中国平安保险集团股份有限公司估值研究

西南大学

硕士学位论文

中国平安保险（集团）股份有限公司估值研究

姓名：赵英

申请学位级别：硕士

专业：会计学

指导教师：彭珏

20120601

摘要

中国平安保险（集团）股份有限公司估值研究

会计专业硕士研究生：赵英．

指导教师：彭珏教授

捅姜

企业价值评估是企业外部投资者与内部管理者所共同关注的核心问题，并逐渐成为我国资产评估行业的主要内容。目前，我国公司集团化、业务多元化发展趋势明显，由于各行业所面临的风险、具有的行业特点等不同，适用的估值模型也不同，所以对于多业务经营的集团公司采用单一估值模型评估所有业务是不可取的。我国《企业价值评估指导意见（试行）》第十九条指出：注册资产评估师在对具有多种经营业务、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当针对各种业务类型，分别进行分析。鉴于此，研究多业务经营集团公司的企业价值评估方法是有意义的。

本文选择明显以保险、银行、投资三大业务综合经营的中国平安金融集团公司作为研究案例：首先介绍论文的研究背景、问题与思路；其次阐述企业价值评估理论框架和基本方法及其适用情况，并结合中国平安的实际情况初步选定收益法作为案例评估的主要方法，市场法作为辅助方法；然后通过对案例公司的财务与行业分析得知其财务方面存在长期偿债压力偏大、资产周转率偏低的问题，行’业方面保险业正处于高速发展期，是平安主要收入、利润来源，但利润贡献度偏低，银行业处于向成熟稳定期过渡阶段，是平安发展的一大动力，投资业依赖于股市的表现，风险较大；在此基础上分别选择三阶段增长剩余收益模型对保险业务估值，二阶段股权现金流折现模型对银行业务估值，二阶段现金红利折现模型‘对投资业务估值，之后采用加权平均方式得出企业整体价值，并通过市盈率模型进行验证，结果显示在基本假设成立的前提下，２０１２年０１月０１日中国平安公司的企业价值区间为５５１６１３．５９１５４３百万元，每股价值区间为７５．１．８０．５元，而评估期中国平安股票的市场价格在４０元附近波动，根据该价格与价值区间的比较，可知股票价格步入评估价值区域，具备一定的投资价值；最后根据论文研究分析过程得出结论与建议，指出论文的不足之处并提出展望。

本文以企业价值评估及财务管理理论为指导，展示了采用综合收益法对中国平安进行价值评估的全过程，对投资者进行股票投资和管理者进行价值管理提出相关建议，探讨了多业务经营集团公司的企业价值评估方法。关键词：中国平安价值评估多业务经营综合收益法

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第１章导论

第ｌ章导论

１．１研究的背景与问题

１．１．１研究的背景与意义

随着世界的发展社会的进步，经济的全球化和金融化，使得当代经济呈现出知识化和信息化的特征，企业也逐渐被抽象化和价值化的作为商品投入到资本市场上，而围绕着资本市场所展开的无论是企业外的诸如并购等产权交易，还是企业内的投资和融资决策，都离不开对企业价值的评估和运用，此外，企业价值最大化也成为当今企业管理的最终目标，由此可见，企业价值已然成为企业内外部相关人员所关注的核心。企业价值评估在欧美等市场经济发达的国家已经得到了很大的发展，相应的理论框架的构建日趋完善与成熟，相关的评估方法和模型也在实际操作中得到了广泛应用。

相较于发达国家而言，我国的资产评估行业诞生较晚（于１９８９年），企业价值评估的理论与方法引进来后需要一个消化的过程，此外我国不够成熟完善的市场环境也限制了市场法和收益法的一些具体评估模型的使用，所以，在理论和实践上都和欧美发达国家的资产评估行业有着较大的差距。不过随着我国市场经济的进一步发展，以上情况会逐渐得到改善。目前，财政部己于２００４年２月２５日颁布了《资产评估准则．具体准则》和《资产评估职业道德准则．基本准则》，中国资产评估协会于２００４年１２月３１日颁布了《企业价值评估指导意见（试行）》，《资产评估方法（草案）》也于２０１２年３月２７日首次提交全国人大常委会审议。

随着我国经济体制的进一步改革发展，各类市场主体对企业价值评估的需求不断增加，《企业价值评估指导意见（试行）》对企业价值评估的要求、方法和披露提出了一些规范意见，但在运用中仍然存在着过多使用成本法，运用收益法时评估假设和相关参数选择不当、价值类型不明等问题，因此，对企业价值评估的研究和运用无论在理论上还是在实践上都有着重要意义。

１．１．２研究问题的界定

企业价值评估可划分为收益法、市场法、成本法和实物期权法四大基本方法，分别反映了四种评估思路，而四种方法又分别包括一些具体评估模型。评估师在进行企业价值评估时，应当在对企业所处行业、企业经营情况和竞争优势进行分析的基础上，充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法、成本法和实物期权法四种资产评估基本方法的适用性，恰当选择评估基本方法。但这样仍不能确保准确性，更好的方法是在可行的前提下使用几种评估方法评估进行相互验证，结果差异大时要进行相关分析以确定最终的评估结果。

西南大学硕十学位论文

中国资产评估协会颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》中第十九条指出，注册资产评估师在对具有多种经营业务、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当针对各种业务类型，分别进行分析。１这是由于不同行业受到经济环境的影响、所处的生命周期阶段、行业的特点、面临的风险等不同，所适用的价值评估模型也不同。目前我国公司集团化、业务多元化发展趋势明显，尤其是金融行业，在经历了混业经营到分业经营的发展道路后，又一次走向了综合经营的发展方向，但目前我国对于多业务经营的集团公司进行企业价值评估时仍然未对其经营的不同业务进行区别对待和考虑。

基于指导意见的要求以及我国的实际情况，笔者选择了明显以保险、银行、

投资三大业务综合经营的中国平安金融集团公司作为本文的研究案例。在对企业价值评估的理论和方法进行相关研究比较的基础上，对公司的财务状况及三大业务分别进行分析研究后选择各业务所适用的价值评估模型分别进行估值后汇总得出集团公司整体的企业价值，并采用市场法对三大业务评估结果进行相互验证，对多业务经营集团公司的企业价值评估方法进行探讨。

１．２国内外研究文献综述

１．２．１国外研究现状综述

费雪（ＩｒｖｉｎｇＦｉｓｈｅｒ）于１９０６年在其著作《资本与收入的性质》一书中分析了收入与资本之间的关系以及资本价值的确定问题。之后，又在其《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》一书中论述了何为利率的本质以及利率的决定因素，进一步研究了资本价值和资本收入之间的关系，初步形成了系统完整的资本价值评估框架，此书可称得上是价值评估理论的里程碑。

１９５８年，莫迪利安尼（ＭｏｄｉｇｈａＩｌｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）在其著作《资本成本、公司融资和投资理论》中提出著名的ＭＭ理论，在传统的企业价值评估理论体系中引入了不确定性因素，进而严谨地论述了企业价值与企业资本结构的关系，也因此创建了现代意义上的企业价值评估理论体系。２

梅尔斯（Ｍｙｅｒｓ）和汤波尔（ＴＵＩＨｌｂｕｌｌ）根据ＭＭ理论，于１９７７年提出“公司的投资机会本质上等同于增长期权，公司的市场价值包括两个部分：一是公司所有有形资产的现值，一是公司所拥有增长期权的价值之和”。由此又因为会计报表上是不可能包括公司所拥有增长期权的价值，所以企业的会计价值一般是小于其市场价值的。３

ｌ文０萍．企业价值评估指导意见（实行）讲解【Ｍ１．北京：经济科学出版社，２００５年

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第ｌ章导论

１９８０年，米勒斯（Ｍｉｌｅｓ）和爱泽尔（Ｅｚｚｅｌｌ）在专著《加权平均资本成本和完全资本市场：一个综述》中首先提出了加权平均资本成本的计算方法，认为在计算企业资本成本时需要考虑企业所得税、个人所得税和代理成本等，并且将计算过程中所需要考虑的指标调整进行了列示。

１９８８年，Ｍｃｄｏｎａｌｄ和Ｓｉｅｇｅｌ应用多重期间的资本资产定价模型，也就是其未来所带来的现金流量的现值评价公司内部现有的资产；然后以实物期权理论，也就是公司未来投资机会的成长期权来评估公司的成长机会价值，两者之和就是公司的企业价值。

１９９１年，Ｃｈ吼ｇ和Ｃｈａｒｏｅｎ、Ⅳｏｎｇ在前人进行的企业价值评估理论体系研究的基础上，以１９７９年．１９８８年ＣＯＭＰＵＳＴＡＴ会计资料及ＣＲＳＰ月报酬资料做详细分析，将ＭＢＶ比率及ＥＰ比率作为成长机会的代替指标。结果显示，公司的价值高低取决于其未来成长机会，同时其未来成长机会越大风险也越大。

２０００年，Ｋｅｌｌｏｇｇ和Ｃｌ掰ｌｅｓ利用成长期权模型和决策数据模型评估了某生化科技公司的企业价值，发现了在公司早期实物期权的评估方法比较准确，使人们开始关注公司不同阶段价值评估方法选择的问题。

２０００年，ＥｄｕａｒｄｏＳ．ＳｃｈｗａｒｔＺ和ＭａｒｋＭｏｏｎｃ发表了一篇关于对网络公司进行合理定价的文章，推导出了网络公司的价值评估模型，结论是“公司价值由收入、期望收入增长率、累计亏损、账面价值等变量决定”。并在文章中运用理论分析的结果试图对亚马逊公司进行价值评估以解释其股价，但由于模型的很多重要参数为人为估计，降低了其准确性。

２００３年，Ｋｅｌｌｏｇｇ和Ｄｅｍｉｒｅｒ直接将实物期权方法应用到企业价值评估上，在研究的过程中他们只是简单的把企业的复合期权看成是几个单个项目的价值之和，与现实中的协同效应完全不符，造成了企业价值评估的遗漏。

２００７年，米契尔（Ｍｉｔｃｈｅｌｌ）在其著作《价值寻找》中分析了决定资本成本的最新方法和模型，详细论述了评估企业价值的各种方法以及如何运用贴现现金流量模型。

１．２．２国内研究现状综述

１９９９年，董直庆、赵振全对公司价值评估进行了实证分析，论述了在考虑破产风险前提下对ＭＭ模型的修正，以此而增加了破产风险成本参数，讨论了在存在破产风险的时候企业价值评估模型应当如何改进。将企业破产风险的大小及其所导致的企业价值的变化予以量化加入模型进行改进。

２０００年，张先治认为理想的企业价值评估方法是收益法，也就是利用净现金Ｎｅｗｓ．Ｊｏ啪ａｌｏｆＦｉｌｌ柚ｃｅ１９７７

两南大学硕七学位论文

流量作为资本收益进行折现，理由是“与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，净现金流量更能全面而精确地反映所有价值元素”。他在文中详细介绍了该方法的理论基础、意义、评估的程序和模型，并给出了评估参数如折现率和现金流量等的确定方法。４

２０００年，严绍兵介绍了市场法中的“直接市场数据法”，提出“一项资产的经济价值是可以由获得同样效用的替代物的成本所决定的，也就是我们平时所说的市盈率乘数法”。５

２００１年，曹中、宣国良在对比了企业价值评估中经济利润模型和现金流量折现模型的不同并且进行理论分析后，创建了将经济利润视为未来收益进行折现的企业价值评估的一个新模型。

２００５年，张鼎祖、彭莉建立了隶属市场法的基于模糊数学的企业价值评估模型，该模型具有不再通过主观评价量化各企业间的差异，减少了人为主观因素导致的影响，从而可以更客观地评估企业价值的优点；但同时也存在模型复杂使用不便，需要具备模糊数学的理论功底才能恰当地运用该模型的缺点，限制了其推广。

２００６年，陈志斌为了解决拉巴波特模型无法精确地确定每一个因素对企业价值的影响程度，特别是不能判定某一因素在准备筹划组合措施时在组合中所占分量的缺陷，借鉴了杜邦财务分析法的研究思路对模型进行修正，以利用自由现金流量的折现值来评估企业的价值作为出发点，建立了“自由现金流管理创造价值动因解析模型”。

２００７年，李光明“按照控制程度和流动性交叉组合将企业价值水平在理论上分为四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动、性少数股权”。进而运用ＱＭＤＭ模型对企业的两部分现金流量进行转换，一为企业所有现金流量，二是少数股权现金流量，这样就使评估的价值能够更加贴近非流动性的少数股权价值标准，进而使评估的结果更加合理与准确。６

综上所述，我们可以看出国内外在企业价值评估方面的研究主要集中在两个方面：一是传统企业价值评估方法的完善，尤其是评估模型的参数如何确定方面，如现金流量的预测和折现率的估计等；二是对新的企业价值评估方法和模型的创建，如剩余收益法（ⅪＭ）和实物期权法等。现行评估模型都有在评估前期对企业所处宏观经济环境与所在行业进行分析的共同点，这些分析结果是选择评估模型和确定评估系数的前提，但是除了在我国的《企业价值评估指导意见》中明确提４张先治．论以现金流量为基础的价值评估，求是学刊【Ｊ】，２０００（１１），第５页

５严绍兵．动态现金流量与企业价值评估【Ｍ】，大连理｜Ｔ大学出版社，２０００年

６李光明．企业价值评估理论与方法研究【Ｄ】．北京：中国农业大学，２００７年

第１章导论

出对多业务经营企业应对不同行业分别进行分析外，欧美及国际相关企业价值评估指南都未对此有明确要求，实务中更是尚无先例，这也是本文试图探讨的问题。１．３研究思路与论文框架

本文通过对现有的企业价值评估理论与方法模型的研究与分析，在目前的企业价值评估的方法上加以改进，针对平安公司的实际情况，对平安公司三大核心业务（保险、投资、银行）采用不同的估值模型，以此来对平安公司做出一个比较合理的估值。并根据文章研究的结果，向中国平安的股票投资者和企业管理者提出建议，探讨多业务经营的集团公司价值评估方法。

第一章为导论，简要介绍论文的研究背景、界定研究的问题，阐述研究的意义，述评国内外研究现状综述，提出论文的研究思路和方法；

第二章阐述企业价值评估的理论框架，分析四大基本评估方法．成本法、收益法、市场法、实物期权法理论及各自的适用范围及其优势与劣势，并对平安公司相关业务适用情况进行了简单说明。

第三章分别从公司层面和行业层面对平安公司进行价值分析：通过财务分析及与同类上市公司的对比研究中国平安的历史业绩和现在的经营财务状况，为科学预测未来提供依据；通过行业特点及发展状况分析判断行业所处生命周期阶段，

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为选择合适的企业价值评估模型做准备。

第四章根据前文的分析对平安公司三大业务分别进行价值评估：其中，保险用三阶段增长剩余收益模型，银行用二阶段增长股权现金流折现模型，投资用二阶段增长股利折现模型。之后汇总得出公司整体价值，最后用市盈率模型进行辅助评估。

第五章为论文的结论建议与不足展望。

文章框架结构如图１．１所示：

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图１．１文章框架结构图

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１．４研究方法

本文采用规范与案例结合的研究方法。在企业价值评估理论框架与评估方法中利用规范分析的方法，而后对中国平安公司（６０１３１８）这一具体案例进行分析评估属于案例分析方法，数据分析所使用的财务报表均来源于上海证券交易所披露的信息。

第２章企业价值评估理论与方法

第２章企业价值评估理论与方法

２．１基本概念的界定

２．１．１“企业”概念界定

目前，典型的企业理论有新古典企业理论及现代企业理论。新古典企业理论是以新古典微观经济学为基础的，它指出企业是在理性人等一系列的假设条件下，按照边际成本等于边际收益的原则对企业的产品进行供应及定价决策，以达到企业利润最大化目标的这样一种组织。现代企业理论起源于科斯的理论，他指出企业之所以会存在是由于交易成本的存在，当市场的交易成本大于企业内部的交易成本时，企业便应运而生了，所以，企业用一个契约来代替市场上一系列契约的这样一种组织。但是又由于这些契约并非完全信息对称的，不完全契约所带来的权利便成为了剩余权利供企业所有者控制拥有，也就是企业的收益。本文中所使用的企业概念是现代企业理论中的概念。

２．１．２“企业价值”概念界定

１９５８年，莫迪格利亚尼（Ｍｏｄｉ曲ａ１１ｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）在其著作《资本成本、公司融资和投资理论》中给出了企业价值的概念：企业的价值是指企业的市场价值，也就是企业股票的市场价值和企业债务的市场价值之和，用公式来表示就是：

企业价值（ｖ）＝企业股权的市场价值（Ｓ）＋企业债券的市场价值（Ｄ）。本文中使用的企业价值便是此定义。７

根据莫迪格利亚尼和米勒提出的ＭＭ理论，我们可以知道，企业的所有者是企业资本的投入者，包括股东和债权人，并且他们追求的目标都是企业价值最大化。因为，当企业处于正常经营的状态，也就是Ｖ大于Ｄ时，股东是企业的控制者并且享有企业的剩余权利；当企业处于非正常经营状态，也就是Ｖ小于Ｄ时，债权人是企业的控制者并且享有企业的剩余权利。总之，企业价值就是企业剩余权利的最佳表现，企业价值越大，股东和债权人所享有的剩余权利越多，所以，他们追求目标便是企业价值最大化。

２．２企业价值评估理论的分析框架

１．企业价值评估的目标

在企业的经营活动中，对企业的价值进行评估的主要目的包括以下三个方面：Ｍｏｄｉｇｌｉ姐ｉ．Ｆ锄ｄＭ．Ｈ．ＭｉｌＩｃｒ．Ｔｈｅｃｏｓｔｏｆｃａｐｉｔａｌ，ｃｏ唧ｒａｔｉｏｎｆｉｎ锄ｃｃａｎｄｔＩＩｃｔｈｃｏｆｙｏｆｉｌＩｖｅｓ￡ｍｅｎｔ．Ａｍｃｒｉｃ锄

ＲｅｖｉｅⅥ１９５８２．２．１企业价值评估的目标、假设和价值类型７Ｅｃｏｍｏｍｉｃ

两南大学硕十学位论文

（１）企业管理的需要。在当代经济社会中，企业的目的已经由传统的利润最大化转为企业价值最大化，所以，企业所做的任何经营投资决策都是以此为最终目的的，合理准确的进行企业价值评估是围绕价值最大化这一目的进行企业管理的基础，摸清家底，量化管理。

（２）资产运作的需要。现在的经济活动中为了使企业的资源得以最大化的利用，许多企业还会经常涉及一些诸如出售不常用固定资产、出租无形资产、质押贷款等等经济活动，而这些经济活动得以顺利合理进行的前提就是准确的对这些资源进行价值评估。

（３）资本运作的需要。现代企业已经开始注重资本结构的管理，所以，参资入股、增资扩股、合资合作、置换股权等经济业务也蓬勃发展了起来，若没有准确的价值评估，这些活动都是没办法顺利进行下去的。

２．企业价值评估的假设

对企业价值评估这样一个经济活动要合理系统的进行下去，必然要在一定的前提假设之下：

（１）有效市场假设。根据市场的有效性不同，此假设将市场分为三种类型，分别是强势有效市场、半强势有效市场和弱势有效市场，三种市场类型的主要不同点在于信息反映在市场价格上的程度，弱势市场是历史交易信息，半强势市场是所有公开的信息，强势市场是全部的信息。根据此假设，我们需要将价值评估的关注点放在其市场价值上。

（２）有机组合增值假设。根据此假设，企业的整体价值因为经过资源整合的原因会大于各资产单个价值之和。所以，企业价值评估不应当以成本加成法为主，并且为了提升企业整体价值，对企业的各种资源进行合理整合是必须的。

（３）类比替代性假设。根据此假设，在进行企业价值评估时，若有些信息不容易取得，则可适当选择类比信息进行替代，这点符合重要性原则和成本效益原则。另外，对于企业整体本身，也可以在市场中找到和案例企业市场反应相似并且相关信息容易获取的企业，来推算案例企业的市场价值。．

３．企业的价值类型

资产评估中的价值类型是指人们按照某种标准对资产评估结果及其表现形式的价值属性的抽象和归类。当然，资产评估中的价值类型无论在理论上或是在实践中从来都不是惟一的。中国资产评估协会在２００７年颁布的《价值类型指导意见中》中站在评估结论合理性指向的角度将价值类型分为市场价值和非市场价值两大类。３

第２章企业价值评估理论与方法

（１）市场价值。“市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。”市场价值的概念反映的是市场整体的理解和行为，是评估市场经济条件下大部分资产的价值基础。

（２）非市场价值。图１—２列举了《价值类型指导意见》中有关市场价值以外的其他价值类型：一

图ｌ－２市场价值以外的企业价值类型

Ｆｉｇｕｒｅｌ。２ＭａｒｋｅｔＶａｌｕｅＳｏｕｔＳｉｄｅｏｆｍｅＥｎｔｅ叩ｒｉｓｅＶａＩｕｅＴｙｐｅｓ

２．２．２现代金融理论与企业价值评估

金融经济学是用来分析理性投资者该如何以最有效的方式进行其资金的使用或者投资，其相关理论是科学合理进行企业价值评估的基础。现代主流的金融理论主要包括两大部分的内容：一是市场有效性理论，二是投资组合理论与资产定价理论。

市场有效理论在前文假设中已经提到，在市场有效的条件下，价格反映了所有信息，并能够及时对信息变动做出相应反馈，它是企业价值评估市场法的理论基础，只有在有效市场中，才可以用已上市公司的股票价格为依据对案例公司的价值进行评估，另外，市场有效假说也是运用实物期权法的必要条件。

投资组合理论的基本概念是通过分散化的投资对非系统风险进行对冲，以降低整体投资风险。它对单项投资项目及投资组合风险的度量与控制进行了系统研究。以投资组合理论和资本市场理论为基础发展而来的资本资产定价模型主要研究在证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及如何形成均衡价格。通过投资组合理论，可知非系统风险可以通过投资组合予以分散，所以企业需要对投资风险进行补偿的是系统风险／市场风险这部分；又通过资本资产定价模

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型，我们可以计算出对投资系统风险的补偿率，也就是收益法中的折现率。所以说，投资组合及资产定价理论是企业价值评估中收益法的重要基础，为企业价值评估中风险补偿的数量化提供了模型依据。

２．２．３企业内在价值理论与企业价值评估

企业内在价值理论是收益法的理论基础，收益法中无论是收益，还是相应的风险都反映了企业的价值创造能力，研究企业内在价值理论，也就是研究企业的价值创造理论，即研究企业投资、经营、融资活动与企业价值的关系。本文使用的是ＭＭ‘中的企业价值概念，ＭＭ理论认为：在无税假设下，企业价值、加权平均资本成本均与企业的资本结构无关，所以，创造企业价值主要在投资经营活动上，与融资活动无关；在有税假设下，由于负债的抵税作用，企业价值是负债规模的增函数。但很显然，此结论在实务中行不通，随着负债规模的增加，企业的经营风险增大，会增加企业的破产风险，降低企业价值。所以，融资活动与企业价值相关，但是企业价值创造的主要来源仍是企业的投资经营活动。进而，从投资决策角度来看，企业创造价值的关键在于：首先，企业的收益必须要大于企业所有者所要求的最低报酬率；其次，企业需要在此前提下不断地扩大规模。所以企业价值创造的三个关键因素是：收益率、资本成本与增长率。在下文对案例公司进行财务分析时便应当从这几个方面入手。

２．３企业价值评估方法

上文对企业价值相关的理论进行了分析介绍，从不同的理论角度出发，企业价值的体现方式是不一样的，因此，现在有四种评估方法在评估界并存，包括：收益法、市场法、成本法、实物期权法。如表２．１所示：以企业的内在价值理论为理论基础收益法是通过企业的收益这一途径得到企业的价值的；以有效市场理论为理论基础的市场法是通过市场这一途径得到企业的价值的；以资产替代理论为基础的成本法是通过资产的重置这一途径得到企业的价值的；以金融期权理论为基础的实物期权法是通过企业对投资的选择权这一途径得到企业的价值的。９９李光明．企业价值评估理论与方法研究叫．北京：中国农业大学，２００７年

．第２章企业价值评估理论与方法表２．１企业价值评估理论方法体系ＴａｂＩｅ２．１ＥｎｔｅｒｐｒｉｓｅＶａｌｕｅＡｐｐｒａｉｓａｌＴｔｈｅＯ哕Ｓｙｓｔｅｍ理论基础基本方法具体方法２．３．１收益法收益法是将企业未来产生的收益按照含有相应风险的折现率进行折现，并将折现值作为企业的现时价值的一种企业价值评估方法。基本公式如下：ｙ：争土智（１＋，．ｙ其中：Ｖ为企业的价值Ｒ，为预期企业第ｉ期的收益ｆ为含有相应风险折现率ｎ为预期的企业收益期数由此可知，收益法的重点在于准确对企业的未来预期收益Ｒ、相应折现率ｒ和预测期间ｎ进行评估，所以，按照对企业未来收益Ｒ的理解的不同，收益法又

分为以下几种主流评估方法：

１．股利折现模型（ＤＤＭ）

股利折现模型将企业未来收益Ｒ认定为每股股利，对应的折现率ｒ为权益资本成本。根据对企业未来股利发展方式预期不同可以演化出不同的具体模型。（１）零增长股利折现模型

此模型假定企业未来股利固定不变，增长为零，所以：企业价值＝衾㈣

（２）固定增长股利折现模型

此模型假定企业未来股利以稳定的股利增长率增长，并且增长率小于权益资本成本，所以：

企业价值＝蔽蔷覆高要蓦望‰西南大学硕十学位论文

（３）两阶段增长股利折现模型

此模型假定企业赤来股利的增长分为两个阶段：高速增长阶段与稳定增长阶段。高速增长阶段股利增长率比较高，之后到以稳定的股利增长率增长的稳定增长阶段，如图２．１。

高速增长阶段稳定增长阶段

图２一ｌ两阶段增长模型

Ｆ远ｕｒｅ２－ｌＴｗｏｓｔａｇｅＧｒｏⅢｈＭｏｄｅｌ

所以：

企业价值：萝季塑篁墼塑塑墼犁’智（１＋权益资本成本ｙ

（４）三阶段增长股利折现模型

此模型假定企业未来股利的增长分为三个阶段：高速增长阶段、过渡增长阶段与稳定增长阶段。首先，企业以高的增长率在高速增长阶段进行增长，之后通过过渡阶段过渡至稳定增长率的稳定增长阶段，如图２－２。

图２．２三阶段增长模型

Ｆｉｇｕｒｅ２—２ＴｈｒｅｅＳｔａｇｅＧｒｏ叭ｈＭｏｄｅｌ

第２章企业价值评估理论与方法

所以：企业价值＝薯等篱辩＋薹专篙黔

第ｎ＋所＋１期每股预期股利／（权益资本成本一股利增长率）

（１＋权益资本成本），，＋埘

股利折现模型认为，在持续经营条件下，股利是股东投资企业所获得的唯一的收益，所以股利是决定企业／股票价值的重要因素。但在实务中，由于受公司并不支付股利，股利支付主观人为因素影响较大，且股利相对于收益率滞后等因素的影响，股利折现模型仅适用于股利支付较稳定且支付率较高的企业。

２．自由现金流折现模型（ＤＦＣ）

由于企业是由股权投资者和债权投资者共同组建的，所以，现金流量包括企业现金流量、股权现金流量和债权现金流量三种形式，它们满足以下等式：

企业现金流量＝股权现金流量＋债权现金流量

企业现金流量＝税后净利润＋折旧与摊销＋利息费用（扣除税务影响）

．资本性支出．净营运资金变动

股权现金流量＝税后净利润＋折旧与摊销．资本性支出一净营运资本变动

＋付息债务的增加（减少）

其中，股权现金流折现模型是将股权自由现金流量作为未来收益Ｒ，对应以权益资本成本作为折现率ｒ，其模型与股利折现模型类似，只是将分子上的预期股利改为预期股权现金流量；企业现金流折现模型是将企业整体未来的自由现金流量作为未来收益Ｒ，对应的折现率ｒ应该是企业的加权平均资本成本，其模型与股利模型也比较类似，只是将分子上的预期股利改为预期企业整体现金流量，将分母上的权益资本成本改为加权平均资本成本。

其实，股利折现模型也可以视为现金流折现模型，不过股利折现模型是以股权投资者实际得到的收益为准，而股权现金流折现模型则是以股权投资者理论上得到的收益为准，企业整体现金流折现模型是以股权和债权投资者理论上得到的收益为准，三者均可视为基于企业价值分配的收益法模型。这点与下文中基于价值创造的剩余收益模型有所区别。

现金流量折现模型认为，自由现金流量是在不影响企业持续经营的前提下，企业可以分配给其投资者（股权投资者、债权投资者）的利益，是股东及债权人应该从企业获得的收益，而股利是股东实际从企业分配得到的收益。所以相对于受诸多因素限制的股利折现模型，现金流折现模型更能准确估算出企业的价值。

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３．剩余收益模型（ⅪＭ）

剩余收益来源于经济学中的利润，即企业只有获得了超过其净资产机会成本（股东要求得报酬）的收益才算是剩余收益，所以剩余收益模型中的企业价值为现有资产与未来成长机会之和，即：

剩余收益＝第ｔ期盈利．权益资本成本幸第ｔ－１期企业账面净资产企业价值：企业账面净资产价值＋罗季堕塑堕壁墼智（１＋权益资本成本ｙｆ＝ｌＵ卞１＇入皿贝珥、，Ｊ＿）（１４ｘ，

剩余收益模型认为，企业价值包括现期已经具有的价值以及未来的价值增值两部分，由此承认了企业现期的净资产对企业价值的影响，并且还将会计数据直

、

接纳入模型，说明了会计数据和企业价值之间的关系。

．李光明博士在其论文《企业价值评估理论与方法》中根据企业的剩余收益与现金流量的关系，将企业的生存状态分为四大类，并分别赋予适合的评估方法：企业创建期投入较高，但基本无盈利，此时剩余收益与现金流量统统为负，前景不确定大，适合的评估方式为实物期权法；企业成长期盈利逐渐增加，但投仍需要追加投资，通常会出现剩余收益为正，而现金流为负的情况；企业成熟期盈利稳定，投入逐渐减少，所以剩余收益与现金流均为正；最后，企业衰退期，投资增加为零并且一般伴随着资产剥离，收益下降，此时，剩余收益为负现金流为正。１０如表２。２所示：

表２．２剩余收益模型与现金流折现模型的比较

Ｔａｂｌｅ２－２ＲｅｓｉｄｕａｌＩｎｃｏｍｅＭｏｄｅｌａｎｄＣａｓｈＦ１０ｗＤｉｓｃｏｕｎｔＭｏｄｅｌＣｏｍｐａｒｉｓｏｎ

２．３．２市场法

市场法是利用市场上类似企业的市场定价来估计目标企业价值的企业价值评估方法。它是以市场上存在一个支配企业市场价值的重要变量，并且该重要变量与市场价值的比值在各类似企业间是可以相互比较为前提假设，进而根据对这一重要变量的选择不同，市场法有以下三种具体模型。

１０李光明．企业价值评估理论与方法研究【Ｄ】．北京：中国农业大学，２００７年

第２苹企业价值评估理论与方法

１．市盈率模型

市盈率＝器籍

目标企业每股价值＝可比企业平均市盈率 目标企业每股净利

市盈率模型将每股净利润视为重要因素，综合性比较高，适用于连续盈且Ｂ值约等于ｌ的企业。

２．市净率模型市净率＝器

目标企业每股价值＝可比企业平均市净率幸目标企业每股净资产

市净率模型将每股净资产视为重要因素，数据较为稳定可靠，适用于拥有大量净资产且净资产值为正的企业。

．收入乘数＝否淼３．收入乘数模型

目标企业每股价值＿可比企业平均收入乘数幸目标企业每股销售收入

收入乘数模型将每股销售收入视为重要因素，可以反映价格政策变化的后果，适用于销售成本率比较低的服务类企业。

２．３．３成本法

成本法是将企业的各单项资产的评估价值加总得到企业整体价值的一种评估方法。根据评估单项资产价值所选择的价值类型不同，成本法包括账面、重置及清算价值三种具体方法。账面价值法是依据企业的资产负债表数据进行简单的计算调整得到企业价值；重置价值法是要将与账面价值差异较大的资产进行重置计算后加和得到企业价值。对于正常经营状态下的企业，成本法由于未考虑协同效应的影响一般会导致企业价值的低估，不过，对于将要进行破产清算的企业，用资产的清算价值加总得出企业的整体价值是合适的。

２．３．４实物期权法

实物期权法来源于对投资项目可行性评估方法的改进，在传统对投资项目决策的净现值评估方法应用中，对于不确定性完全定义为风险，但实物期权理论则认为未来的不确定性包含着风险和机会两方面，不确定性越大，风险越大的同时也意昧着机会越多，也越可能会成功，进而投资项目的价值反倒会增加。也就是说，在对投资项目进行评估时，完全可以将其视为一项期权，不过由于投资项目是实物，即为实物期权。

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实物期权法现在已经开始运用于项目投资决策的评估，但是由于一般企业，尤其是大型企业的投资项目多而复杂，并且实物期权法对于评估师的要求也比较高，该法现在还没有得到广泛的应用，仅仅在高新初创企业上有所应用。２．３．５几种企业价值评估方法的比较与适用情况

通过以上对各种企业价值评估方法的介绍可知：成本法忽略了企业的组织资本，７没有将企业作为一个可持续经营的整体来评估，在理论上讲只适用于破产清算企业或者新建的以有形资产为主的企业；实物期权法是近些年才发展出来的一种比较新的评估方法，在我国２００４年颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》中都没有涉及，它目前主要应用于对高新初创企业的价值迸行评估，对于一般的企业尚且没有应用；市场法的推广应用受到了有效市场假设的限制，但是由于其方法简单易懂，使用方便，在实务应用中也比较广泛，尤其是作为企业价值的辅助评估手段，本文也是选择采用市场法中的市盈率模型作为辅助评估方法：最后，通过前文对理论框架的分析可知，收益法有着强大的理论基础来支撑着其模型的构建与应用，且反映了企业的盈利能力及其相对应的风险水平，最能够反映出企业价值的本质，所以，该法不但在理论上受到学者们的重视，在实务上更是欧美等市场经济发达国家对企业价值进行评估时最受推崇的方法。

本文所选案例是一个处于高速发展期的大金融集团，很显然，前两种方法不合适，市场法作为辅助评估方法，主流评估方法收益法便作为本文案例所选择的主要价值评估方法。但是，由于本案例公司的业务涉及了三大行业，而在指导意见中明确要求对涉及多行业经营的企业评估时需要针对各种业务类型分别进行分析，所以，对于本案例三大行业所要选择的具体评估模型将在下一章的行业及公司分析中进行进一步的选择与论述。

第３章中国平安财务与行业分析

第３章中国平安财务与行业分析

价值评估是“通过对行业现状及其演化、公司经营状况、财务状况、竞争地位和发展前景的系统分析评价企业的内在价值”。¨这是由于决定企业价值最基本的因素是企业未来的盈利能力及面临的风险程度，而企业未来的盈利及风险是由企业所处行业的发展趋势和企业的历史经营财务状况决定的，即企业未来盈利、风险情况的准确预测是建立在对企业行业及财务状况分析的基础上的。所以，我们首先对中国平安的财务与行业状况进行分析。

３．１公司简介

中国平安保险集团股份有限公司（ＰｉｎｇＡｎｈｌｓｌ咖ｃｅＧｒｏｕｐＣｏｍｐａｎｙｏｆＣｈｉｍ，ＵＤ．）于１９８８年３月创立于深圳蛇口，以产险业务起家，成立六年后又开始经营寿险业务；１９９６年起进军投资行业，经营证券信托业务；２００３年收购平安银行，进军银行业，至此，初步形成三大业务格局。经过近十年在其三大业务上不断地发展扩张，中国平安现在已经成为了一家融保险、投资、银行三大业务为一体的综合金融服务集团。中国平安于２００４年６月在香港联合交易所成功上市，股票代码是２３１８；另于２００７年３月在上海证券交易所成功上市，股票代码是６０１３１８。，

中国平安现拥有约４８．９万名寿险销售人员及１５万余名正式雇员，各级各类分支机构及营销服务部门超过４４００个。截至２０１１年１２月３１日，集团总资产达２２，８５４．２４亿元，归属母公司股东的权益为人民币１，３０８．６７亿元。从保费收入来衡量，平安寿险为中国第二大寿险公司，平安产险为中国第二大产险公司。

中国平安在２０１１年《福布斯》“全球上市公司２０００强”排名中名列第１４７名，于此同时荣登《金融时报》“全球５００强”第１０７位，名列《财富》杂志“全球领先企业５００强”第３２８名，并且成为入选该榜单的中国内地的非国有企业第一名。１２

。

３．２公司业务结构与财务分析

３－２．１公司业务结构分析

通过前文对中国平安的简介可知，中国平安是一个融保险、投资、银行三大业务为一体的综合金融服务集团，而本文的写作目的便是探讨如何对多业务经营的集团公司进行企业价值评估，所以，首先对公司的业务结构进行分析。

１１李光明．企业价值评估理论与方法研究【Ｄ】．北京：中国农业大学，２００７年１２中国平安保险（集团）股份有限公司网站【ＥＢ／０ｌ】ｈｔｔｐ：／／Ⅵｗｗ．ｐｉｎｇ锄．ｃｏｎｌ，

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