试论管理层收购中的若干财务与会计问题

论管理层收购的财务与会计问题

于付勤 李志斌

摘 要：管理层收购（MBO）作为企业制度的创新，在我国企业改革中已有广泛的应用，本文从财务与会计的角度并针对我国的实际情况，对管理层收购中的融资问题、定价依据问题和管理层收购后业绩变化问题进行了探讨。

关 键 词：管理层收购（MBO）；融资；会计信息；业绩

所谓管理层收购（MBO）是指目标公司的管理层或经理层利用杠杆融资的手段筹集资金购买本公司的股票或资产,从而改变本公司的所有权结构和控制结构,使管理者同时具备所有者的身份,进而重组本公司以获得预期收益的一种行为。近年来我国也将MBO视为国有企业改制和优化上市公司股权结构的一条重要途径。本文试图从财务与会计的角度探讨管理层收购中的几个问题。

一、管理层收购动因的财务解释

1、MBO在满足管理者创业需求方面较其他方式的财务优势，20世纪80年代创业精神的复苏极大地刺激了管理者的创业意识。他们试图改变自己工薪族的地位，创建自己的企业。与管理者白手起家创业相比，MBO无疑具备多方面的优势，MBO方式下企业已经是具备成熟的生产能力、管理水平，同时有一定市场份额的企业,且并未加剧市场竞争的激烈程度,也不会遭到竞争者的抵制,没有进入的成本和壁垒。MBO解决了管理者创业所需的巨额资金，MBO一般以杠杆贷款的方式筹措资金,即可以目标企业的资产以及资产产生的现金流抵押获得贷款,白手起家创业则难以取得足够的资金。

2、MBO降低了企业的代理成本，所有权和经营权的分离是现代企业制度的基础，但是两权分离也导致了一系列委托代理的发生，必然会产生相应的代理成本，管理者的机会主义和道德风险也会降低企业的价值，MBO后，企业的股权结构相对集中，剩余控制权和剩余索取权相统一，解决了经营者的激励机制，大大降低了代理成本，另一方面，MBO后企业的高负债结构及杠杆资金提供者的有力监管都会对管理层产生债务约束，使其努力提高经营效率，产生稳定的现金流以偿还收购资金。

3、MBO的避税效应，MBO所需资金主要是借贷资金，利息支出可以在税前扣除，产生所谓的税盾作用，MBO后企业往往通过重新估价提高资产价值，加大在税前列支的折旧额进行合理避税。

二、管理层收购的融资问题

1、收购资金的来源分析，资金来源渠道较少是我国实施MBO的难点之一，其原因是多方面的，其一，筹资过程中存在较多的法律限制，如欲通过公开证券市场发行股票或债券筹资则存在难以逾越的法律障碍；其二，投资银行在我国尚处在起步阶段，使得资金供给双方缺少沟通的桥梁；另外，MBO在刚兴起，众多投资者对其风险和收益尚不太了解。因此，现阶段MBO所需资金的获取处于探索阶段，拓展和选择现实可行的融资方式对于MBO尤其重要。

我国已实施的MBO的收购资金主要通过以下融资渠道：第一、注重引进战略同盟者的资金，如我国较成功的恒源祥MBO案例中，其所需的9200万资金来源于恒源祥的江浙一带的供应商们和客户以参股和借贷的方式提供。第二、内源融资，结合员工持股进行MBO，以职工持股会的形式吸收职工的资金，将MBO演变为EMBO。第三、银行股权质押贷款，率先进行MBO的粤美的部分融资就是通过企业向银行进行股票质押贷款完成的。第四、大股东信用融资收购，即管理层通过分期付款的方式收购，实际上将股权转化为债权，在卖方为主导的MBO时则尽量从卖方获取分期支付的信用融资，国有企业的改制中，常使用这种支付方式以缓解管理层一次融资的压力。

随着金融市场和相关法规的完善以及外资的介入，我国MBO的融资方式呈现出多元化和规范化的发展态势，主要表现为MBO私募基金和信托资金计划的崛起。第一、MBO私募基金，MBO的高投资回报率和资金短缺的矛盾客观上促进了私募基金的发展，私募基金的主体一般为投资咨询公司。私募MBO基金既可以向管理层借款，也可以股权融资方式提供资金。第二、信托资金，管理层收购资金信托计划将集合机构投资者的资金，运用于对管理层贷款融资、股权投资等，通过实施管理层收购计划并获取贷款利息、股权红利以及股权转让溢价收益等投资回报。管理层收购资金信托计划顺应时代要求，通过引入信托机制，合法地解决管

理层收购中诸如收购资金不足、收购主体不明、收购效率不高等难题。尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入了金融机构的运作，而增强了管理层收购的公平性和公正性，并真正发挥管理层收购所具有的“杠杆收购”特性。第三、风险投资，风险机构提供的风险资金也可作为MBO的收购资金的来源之一，在国外的MBO实践多有应用，特别适用解决高科技企业的管理层收购的资金来源。这三种新兴的融资方式的共同特点是在融资的同时“融智”，使得获取MBO资金的同时，规范、高效地促进MBO的顺利完成，降低MBO的风险。

2、收购资金的结构安排，MBO均为杠杆收购，因此负债率较高，根据有关统计数据显示美国在杠杆收购的高峰期，负债率高达80—90%，一般情况下也在60%以上，融资结构的精确计算取决于以下几个因素：（1）现金流，现金流是MBO最为关键的因素，管理层完成收购后面临的巨大的偿还债务的压力，要求MBO后企业能够创出源源不断的还债资金，因此，管理层在确定融资结构时应需努力保持还债资金和业务经营周转资金之间的平衡。（2）控制权和融资成本，就管理层而言，负债筹资相对于权益资金对其企业的控制权影响不大，但负债资金的到期还本付息的硬性约束则可能加大企业的破产成本，可能导致企业的短期行为。权益资金介入虽然一定程度上削弱了管理者的绝对控制权和分享剩余利润，但企业破产的可能性降低，更有利于企业专注于长远发展。融资过程必须权衡两者的关系，寻找适当的融资结构。（3）风险，高负债融资的后果之一便是再融资的空间大为降低，企业很可能因资金周转不灵导致经营风险，高负债的财务结构使企业面临的财务风险达到极致。良好的融资结构是在保证收购需求的资金前提下，充分考虑融资成本和风险，提高MBO的成功率。

三、会计信息与管理层收购的定价依据

管理层收购的定价问题一直是参与各方关注的焦点，因为这一问题直接牵涉到各方的利益调整，关系到国有资产的保值与增值的问题。我国现阶段的MBO价格的披露仅限于上市公司，且管理层均以协议的方式受让国有股和法人股，就目前上市公司MBO的价格而言一般以公司的每股净资产这一会计指标为定价依据，

称之为“净资产情结”，而且实际转让价格一般均低于公司的每股净资产。

选择以每股净资产为定价的首选依据，其优点在于计算简单，容易操作，其客观性的特点能够减少各方的争议。其缺点也是显而易见的，其一，每股净资产和其他所有财务会计信息一样是历史的，是对过去财务状况的描述，实际上账面价值与市场价值存在较大的差异，MBO更关注价格的另一侧面——企业的潜在价值，需详细量化企业后续的发展能力和市场空间，并非常注重经营现金流量，因其直接关系到贷款和债券能否按期清偿。其二，会计指标的最大的缺陷在于易受管理者的操纵或盈余管理。香港会计学者Y.woody Wu（1997）在研究87个MBO案例后发现MBO前一年的利润增长严重低于行业平均增长幅度，并因此导致股票价格的下跌趋势，认为MBO公司存在盈余管理的现象[2]。在我国仅有的几起MBO案例中就已发现会计信息造假的问题，因此，在会计业诚信普遭质疑的今天，如何确保会计信息的真实性和公允性，以保证定价的客观与公正是MBO必须面对的问题。

为保证定价的客观与公正可以从以下三个方面着手，第一、将每股净资产的计算依据由账面价值转化为以现金流量折现为基础的评估价值，这样的评估价值更多地考虑了未来的因素，更能满足MBO定价的需求。第二、在确立会计指标的基础性地位的同时，还应综合其他非财务性指标，如市场份额、企业竞争力等，合理确定MBO的价格。第三、强化MBO定价信息的鉴证与披露，尤其是作为定价依据的会计信息的合法性、可靠性和公允性，是否经注册会计师的鉴证，以及鉴证的结论等，接受各方监督，最大程度地避免管理者的盈余管理行为。

四、管理层收购后现金流量和业绩的变化

1、管理层收购改善了企业的现金流量，S.N.Kaplan在研究美国1980-1986年的34家MBO后，发现收购后的两年日常现金流量对销售比率上升11.9%；

A.J.Smith对1977-1986年间12家实施MBO的企业研究发现职工人均日常现金流量从8793美元增加到11369美元；而且没有证据表明现金流量的增加是因为研究开发费用、广告费用及维修费用的减少，所以，现金流的改善是经营改善的结果。我国的MBO企业从总体上看，MBO后公司的现金流量均有所改善，一方面与

经营改善有关，另一方面也与管理者的负债偿还的压力密不可分，这一点可从有些MBO公司高派现的股利政策上得到佐证。

2、管理层收购能够改善企业的经营业绩，J.弗雷德.威斯通将管理者收购的收益来源解释为以下几个因素：第一、纳税优惠; 第二、管理人员激励和代理成本效应; 第三、信息不对称和定价偏低,作为收购者的管理层较外部持股者更了解公司的价值，双方对公司价值的评估也不尽一致，公司未来的实际价值高于原先的预期，抑或风险小于市场认可的风险。第四、效率考虑,管理层成为公司大股东后，较少受董事会的牵制，决策程序变得简洁而又有效率。通过管理整合发挥“潜在管理效率空间”。

S.N.Kaplan的研究结论表明，收购后的头两年里MBO企业经营利润水平的增加大于同行业的其他企业，但销售增长率相对低一些，通过这两者的分析证明MBO企业边际经营利润的改善优于同行业其他企业，具体表现为管理层收购后的两年内平均销售利润率上升11.9%，主要原因是收购后营运资金的管理得到加强，如库存/销售比率下降，即强化了内部管理，提高了利润率[3]。A.J.Smith的研究同样表明，MBO企业的利润、税前经营边际利润、销售/经营资产、销售/雇员人数均有显著提高；库存周转期与应收账款周转期的缩短说明营运资金管理的改善。MBO企业的资本/销售比率下降，企业资本支出在管理层收购后下降，其主要原因在于减少了浪费性的投资项目，而研究开发费用并未变化，提高了经济效益，因此，并未影响短期的经营业绩；他还通过回归分析证明经营收益的变化与财务杠杆率以及管理人员持股比例存在正相关的关系，这些结果与债务约束效应、管理者的激励及股权集中强化监督效应是一致的。

我们以上市公司公布的会计信息为依据进行计算分析,发现我国的已实施MBO的上市公司并没有如预期地那样改善企业的盈利状况，有的公司甚至出现了由盈转亏的情况，可能的解释有：第一，MBO只是提供了产权激励的平台，业绩的改善需在其基础上通过管理的强化与创新才能实现。第二、MBO实施后的整合时间较短，改善业绩的四个因素尚未发挥作用。第三、实施MBO的企业一般属于竞争性行业，市场竞争的加剧可能使得业绩下滑。

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