中国银行-全球金融经济展望2012第一季度

国际金融研究所

中国经济金融展望季报

经济小幅回升，政策稳中有松

——中国银行中国经济金融展望季报（2012年第2季度）

受外部环境有所好转、政策预调微调效应显现等因素的影响，二季度经济增长将比一季度小幅回升，预计GDP增长8.4%左右，CPI上涨3%左右，中国经济“硬着陆”的可能性很小。从发展趋势来看，产能过剩、外汇占款、新增贷款和房市调整等都是当前需要高度关注的热点问题。未来几个季度，宏观经济政策将坚持“稳中求进”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策更加强调优化支出结构、结构性减税和税制改革，货币政策更加侧重预调微调，提高政策的针对性、灵活性和前瞻性，通过下调存款准备金率、灵活运用公开市场业务等，在稳增长、控物价和防风险之间取得最佳平衡。利率市场化、人民币国际化和资本项目开放稳步推进，房地产调控方向不变。

一、2012年一季度经济形势回顾与二季度展望

（一）总体形势：经济企稳通胀减压

1. 二季度经济企稳回升，GDP增长8.4%左右

进入2012年，受外部环境不确定性依然较大、房地产调控和政策总体偏紧等因素的影响，中国经济在上年逐季放缓的基础上继续减速。前2个月，工业生产增长11.4%，同比回落2.7个百分点，发电量仅增长7.1%，为14个月以来的最低增速，同时，投资、消费和出口“三驾马车”均有不同程度的放缓。据此许多人担心中国经济会否出现“硬着陆”，甚至有人关注是否会再出台类似“4万亿”那样的大规模经济刺激政策。

我们认为，尽管2012年全年经济增长将比上年有所回落，但回落幅度不会很大，况且本轮经济减速很大程度上是政府主动调控的结果。尽管面临着世界经济艰难复苏、国内成本上升、转型压力增大等不利因素，但中国经济短期内依然会保持较快增长，因此不必对中国经济过分担心。

从中长期来看，工业化、城镇化和消费结构升级正在如火如荼地进行，支撑中国经济继续较快发展的基本面没有发生根本性变化，中国依然处在较快发展的战略机遇期。2011年

中国城市化率为51.3%，尽管城市人口比重首次超过农村人口，但不论与发达国家相比，还是与同等发展水平的发展中国家相比，我国城市化水平均显不足，因此国家在《十二五规划》中明确将“积极稳妥推进城镇化”作为扩大内需、促进经济持续较快增长的重要依托。2011年，我国人均GDP已超过4300美元，已属于上中等收入国家。根据国际经验，在这个阶段，消费和消费结构升级将明显加快，消费对经济的拉动作用将进一步提升。

从短期来看，投资仍然是支撑今年中国经济的一大支柱。中国经济长期增长的关键在于消费，短期的关键依然在于投资，2012年也不例外。尽管面临房地产调控持续、节能减排和地方财政趋紧等不利因素，但在保障房建设力度增大、民生投资和对特定产业的投入将使投资继续保持较快增长。如果考虑到价格因素，今年投资增速很可能高于去年。同时，今年各部委将积极落实“新36条”，支持民营资本进入铁路、市政、金融、能源、电信、教育、医疗等各个领域，这将对扩大民间投资、促进经济增长产生重要影响。

图1：中国GDP季度增长走势 图2：中国宏观经济预警指数

资料来源：Wind资讯，中国银行国际金融研究所

今年中国经济面临的风险点主要有三个：从外部来看，主要在于全球经济复苏步伐缓慢，外部需求依然疲弱。尽管欧债危机最坏的时期很可能已经过去，但要恢复到危机前的水平在短期内几乎无望；美、日等发达经济体依然处于弱复苏阶段；新兴经济体面临外部需求减弱和通货膨胀双重压力，外部需求疲弱导致相互竞争加剧。外部环境严峻直接影响我国外贸出口形势。从国内来看，风险来自于房地产调整和产能过剩。今年楼市调控政策还将继续，房市调整还将持续，将导致房地产和相关上下游产业增长乏力；产能过剩体现在一些产品价格暴跌、库存增加、效益下滑和亏损增加，特别是在钢铁、水泥等行业表现尤为突出。

表1：中国宏观经济预警指标体系

资料来源：中国银行国际金融研究所

根据影响经济增长的多种因素（表1），并结合我们开发的“中国宏观经济景气模型”（图1，图2和图3），我们预计2012年一季度中国GDP增长8.2%左右，比去年同期回落1.5个百分点，比去年四季度回落0.7个百分点；二季度GDP增长8.4%左右，比去年同期回落

1.1个百分点，但比今年1季度小幅回升0.2个百分点。经济增长依然保持在8%以上，显著高于7.5%的政府调控目标，经济“硬着陆”的风险很小。

图3：中国宏观经济预警系统

资料来源：中国银行国际金融研究所

2. 通胀压力继续减轻，CPI回落到3.0%左右 2011年，尽管中国政府把控制物价作为宏观调控政策的首要任务，但在猪肉、蔬菜等食品价格高企、输入性通胀居高不下和翘尾因素增大等因素的影响下，全年CPI高达5.4%，为2008年以来最高增速，显著高于4%的政府调控目标（表2）。从月度来看，在去年7月CPI达到本轮物价上涨的峰值6.5%后逐月回落，进入2012年继续回落。今年1-2月，CPI累计涨幅为3.9%，比2011年同期回落1个百分点，比2011年12月回落0.2个百分点（图

4）。在3.9%的涨幅中，翘尾因素约为2.4个百分点，新涨价因素约为1.5个百分点。其中食品价格回落是拉动CPI涨幅回落的主要力量，1-2月食品价格上涨8.3%，比2011年12月回落0.8个百分点。随着房地产调控的逐步见效，居住价格已不再是推动物价上涨的力量，1-2月居住价格上涨2.0%，与2011年12月基本持平。

二季度，促进消费物价上涨的因素包括：全球流动性比较宽松，国际市场大宗商品价格高位震荡，国内部分农产品的价格压力将长期存在等；抑制物价上涨的有利因素包括：一是经济减速，总供求关系向着有利于物价回落的方向发展；二是去年以来国家采取的降低运输成本、加大农业补贴、减免税费等政策的效应将在今年继续显现；三是工业品出厂价格（PPI）显著回落，对消费物价的传导压力大大减小；四是翘尾因素明显收窄。根据测算，一季度CPI涨幅中翘尾因素约为2.3个百分点，二季度减小到1.7个百分点。

图4：中国CPI和PPI月度走势

资料来源：Wind资讯，中国银行国际金融研究所

总体判断，二季度我国物价将延续回落态势。预计一季度CPI和PPI分别上涨3.6%和0.5%，二季度分别为3.0%和1.0%左右。通胀压力减轻，将为宏观政策的预调微调腾出更大的空间。

表2：中国CPI增长及因素分解

年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012（预测）

CPI上涨 4.8 5.9 -0.9 3.3 5.4 3.5 新涨价因素 3.0 2.2 0.4 1.9 2.7 2.4 翘尾因素 1.8 3.7 -1.3 1.4 2.7 1.1 资料来源：国家统计局，中国银行国际金融研究所

（二）需求结构：“三驾马车”均有所加快

二季度，随着欧债危机负面冲击的相对减弱、保障房建设的大规模推进和宏观政策“稳中趋松”效应的显现等因素的影响，我国经济很可能企稳回升，投资、消费和出口“三驾马车”均有所加快。

1. 投资增速略有回升

2012年1至2月，中国累计完成固定资产投资2.1万亿元，同比增长21.5%，尽管与去年同期相比下降3个百分点，但依然保持了20%以上的高增长（图5）。如果剔除价格因素，实际投资增速与去年同期基本持平。除了总量保持较快增长外，前2个月投资增长还有以下特征：（1）第一产业增长远快于第二、三产业，前2个月第一产业投资增长43.9%，同比加快37个百分点；（2）中西部地区投资快于东部地区，中、西部地区增速分别为28.4%、28%，分别快于东部地区9.6和9.2个百分点；（3）自筹资金和国家预算内资金大幅增长，增速分别为29.3%和24.5%，分别高于同期到位资金增速16.9和8.1个百分点。

二季度，推动投资较快增长的因素依然较多：一是更加积极的财政政策效果将在第二季度开始释放。2012年中央预算内投资拟安排4026亿元，比上年增加200亿元；2012年中央代地方发债2500亿元，比去年增加500亿。二是地方项目建设投入增加，2月份统计的本年开工项目数快速增加，地方项目增速明显高于中央项目。三是保障房建设的持续和新项目开工。抑制投资的因素包括：一是出口需求放缓影响投资；二是产能过剩、效益下滑影响

企业投资能力和意愿；三是房地产市场调整影响相关产业投资。 综合判断，预计一季度固定资产投资增长22%左右，同比回落3个百分点，二季度增长23%左右，同比回落3个百分点，但比一季度小幅回升1个百分点。

图5：固定资产投资及其增长

资料来源：Wind资讯，中国银行国际金融研究所

2. 消费增速稳中有升

尽管去年我国经济逐季放缓，但消费一直保持较快增长，对稳定经济增长发挥了重要作用，表2数据显示，2011年消费对经济增长的贡献大幅提升，由2010年的36.8%提升到51.6%，提高了14.8个百分点，三大需求的平衡性明显增强（表3）。2012年1-2月份，社会消费品零售总额同比名义增长14.7%，比2011年12月回落3.4个百分点，比2011年同期回落1.1个百分点；扣除价格因素实际增长10.8%，比2011年12月回落3个百分点，比2011年同期回落0.5个百分点。

二季度，推动消费增长的有利因素：一是经济景气有望回升，消费信心和消费意愿有望提振；二是居民收入较快增长，消费能力稳步提升；三是新一轮扩大消费政策将陆续推出，政策效果显现；四是居民消费结构进一步提升。制约消费的因素包括，教育、养老等产业发展相对滞后，社会保障水平依然较低、覆盖面有待进一步扩大，居民消费信心出现波动（图

6），消费环境不尽人意等。

表3：三大需求对经济增长的贡献率

年份 最终消费资本形成 净出口年份 最终消费资本形成 净出口2001 50.2 49.9 -0.1 2007 39.2 42.7 18.1 2002 43.9 48.5 7.6 2008 43.5 47.5 9.0 2003 35.8 63.2 1.0 2009 47.6 91.3 -38.9 2004 39.5 54.5 6.0 2010 36.8 54.0 9.2 2005 37.9 39.0 23.1 2011 51.6 54.2 -5.8

2006 40.0 43.9 16.1 资料来源：国家统计局，中国银行国际金融研究所

综合分析，预计二季度消费需求将继续较快增长，社会消费品零售额一季度同比增长14.8%左右，二季度同比增长15.2%左右，比一季度小幅回升0.4个百分点。

图6：消费者信心指数和预期指数

资料来源：Wind资讯，中国银行国际金融研究所

3. 外部环境有所好转，出口小幅回升

2012年1-2月份，中国进出口整体上仍延续了去年以来持续下滑的态势，进出口总值5330.32亿美元，增长7.3%，比2011年12月份回落5.3个百分点（图7）。由于外需疲弱、出口企业成本上升、人民币汇率升值等原因，出口2643.95亿美元，增长6.9%，比2011年12月份回落6.5个百分点；由于国内需求不旺，进口2686.37亿美元，增长7.7%，比2011年12月份回落4.1个百分点。贸易逆差42.42亿美元。从贸易伙伴分析，前2个月对传统发达经济体进出口继续放缓，而对新兴经济体贸易增长较快。在发达经济体中，由于美

国经济复苏势头略好，而欧盟和日本复苏乏力，中国与他们的双边贸易增长情况出现分化。

从发展趋势来看，3月份以后，随着季节性因素的消失，中国的月度进出口贸易的波幅将会减小，但受欧债危机和日本复苏乏力以及国内需求相对疲弱的影响，二季度进出口还将呈现“低位增长”态势。初步预计，2012年一季度出口增长6.5%，进口增长8%左右；二季度出口增长7.5%，进口增长12%左右。

图7：进出口月度同比增长

资料来源：Wind资讯，中国银行国际金融研究所

表4：2012年1-2季度中国宏观经济主要指标预测

指 标

GDP（%）

规模以上工业增加值（%）

固定资产投资（不含农户，%）

消费品零售总额（%）

出口（%）

进口（%）

消费者价格指数（%）

工业品出厂价格指数（%）

广义货币（M2，%） 2011年 2012年（预测）2010年（实际）（预测）（实际）误差 一季度 二季度10.4 9.3 9.2 -0.1 8.2 8.4 15.7 13.9 13.9 0.0 11.5 12.5 24.5 24.0 23.8 -0.2 22.0 23.0 18.4 17.0 17.1 0.1 14.8 15.2 31.3 20.0 20.3 0.3 6.5 7.5 38.7 25.0 24.9 -0.1 8.0 12.0 3.3 5.4 5.4 0.0 3.6 3.0 5.5 6.2 6.0 -0.2 0.5 1.0 19.7 13.5 13.6 0.1 13.3 13.6 资料来源：中国银行国际金融研究所

二、2012年一季度金融形势回顾与二季度展望 与2011年一样，2012年我国也将实行“稳健的货币政策”，但两个年份的“稳”有完全不同的含义，如果说2011年是“稳中趋紧”的话，那么2012年将是“稳中趋松”。随着货币政策的预调微调，2012年前2个月金融市场发生了明显变化，货币供应量小幅回升，市场利率显著回落，资本市场震荡上行，“稳中趋松”的效果已经显现。

（一）货币供应量小幅回升，但信贷规模低于预期

1. M2增速小幅反弹

随着货币政策和监管政策不断收紧，2011年货币供应量增长不断放缓，广义货币供应量（M2）增速由年初的17.2%一路回落到年末的13.6%，今年1月份再次回落到12.4%。但2月份M2增长13%，比1月份小幅回升了0.6个百分点（图8）。究其原因：一是外汇占款结束了去年四季度净减少的局面，从1月份开始出现净增加，上月增加额为1409亿元。二是新增人民币贷款同比增多，今年2月份人民币贷款增加7107亿元，比去年同期多出1730亿元。三是2月份存款准备金率下调0.5个百分点，银行体系可增加4000亿元左右的流动性。随着货币政策预调微调的实施、经济增长的企稳回升和国际资本的继续流入，我们预计未来几个季度货币供应量增速将呈“稳中有升”的态势，二季度M2增长13.6%，比一季度小幅加快0.3个百分点。

图8：M2同比增速与货币乘数

资料来源：Wind资讯，中国银行国际金融研究所

2. 信贷规模有望回升 2012年前两个月，金融机构新增人民币贷款分别为7381亿元和7107亿元，累计略低于2011年同期水平，也低于市场预期；贷款余额月同比增速保持在15%的水平，保持了2010以来的缓慢持续下降的水平。随着春节后企业开工、融资平台贷款相关政策明朗，信贷需求会有所恢复。当前流动性宽松带来的存款较快增加，银行信贷供给能力将增强；同时，银行业信贷额度按季分配和全年安排方式，将给未来几个月银行放贷带来动力。预计全年新增贷款在8万亿元左右，社会融资总量14.5万亿元，与2010年基本持平，比2011年增加1.7万亿元左右。

（二）金融市场总体回暖，人民币汇率波动加大

1. 市场资金面宽松，Shibor利率显著回落

受经济增速放缓、存款准备金下调及春节后资金回流等因素的影响，货币市场流动性相对宽松，银行间市场中长期利率总体呈下行态势（图9）。2月份银行间同业拆借月加权平均利率为3.38%，比1月份回落近1个百分点，低于2011年最高月份（6月4.56%）1.18个百分点。从发展趋势看，2月份CPI同比增长3.2%，显示通胀已重回“3”时代，预计未来一段时间物价还将保持较低水平，这为货币政策预调微调提供了更多的操作空间。因此，未来一段时间，市场资金面还将延续宽松的局面。

图9：银行间市场隔夜和3月回购拆借利率走势

资料来源：Wind资讯，中国银行国际金融研究所

2. 证券市场震荡上行 为保持经济平稳增长，上半年存款准备金率仍有下调空间，中长期流动性将大为改善，对债券市场形成利好（图10）。另外，受货币政策稳中有松、养老金入市以及证券制度改革等利好政策影响，A股市场也出现了难得的反弹行情（图11），随着通胀下行、流动性逐渐宽松，2012年股票市场震荡上行概率较大。

图10：债券指数走势图 图11：上证指数k线图

资料来源：Wind资讯，中国银行国际金融研究所

3. 人民币汇率波动加大

自3月份以来的短短10个交易日中，有3个交易日人民币汇率中间价波幅超过100个基点，而2月份，人民币汇率中间价的每日波动均不超过100个基点，表明近期人民币对美元汇率的波动幅度明显加大。此外，数据显示，2月10日人民币对美元汇率中间价为6.2937元，突破6.30关口，升值至1994年人民币汇改以来的新高。但由于近期美元对一篮子货币上涨趋势明显，加之中国出口疲软、贸易盈余减少，2月份以来，人民币对美元汇率在回落中波动（图12）。随着人民币汇率向均衡水平逼近和波动范围的放宽，人民币汇率双向波动或将成为常态，这将对对外贸易、资本流动和货币政策产生重要影响。但从中长期来看，由于中国在全球经济体中实力的不断上升，人民币仍将处于上升通道中，只是升值的幅度会有所放缓。

图12：美元兑人民币汇率走势图

资料来源：Wind资讯，中国银行国际金融研究所

三、当前中国经济运行中需要关注的热点问题

当前中国经济运行中的风险点主要集中在四个方面，一是产能过剩问题；二是外汇占款问题；三是信贷增速问题；四是房地产调整问题。

（一）产能过剩问题日益凸显

所谓产能过剩①是指以固定资本、劳动力、原材料等要素投入在一定技术水平下的最佳产出，超过了由市场需求决定的实际产量的一种状态。产能过剩是一个相对的概念，产能是否过剩，不能只看生产能力和可能的总供给量，更重要的是看有多少需求。近些年来，我国投资高增长在拉动经济当期增长的同时，也使产能急剧扩张，为今后产能过剩埋下了潜在隐患。事实确实如此，随着去年经济增长不断放缓，我国产能过剩问题再次凸显，主要表现在：

一是一些行业产品价格大跌，效益大幅滑波。随着经济回落、需求萎缩，部分行业价格大幅下跌，以钢材、水泥、铁矿石、煤炭等最为典型。有关研究表明，2011年中国国内粗钢需求量约为6.60亿吨，而国内粗钢产能估计高达7.70亿吨，产能过剩导致铁矿石和钢材价格不断下跌，比如中国铁矿石价格指数从2011年9月份的596点左右降为当前的484点，钢材综合价格指数由当时的135点降为目前的120点（图13）。产能过剩不断凸显，导致工业效益不断下滑，工业企业利润由2011年年初的增长35%左右一路下滑到12月的25%，①目前，我国还没有建立对产能过剩定性、定量的科学评价标准。欧美等国家一般用产能利用率或设备利用率作为产能是否过剩的评价指标。设备利用率的正常值在79%-83%之间，超过90%则认为产能不够，有超设备能力发挥现象。若设备开工低于79%，则说明可能存在产能过剩的现象。

如果剔除垄断性行业的巨额利润，其他行业利润增幅则更慢，有些行业甚至为负增长。

图13：钢材和铁矿石价格指数

数据来源：Wind，基准1994年4月=100

二是产销率下降，企业库存增加。截止2011年12月末，我国工业企业产成品资金占用达到2.8万亿元，比年初增加了0.6万亿元。以水泥行业为例，到2011年12月末，重点建材企业水泥库存达到了1042万吨，同比上升达20.3%，水泥过剩量空前增大。1月末，全国重点发电企业存煤8078万吨，可用22天；2月21日，秦皇岛港存煤达到822万吨，创历史新高；2011年全国大型煤炭企业应收账款达到1650多亿元。

三是亏损企业亏损额增加。从2011年以来，工业企业亏损额不断增加，2月份亏损总额仅为855亿元，而到12月增加到4064亿元，增长了近5倍。

这些数据无疑表明，随着经济的不断放缓，我国产能过剩问题正在不断凸显，这不论对短期还是长期、宏观还是微观经济运行都将产生重大影响。从微观层面看，产能过剩将直接导致企业开工和产能利用不足，造成经济资源浪费，降低企业生产经营效率。从宏观层面来看，许多行业产能过剩，将导致物价总水平明显下降，形成很强的通缩压力；将使企业投资预期和居民消费预期下降，经济增长面临越来越明显的下调压力；将可能导致银行不良资产增加，金融风险加大。尽管这些负面影响尚未完全显现，但针对这一问题，应当未雨绸缪，提前做出应对预案，防患于未然。

（二）外汇占款增量变化的原因及其后果 央行近日公布的数据显示，今年1月份我国新增外汇占款1409亿元，但2月份增量又再次下降为251亿元，市场对2012年外汇占款的规模增长非常关注。一般预计，今年外汇占款增长规模在2万亿元左右，明显低于过去几年年均3万亿元的水平。而在去年第4季度，外汇占款甚至出现了负增长。

外汇占款的产生和资本项目没有完全开放以及汇率机制关系密切。一方面，多年的贸易和FDI双顺差导致外汇流入规模持续增加，企业不断将外汇出售给商业银行以换取人民币，商业银行又不得不将大量外汇出售给人民银行；另一方面，自1994年汇改至今，我国始终坚持在汇率基本稳定的前提下渐进升值的方针（图14）。不过，大规模顺差导致市场对人民币一直存在升值预期，国际资本不断涌入国内市场。为保持汇率的基本稳定，央行不得不购买外汇进行对冲。我国的外汇占款增速在2003年开始快速上升，到2009年之前一直维持30%以上的高速增长（图15）。截至2011年，我国外汇占款规模达25万亿元，比10年前增长了近17倍。

图14：人民币汇率正在进入平台期 图15：外汇占款变化受人民币升值预期影响

8.5

8.0

7.5

7.0

6.5

6.0

200420052006200720082009201020112012美元兑人民币即期汇率美元兑人民币NDF70006000500040003000200010000亿元6%4%2%0%-2%2008 2010 2011 -4%-6%金融机构外汇占款变化升值预期-1000-2000-3000 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

2008年取消强制结售汇后，外汇占款的多寡更多地受到市场结售汇意愿的左右，而这种意愿直接勾连的就是人民币的升值预期。升值预期强，市场结汇的意愿就强，外汇占款就会增多；升值预期弱，市场结汇的意愿就弱，外汇占款就会减少。

短期看，在欧债危机的影响下，全球经济尤其是发达国家经济增长前景不乐观。2月我

国贸易逆差高达315亿美元，是此前最大贸易逆差的4倍。从长期看，日本、英国和德国等国的出口历史表明，一国出口占全球GDP的比重很难超过3%，占全球贸易的比重也很难超过10%。目前我国出口占全球GDP比重达到2.8%左右，占全球出口比重接近10%，已经触及天花板，这意味着人民币升值的基础已经在悄然发生改变。

当然，外汇占款短期内还不会出现大幅下滑。在发达经济体不断地释放流动性、欧债危机总体可控、中国经济“硬着陆”担忧逐渐消退的背景下，2012年资金更可能一改去年底外流的局面，重新回流中国。不过我们认为，人民币汇率升值将进入平台期，汇率波动的弹性增加。外汇占款再次出现大幅增加的可能性不大。

与外汇占款快速增长导致央行提高存款准备金率的逻辑一致，如果外汇占款增速趋势性放缓，下调存款准备金率是最有效的反向对冲工具。最近央行又再次下调存款准备金率0.5个百分点。不过，外汇占款增速放缓的最大政策含义应该在于央行货币政策的调整空间将会变大，调控会更加灵活，有助于进一步提高货币政策操作的灵活性和主动性。未来如果为了维持货币政策的稳健，特别是考虑到如果欧美各国再度推出量化宽松政策，而不愿意再次释放强烈的货币放松信号，那么央行可能会推迟下调存款准备金率，通过停发央票和逆回购等方式来缓解流动性紧张。今年春节前，央行在时隔5年之后重启逆回购，两次发行金额达到3520亿美元，创历史新高，缓解了因为外汇占款下滑及春节临近导致的银行流动性趋紧。

（三）信贷增速低于预期，货币政策结构性微调预期上升

截止2012年2月末，国内银行业金融机构累计人民币贷款余额为56.2万亿元，同比增长15.2%，增速显著下降（图16），其中，2月当月新增人民币贷款仅为7107亿元，比1月份进一步下降274亿元。如果按2012年全年人民币新增贷款8万亿元计算，目前信贷投资增速低于按全年3：3：2：2的季度投放比例预期，信贷规模总量也总体低于预期。前2个月信贷规模总量低于预期既有信贷需求不足的主要原因，也有贷存比指标等制约银行信贷供给的政策性原因。

首先，从信贷需求看，由于实体经济减速造成企业盈利预期下降、信贷需求不振，表现在房地产行业和地方融资平台贷款需求下滑。春节因素导致很多企业推迟开工，则进一步放大了信贷需求不足的效应。

此外，外汇占款增长较弱、贷存比指标压力也在客观上制约了银行的信贷供给能力。2011年10月以来，金融机构外汇占款连续减少，导致央行通过外汇占款渠道增加基础货币投放货币的机制发生变化。尽管2012年1月份恢复增长，但增量仅相当于去年月均值的60.8%。在金融脱媒、民间融资不断泛滥背景下，商业银行吸收存款能力日益减弱进一步加大了银行的贷存比压力。

图16：贷款余额同比增速显著回落

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

二季度，银行信贷规模将可能增加。一是地方融资平台有条件展期政策有望在近期出台将使平台贷款规模上升。二是房地产市场小幅回暖、金融机构对首套购房者的信贷支持力度加大（对其贷款利率可在基准利率水平基础上再下浮15%）也将促使房地产贷款出现增长。三是随着存准率下调累积效应的逐步显现以及对货币政策宽松的预期，银行资金面进一步宽松，信贷供给能力会得到增强。四是由于利率在2月份由负转正，居民的储蓄意愿将得到回升，存款有望实现较快增长。因此，我们预期从二季度开始，银行贷存比压力得到改善，信贷供应能力将得到进一步恢复。

当前信贷规模总量偏低将造成工业生产和固定投资减少，宏观经济减速风险加大。为稳定增长，货币政策结构性调整的必要性显著增大。首先，针对特定行业的结构性定向宽松是防止经济下滑的关键。在房地产贷款及平台融资平台贷款规模不可能大幅增长情况下，信贷需求主要取决于其他行业，尤其是政策重点支持领域，如保障性住房、水利、铁路等基础设施建设，中小企业等。其次，在外汇占款减少，货币乘数变小的背景下，存款准备金率继续下调既显得必要而且迫切。第三，在“负利率”结束之后，如果经济减速明显，可以考虑降

息政策。不过我们认为近期降息的必要性不是很大。当然，需要注意的是，在全球流动性再次重启宽松政策、资本再次涌向新兴市场国家背景下，利率工具的使用过程中还必须加强资本管制，以防止资本流动对中国经济产生的冲击。

（四）房价远未回到合理水平，政策调控不应半途而废

2012年一季度，受经济增速、信贷紧缩和限购政策等多重因素的作用，房地产市场延续了调整态势，具体表现为“量价齐跌”。验证了与我们在2011年9月份预期“房地产拐点将在2012年前后到来”的判断。具体而言，今年1-2月，从销售量上看，全国商品房销售面积7004万平方米，同比下降14.0%，商品房销售额4145亿元，同比下降20.9%，较2011年累计增速分别下降了18.9个百分点和19.9个百分点，累计增速更是首次由2009年以来的“正增长”转为“负增长”（图17）。2月份，70个大中城市房价环比和同比增长下降的城市都在显著增加。

但从2月份中、下旬开始，在刚性需求逐渐释放等因素的作用下，多个城市的房地产市场呈现“量涨价跌”的回暖苗头。中国指数研究院的数据显示，北京、上海、天津、重庆等多个城市的住宅成交面积出现回升，但销售价格持续回落。这符合政府的调控预期，同时也表明房地产市场正步入理性回归的调整阶段。

图17：商品房销售量和销售额双双由“正转负”

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

从资金来源看，2012年1-2月，房地产资金来源为1.4万亿元，累计同比增速16.2%，

较2011年同期下降0.1个百分点。其中，其中国内贷款为3116亿元，累计同比增长16.3%，较去年同期增加8.6个百分点，个人按揭贷款1296为亿元，同比增长1.2%。国内贷款和个人住房按揭贷款的小幅增长，一方面，受益于金融机构加大对保障性住房投资和首套住房需求的信贷支持，房地产企业资金链紧张局面有所缓解。另一方面，也佐证了房地产市场销售有所回暖，使得个人住房按揭贷款有所增长。

从房地产投资看，2012年1-2月房地产投资为5431亿元，累计增速27.8%，较2011年累计同比增速仅下降0.1个百分点，投资增速回落速度小于预期，其原因是：首先，房地产资金来源，尤其是国内贷款依然保持较好的增长，导致企业并未因资金困境而大幅度压缩投资。其次，保障房投资对商品性住房的投资替代作用正在显现，导致房地产投资增速依然保持较快增速。

当前，尽管房地产市场已步入“量涨价跌”的良性调整和自我修复阶段，多数城市房价涨幅回落，投机投资型需求得到明显遏制，房地产市场正在理性回归。但是，当前的房地产市场也出现了一些新问题，比如居民的首套普通住房需求受到一定程度影响。同时，房价仍然远超居民支付能力，住房供求结构性矛盾依然突出，引起房价非理性上涨的制度因素依然没有消除。

2012年二季度，随着“刚性需求”的进一步释放、政策面的暂时平缓、金融支持作用加强等多重因素的作用，房地产市场将由“量价齐跌”阶段转向“量涨价滞”或“量价微涨”阶段，房地产市场将进一步回暖。首先，资金面紧张局面有所缓解，促使房地产的供应和需求都会有所放大。其次，2012年2月以来，金融机构加大了对刚性需求购房者的信贷支持力度，主要体现在提高了首套房贷优惠利率，因此，“刚性需求”必将进一步释放，房地产成交量必将有所放大。再者，由于成交量的放大，必将推动成交价格攀升，但是由于成交量主要来自于刚性需求且成交量不是大幅攀升，因此价格可能只是微幅上升。三季度后由于库存的集中释放，仍将进入“量价齐跌”的下行通道，也就是说2012年将保持震荡下行态势。

四、宏观经济政策取向

通过对影响经济发展的国内外环境和多种因素分析，我们认为，一季度可能是中国经济本轮调整周期的谷底，二季度则会企稳，初步预期二季度增长8.4%，略高于一季度。尽管

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