万科发行可转债案例

名校商学院院长点评MBA案例七

附注：红字内容是点评

深万科发行可转换债券案例

案例目标

本案例介绍了深圳万科企业股份有限公司2002年发行可转换公司债券事件的背景和万科对此次发行的可转换债券的具体规定，比如转股、赎回、回购等条款，以此为例说明可转换债券这种工具在企业筹资中的作用以及企业在使用这种方式融资时应该注意的问题。

一、案例资料

在深交所上市的万科企业股份有限公司（股票代码：000002，以下简称万科）于2002年6月13日发行为期5年的可转换公司债券。票面利率1.5%，每年付息一次，A股股东每股可优先配售票2.94元。万科转债每张面值为100元人民币，票面利率1.5%，高于目前所有已发的上市公司可转债利率，每年付息一次。万科此次的可转换债券转股溢价比率为2%，转债期限为5年，自发行6个月起开始转股，投资者将有四年半的转股期。转债发行后，万科的资产负债率将达到60.84%，累计债券余额占净资产48.01%。本次募集资金主要投入万科四季花城等分期开发的成规模项目。此次万科的可转换债券采取券商余额包销方式，主承销商为中信证券有限公司。

（一）万科简介 1、简况

万科前身为成立于1984年5月的“深圳市现代企业有限公司”，

1988年11月，深圳市现代企业有限公司改制为“深圳市万科企业股份有限公司”。公司股本总额为41332680股，注册资本为人民币41332680万元。1988年12月，公司公开向社会发行股票2800万股，募集人民币2800万元，公司资产及经营规模迅速扩大。1991年1月29日公司A股在深圳证券交易所挂牌交易，股票简称“深万科A”，证券代码002（2001年11月深交所代码升位后为000002）。

深万科是深交所的“元老级”的股票了。 2、核心业务

万科以房地产为核心业务，主要从事中、高档精品住宅的开发，产品形式以低密度的多层和小高层为主，辅以高层、别墅等多种形式。公司选择深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都、武汉、南京、长春、南昌等经济发达、人口众多的大城市进行住宅开发。

2001年年内万科全年结算楼宇面积69万平方米，结算收入33.5亿元，比上年增长28%和41%。公司房地产销售额在全国的市场份额为0.88%；在深圳、上海、北京、沈阳、成都和天津六个城市的市场份额合计为1.95%；其中，在深圳、沈阳的市场份额均在当地处于领先地位，分别为4.05%、8.48%；在上海、北京、天津的市场份额分别为1.5%、1.04%、0.75%（其中各地商品住宅销售总额数据来源：国家统计局，中国房地产信息网）。年内，集团在上海、深圳、沈阳、南京、武汉等新确定待开发土地570万平方米，为进一步规模扩张奠定了基础。

万科是房地产业的一面旗帜。

3、专业化战略

2001年成功转让了深圳市万佳百货股份有限公司股权之后，万科全在完成了专业化调整战略，成为单一业务的房地产集团。规划设计、物业管理、品牌、跨地域经营、可利用的土地资源是万科的优势，而施工管理协调、费用控制则相对较弱。

4、业绩介绍

由于在公司制度上建立的规范管理的有效性，万科2000年和2001年分别入选世界权威财经杂志《福布斯》全球最优秀300家和200家小型企业。

截至2001年12月31日，万科拥有总资产64.83亿元，净资产31.24亿元，主营业务收入44.55亿元，净利润3.737亿元，土地储备980万平方米，累计竣工面积439万平方米，在四十多家房地产上市公司中排名第一。万科上市以来，净资产收益率一直保持在10%以上，万科良好的业绩、企业活力及盈利增长潜力都受到市场广泛开认可。近两年万科主营业务都以30%左右的速度增长。最近，万科又提出，今后5年，每年也将以30%的速度增长。

如何保持如此高的增长速度？必然需要巨额资金的支持。 5、弥补资金缺口

虽然发展势头一直很好，但是2001年中期万科现金流量已经出现负值，达到－7.25亿元，如何才能填补这个资金缺口？

其实早在2000年年末，万科董事会就间拟向华润集团定向增发4.5亿股B股，发行价定为4.2港元/股，融资额达20亿港元。但方

案最终流产，事后分析主要是原因还是在于华润集团考虑到国内A股市场平均市盈率太高，A、B股差价太大，决定放弃认购。2001年7月，董事会通过决议发行可转换债券。

万科优生考虑了股票融资，无法实现后才选择了可转换债券。 6、可转换债券发行前的股本结构

本次可转换债券发行前，截至2001年12月31日，公司总股本为630971941股，其中非流通股份110504928股，占总股本的17.51%，流通股520467013股，占总股本的82.49%。本次发行前公司股本结构如表达式1：

表1 万科发行可转换债券前的股本结构

股份类别 一、尚未流通股份 1、国家拥有股份 2、募集法人股 尚未流通股份合计 二、已流通股份 1、境内上市的人民币普通股 其中：高管股份 2、境内上市的外资股 已上市流通股份合计 三、股份总数 股份数量（股） 52750318 57754610 110504928 398711877 580196 121755136 520467013 630971941 股份比例（%） 8.36 9.15 17.51 63.19 19.30 82.49 100.00 （二）网上网下申购情况

本次万科可转换债券发行采取网上定价的方式，发行总额为15亿元，为期5年，从2002年6月13日开始计息，年利率1.5%。2003年至2007年每年的6月12日为付息登记日。初始转股价为12.10元，转股期自发行首日后6个月至债券到期日至，即2002年12月13日至2007年6月12日。

在发布了可转换公司债券发行提示性公告后，深万科于6月18日发布了《万科企业股份有限公司可转换公司债券网上中签率公告及网下发行结果》，公告如下：

万科企业股份有限公司发行150000万元可转换公司债券（以下简称“万科转债” ）网下、网上申购已于2002年6月17日结束。现将网下申购结果及网上中签率公告如下：

（一）申购情况

本次发行万科转债150000万元，发行价格每张100元，经深圳证券交易所交易系统主机统计，并经深圳南方民和会计师事务所验资，本次万科转债公开发行申购情况如表2：

表2 万科可转换债券申购情况

类别 申购户数（户） 有效申购户数 有效申购手数（手） 有效申购资金（元） 原A股股东 优先配套 7899 7899 444748 444748000 网上向一般社会公众投资者发售 2768 2768 1361283 1361283000 网下向法人投资者发售 13 13 1401750 1401750000 （二）发行结果

1、原A股股东优先配售结果

本次原万科A股股东按照每股配套2.94元的比例可先配售的总数为150000万元（按1000元1手转换成手数为150万手）。原A股股东有效申购数量为444748000元，占本次发行总量的29.65%，全部获得优先配售。

万科的股东对这次发行的可转换债券全力支持。 2、网上、网下发售数量

根据本次万科转债发行公告中规定，原A股股东优先认购后的余额部分，再上网的一般社会公众投资者发售50%，向网下法人投资者发售50%。根据实际申购结果，按照本次万科转债发行公告中规定的回拨原则确定，本次万科转债网上发行总量为519908手，合计519908000元，占本次发行数量的34.66%，网下发行总量为535344手，合计535344000元，占本次发行数量的35.69%。

3、网上向一般社会公众投资者发售的中签率

本次最终确定的网上发行数量为519908000元，网上社会公众投资者有效申购数量为1361283000元，中签率为38.192499%，主承销商将在2002年6月18日组织摇号抽签仪式，摇号结果将在2002年6月19日的《证券时报》和《中国证券报》公告。申购者根据中签号码，确认认购万科转债的数量，每个中签号只能购买一手（1000元）万科转债。

4、网下向法人投资者发售结果

本次网下发行数量为535344000元。法人投资者有效申购数量为1401750000元，获售比例为38.191118%。

网上网下发售比例基本相当

获得发售的法人投资者名单、每户获得发售的成科转债数量及扣除定金后应退的认购款金额如表3：

表3 万科可转债法人投资者名单

法人投资者名单 北京思博投资管理有限责任公司 上海东新国际投资管理有限公司 久富证券投资基金 获配数量（手） 应退认购款（万元） 9070 1069. 19095 43.00 50.70 90.50 鹏华行业成长证券投资基金 同益证券投资基金 同益证券投资基金 厦门国际信托投资有限公司 深圳市银孚投资发展有限公司 上海长平信企业发展有限公司 上海涌金实业有限公司 上海纳米创业投资有限公司 上海洋洋大多利特殊有限公司 中新苏州工业园区创业投资有限公司 57287 7638 11457 229150 9547 28643 47739 28643 57287 19095 14271.30 36.20 54.30 1085.00 45.30 135.70 226.10 135.70 271.30 90.50 本发行结果公告一经刊出，即视同向网下申购获得发售的有法人投资者送达获配的通知。

（三）募集资金

本次万科转债发行募集资金总额为150.000万元（含发行费用），本次万科转债的募集资金净额将由公司按规定另行披露。

（四）上市时间

本次发行的万科转债上市时间将另行公告/

万科企业股份有限公司 中信证券股份有限公司 2002年6月28日 2002年6月28日 万科发行的可转换债券全部上市。 （三）可转换债券上市

2002年6月28日，万科可转换债券上市。

详细的发行条款根据《万科企业股份有限公司可转换公司债券上市公告书》介绍如下：

1、发行规模、上市规模、期限、票面金额、利率和付息日期、转换年度有关利息的归属、股利分配办法

（1）发行规模：150000万元，上市规模；150000万元。

（2）期限。

本次万科转债期限为5年，自2002年6月13日（发行首日）起，至2007年6月13日（到期日）止。

（3）票面金额

万科转债每张面值100元。 （4）利率

万科转债票面年利率为1.5% （5）付息日期。

可转换公司债券每半年或一年付息一次；到期后5个工作日内偿还未转股债券的本金及最后一期的利息。万科可转换债券利息每年支付一次。本次发行的万科可转换债券计息起日为可转换公司债券发行首日，即2002年6月13日（计息日）。转股期内每年的6月13日为该付息年计息日。付息登记日为每年“计息日”的前一个交易日。

在付息登记日当日深圳证券交易所收市后，登记在册的万科可转换债券持有人（以中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司提供的名册为准）均有权获得当年的万科可转换债券利息。若付息登记日不是交易日，则以付息登记日前一个交易日深圳证券交易所收市后的登记名册为准。公司将在付息登记日之后5个交易日之内支付当年利息。

在付息登记日当日申请转股以及已转股的万科可转换债券，无权再获得当年及以后的利息。

每位持有人当年应得的利息等于该持有人在付息登记日深圳证

券交易所收市后持有的万科可转换债券票面总金额乘以票面利率，结果精确到“分”。

公司将委托深圳证券交易所按上述办法通过其清算系统代理支付万科可转换债券的利息，届时利息将由系统自动划入万科可转换债券持有人的资金账户。则此利息收入而引致的应缴税费，由可转换债券持有人自行负担。

（6）转换年度有关利息的归属及股利分配办法。

在付息登记日当日申请转股以及已转股的万科可转换债券，不能再获得当年及以后的利息，但与公司发行在外的人民币普通股股东享有同等权益。

2、转股价格及其确定、调整方法，转股的起止时期，转股价格修正条款

（1）转股价格及其确定。

万科可转换债券初始转股价格为12.10元/股，以公布募集说明书前三十个交易日“万科A”股股票平均收盘价格11.86元为基准，上浮2%。

（2）转股价格调整方法。

在本次发行之后，当公司派发红股、转增股本、增资扩股（不包括可转换债券转换的股本）、配股、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转换价格按下述公式调整，并予以公告。

设初始转股价为P0，送股率为n，增发新股或配股率为k，增发新股价或配股价为A，每股派息为D，调整转股价为P。

送股或转增股本：P=P0/（1+n） 增发新股或配股：P=（P0+Ak）/（1+k） 两项同时进行：P=（P0+ Ak）/（1+n+k） 派息：P=P0-D。

因公司分立或合并以及其他原因引起股份变动的，公司将依照万科可转换债券持有人和现有股东在转股价格高速前后依据转股价格计量的股份享有同等权益的原则。转股价格调整日为转股申请日或之后、转换股份登记日之前，该类转股申请按调整后的转股价格执行。

（3）转股的赶上时期。

万科可转换债券的转股期自发行之日起（2002年6月13日）6个月后的第一个交易日（2002年12月13日）起（含当日），至万科转债到期日（2007年6月13日）前一个交易日止（含当日）。

（4）转股价格修正条款。

为了保护万科可转换债券持有人的利益，避免转股价格过高地偏离公司股票的实际价格，公司将在不违反任何当时生效的法律、法规的前提下，在万科可转换债券的存续期间修正转股价格，但修正后的转股价格不低于公司普通股的每股净资产和每股票面值。

转股价格在市场波动时进行修正是必要的。

在万科可转换债券的存续期间，当公司A股股票收盘价格连续20个交易日不高于当时转股价格的80%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度降低转股价，并且降低后的转股价格不低于降低前一个月公司A股股票价格（收盘价）的算术平均值。

董事会此权利的行使在12个月内不得超过一次。

公司行使降低转股价格之权力不得代替前述的“转股价格的调整”。

3、转股的具体程序

（1）转股申请的手续及转股申请的声明事项。

万科可转换债券持有人可以依据本次募集说明书的条件，按照当时生效的转股价格在转换期内的可转换时间（见“转股申请时间”）内随时申请转换股份。

持有人申请转换通过深圳证券交易所交易系统按报盘方式进行。在转换期内深圳证券交易所将专门设置一交易代码供万科转债持有人申请转股。持有人可以将自己账户内的万科转债全部或部分申请转为公司A股社会公众股。

持有人提交转股申请，须根据其持有的可转换债券的面值，按照当时生效的转股价格，向其指定交易的证券经营机构申报转换成公司股票的股份数。

与转股申请相应的可转换债券总面值必须是1000元人民币的整数倍。申请转换的股份须是整数股，不足转换1股的可转换债券处理办法见下文“转股时不足一股金额的处理方法”。

转股申请一经确认不能撤单。若持有人申请转股的数量大于该持有人实际持有可转换债券能转换的股份数，深圳证券交易所将确认其最大的可转换股票部分进行转股，申请超过部分予以取消。

在万科可转换债券存续期间，公司将于每一季度结束后的两个交

易日内公告因万科可转换债券转股所引起的普通股份变动情况。

因转换增加的普通股股份累计达到公司已发行股份的10%时，公司将及时予以公告。

（2）转股申请时间。

持有人须在转换期内的转股申请时间提交转股申请。

转股申请时间是指在转换期内深圳证券交易所交易日的正常交易时间，除了其间的：

①在万科可转换债券停止交易前的万科可转换债券停牌时间； ②公司股票停牌时间；

③按有关规定，公司须申请停止转股的期间。

深圳证券交易所对转股申请确认有效后，将记减（冻结并注销）投资者的可转换债券数额，同时记加投资者相应的股份数额。

（4）股份登记事项及因转股而配发的股份所享有有权益。 中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司将根据债券持有人在其托管券商处的有效申报，将可转换债券经申请转股后所增加的股票自动登记人投资者的股票账户，对持有人账户的股票和万科可转换债券的持有数量做相应的变更登记。可转换债券持有人于转股完成次日成为公司股东，并按深圳证券交易所的现行规定，提出转股申请的持有人在转股申请的第二个交易日办理割确认后，其持有的因转股而配发的公司普通股便可上市流通。

转股后的可转换债券的性质就明确为股份，从而其持有人享有相应的股东权利。

因转股而配发的公司的普通股与公司已发行在外的普通享有同等权益。

（5）转股过程中的有关税费事项。

转股过程中有关税费需由投资者自行负担，除非公司应该交纳该类税费或者公司对该类税费负有代扣代缴义务。

4、赎回条款 （1）到期赎回。

到期赎回即到期还本付息。可转换公司债券到期末转换的，公司将按照可转换公司债券募集说明书的约定，于期满后5个工作日内偿还本息。

在万科可转换债券到期日之后的5个交易日内，公司将按面值加上应计利息偿还所有到期未转换的万科转换债券。

公司将委托常事证券交易所通过其清算系统代理支付到期未转换股份的可转换债券的本息兑付。深圳证券交易所将直接记加到期可转换债券持有人相应的交易保证金，同时注销所有到期万科可转换债券。

可转换债券如果到期赎回而没有转股，则其本质就与一般的债券相同了。

（2）提前赎回。 ①有条件的提前赎回。

万科可转换债券发行后6个月内，公司不得赎回可转换债券。在万科转债发行6个月后的转股期间，如果公司A股股票收盘价连续

30个交易日高于当期转股价的130%，则公司有权以面值加当年利息的价格赎回全部或部分未转换股份的可转换债券，若在30个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘计算。当该条件满足时，则公司有权以面值加当年利息的价格赎回全部或部分未转换股份的可转换债券。

在股票市场上股价过高时，公司通过提前赎回可转换债券可以更好地保护自身利益。

公司每年（付息年）可按约定条件行使一次赎回权。每年首次满足赎回条件时，公司可赎回部分或全部未转股的可转换公司债券。

若首次不实施赎回，在赎回条件满足后的5个工作日内在公司指定信息披露报刊和互联网网站连续发布三次赎回公告通知持有人有关该次赎回的各项事项，并在赎回日按约定条款进行赎回。

当公司决定执行全部赎回时，在赎回日当日所有登记在册的可转换债券将全部被冻结。

当公司决定执行部分赎回时，对所有可转换债券持有人进行等比例赎回。每个可转换债券持有人的被赎回额按1000元取整数倍赎回，不足1000元的部分不予赎回；如某一可转换债券持有人按该赎回比例计算的赎回额不足1000元，则该可转换债券持有人所持可转换债券不被赎回。

②提前赎回的手续。

公司将委托深圳证券交易所通过其清算系统代理支付赎回款项。

公司将在赎回日之后的3个交易日内将赎回所需资金划入深圳证券交易所指定的资金账户。

深圳证券交易所将在赎回日后第5个交易日办理因赎回引起的清算、登记工作。赎回完成后，相应的赎回可转换债券将被注销，同时深圳证券交易所将按每位持有人应得的赎回金额记加持有人账户中的交易保证金。未赎回的万科可转换债券，于赎回日后第1个交易日恢复交易和转股。

5、回售条款 （1）回售条款。

①在万科可转换债券发行6个月后的转股期间，如果公司A股股票连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，万科可转换债券持有人有权将其持有的可转换债券全部或部分按面值102%（含当年利息）回售给公司。

回售条款则是在股价过低时对可转换债券的持有人的一种保护手段。

万科可转换债券持有人每年（付息年）可按上述约定条件行使回售权一次，但若首次不实施回售的，当年不应再按上述约定条件行使回售权。

②万科可转换债券持有人申请回售的万科可转换债券面值总额必须是1000元人民币的整数倍。

③公司将在每年首次满足前述回售条款约定之回售条件后的5个工作日内，在中国证监会指定报刊和互联网网站连续发布回售公告

至少三次。回售公告将列明回售的程序、价格、付款方法、时间等内容。

（2）回售的手续。

行使回售权的万科可转换债券持有人应在回售公告期满后的5个工作日内，通过深圳证券交易所通过其清算系统代理支付回售款项。公司将在回售申报期结束后的3个工作日内将回售所需资金划入深圳证券交易所指定的资金账户。

深圳证券交易所将在回售申报期结束后的第5个工作日内输回回售引起的清算、登记工作。回售完成后，相应的回售可转换债券将被注销，同时深圳证券交易所将按每位持有人应得的回售金额记加持有人账户中的交易保证金。未回售的万科可转换债券，于回售申报期结束后第1个交易日恢复交易和转股。

6、附加回售条款

每当公司本次募集资金投向出现中国证监会规定或中国证监会认定为已改变了用途的情形时，公司将赋予万科可转换债券持有人一次附加回售的权利。万科转债持有人有权将其持有的可转换债券全部或部分按面值102%（含当年利息）回售给公司。万科可转换债券持有人行使该附加回售权不影响前述“回售”条款约定的回售权的行使。

公司将在公司股东大会通过变更募集资金使用用途的决议后5个工作日内，在中国证监会指定报刊和互联网网站连续发布回售公告至少三次。行使回售权的万科可转换债券持有人应在回售公告期满后的5个工作日内，通过深圳证券交易所交易系统进行回售申报。公司

将在回售申报期结束后的3个工作日内将回售所需资金划入深圳证券交易所指定的资金账户。深圳证券交易所将在回申报期结束后的第5个工作日办理因回售引起的清算、登记工作。有关回售手续的详细内容参见前述“回售的手续”之相关内容。

投资人购买可转换债券时是经过仔细考察的，如果企业的资金投向与募集说明不符，相当于对投资人利益的侵害，此时规定允许投资人回售可转换债券是合理的。

7、转股时不足一股金额的处理方法

公司约定万科可转换债券转股时不足一般的支付办法为：当债券持有人转股后其账户中万科转换债券余额不足转换一股时，公司将在该种情况发生日后5个交易日内，以现金兑付该部分万科可转换债券的票面金额及利息。

8、转换年度有关股利的归属

万科可转换债券持有人一经转股，该部分可转换债券不能享受当年利息（包括本付息年计息日至转股当日之间的利息），增加的股票将自动登记入投资者的股票账户。因万科可转换债券转股而增加的公司股票享有与原股票同等的权益，参与当年度股利分配，并可于转股后下一个交易日与公司已上市交易的股票一同上市交易流通。

（四）一些主要数据

万科最近3年的财务数据如表4： 表4 万科1999-2001年主要报表数据

项目 主营业务收入（元） 2001年 4455064776.93 2000年 3783668674.18 1999年 2872795896.07 净利润（元） 总资产（元） 股东权益（不含少数股东权益元） 资产负债率（以母公司报表为基础%） 资产负债率（以合并报表为基础%） 每股收益（元/股） 每股收益（扣除非经常性损益 元/股） 净资产收益率（%） 每股净资产（元/股） 每股经营活动产生的现金流量净额（元/股） 每股净现金流量（元/股） 373747217.73 6482911630.73 3124089960.15 34.14 51.78 0.592 0.301 11.96 4.951 -1.91 -0.38 301231499.63 5622247214.95 2906198742.58 17.02 47.29 0.48 0.43 10.37 4.61 0.14 0.35 229142287.45 4494664465.95 2093030259.17 27.44 52.25 0.42 0.391 10.95 3.84 0.08 0.34 万科的资产负债率并不高，从母公司报表来看，还可以说是偏低的，这对于发行可转换债券是有利的。

本次发行可转换债券后，公司资产负债率将有所上升，但可转换债券全部转股后，公司资产负债率将会相应下降。以公司截至2001年12月31日经审计的财务指标和募集资金150000万元为计算基础，本次可转换债券发行对公司相关指标的影响如表5：

表5 万科可转换债券发行前后和全部转股后对相关指标的影响

相关指标 资产总额（元） 负债总额（元） 资产负债率（%） 发行前 6482911630.82 3356829340.71 51.78 发行后 7982911630.82 4856829340.71 60.84 全部转股后 7982911630.82 3356829340.71 42.05 二、总评 （一）可转换债券

可转换债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券。

发行公司事先规定债权人可能选择有利时机，按发行时规定的条件把其债券转换成发行公司的等值股票（普通股票）。可转换债券是一种混合型的债券形式。当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司经营实绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。

可转换公司债券在国外债券市场上颇为盛行。这种公司债券最早出现在英国，目前美国公司也多发行这种公司债券。日本于1938年“商法”改正后，一些公司开始发行这种债券。由于可转换债券具有可转换成股票这一优越条件，因而其发行利率较之普通债券为低。可转换公司债券在发行时预先规定三个基本转换条件。这三个转换条件是：（1）转换价格或转换比率；（2）转换时发行的股票内容；（3）请求转换期间。可转换债券持有人行使转换权利时，须按这三个基本转换条件进行。

可转换债券对于投资者来说，是我了一种投资选择机会。因此，即使可转换债券的收益比一般债券收益低此，但在投资机会选择的权衡中，这种债券仍然受到投资者的欢迎。

（二）目前我国可转换债券的市场状况

中国对可转换债券市场的探索酝酿已久，20世纪90年代初国内企业已经开始尝试运用可转换公司债券解决企业的融资问题。从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转换债券，进行了不同角度的尝试。

出现之初，可转换债券并没有引起市场的热烈追捧。

1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》为发行可转换债券提供了制度支持。从该办法1997年出台后至2001年，发行了5只可转换债券，其中南化、丝绸以及茂炼3只是非上市公司发行可转换债券，由于这3家公司转股价格都以未来标的股票的发行债券的意义只是提前发行部分股票，本身并没有特别大的实际价值。

2001年4月28日证监会出台了《上市公司可转换公司债券实施办法》及《上市公司发行可转换债券申请文件》、《可转换债券募集说明书》、《可转换债券上市公告书》3个配套文件，标志着上市公司可可债券市场在经过几年的试点发展后，将进入一个全面启动、规范发展的新阶段。2001年可转换债券市场有了很大改观，可转换债券逐渐成为继配股、增发以后上市公司又一个再融资的方式，转债热潮已经一触即发。政策发布之后的3个多月内，共有威孚高科、西宁特钢、东方电子、东方集团、江苏阳光、深万科A、复星实业等26家上市公司先后发布公告，表示有发行可转换债券的计划。2001年12月25日证监会又出台了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》。截至2002年4月，已有近60家上市公司拟发行可转换公司债券。

新办法在审核制度和可操作性两方面都作了重大的改进： 第一，在发行上实行核准制。办法规定，所有上市公司，只要符合发行可转换公司债券条件，都可申请发行可转换公司债券上。上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件：（1）最近3年连续盈

利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上。属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得于7%；（2）上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不超过公司净资产额的40%；（3）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%，累计债券余额不超过公司净资产的80%；（4）募集资金的投向符合国家产业政策；（5）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；（6）可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；（7）中国证监会规定的其他条件。

另外还要求，公司扣除非经常性损益后，最近3个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于6%。公司最近3个会计年度净资产利润率平均低于6%的，公司应当具有良好的现金流量。

第二，增强了可操作性，实施办法及其配套文件对可转换公司债券发行、上市、转股等相关活动作了比较详细的规定，另外，办法还强调了只有上市公司才可以发行可转换公司债券。

（三）可转换债券筹资的优势

从可转换债券自身特性看，发行可转换债券是上市公司再融资的较佳选择：

第一，可转换债券并非真正意义上的人债权融资，除非发生股价均无低于转股价格的情况，一般情况下，可转换债券仍然是股权融资的一种方式，上市公司依然可以获得长期稳定的资本供给。

第二，即使不待命换股权，可转换债券也是一种低成本的融资工具。根据《可转换公司债券管理暂行办法》，可转换债券的融资成本

应该是所有债权融资方式中最低的。另外，可转换债券属于债权融资，按照国际简洁惯例，债息和股息支出顺序有所不同。我国企业所得税率为33%，这就意味着企业举债成本中有将近三分之一是由国家承担的，而股息则要在税后支付，因此可转换债券融资可以通过合理避锐使每股收益有所增加。

第三，可转换债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且可转换债券转股有一个过程，因此发行可转换债券不会像其他股权融资方式那样造成股本急剧扩张，从而可以缓解对业债的稀释。

第四，发行可转换债券可以获得比直接发行股票更高的股票发行价格。根据《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司可转换公司债券实施办法》规定，上市公司发行可转换债券转股价格的确定是以募集说明书前30个交易日股票的平均收盘价格为基准，并上浮一一幅度，因此相比较配股和增发来说，在扩张相同股本的情况下通常可能募集更我资金。

另外，增发和配股条件的严格规定，也促使上市公司将可转换债券作为新的融资工具。

我国对上市公司增发和配股条件都有严格规定，如时间方面，增发距前次募股时间间隔不能少于12个月，配股时间间隔不能少于1个会计年度；盈利能力方面，增发新股发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，配股完成当年加权平均净资产负收益率未达到银行同期存款利率的需要加以解释；对资产负债率水平较低的公司，承销商还需要承担说明的义务等等。而发行可转换债券

不受两次融资时间间隔要满1个会计年度等种种限制，使公司能抓住最佳的投资机会。上述有关增发和配股的规定促使一些距离上次融资时间不长、资产负债率较低以及短期业绩增加可能性不大的上市公司寻找新的融资工具，可转换债券由此进入上市公司的视野。

对配股的严格规定曾引发了热闹一对的“10%现象”，上市公司为了获得配股资格，想方设法将净资产收益训练有素报表上做到10%。

（四）万科此次可转换债券的意义 1、以公司本身来讲

本次万科可转换债券的发行规模为15亿元，充分考虑了公司现有偿债能力、可转换债券发行后对公司财务指标的影响、全部转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力等综合因素，兼顾了各方利益。根据表5可以看出，发行可转换债券后，万科在筹集到巨额资金的同时，一方面公司保持了足够的偿债能力，另一方面将使公司充分利用财务杠杆而提高收益水平。

万科发行可转换债券，也为当前许多为寻求增发挤破门槛的上市公司融资提供了另一条途径。由于二级市场增发过多过滥现象已引起了投资者极大反感，许多上市公司不得不被迫放弃增发。而用公司债券的形式取代增发新股，将在实质上调整我国资本市场的结构，使债券和股票均衡发展。从单纯的股权融资来说，可转换债券筹资成本相对低一些，同时，债券必须还本付息，有利于约束上市公司行为，使其慎重对待每一次融资和每个投资项目，对原有股东的权利也可以有一个很好的保障。

2、对投资者来讲

此次万科可转换债券发行条款的设计，充分考虑到未来债券持有人的利益，使其具有投资价值：

（1）期限、利率充分考虑了投资者利益。

万科可转换债券期限为5年。从可转换债券的投资角度考虑，其期限与投资价值为正相关关系，期限越长，股票变动和升值的机会越大，可转换债券的投资价值就越大。

万科可转换债券利率为1.5%，每年付息一次，在所有已发行的上市公司可转换债券中，利率是最高的，体现了债券自身的投资价值以及对投资者利益的最大保障。

（2）较低的初始转股价格投资者 提供盈利空间。

万科可转换债券的转股溢价比率为2%，而且目前万科股票市盈率不足20倍，相对于企业的内在价值而言，万科可转换债券的初始转股价格较同类品种远为优越，使万科可转换债券的投资者在未来有充足的获利空间。

（3）回信条款给投资者提供本息收益保障。

万科可转换债券条款规定：在万科可转换债券发行6个月后的转债期内，如果公司股票（A股）收盘价连续30个交易日低于当期转股价格物70%时，持有人有权将持有的全部或部分万科可转换债券以面值102%（含当期利息）的价格回售给公司。回售条款的设置为债券持有人提供最低的本息收益保障，规避其在公司股票大幅下跌情况时转股的收益风险。为进一步保护投资者的权益，万科可转换债券增

设附加回售条款，即规定如果发行人变更本次募集资金投向，可转换债券持有人有权向发行人回售万科可转换债券，使可转换债券的持有人的利益得到保障。

（4）四年半法定最长的转股期为万科可转换债券的获得提供了充裕时间。

从可转换债券的投资角度考虑，其期限与投资价值为正相关关系，期限越长，股票变动和升值的机会越大，可转换债券的投资价值就越大。而经过2001年下半年的价值回归，中国证券市场的不理性因素已经大为减低，在宏观经济向好和上市公司质量不断改善的基础上，股市长期向上的趋势不会改变，为万科可转换债券的获得提供了有利条件。

虽然2002年股市依然没有上好的表现，但万科可转换债券还有4年多的时间可以静观市场变化。

（五）使用可转换债券融资需要注意的问题

1、部分公司可转换债券后资产负债率不得高于70%。实际操作中，发行规模更应根据发行人的实际情况而定，着重考虑公司的偿债能力。但一些公司在确定规模时往往抱着“手里有粮，心中不慌”的想法，能多发就多发，先定下一个筹资范围，再回头找项目，很少考虑到可转换债券作为债务工具的特殊要求。企业在短期内进行规模过大的扩张，是不能保证未来有稳定、充分的现金流入存在很大不确定性。在大盘走势不佳、投资者对再融资心存疑虑的情况下，上市公司是否需要再融资，包括发行可转换债券，都需要从资本需要及使用成

本角度全面分析资金使用的投入产出效能。

债总是要还的，可转换债券首先是“债券”，所以要考虑到公司的偿债能力是否可以承受。

2、可转换债券资金的使用上存在问题

相当一部分拟发行可转换债券的公司刚刚融资不久，其中更有公司将大比例资金用于委托理财，使得投资者对其募资计划及资金需求产生质疑。现实中，可转换债券资金很多被用来收购关联方资产特别是大股不资产或股权，真正能投入到具有发展前景的企业或产业上的很少。专业人士指出，是否是国家重点支持的项目，能否获得国家经贸委的批文，是否符合国家产业调整的政策等都是决定募集资金使用效率的重要因素。

3、可转换债券条款设定过于僵化，缺乏创新

从已公布的方案来看，大部分公司在条款设计上千篇一律，缺乏创新和灵活性。如转债期限方面，《可转换公司债券暂行办法》规定可转换债券的期限为3-5年，虽然从国际惯例方面看有些偏短，但基本符合目前中国企业债券的发行惯例。而目前公司的上市公司可转换债券发行草案中，大部分都是按照可转换债券发行最长期限即5年进行操作的，并没有从战略意义上审慎考虑偿债计划、偿债能力以及股权扩张的步伐，将可转换债券作为延期股权稀释的股权融资品种的意图非常明显。另外各家上市公司为了保护投资者利益，维护可转换债券的“债所”所制定的回售条款，由于利率调整的限制，加上都是有条件回售，所体现的意义并不是很大。即使对于一些保护上市公司身

自的条款，如赎回条款等，也是千篇一律，如出一辙。而能否根据公司的实际情况量体裁衣，将是未来可转债工具顺利实施的关键。

4、可转换债券发行存在隐患

目前上市公司可转换债券发行有两种不良趋向，一种就是延迟的增发，另一种有可能引发欺诈。应该说，可转换债券的门槛相对增发要高。但是，新的实施办法仍有许多不明确的地方，可能产生隐患。

（1）有关票面利率的规定不明确

就目前而言，大多数公司转换债券的票面利率远远低于同期银行利率，因此，一些公司在发行可转换债券前可能就隐含着一种不良动机。如有的上市公司在发可转换债券之前已做好了失败的准备，或者根本没有打算成功转股，把可转换债券的发行当成是发行企业债券。而发行可转换债券比发行企业债券的成本要低许多。以发行10亿可转换债券为例，每年在利息支付上，比发行企业债券减少2500多万元，比银行借款减少近4700万元，差距十分明显。

（2）新的可转换债券实施办法对转股价格的规定过于刚性。 以发行前30个交易日公司股票的收盘平均价格为基础，上浮一定幅度作为转股价，这容易引起所定的转股份格过高，导致债转股失败。在预定期限到来之时，一但市况不佳，投资者不愿转股，企业就将面临实实在在的还债压力。当年的深宝安因市场环境不佳可转换债券转股失败，不得不卖掉优质资产还债，使公司元气大伤。而国外的转股价格是以收盘平均价为基础，上下均可浮动。

（3）对于投资者而言，存在投资风险。

对投资者来说，投资于上市公司的可转换债券，可能出现的风险有：

一是差价损失，一旦在转股期内股价下跌，投资者转股等于高位套牢，不转股也只有获得很低的利息。

二是可转换债券的二级市场交易风险。可转换债券作为一种上市债券在二级市场流通本身就存在价格波动带来损失的可能性。

三是条款陷阱。目前对发行可转换债券中的违规行为与欺骗投资者的行为没有明确的界定和相应的处罚办法，有些具体实施方案如价值评估、全约设计等方面如何规范也没有规定，因此一些公司在庙宇方案时，可能通过一些附加条款把财务风险和经营风险转嫁给投资者，形成条款陷阱。

在我国大多数二级市场散户投资者心理和专业素质不够好的情况下，交易风险和条款陷阱带来的损失很难估量。

（六）总结

从国际市场看，可转换债券已成为多数发达国家金融资产的重要组成部分。对于筹资者而言，不含可转换债券的筹资是单一的筹资模式；对于投资者而言，不含可转换债券的投资组合是不完善的投资组合。面对可转换债券热潮的兴起，不管是融资企业还是投资者都应该进行冷静的思考，从实际情况出发作出发行与投资的决策，绝不 能随波逐流。

应该看到可转换债券的实践与创新对于拓展企业融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义，但是由于可转

换债券本身是一个相应复杂的金融衍生产品，其市场的完善与发展需要股票、债券以及期权等文献的共同推动，为此我们需要建立全方位的制度和规则，才能有助于中国可转换债券市场以及未来的金融衍生产品市场的规范发展。

参考文献

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杨晔：《我国可转债的价值构成与风险防范》，《经济论坛》2001年第18期。

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