

[19]Miller M，Modigliani F．1961.Dividend Policy，Growth，and the Valuation of Shares．Journal ofBusiness，411

[20]Fama E F、Babiack H．1968.Dividend Policy：An Empirical Analysis．Journal of American Statistical Association，1131

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/yllp.html