项目融资 第十一章项目投资结构

第十一章 项目的投资结构

第一节 项目投资结构设计应考虑几个主要因素

对于一个投资者而言，所谓项目投资结构的设计，是指在项目所在国家的法律、法规、会计、税务等外在客观因素的制约条件下，寻求一种能够最大限度地实现其投资目标的项目资产所有权结构。如果项目中有两个以上的投资者，则项目投资各方的利益协调同样是投资结构设计要考虑的重要因素。

在这里，投资目标不能简单地理解为追求利润，而应该说是一组相对复杂的综合目标集，其中既包括投资者对融资方式和资金来源等与融资直接有关的目标要求，也包括投资者对项目资产拥有形式、对产品分配、对项目现金流量控制、对投资者本身公司资产负债比例控制等与融资间接有关的目标要求。因此，从项目融资的角度，能否设计出一个优化的项目投资结构，是能否成功地安排一种理想的项目融资结构的必要条件。

在项目融资的案例中有项目公司为某个发起人控制的个案，但更多见的情况是几个发起人共同投资组建一项目公司，其形式主要有：合伙制企业（partnership）、合资企业（joint venture）、公司（corporation）及信托（trusts）。

项目融资问题既包括了为单一投资者全资拥有的项目所安排的融资，也包括由多个投资者组成的合资结构所安排的融资，因而这里所讨论的项目投资结构问题也需要包括这两个方面。多数情况下，一个有实力有经验的公司总会是希望能够百分之百的拥有项目的股权，完全地控制项目的生产、原材料供应和最终产品的销售。然而，近些年来有一个值得重视的发展趋势，即越来越多的项目是由具有互利的目标、能力和资源的多个投资者组成的合资集团所开发、拥有和控制。这种趋势特别表现在采用项目融资方式的项目结构中。出现这种趋势的原 因可以大致归纳为以下三点：

①大型项目的开发有可能超出了一个公司的财务、管理或者风险承受能力，使用合资结构，项目的风险可以由所有的项目参加者共同承担。尤其是对于基础设施项目和资源性项目，一般的规律是资金占用量大，投资回收期较长，受政

治性因素或国际市场周期性波动影响大，使得任何一个单独的投资者都很难全面承担起项目的风险。

②不同背景投资者之间的结合有可能为项目带来巨大的相补性效益。例如，在项目中有的投资者可为项目提供长期稳定的市场，有的投资者拥有资源，有的投资者可以提供技术和管理技能。

中国冶金进出口公司与澳大利亚哈默斯铁矿公司合作开发的澳大利亚恰那铁矿项目就是这种合作方式的一个成功例子。又如，到一个不熟悉的国家去投资，如果有一个了解当地情况的公司作为合作伙伴无疑将会提高成功的机会。

③投资者之间不同优势的结合，有可能在安排项目融资时获得较为有利的贷款条件。

例如，有的投资者可以利用项目前期的税务好处来降低融资的成本；有的投资者具备较好的生产、管理和财务资信，可以构成对项目融资有力的信用支持。

因此，在本章中以合资结构作为重点，来讨论国际上通用的各种投资结构的法律形式、利弊、选择投资结构需要考虑的主要因素以及各种投资结构对项目融资的影响。文中所阐述的基本原则，对于单一投资者全资拥有的项目在安排项目融资时也是同样适用的。

国际上，普遍采用的投资结构有四种基本的法律形式： ? 公司型合资结构；

? 合伙制和有限合伙制结构； ? 非公司型合资结构； ? 信托基金结构。

项目投资者，在针对某一具体的项目，在选择投资结构时，出了需要考虑一种投资结构所具备的其它结构无法取代的特征之外，更重要的是需要根据项目的特点和合资各方的发展战略、利益追求、融资方式、资金来源以及其它限制条件对选定的基础方案加以修正或重新设计以满足其各方投资目标的要求。

在选择和设计投资结构时所必须考虑的因素可归纳为以下几个方面的问题：

（1） 项目资产的拥有形式； （2）项目产品的分配形式；

（3）项目管理的决策方式与程序； （4）债务责任；

（5）项目资金流量的控制； （6）税务结构； （7）会计处理； （8）投资的可转让性； （9）对项目资金的考虑。

在实际工作中，确定项目投资结构的过程是一个在长远目标和短期目标之间，在不同投资者之间的利益平衡和风险平衡的过程。如果准备使用项目融资作为一项投资活动的主要资金来源，在设计项目投资结构时还需要特别考虑到融资顾问和贷款银行的要求，这些要求往往会在决定投资结构时起着关键性的作用。对于投资者共同开发的一个新项目，选择和设计投资结构的余地相对较大，有可能从多种可行方案中设计出一种既可以充分体现投资者的发展战略又能满足融资要求的投资结构。然而，对于投资到一个已经建立起来的项目，由于基本上没有重新设计项目投资结构的可能，可供后来者选择的余地是有限的(特别是其投资所占项目全部投资的比例较小)，在这种情况下，后来投资者也需要对已有投资结构进行分析，确定是否符合发展要求，并选择适用于这种投资结构的融资模式。

第二节 公司型合资结构

公司型合资结构的基础是有限责任公司。

公司是与其投资者（公司股东）完全分离的独立法律实体，即公司法人。公司属于法人组织，可以拥有自己的财产，可以借债、起诉或应诉。它有三个主要特征：

(1)有限责任，公司所有者只承担所投资的那一部分损失；

(2)可以通过出售股份，很容易地转移公司所有权； (3)具有连续存在性。

公司具有通过扩大所有权获得资本的能力，股东具有从业务扩展中获得利润的能力。

股东（合资）协议 持股

贷款 抵押+担保

图11-1 简单的公司型合资结构 公司型合资结构的优点： ? 有限责任；

? 融资安排比较简单； ? 投资转让比较容易； ? 股东之间关系清楚；

? 可以安排非公司负债型融资结构。 公司型合资结构的缺点： ? 对现金流量缺乏直接控制； ? 税务结构灵活性差。

在美国，母公司只有拥有子公司80％以上的股份时，母公司与子公司才可以合并税务。虽然项目公司可以拥有税务抵免、能源税务减免、折旧及利息费用，

贷 款 银 行 合 资 公 司 投资者A 投资者B 投资者C 但是项目在开始几年一般没有什么收入，因此不能利用这些税收优惠。

第三节 合伙制结构

合伙制结构是至少两个以上的合伙人之间以获取利润为目的的共同从事某项商业活动而建立起来的一种法律关系。

合伙制结构不是一个独立的法律实体，其合伙人可以是自然人也可以是公司法人。合伙制结构通过合伙人之间的法律合约建立起来，没有法定的形式，一般也不需在政府注册。

合伙制结构包括普通合伙制与有限合伙制两种类型。

一、普通合伙制结构

普通合伙制结构中合伙人称为普通合伙人。

普通合伙制的一个显著特点是所有的合伙人对于合伙制结构的经营、合伙制结构的债务以及其它经济责任和民事责任负有连带的无限制的责任。由于这一原因，在大多数国家中普通合伙制结构一般被用来组成一些专业化工作组合，例如，会计师事务所、律师事务所等，以及被用来作为一些小型项目开发的投资结构，很少在大型项目和项目融资中使用。只有在北美地区，普通合伙制有时也被用来作为项目的投资结构（特别是在石油天然气勘探和开发领域），投资者（即合伙人）以合伙的形式共同拥有资产，进行生产经营，并以合伙制结构的名义共同安排融资，如图11-2所示。

合伙制项目 合伙协议 合伙人 合伙人 合伙人

图11-2 使用普通合伙制的项目投资结构

由于合伙制结构不是一个与其成员相分离的法律实体，与公司型结构相比较，合伙制结构具有以下几方面的特点：

1、公司型结构资产是由公司而不是其股东所拥有的；而合伙制结构的资产则是由合伙人所拥有。

2、公司型结构的债权人不是其股东的债权人；但是合伙人将对普通合伙制的债务承担个人责任。

3、公司型结构的一个股东极少能够请求去执行公司的权利，但是合伙人均可以要求以所有合伙人的名义去执行合伙制的权利。

4、公司型结构的股东可以同时又是公司的债权人，并且根据债权的信用保证

银行及金融结构 融资安排 安排(如资产抵押等)可以取得较其它债权人优先的地位；而合伙人给予合伙制的贷款在合伙制解散时只能在所有外部债权人收回债务之后回收。

5、公司型结构股份的转让，除有所专门规定之外，可以不需要得到其它股东的同意；但是合伙制结构的法律权益转让必须要得到其它合伙人的同意。 6、公司型结构的管理一般是公司董事会的责任；然而在一个合伙制结构中(有限合伙制除外)，每个合伙人都有权参与合伙制的经营管理。

7、公司型结构可以为融资安排提供浮动担保(F1oating Charge)；但是在多数国家中合伙制结构不能提供此类担保。

8、合伙制结构中对合伙人数目一般有所限制；但是对公司型结构的股东数目一般限制较少。我国公司法将有限责任公司分为两类：一类为责任有限公司；一类为股份有限公司，对前者有股东人数的限制，对后者则没有。

合伙制结构最主要的优点表现在税务安排的灵活性上。与公司型结构不同，合伙制结构本身不是一个纳税主体。合伙制结构在一个财政年度内的净收入或亏损全部按投资比例直接转移给合伙人，合伙人单独申报自己在合伙制结构中的收

入、扣减和税务责任，并且从合伙制结构中获取的收益(或亏损)允许与合伙人其它来源的收入进行税务合并，从而有利于合伙人较灵活地作出自己的税务安排。

合伙制结构的缺点是：

(1)无限责任。由于合伙人在合伙制结构中承担有无限制的责任，因而一旦项目出现问题，或者如果某些合伙人由于种种原因无力承担起应负的责任的话，其它合伙人就面临着所需要承担的责任超出其在合伙制结构中所占投资比例的风险，这一问题严重限制了普通合伙制在项目开发和融资中的使用。

为了克服这一缺陷，国外有些公司在使用普通合伙制作为投资结构时加入了一些减少合伙人风险的措施，其中一种作法是投资者并不直接进入合伙制结构，而是专门成立一个项目公司并通过这个项目公司投资到合伙制结构中(图11—3所示)。

另一种作法是为采用合伙制结构的项目安排有限追索的项目融资。

图11-3 通过项目子公司建立的普通合伙制结构

以上两种作法的实质是一样的，目的都是为了要把投资者与合伙制结构的风险分离，减少投资者(第一种作法)或合伙人(第二种作法)其它资产被迫索的风险。

合伙制项目 合伙协议 项目子公司 项目子公司 项目子公司 投资者 投资者 投资者 (2)每个合伙人都具有约束合伙制的能力。普通合伙制的另一个潜在问题是，按照合伙制结构的法律规定，每个合伙人都被认为是合伙制的代理，因而至少在表面上或形式上拥有代表合伙制结构签订任何法律协议的权力。虽然，合伙人之间可以通过协议形式限制某一个合伙人的授权或者规定在没有全体合伙人或大多数合伙人同意的前提下任何合伙人都不能代表合伙制签署任何重大商业合同，但是这类合伙人之间的协议有可能被认为对于第三方是无效的，除非第三方在签订合同之前就已明确知道该合伙人缺乏授权。

(3)融资安排相对比较复杂。

合伙制结构的融资安排要比公司结构来得复杂。由于合伙制结构在法律上并不拥有项目的资产，所以图12—2中合伙制结构安排的融资需要每一个合伙人同意将项目中属于自己的一部分资产权益拿出来作为抵押或担保，并共同承担融资安排中的责任和风险。为合伙制结构安排融资的另一个潜在复杂问题是如果贷款银行由于执行抵押或担保权利进而控制了合伙制结构的财务活动，有可能导致在法律上贷款银行也被视为一个普通的合伙人，从而被要求承担合伙制结构所有的经济和法律责任。

二、有限合伙制结构

有限合伙制是在普通合伙制基础上发展起来的一种合伙制结构。

有限合伙制结构需要包括至少一个普通合伙人和至少一个有限合伙人(Limited Partner)。在有限合伙制结构中，普通合伙人负责合伙制项目的组织、经营、管理工作，并承担对合伙制结构债务的无限责任；而有限合伙人不参与也不能够参与项目的日常经营管理(这是区别一个合伙人是否能够被定义为有限合伙人的主要标准)，对合伙制结构的债务责任也被限制在有限合伙人已投入和承诺投入到合伙制项目中的资本数量(图11—4所示)。

普通合伙协议 管理协议 担保 普通合伙人

抵押 资金

图11-4 有限合伙制项目投资结构

有限合伙制结构是通过有限合伙制协议组织起来的，在协议中对合伙各方的资本投入、项目管理、风险分担、利润及亏损的分配比例和原则均需要有具体的规定。

有限合伙制具备普通合伙制在税务安排上的优点，一定程度上又避免了普通合伙制的责任连带问题，是项目融资中经常使用的一种投资结构。

在使用有限合伙制作为投资结构的项目中，普通合伙人一般是在该项目领域具有技术管理特长并且准备利用这些特长从事项目开发的公司。由于资金、风险、投资成本等多种因素的需求，普通合伙人愿意组织一个有限合伙制的投资结构吸收对项目的税务、现金流量和承担风险程度有不同要求的较广泛的投资者参加到项目中共同分担项目的投资风险和分享项目的投资利润。 较为经常使用有限合伙制作为投资结构的项目有两大类型：

? 一类是资本密集、回收期长但是风险较低的公用设施和基础设施项目，如电站、公路等，在这类项目中有限合伙人可以充分利用项目前期的税务亏损和投资优惠冲抵其它的收入，提前回收一部分投资资金；

? 另一类是投资风险大，税务优惠大，同时又具有良好勘探前景的资源类地质勘探项目，例如石油、天然气和—些矿产资源的开发。许多国家对于资源类

有限合伙人 项目工作报告 有限合伙协议 银行及金融机构 有限合伙制项目 融资协议 项目的前期勘探费用支出给予优惠的税收政策(费用支出当年可从收入中扣减100%～150％)。对于这类项目，通常是由项目的主要发起人作为普通合伙人，邀请一些其它的投资者作为有限合伙人为项目提供前期勘探的高风险资金，而普通合伙人则承担全部或大部分的项目建设开发的投资费用以及项目前期勘探、建设和生产阶段的管理工作(图11—5所示)。

在这种结构安排下，有限合伙人由于在勘探阶段投入的全部费用可以当年抵税，已获得相当比例的投资回报，并且项目又具有一定的发展前景，所以对许多赢利较高而又不具备在这一领域专门发展能力的公司有很大的投资吸引力。这是在工业国家中许多公司愿意对勘探前景较好的项目进行风险投资的道理。作为普通合伙人，由于在勘探工作结束并认为有开发价值之后才投入项目的建设开发资金，虽然税务结构上不如有限合伙人，但是所承担的资金风险也相对小得多，而且普通合伙人是项目的主要发起人，可以在项目的开发中获得更大的利益。

有限合伙人 有限合伙协议 勘探资金 税务扣减 有限合伙制项目 勘探支出 勘探协议 普通合伙协议 普通合伙人

托基金结构就是一种能够达到双重目的的投资结构选择。同时，信托基金结构是将大型复杂收购活动及融资安排与原有公司业务区分开的一种有效方法。

三、信托基金结构的优点

1、有限责任

信托单位持有人在信托基金结构中的责任由信托契约来确定。一般来说，信托单位持有人的责任是有限的，仅限于在信托基金中已投入的和承诺投入的资金。然而，受托管理人需要承担信托基金结构的全部债务责任，并有权要求以信托基金的资产作为补偿。

2、融资安排比较容易

信托基金结构在这一点上与公司型结构很近似，可为银行贷款提供一个完整的项目资产和权益来安排融资。并且信托基金结构易于被资本市场接受，需要时可以通过信托单位上市等手段筹集资金。

3、项目现金流量的控制相对比较容易

信托基金结构在资金分配上与公司型结构不同，法律规定信托基金中的项目净现金流量在扣除生产准备金和还债准备金以后都必须分配给信托单位持有人。从投资者的角度，采用信托基金结构将比公司结构能够更好地掌握项目的现金流量。

四、信托基金结构的缺点

1、税务结构灵活性差

在应用信托基金作为投资结构的国家中，历史上大量使用这种投资结构一个重要原因是其税务安排的灵活性。然而，近些年来，这种灵活性已经在很多国家中逐渐消失了。虽然信托基金结构仍然是以信托单位持有人作为纳税主体(信托基金的应纳税收入以基金作为核算单位，以税前利润形式分配给信托单位持有人由其负责交纳所得税)，但是信托基金的经营亏损在很多情况下却被局限在基金内部结转用以冲抵未来年份的赢利(只有少数几种信托基金结构例外)，而不能像合伙制结构那样将这些亏损直接转移给信托单位持有人，由其根据需要进行税务安排。在这一点信托基金结构与公司型结构类似。

2、投资结构比较复杂

与前三种投资结构相比，信托基金结构有其复杂性的一面，除投资者(即信托单位持有人)和管理公司之外，还设有受托管理人，需要有专门的法律协议来规定各个方面在决策中的作用和对项目的控制方法。另外，对于应用普通法(Common Law)的国家之外的投资者，大多数人对于这种结构是不熟悉的。

表12—1 四种基本投资结构的比较 项目 公司型合 资结构 1、资产拥有形式 2、产品分配形式 3、债务责任 间接 不灵活 有限 合伙制 结构 直接 不一定 不一定 有限制 非公司型 合资结构 直接 灵活 有限 灵活 信托基金结构 直接 不灵活 不一定 有限制 4、对项目现金流量控不灵活 制的灵活性 5、税务结构 限制在结构可与投资者的 内部 其他收入合并 灵活 不灵活 限制在结构内部 灵活 相对简单 相对简单 6、会计处理 7、投资转让复杂性 8、投资结构复杂性

灵活 相对简单 相对简单 相对复杂 相对复杂 相对复杂 相对复杂 案例11．2 三家企业合建电厂

某钢铁厂、陶瓷厂、化工厂为了获得稳定的电力供应，决定共同承建一电厂。(1)它们分别为之投入资金，组建一合伙企业，每家持有其份额的1／3，钢铁厂负责管理该合伙企业，陶瓷厂及化工厂为此支付钢铁厂部分管理费用。(2)这三家工厂与合伙企业签订30年的必付合同。(3)该三家企业决定以租赁的形式取得发电设备，陶瓷厂、化工厂及一家租赁公司决定作为租赁的股权参与者，但租赁公司的参与是以钢铁厂决定租赁的契约为前提的，它们成立持有者信托，作为出

租人。(4)出租人(持有者信托)取得必须签订租赁合同。(5)持有人信托与放款人签订信托契约，安排担保、租赁、租金事宜，由契约信托代表放款人的利益。(6)持有人信托向放款人发行票据，放款人支付贷款，租赁公司、陶瓷厂、化工厂投入股本金。（7）契约信托向设备制造商支付贷款，设备制造厂将设备使用权交给持有人信托。(8)租金、必付合同规定的支付金额付给契约信托。(9)契约信托负责还本付息，并将剩余部分划归发起人。具体结构，参见图12—9。

陶瓷厂、化工厂作为出租人可以利用项目带来的税收优惠，租赁公司也得到类似的好处，因此它只要较低的租金。因为贷款对陶瓷厂、化工厂、租赁公司是没有追索权的，所以并不反映在他们的资产负债表上。必付合同会在其报表的脚注中加以说明。

案例11.3 大唐发电的重组与上市

1997年3月24日，北京大唐发电股份有限公司在香港上市，同时以伦敦为第二上市地。

此次大唐计划发行12.14亿境外上市股票，每股发行价为2.52港元，筹资总额超过31亿港元。而实际发行中，由于出乎意料的踊跃认购，经全球协调人摩根·斯坦利行使超额配股权，额外集资达4.56亿港元，可谓攻城掠寨，大获全胜。

●大唐公司的重组

大唐公司是1994年由国务院最终敲定的第二批22家海外上市的国有企业之一。该公司于1994年12月13日组装上马，控股股东为华北电力集团公司，联合发起人则包括北京国际电力开发投资公司和河北省建设投资公司(此二者均为国有企业)。

华北电力集团公司是我国跨省区的五大电力网之一的华北电力集团的核心成员，而华北电力集团则负责统筹华北电网向北京、天津、山西、河北及内蒙古自治区西部供电的工作。华北电网，1995年发电量为165.75百万兆瓦时，总装机容量为32470兆瓦，均位居五大电力网次席，并且其近年走势也相当骄人，1991～1995 年总装机容量为9663兆瓦，据估计，华北电网的总装机容量将于2000年到47921兆瓦，即年增幅为8.1％。

重组前： 华北电力 集团公司 北京国投 河北建投 20% 60% 100% 100% 100% 100% 20%

陡河第一至四期 高井 下花园 张家口三号机组 张家口四号机组 1550兆瓦 600兆瓦 400兆瓦 2100兆瓦

北京大唐发电股份有限公司(下称北京大唐发电)由中国华北电力集团公司、北京国际电力开发投资公司、河北省建设投资公司以发起方式设立，于1994年12月13日在国家工商局正式注册成立；于1998年5月13日注册为中外合资股份有限公司。北京大唐发电作为第一家在香港上市的中国电力企业，第一家在伦敦上市的中国企业，于1997年3月21日分别在香港及伦敦上市，发行H股14.31亿股，筹集资金约37亿人民币。公司目前总股本为51.63亿股。

北京大唐发电是中国大型独立发电公司之一。其经营范围为：建设、经营电厂，销售电力；电力设备的检修调试；电力技术服务。目前本公司全资拥有及经营四家营运中发电厂，到2000年十月底，总装机容量4650兆瓦。包括：位于河北省唐山市的陡河发电厂，装机容量1550兆瓦；位于北京市的高井发电厂，装机容量600兆瓦；位于河北省张家口市的张家口发电厂一至七号机组，装机容量2100兆瓦及下花园发电厂装机容量400兆瓦。除上述全资拥有的发电厂外，本公司还拥有在建工程盘山发电厂二期75%权益，托克托发电厂一期60%权益，华北电力科学研究院有限责任公司的30%权益，河北华泽水电开发有限责任公司90.43%的权益，山西神头华津发电有限责任公司60%的权益。

大 唐 发 电 股 权 及 公 司 结 构

中国华北电

力

H股股东(包括新世界基建有限公

司9.54%)

北京国际电力开发投

资公司

河北省建设投资

公司

天津市津能投资

公司

35.43% 27.71% 13.01% 13.01% 10.84%

北京大唐发电股份有限公司

5,162,849,000股

张家口发电厂

陡河发电厂

1550MW 100%股份

600MW 100%股份

高井发电厂

400MW 100%股份 下花园发电厂

一号至六号机组 2100MW 100%股份

天津大唐盘山 发电有限公司 (75%股份)

华北电力科学研究院有限责任公司 (30%股份)

山西神头华津 发电有限责任公司

(60%股份)

河北华泽水电开发 有限责任公司 (90.43%股份)

托克托发电 有限责任公司 (60%股份) 托克托发电厂

盘山发电厂 二期工程 (兴建中)1550MW

A厂 一期 (兴建中)1200MW

在华北电力集团中举足轻重的华北电力集团公司负责向北京、天津及河北省北部的用户供电，同时也从事建设及经营发电厂、监督华北电网的运作，经营及管理该区域内的输电设施，并对华北电力集团内其他营运公司行使若干行政职责。

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