2013中级会计财务管理课件 第五章 筹资管理（下）（完整版）

第五章 筹资管理（下）

本章考情分析

本章主要阐述了混合筹资、筹资需要量的预测、资本成本确定以及资本结构优化等内容。从近3年的考试来看平均分为9分，题型可以出客观题，也可以出计算分析题，甚至综合题。

2013年教材主要变化

将原来筹资管理一章分拆为两章，个别文字有调整，但总体变化不大

本章基本结构框架

第一节 混合筹资

一、可转换债券 （一）含义及种类 1、含义

可转换债券是一种混合型证券，是公司普通债券与证券期权的组合体。 可转换债券的持有人在一定期限内，可以按照事先规定的价格或者转换比例，自由地选择是否转换为公司普通股。

2.分类

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分类标志 种类 特点 其转股权与债券不可分离，持有者直接按照债券面额和约定的转股价格，在约定的期限内将债券转换为股票。 债券在发行时附有认股权证，是认股权证和公司债券的组合，发行上市后公司债券和认股权证各自独立流通、交易。 按照转股权是否与可转换债券分离 不可分离的可转换债券 可分离交易的可转换债券

（二）可转换债券的基本要素 1.标的股票 标的股票一般是发行公司自己的普通股票，不过也可以是其他公司的股票，如该公司的上市子公司的股票。 可转换债券的票面利率一般会低于普通债券的票面利率，有时甚至还低于同期银行存款利率。 转换价格是指可转换债券在转换期间内据以转换为普通股的折算价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股的价格。 【提示】由于转换价格高于公司发债时的股价，投资者一般不会在发行后立即行使转换权。 转换比率指每一份可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股股票的数量。 可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。 （1）含义：指发债公司按事先约定的价格买回未转股债券的条件规定。 （2）发生时机：一般发生在公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时。 （3）主要的功能：强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速条款。同时也能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券利率所蒙受的损失。 2.票面利率 3.转换价格 4.转换比率 5.转换期 6.赎回条款 2

7.回售条款 （1）含义：指债券持有人有权按照事先约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。 （2）发生时机：回售一般发生在公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时。 （3）作用：回售对于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。 （1）含义：是指在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债权本金的规定。 （2）作用：保证可转换债券顺利地转换成股票，预防投资者到期集中挤兑引发公司破产的悲剧。 8.强制性转换调整条款 【例题1·判断题】对附有回售条款的可转换公司债券持有人而言，当标的公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度时，把债券卖回给债券发行人，将有利于保护自身的利益。 （ ）（2011年） 【答案】√

【解析】可转换债券的回售条款是指债券持有人有权按照事前约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。回售一般发生在公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时。回售对于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。 【例题2·判断题】企业在发行可转换债券时，可通过赎回条款来避免市场利率大幅下降后仍需支付较高利息的损失。（ ）（2012年） 【答案】√

【解析】赎回条款能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券利率所蒙受的损失。 （三）优缺点

特点 筹资灵活性 优点 资本成本较低 筹资效率高 缺点 存在不转换的财务压力 （1）不转换的财务压力 （2）存在回售的财务压力 内容

【例题3·计算题】 B公司是一家上市公司，2009年年末公司总股份为10亿股，当年

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实现净利润为4亿元，公司计划投资一条新生产线，总投资额为8亿元，经过论证，该项目具有可行性。为了筹集新生产线的投资资金，财务部制定了两个筹资方案供董事会选择：

方案一：发行可转换公司债券8亿元，每张面值100元，规定的转换价格为每股10元，债券期限为5年，年利率为2.5%，可转换日为自该可转换公司债券发行结束之日（2010年1月25日）起满1年后的第一个交易日（2011年1月25日）。

方案二：发行一般公司债券8亿元，每张面值100元，债券期限为5年，年利率为5.5% 要求：

（1）计算自该可转换公司债券发行结束之日起至可转换日止，与方案二相比，B公司发行可转换公司债券节约的利息。

（2）预计在转换期公司市盈率将维持在20倍的水平（以2010年的每股收益计算）。如果B公司希望可转换公司债券进入转换期后能够实现转股，那么B公司2010年的净利润及其增长率至少应达到多少？

（3）如果转换期内公司股价在8～9元之间波动，说明B公司将面临何种风险？（2010年）

【答案】

（1）发行可转换公司债券年利息=8×2.5%=0.2（亿元） 发行一般债券年利息=8×5.5%=0.44（亿元） 节约的利息=0.44-0.2=0.24（亿元）

（2）2010年基本每股收益=10/20=0.5（元/股） 2010年至少应达到的净利润=0.5×10=5（亿元） 2010年至少应达到的净利润的增长率=（5-4）/4=25%

（3）B公司将面临可转换公司债券无法转股的财务压力，财务风险或大额资金流出的压力。

二、认股权证 （一）含义

全称为股票认购授权证，是一种由上市公司发行的证明文件，持有人有权在一定时间内以约定价格认购该公司发行的一定数量的股票。 （二）基本性质

含义说明 证券期权性 认股权证本质上是一种股票期权，属于衍生金融工具，它没有普通股的红利收入，也没有普通股相应的投票权。 是一种投资工具 投资者可通过购买认股权证获得市场价与认购价之间的股票差价收益，因此它是一种具有内在价值的投资工具 （三）认股权证的筹资特点 1.是一种融资促进工具。

2.有助于改善上市公司的治理结构。

3.作为激励机制的认股权证有利于推进上市公司的股权激励机制。

P124【例5-1】某特种钢股份有限公司为A股上市公司，20×7年为调整产品结构，公司拟分两阶段投资建设某特种钢生产线，以填补国内空白。该项目第一期计划投资额为20亿元，第二期计划投资额为18亿元，公司制定了发行分离交易可转换公司债券的融资计划。

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经有关部门批准，公司于20×7年2月1日按面值发行了2000万张、每张面值100元的分离交易可转换公司债券，合计20亿元，债券期限为5年，票面利率为1%（如果单独按面值发行一般公司债券，票面利率需要设定为6%），按年计息。同时，每张债券的认购人获得公司派发的15份认股权证，权证总量为30000万份，该认股权证为欧式认股权证；行权比例为2:1（即2份认股权证可认购1股A股股票），行权价格为12元/股。认股权证存续期为24个月（即20×7年2月1日至20×9年2月1日），行权期为认股权证存续期最后五个交易日（行权期间权证停止交易）。假定债券和认股权证发行当日即上市。

公司20×7年年末A股总股数为20亿股（当年未增资扩股），当年实现净利润9亿元。假定公司20×8年上半年实现基本每股收益为0.3元，上半年公司股价一直维持在每股10元左右。预计认股权证行权期截止前夕，每股认股权证价格将为1.5元（公司市盈率维持在20倍的水平）。 【补充要求】 （1）计算公司发行分离交易可转换公司债券相对于一般公司债券于20×7年节约的利息支出。

（2）计算公司20×7年公司的基本每股收益。

（3）计算公司为实现第二次融资，其股价至少应当达到的水平；假定公司市盈率维持在20倍，计算其20×8年基本每股收益至少应当达到的水平。

（4）简述公司发行分离交易可转换公司债券的主要目标及其风险。 （5）简述公司为了实现第二次融资目标，应当采取何种财务策略。

【答案】

（1）可节约的利息支出=20×（6%－1%）×11/12＝0.92（亿元） （2）20×7年公司基本每股收益=9/20＝0.45（元/股）

（3）为实现第二次融资，必须促使权证持有人行权，为此股价应当达到的水平为： 12＋1.5×2＝15（元）

20×8年基本每股收益应达到的水平＝15/20＝0.75（元）

（4）目标：公司发行分离交易可转换公司债券的主要目标是分两阶段融通项目第一期、第二期所需资金，特别是努力促使认股权证持有人行权，以实现发行分离交易可转换公司债券的第二次融资。

主要风险是第二次融资时，股价低于行权价格，投资者放弃行权，导致第二次融资失败。 （5）公司为了实现第二次融资目标，应当采取的具体财务策略主要有： ①最大限度发挥生产项目的效益，改善经营业绩。

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②改善与投资者的关系及社会公众形象，提升公司股价的市场表现。

第二节 资金需要量预测

一、因素分析法 又称分析调整法，是以有关项目基期年度的平均资金需要量为基础，根据预含义 测年度的生产经营任务和资金周转加速的要求，进行分析调整，来预测资金需要量的一种方法。 计算资金需要量=（基期资金平均占用额-不合理资金占用额）×（1±预测期销售公式 增减率）×（1±预测期资金周转速度变动率） 特点 计算简便，容易掌握，但预测结果不太精确 适用用于品种繁多、规格复杂、资金用量较小的项目。 范围 【提示】因素分析法是假设销售增长与资金需用量同向变动；资金周转速度与资金需用量反向变动。

P126【例5-2】甲企业上年度资金平均占用额为2200万元，经分析，其中不合理部分200万元，预计本年度销售增长5%，资金周转加速2%。则：

【答案】预测年度资金需要量=（2200-200）×（1+5%）×（1-2%）=2058（万元） 【例题4·单选题】甲企业上年度资金平均占用额为5500万元，经分析，其中不合理部分500万元，预计本年度销售下降5%，资金周转速度会下降2%，则预测年度资金需要量为（ ）万元。

A.5145 B.5355 C.4655 D.4845 【答案】D

【解析】预测年度资金需要量=（5500-500）×（1-5%） ×（1+2%）=4845（万元） 二、销售百分比法

销售百分比法，是根据销售增长与资产增长之间的关系，预测未来资金需要量的方法。（一）假设前提

某些资产、某些负债与销售收入之间存在稳定百分比关系。

【提示】经营性资产（亦称为敏感资产）项目包括现金、应收账款、存货等项目；而经

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营性负债（亦称为敏感负债）项目包括应付票据、应付账款等项目，不包括短期借款、短期融资券、长期负债等筹资性负债。

【例题5·单选题】下列各项中，属于非经营性负债的是（ ）。（2010年） A.应付账款 B.应付票据 C.应付债券 D.应付销售人员薪酬 【答案】C

【解析】经营性负债是指销售商品或提供劳务所涉及的负债。选项A、B、D都属于经营性负债。而选项C应付债券并不是在经营过程中自发形成的，而是企业根据投资需要筹集的，所以它属于非经营性负债。

（二）公式 P127教材公式

AB?外部融资需求量???S???S?????S2S1S1 记忆公式：

外部融资需求量=增加的资产-增加的经营负债-增加的留存收益

增加的资产

=增量收入×基期敏感资产占基期销售额的百分比＋非敏感资产的调整数 或=基期敏感资产×预计销售收入增长率＋非敏感资产的调整数 记忆公式：

外部融资需求量=增加的资产-增加的经营负债-增加的留存收益

增加的经营负债

=增量收入×基期敏感负债占基期销售额的百分比 或=基期敏感负债×预计销售收入增长率

记忆公式：

外部融资需求量=增加的资产-增加的经营负债-增加的留存收益

增加的留存收益=预计销售收入×销售净利率×利润留存率

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P127【例5-3】光华公司20×2年12月31日的简要资产负债表如表5-1所示。假定光华公司20×2年销售额10000万元，销售净利率为10%，利润留存率40%。20×3年销售额预计增长20%，公司有足够的生产能力，无需追加固定资产投资。

表5-1 光华公司资产负债表(20×2年12月31月) 单位:万元 资产 现金 应收账款 存货 因定资产 金额 500 1500 3000 3000 与销售关系% 5 15 30 N 负债与权益 短期借款 应付账款 预提费用 公司债券 实收资本 留存收益 金额 2500 1000 500 1000 2000 1000 与销售关系% N 10 5 N N N 合计 8000 50 合计 8000 15 【补充要求】

（1）确定企业增加的资金需要量 （2）确定企业外部融资需求量。 【答案】

（1）增加的资金需要量

=50%×2000-15%×2000=700（万元） （2）外部融资需求量

=50%×2000-15%×2000-12000×10%×40%=220（万元） 【例题6·单选题】某公司2011年预计营业收入为50 000万元，预计销售净利率为10%，

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股利支付率为60%。据此可以测算出该公司2011年内部资金来源的金额为（ ）。（2011年）

A.2 000万元 B.3 000万元 C.5 000万元 D.8 000万元 【答案】A

【解析】预测期内部资金来源=预测期销售收入×预测期销售净利率×（1-股利支付率） =50000×10%×（1-60%）=2000（万元）

【例题7·计算题】已知：某公司2011年销售收入为20000万元，销售净利润率为12%，净利润的60%分配给投资者。2011年12月31日的资产负债表（简表）如下：

资产负债表（简表）

2011年12月31日 单位：万元

资产 货币资金 应收账款净额 存货 固定资产净值 无形资产 资产总计 期末余额 1000 3000 6000 7000 1000 18000 负债及所有者权益 应付账款 应付票据 长期借款 实收资本 留存收益 负债与所有者权益总计 期末余额 1000 2000 9000 4000 2000 18000 该公司2012年计划销售收入比上年增长30%，为实现这一目标，公司需新增设备一台，价值148万元。据历年财务数据分析，公司流动资产与流动负债随销售额同比率增减。假定该公司2012年的销售净利率和利润分配政策与上年保持一致。

要求：

（1）计算2012年公司需增加的营运资金 （2）预测2012年需要对外筹集资金量 【答案】

（1）计算2012年公司需增加的营运资金

流动资产占销售收入的百分比=10000/20000=50% 流动负债占销售收入的百分比=3000/20000=15% 增加的销售收入=20000×30%=6000（万元）

增加的营运资金=6000×50%-6000×15%=2100（万元） （2）预测2012年需要对外筹集资金量

增加的留存收益=20000×（1+30%）×12%×（1-60%）=1248（万元） 对外筹集资金量=148+2100-1248=1000（万元） 三、资金习性预测法

资金习性预测法，是指根据资金习性预测未来资金需要量的一种方法。 （一）按资金习性对资金的分类 1.资金习性

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举例：为维持营业而占用的最低数额的现金，原材料的保险储备，必要的成品储备，厂房、机器设备等固定资产占用的资金。

（2）变动资金的特点

举例：直接构成产品实体的原材料、外购件占用的资金；在最低储备以外的现金、存货、应收账款等。

（3）半变动资金

需要采用一定的方法将其分解。 举例：辅助材料上占用的资金

（三）估计参数a和b的方法 1.回归直线分析法

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【教材例5-4】某企业历年产销量和资金变化情况如表5-2所示，根据表5-2整理出表5-3。20×7年预计销售量为1500万件，需要预计20×7年的资金需要量。

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将①两边同乘以1200，则有： 7200000=7200a+8640000b ③ ③-②，则有： -50000=-100000b b=0.5

将b=0.5代入方程①，则有：6000=6a+7200×0.5 a=400

可得方程：Y=a+bX=400+0.5×1500=1150（万元）。 2.高低点法

选择业务量最高最低的两点资料：

b?最高业务量期的资金占用?最低业务量期的资金占用

最高业务量?最低业务量

a?最高业务量期的资金占用?b?最高业务量或：?最低业务量期的资金占用?b?最低业务量 12

【教材例5-5】某企业历年现金占用与销售额之间的关系如表5-4所示，需要根据两者的关系，来计算现金占用项目中不变资金和变动资金的数额。

【要求】

（1）根据5-4资料，采用高低点法来计算现金占用项目中不变资金和变动资金的数额。

?160000?110000?0.05

3000000?2000000

将b=0.05的数据代入20×5年Y=a+bX,得： a=160000-0.05×3000000=10000（元）

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存货、应收账款、流动负债、固定资产等也可根据历史资料作这样的划分，然后汇总列于表5-5中。

根据表5-5的资料得出预测模型为： Y=600000+0.30X

如果20×6年的预计销售额为3500000元，则

2006年的资金需要量=600000+0.30×3500000=1650000（元） 【总结】

（1）业务量是广义的，可以是产量、销量等，考试时多用销售收入作为业务量。 （2）我们选择高点和低点的依据是业务量，而非资金占用量。 （3）采用先分项后汇总的方法预测时，

a=（a资1＋a资2＋…＋a资m）－（a债m＋1+…+a债n） b=（b资1＋b资2＋…＋b资m）－（b债m＋1+…+b债n） （4）资金习性预测法与销售百分比法的比较：

销售百分比法的预测结果是资金增量的概念，而资金习性预测法的预测结果是资金总

额

的概念。

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销售百分比法的预测结果是外部融资需要量，而资金习性预测法的预测结果是总资金需要量。

【例题8·计算分析题】某企业2009～2012年销售收入与资产情况如下：

要求：

（1）要求采用高低点法分项建立资金预测模型； （2）预测当2013年销售收入为1000万元时 ①企业的资金需要总量； ②2013年需要增加的资金；

③预测若2013年销售净利率为10%,股利支付率为40%，2013年需对外筹资的资金数额。 【答案】

（1）现金占用情况：

b现=△Y/△X=(1600-1200)/（700-500）=2 a现=Y-bX=1600-2×700=200（万元） 应收账款占用情况：

b应=△Y/△X=(2500-1900)/（700-500）=3 a应=Y-bX=2500-3×700=400（万元） 存货占用情况：

b存=△Y/△X=(4100-3100)/（700-500）=5 a存=Y-bX=4100-5×700=600（万元） 固定资产占用情况：a固=6500（万元） 经营负债占用情况：

b流=△Y/△X=(1230-930)/（700-500）=1.5 a流=Y-bX=1230-1.5×700=180（万元） 汇总计算： b=2+3+5-1.5=8.5

a=200+400+600+6500-180=7520（万元） Y=a+bX=7520+8.5X

(2)当2013年销售收入预计达到1000万元时

①预计需要的资金总额=7520+8.5×1000=16020（万元）

②2012年的资金总额=1600+2500+4100+6500-1230=13470（万元） 2013年需要增加的资金=16020-13470=2550（万元）

③2013年对外筹资数额=2550-1000×10%×（1-40%）=2490（万元）

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第三节 资本成本与资本结构

一、资本成本

（一）资本成本的含义、内容

资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和占用费用。

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（二）资本成本的作用

1．资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据； 2．平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据； 3．资本成本是评价投资项目可行性的主要标准； 4．资本成本是评价企业整体业绩的重要依据。 （三）影响资本成本的因素

对于筹资者：表现为取得资本使用权所付出的代价。 对于出资者：表现为让渡资本使用权所带来的投资报酬。

因素 具体体现指标 影响 如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资本成本相应就比较低；反之，则资本成本高。 如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，资本成本就比较高。 总体经济环境 无风险报酬率 资本市场条件 资本市场的效率，证券的市场的流动性 企业经营状况和融资状况 企业对筹资规模和时限的需求 经营风险、财务风险 如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率大，企业筹资的资本成本相应就大。 筹资规模，使用资金时间长度 企业一次性需要筹集的资金规模大、占用资金时限长，资本成本就高。 【例题9·多选题】下列各项因素中，能够影响公司资本成本水平的有（ ）。（2012年）

A.通货膨胀 B.筹资规模 C.经营风险 D.资本市场效率 【答案】ABCD

【解析】影响资本成本的因素有：（1）总体经济环境，总体经济环境和状态决定企业所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的通货膨胀；（2）资本市场条件，即资本市场效率，

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资本市场效率表现为资本市场上的资本商品的市场流动性；（3）企业经营状况和融资状况，经营风险的大小与企业经营状况相关；（4）企业对筹资规模和时限的需求。 （四）个别资本成本计算 1.资本成本计算的通用公式

2.债券及借款的个别成本计算 项目 企业资金规模 负债资金（利息率：10%） 权益资金 资金获利率 息税前利润 利息 税前利润 所得税（税率25%） 税后净利润 A公司 2000 0 2000 20% 400 0 400 100 300 B公司 2000 1000 1000 20% 400 100 300 75 225

（1）一般模式 资本成本率=

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【例题10·多选题】在计算个别资本成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有（ ）。 （2003年）

A.银行借款 B.长期债券 C.优先股 D.普通股 【答案】AB

【解析】由于债务筹资的利息在税前列支可以抵税，而股权资本的股利分配是从税后利润分配的，不能抵税。 （2）折现模式

逐步测试结合插值法求贴现率,即找到使得未来现金流出的现值等于现金流入现值的那一个贴现率。

P134【例5-6】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率20%，该项借款的资本成本为：

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即： 200×（1-0.2%）=200×10%×（1-20%）×（P/A，Kb，5）+200×（P，Kb，5） 用8%进行第一次测试：

16×（P/A，8%，5）＋200×（P/F，8%，5）＝16×3.9927＋200×0.6806＝200＞199.6 用9%进行第二次测试： 16×（P/A，9%，5）＋200×（P/F，9%，5）＝16×3.8897＋200×0.6499＝192.22＜199.6

按插值法计算，得：

Kb=8.05%

【例5-7】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%。所得税税率20%，该批债券的资本成本率为：

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考虑时间价值，该项公司债券的资本成本计算如下： 1100（1-3%）=1000×7%×（1-20%）（P/A ，Kb，5）+1000×（P，Kb，5） 1067=56×（P/A ，Kb，5）+1000×（P，Kb，5）

设K=4%，56×（P/A ，4%，5）+1000×（P，4%，5）=1071.20 K=5%，56×（P/A ，5%，5）+1000×（P，5%，5）=1025.95 按照插值法计算，

得：Kb=4.09%

3.融资租赁资本成本的计算

融资租赁资本成本计算只能采用贴现模式。 【理解】站在出租人角度计算：

P134【例5-8】续例4－1基本资料，该设备价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司，每年租金131283元。

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则： 60000-50000×（P，Kb，6）=131283×（PA，Kb，6） 得： Kb=10%

4.股权资本成本的计算 （1）普通股资本成本 ①股利增长模型

P135【例5-9】某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%。

【补充要求】计算该股票的资本成本

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②资本资产定价模型法 KS=RS=Rf+β（Rm-Rf）

P135【例5-10】某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，则该普通股资本成本率为：

Ks=5%+1.5×（15%-5%）=20% （2）留存收益资本成本 计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于不考虑筹资费用。

【例题11·单选题】某公司普通股目前的股价为25元/股，筹资费率为6%，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率2%，则该企业利用留存收益的资本成本为（ ）。

A.10.16% B.10% C.8% D.8.16% 【答案】A

【解析】留存收益资本成本＝[2×（1＋2%）/25]×100%＋2%＝10.16%。 【总结】

对于个别资本成本，是用来比较个别筹资方式的资本成本的。 个别资本成本从低到高的排序：

长期借款＜债券＜ 融资租赁＜留存收益＜普通股

【例题12·单选题】在不考虑筹款限制的前提下，下列筹资方式中个别资本成本最高的通常是（ ）。

A.发行普通股

B.留存收益筹资 C.长期借款筹资 D.发行公司债券 【答案】A

【解析】股权的筹资成本大于债务的筹资成本，主要是由于股利从税后净利润中支付，不能抵税，而债务资本的利息可在税前扣除，可以抵税；留存收益的资本成本与普通股类似，只不过没有筹资费，由于普通股的发行费用较高，所以其资本成本高于留存收益的资本成本。

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因此发行普通股的资本成本通常是最高的。

【例题13·计算题】A公司拟添置一套市场价格为6000万元的设备，需筹集一笔资金。现有三个筹资方案可供选择（假定各方案均不考虑筹资费用）；

（1）发行普通股。该公司普通股的β系数为2，一年期国债利率为4%，市场平均报酬率为10%。

（2）发行债券。该债券期限10年，票面利率8%，按面值发行。公司适用的所得税税率为25%。

（3）融资租赁。该项租赁租期6年，每年租金1400万元，期满租赁资产残值为零。

要求：

（1）利用资本资产定价模型计算普通股资本成本。

（2）利用非折现模式（即一般模式）计算债券资本成本。 （3）利用折现模式计算融资租赁资本成本。

（4）根据以上计算结果，为A公司选择筹资方案。 （2011年）

【答案】

（1）普通股资本成本=4%+2×（10%-4%）=16% （2）债券资本成本=8%×（1-25%）=6% （3）6000=1400×（P/A,K，6） （P/A,K，6）=6000/1400=4.2857 因为，（P/A,10%，6）=4.3553，（P/A,12%，6）=4.1114

K=10%+[（4.3553-4.2857）/（4.3553-4.1114）] ×（12%-10%） =10.57%

(4)结论：应当发行债券（或：应选择第二方案）。 （五）平均资本成本

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优点：资料容易取得，且计算结果比较稳定。 账面价缺点：不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不值权数 适合评价现时的资本结构。 权数的市场价优点：能够反映现时的资本成本水平。 缺点：现行市价处于经常变动之中，不容易取得；而且现行市价确定 值权数 反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。 优点：能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成本更目标价适用于企业筹措新资金。 值权数 缺点：很难客观合理地确定目标价值。 P136【例5-11】万达公司本年年末长期资本账面总额为1000万元，其中：银行长期借款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450万元（共200万股，每股面值1元，市价8元），占45%。个别资本成本分别为：5%、6%、9%。则该公司的平均资本成本为：

按账面价值计算：

按市场价值计算：

（六）边际资本成本 含义 是企业追加筹资的成本，是企业进行追加筹资的决策依据。 计算方法 权数确定 加权平均法 目标价值权数 P137【例5-12】某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%，公司债券15%、普通股65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款7%，公司债券12%，普通股权益15%。追加筹资300万元的边际资本成本如表5-6所示。

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二、杠杆效应

杠杆效应：固定成本提高公司的期望收益（利润），同时增加公司风险（经营风险和财务风险）的现象。

（一）杠杆效应与风险

（二）在财务管理中杠杆的含义：

在财务管理中杠杆是指由于存在固定性成本费用，使得某一财务变量发生较小变动，会起另一变量较大的变动

固定性成本费用：固定成本(Fixed cost)、固定性的资本成本（利息Interest 优先股利Preferred Dividend）

1.经营杠杆效应（Operating Leverage)

（1）含义：是指由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产报酬（息税前利润）变动率大于业务量变动率的现象。 EBIT=（P-V）Q-F

【提示】利润的多种形式及相互关系 ①边际贡献M（Contribution Margin） =销售收入-变动成本

②息税前利润EBIT（Earnings before interest and taxes） =销售收入-变动成本-固定生产经营成本 EBIT=M-F ③税前利润EBT （Earnings before taxes）=EBIT-I ④净利润（Net Income）=（EBIT-I）×（1-T）

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（2）经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage)

计算公式的推导： 基期：EBIT=(P-V)Q-F 预计：EBIT1 =(P-V)Q1-F △EBIT=(P-V)△Q

P138【例5-13】泰华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%。年产销额5000万元时，变动成本3500万元，固定成本500万元，息前税前利润1000万元；年产销额7000万元时，变动成本为4900万元，固定成本仍为500万元，息前税前利润为1600万元。

补充要求:计算公司的经营杠杆系数

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DOL=EBIT变动率/Q变动率=60%/40%=1.5 DOL=M/EBIT=(5000-3500)/1000=1.5 （3）结论 存在前提 经营杠杆与经营风险 影响经营杠杆的因素 只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。 经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。 经营杠杆系数越高，表明资产报酬等利润波动程度越大，经营风险也就越大。 固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。

【例题14·单选题】下列各项中，将会导致经营杠杆效应最大的情况是（ ）。（2012年）

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A.实际销售额等于目标销售额 B.实际销售额大于目标销售额

C.实际销售额等于盈亏临界点销售额 D.实际销售额大于盈亏临界点销售额 【答案】C

【解析】由于DOL=M/EBIT，所以当实际销售额等于盈亏临界点销售额时，企业的息税前利润为0，则可使公式趋近于无穷大，这种情况下经营杠杆效应最大。所以选项C正确。

2.财务杠杆效应（Financial Leverage） （1）含义

财务杠杆效应是指由于固定性资本成本（利息等）的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。

每股收益(Earnings per share)=(净利润-优先股利)/普通股股数

（2）财务杠杆效应的度量指标--财务杠杆系数(Degree Of Financial Leverage) 定义公式:DFL??EPS/EPS

?EBIT/EBIT计算公式推导： ① 基期：

② 预计期：

DFL??EPS/EPS[?EBIT(1-T)/N]/EPS??EBIT/EBIT?EBIT/EBIT EBIT(1-T)/NEBIT(1-T)/N??EPS[(EBIT-I)(1-T)-D]/NEBIT?EBIT-I-D/(1-T)计算公式（不考虑优先股时）： DFL?EBIT

EBIT-I【教材例5-15】有A、B、C三个公司，资本总额均为1000万元，所得税率均为30%，每股面值均为1元。A公司资本全部由普通股组成；B公司债务资本300万元（利率10%），普通股700万元；C公司债务资本500万元（利率10.8%），普通股500万元。三个公司20×1年EBIT均为200万元，20×2年EBIT均为300万元，EBIT增长了50%。有关财务指标如表

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5-7所示：

表5-7 普通股盈余及财务杠杆的计算 单位：万元 利润项目 普通股股数 20×1年 利润总额 20×2年 增长率 20×1年 净利润 20×2年 增长率 20×1年 普通股盈余 20×2年 增长率 20×1年 每股收益 20×2年 增长率 财务杠杆系数（每股收益变动率/息税前利润变动率） （3）结论 存在财务杠杆效应的前提 财务杠杆与财务风险 影响财务杠杆的因素 只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务杠杆效应。如固定利息、固定融资租赁费、固定优先股股利等的存在，都会产生财务杠杆效应。 财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。 债务成本比重越高、固定的资本成本支付额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。 A公司 1000万股 200 300 50% 140 210 50% 140 210 50% 0.14元 0.21元 50% 1.000 B公司 700万股 170（200-300×10%） 270 58.82% 119 189 58.82% 119 189 58.82% 0.17元 0.27元 58.82% 1.176 C公司 500万股 146（200-500×10.8%） 246 68.49% 102.2 172.2 68.49% 102.2 172.2 68.94% 0.20元 0.34元 68.49% 1.370

【例题15·多选题】下列各项中，影响财务杠杆系数的因素有( )。 A.产品边际贡献总额 B.变动成本

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C.固定成本 D.财务费用 【答案】ABCD

【解析】根据财务杠杆系数的计算公式，DFL=EBIT/（EBIT-I），且EBIT=销售收入-变动成本-固定成本,由公式可以看出影响财务杠杆系数的因素。

3.总杠杆效应 （1）含义

总杠杆效应是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。

（2）总杠杆系数（Degree Of Total Leverage） DTL=DOL×DFL

=?EBIT/EBIT×?EPS/EPS

?Q/Q?EBIT/EBIT =?EPS/EPS

?Q/Q

（3）结论

①只要企业同时存在固定性经营成本和固定性资本成本，就存在总杠杆效应； ②总杠杆系数能够说明产销业务量变动对普通股收益的影响，据以预测未来的每股收益水平； ③提示了财务管理的风险管理策略，即要保持一定的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。 意义 影响因素 凡是影响经营杠杆和财务杠杆的因素都会影响总杠杆系数。 【教材例5-17】某企业有关资料如表5-8所示，可以分别计算其20×2年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。

表5-8 杠杆效应计算表 单位：万元

项目 销售收入（售价10元） 边际贡献（单位4元） 固定成本 息税前利润（EBIT） 利息 20×1年 1000 400 200 200 50 20×2年 1200 480 200 280 50 变动率 +20% +20% - +40% - 31

利润总额 净利润（税率20%） 每股收益（200万股，元） 经营杠杆（DOL） 财务杠杆（DFL） 总杠杆（DTL） 150 120 0.60 230 184 0.92 +53.33% +53.33% +53.33% 2.000 1.333 2.667

【例题16·多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中有利于降低企业整体风险的有（ ）。（2004年）

A.增加产品销量 B.提高产品单价 C.提高资产负债率 D.节约固定成本支出 【答案】ABD 【解析】衡量企业整体风险的指标是总杠杆系数，总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下，选项A、B、D均可以导致经营杠杆系数和财务杠杆系数降低，总杠杆系数降低，从而降低企业整体风险；选项C会导致财务杠杆系数增加，总杠杆系数变大，从而提高企业整体风险。

总结

固定资本 每股收益变动率固定息税前利润变动率销量变动率 经营?EPS?EBIT ?Q成本 成本 EPSEBITQ 定义 公式?EBIT/EBIT ?EPS/EPSDOL? 用于DFL? ?Q/Q?EBIT/EBIT32 预测 ?EPS/EPS

【例题17·单选题】某企业某年的财务杠杆系数为2.5，息税前利润（EBIT）的计划增长率为10%，假定其他因素不变，则该年普通股每股收益（EPS）的增长率为（ ）。（2007年）

A.4% B.5% C.20% D.25% 【答案】D

【解析】财务杠杆系数=每股收益变动率/息税前利润变动率，即2.5=每股收益增长率/10%，所以每股收益增长率=25%。

计算公式：用于计算 销售收入P×Q 减 变动成本V×Q （1）边际贡献M DOL=（1）/（2） 减 固定成本F =M/(M-F) DTL=（1）/（3） （2）息税前利润EBIT =M/(M-F-I) DFL=（2）/（3） 减 利息I =EBIT/(EBIT-I) （3）税前利润

【例题18·计算题】某企业目前的资产总额为5000万元，资产负债率为50%，负债的利息率为10%，全年固定成本和费用总额（含利息）为550万元，净利润为750万元，适用的

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企业所得税税率为25%。

要求：

（1）计算三个杠杆系数。

（2）预计明年销量增加10%，息税前利润增长率为多少？ 【答案】

（1）EBT=750/(1-25%)=1000（万元）

EBIT=1000+5000×50%×10%=1000+250=1250（万元） M=1250+300=1550（万元） DOL=1550/1250=1.24 DFL=1250/1000=1.25 DTL=1550/1000=1.55

（2）DOL=息税前利润变动率/销量变动率 息税前利润增长率=10%×1.24=12.4% 4.财务管理的风险管理策略 要保持一定的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。 状态 种类 固定资产比重较大的资本密集型企业 经营特征 经营杠杆系数高，经营风险大。 经营杠杆系数低，经营风险小。 筹资特点 企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险。 企业筹资可以主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。 企业类型 变动成本比重较大的劳动密集型企业 初创阶段 发展扩张成熟期 阶段 收缩阶段 产品市场占有率低，产销业企业筹资主要依靠权益资本，在较务量小，经营杠杆系数大。 低程度上使用财务杠杆。 产品市场占有率高，产销业企业资本结构中可扩大债务资本，务量大，经营杠杆系数小。 在较高程度上使用财务杠杆。 产品市场占有率下降，经营风险逐步加大。 逐步降低债务资本比重。 【例题19·单选题】在通常情况下，适宜采用较高负债比例的企业发展阶段是（ ）。 （2011年）

A.初创阶段 B.破产清算阶段 C.收缩阶段 D.发展成熟阶段 【答案】D

【解析】一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆，在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。同样企业在破产清算阶段和收缩阶段都不宜采用较高负债比例。所以只有选项D正确。

第三节 资本成本与资本结构

三、资本结构

（一）资本结构的含义

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资本结构 资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。 广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比率； 狭义的资本结构则指长期负债与股东权益资本构成比率。狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理。 是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。 最佳资本结构

【例题20·判断题】最佳资本结构是使企业筹资能力最强、财务风险最小的资本结构。（ ）（2004年） 【答案】×

【解析】最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。

（二）影响资本结构的因素 影响因素 说明 如果产销业务稳定，企业可较多地负担固定的财务费用；如果产（1）企业经营状况的稳销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结定性和成长率 构，以提升权益资本的报酬。 （2）企业的财务状况和企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，信用等级 企业容易获得债务资本。 拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票融通资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债融通资金。 资产适用于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业则负债较少。 35

（3）企业资产结构

（4）企业投资人和管理如果股东重视控制权问题，企业一般尽量避免普通股筹资；稳健当局的态度 的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。 产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债务资本比重，发挥财务杠杆作用。 高新技术企业产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务风险。 （5）行业特征和企业发企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例；展周期 企业发展成熟阶段，产品产销业务量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比重，发挥财务杠杆效应；企业收缩阶段，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重。 当所得税税率较高时，债务资本的抵税作用大，企业充分利用这（6）经济环境的税务政种作用以提高企业价值；当国家执行了紧缩的货币政策时，市场策和货币政策 利率较高，企业债务资本成本增大。 【例题21·单选题】处于优化资本结构和控制风险的考虑，比较而言，下列企业中最不适宜采用高负债资本结构的是（ ）。（2012年）

A.电力企业 B.高新技术企业 C.汽车制造企业 D.餐饮服务企业 【答案】B

【解析】不同行业资本结构差异很大。高新技术企业的产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务杠杆风险。因此高新技术企业不适宜采用高负债资本结构。

（三）资本结构优化方法 1.每股收益分析法 2.平均资本成本比较法 3.公司价值分析法 1.每股收益分析法 （1）基本观点

该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。 （2）关键指标--每股收益的无差别点

每股收益的无差别点是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。

36

3）决策原则

4）计算公式

37

（（

P146【例5-18】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：

甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。 乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。 【补充要求】

（1）计算每股收益无差别点；

（2）计算分析两个方案处于每股收益无差别点时的每股收益，并指出其的特点，； （3）根据财务人员有关追加筹资后的预测，帮助企业进行决策。

（4）若追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，分别计算利用两种筹资方式的每股收益为多少。

38

【答案】

（1）计算每股收益无差别点

（2）

EPS股=（376-40）×（1-20%）/(600+100)=0.384（元/股） EPS债=（376-40-48）×（1-20%）/600=0.384（元/股）

在每股收益无差别点上，两个方案的每股收益相等，均为0.384元。 （3）决策：

预计的息税前利润=1200-1200×60%-200=280（万元）

由于筹资后的息税前利润小于每股收益无差别点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。 （4）

EPS股=（280-40）×（1-20%）/(600+100)=0.274（元/股） EPS债=（280-40-48）×（1-20%）/600=0.256（元/股）

P146【例5-19】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。有三种筹资方案：

甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。

乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行500万元面值为300万元的公司债券，票面利率15%。

丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%。

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【补充要求】：

（1）计算甲、乙方案的每股收益无差别点； （2）计算乙、丙方案的每股收益无差别点； （3）计算甲、丙方案的每股收益无差别点； （4）根据以上资料，对三个筹资方案进行选择。

【答案】 （1）

（2）

（3）

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