财务管理专题讲座之五

财务管理专题讲座之六——跨国公司财务

学习目标：跨国公司财务是现代财务管理的一个新领域。在西方国家，把跨国公司财务作为一个专题加以研究大约是在20世纪50年代。当今的中国已经加入WTO，中国经济融入国际经济一体化的进程正在逐步加快，随着跨国公司国际投资引起的国际资本的流动以及国际资本市场的不断扩大，与之相关财务问题的处理显得日益重要。通过本章的学习，应该了解不直接影响国内业务的一些特殊财务因素。这些因素包括汇率、各国不同的利率和复杂的会计、法律和税收规定等。

12.1 基本概述

有重大国外经营业务的公司经常被称作跨国公司或多国企业。表12-1列示了采用数个衡量指标评选出来的世界上一些最大的跨国公司。表中的许多公司名称耳熟能详。跨国公司必须考虑许多并不会对纯粹的国内企业产生直接影响的财务因素，其中包括外币汇率、各国不同的利率、国外经营所用的复杂会计方法、外国税率和外国政府的干涉等。

公司财务的基本原理仍然适用于跨国企业。与国内企业一样，它们进行的投资项目也必须为股东提供比成本更多的收益，也必须进行财务安排，用尽可能低的成本进行融资。净现值法则同时适用于国内经营和国外经营，但是，国外经营应用净现值法则时通常更加复杂。也许跨国财务中最复杂的是外汇问题。当跨国公司进行资本预算决策或融资决策时，外汇市场能为其提供信息和机会。外汇、利率和通货膨胀三者的相互关系构成了汇率基本理论。即：购买力平价理论、利率平价理论和预测理论。

跨国公司融资决策通常要在以下三种基本方法中加以选择，我们将讨论每种方法的优缺点。

1) 把现金由国内输出用于国外经营业务； 2) 向投资所在国借贷； 3) 向第三国借贷。

表12-1 1995年度最大的跨国公司 公司名称 荷兰皇家壳牌 福特 通用电气 艾克森 通用汽车 大众汽车

行业 能源 汽车 电气 能源 汽车 汽车

国外资产占总资国外销售占总销国外员工占总员产的百分比(％) 售的百分比(％) 工的百分比(％) 67.8 29.0 30.4 73.1 24.9 84.8

73.3 30.6 24.4 79.6 29.2 60.8

77.9 29.8 32.4 53.7 33.9 44.4

1

IBM 丰田 雀巢 贝尔 ABB 日产

埃尔夫—阿基坦 美孚

戴姆勒—奔驰 计算机 汽车 食品 化工 电子设备 汽车 能源 能源 汽车 51.9 30.5 86.9 89.8 84.7 42.7 54.5 61.8 39.2 62.7 45.1 98.2 63.3 87.2 44.2 65.4 65.9 63.2 50.1 23.0 97.0 54.6 93.9 43.5 47.5 52.2 22.2

资料来源：The Economist, November 22,1997,P.92

12.1.1 专业术语

学习财务的学生通常会听到一个单词总在耳边嗡嗡作响：全球化(Globaliz- ation)。学习资金市场的全球化必须首先掌握一些新的术语，以下便是在跨国财务中，还有本章中最常用到的一些术语：

1) 美国存托证（American Depository Receipt, ADR）。它是在美国发行的一种代表外国股权的证券，它使得外国股票可在美国上市交易。外国公司运用以美元发行的ADR，来扩大潜在美国投资者群体。ADR以两种形式代表大约690家外国公司：一是在某个交易所挂牌交易的ADR，称为公司保荐形式；另一种是非保荐形式，这些ADR通常由投资银行持有并为其运营。这两种形式的ADR均可由个人投资和买卖，但报纸每天只报告保荐形式的存托证的交易情况。

2) 交叉汇率(Cross Rate)。它是指两种外国货币(通常都不是美元)之间的汇率。美元作为确定交叉汇率的桥梁，例如，如果投资者想卖出日元买进瑞士法郎，他可能先卖出日元买入美元，随后又卖出美元买入瑞士法郎。所以，虽然该交易只涉及日元与瑞士法郎，但是美元汇率起到了基准作用。

3) 欧洲货币单位(European Currency Unit, ECU)。ECU是1979年设计的由10种欧洲货币组成的一揽子货币，它是欧洲货币体系（EMS）的货币单位。根据章程，EMS成员国每五年或者当出现某种货币权重发生25%或以上的变动时，都要重新估算一次ECU的组成。其中德国马克权重最大，法国法郎、英国英磅和荷兰盾的各自权重也在10%以上。权重最小的是希腊德拉克马、卢森堡法郎和爱尔兰镑。

4) 欧洲债券(Eurobonds)。以特定货币标价，同时在几个欧洲国家的债券市场发行。对许多跨国公司和各国政府而言，这已经成为筹集资本的一条重要途径。它的发行不受国内发行条款的限制，通常在伦敦组建辛迪加，交易在有买卖双方存在的任何地方都可能，交易非常方便。

5) 欧洲货币(Eurocurrency)。它是存放在发行国之外的金融中心里的货币。例如，欧洲美元——最为广泛使用的欧洲货币，就是存放在美国之外的银行里的

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美元。

6) 外国债券(Foreign Bonds)。与欧洲债券不同，它是借款人在外国资本市场上发行的债券，通常以外国货币标价。例如，扬基债券，就是外国政府、银行或公司在美国发行的债券，但是近年来出现的一些扬基债券是以非美元货币标价的。这些债券的发行所在国经常会把这些外国债券和国内企业发行的债券区别对待，包括适用不同的税法、对发行总量的限制或适用更加苛刻的披露条款。

外国债券通常以其发行所在国的绰号命名，如扬基债券（美国）、日本武士债券（日本）、伦布兰特（Rembrandt）债券（荷兰）和牛头犬债券（英国）。由于各国对外国债券普遍实行更严格的管制、更苛刻的披露要求的原因，外国债券市场过去几年中并未成长起来，而欧洲债券市场在此期间得到了蓬勃发展。将近有一半的外国债券是在瑞士发行的。

7) 金边债券(Gilts)。严格地说，它是指英国政府和爱尔兰政府发行的证券。不过该术语也包括了英国地方政府和一些海外官方发行的证券。

8) 伦敦银行间拆借利率（London Interbank Offerde Rate, LIBOR）。它是指大多数跨国银行在伦敦市场上拆借欧洲美元的隔夜利率。LIBOR是货币市场上的证券和由政府和公司借款人发行的短期债券定价的基准。信用稍差的发行者的借款利率通常较LIBOR高出一个百分点以上。

9) 掉期交易(Swaps)。有两种基本的掉期交易，即利率掉期和货币掉期。利率掉期是指交易双方通过掉期将浮动利率换成固定利率，或者相反。货币掉期是指不同货币的掉期协议。对以不同货币计价的债务进行掉期时，该项交易经常会同时包括以上两种掉期。

12.1.2 外汇市场与汇率

外汇市场(Foreign Exchange Market)无疑是世界上最大的资金市场。各国货币在该市场上进行交易。这类交易大多只发生在少数几种货币之间：美国美元（$）、德国马克（DM）、英国英镑（￡）、日元（￥）、瑞士法郎（SF）和法国法郎（FF）。

外汇市场是一种场外交易市场。交易者进行交易的地点并不固定，他们位于遍布世界各地的大商业银行与大投资银行之中。交易者通过计算机终端、电话和其他通讯工具进行联络。国外交易的通讯网络还包括环球银行金融电信协会(SWIFT)，这是比利时设立的一个非盈利性合作组织。纽约的银行，通过SWIFT的当地处理中心可以将信息传递到伦敦的银行，该联系是通过数据传递线路实现的。

外汇市场形形色色的参与者包括以下几种类型：

1) 将本国货币兑换成外国货币以支付用外国货币计价的商品货款的进口

3

商。

2) 收到外国货币，却想兑换成本国货币的出口商。 3) 买卖外币股票和外币债券，并进行投资组合的经理人员。 4) 执行外汇买卖指令的外汇经纪人。 5) 进入外汇市场的交易者。 1.汇率

汇率(Exchange Rate)是指一国货币换成另一国货币的兑换价。实务中，几乎全部的货币交易都是通过美元进行的。例如，德国马克和英国英镑的交易也要按各自与美元的标价进行。如果标价表示的是每单位外币可兑换的美元数，则该标价被称为直接标价（或美式标价），如，1.50美元= 1英镑和0.40美元= 1马克都是直接标价。但财务报刊通常按照每单位美元可兑换的外币金额进行标价，该种标价方法被称为间接标价（或欧式标价）。例如：0.67英镑= 1美元和2.5马克=1美元。

[例12-1]1984年，日本经济高速增长，同时通货膨胀率很低，由此引发了日元相对美元的需求的增长。美国80年代和90年代出现的巨大贸易逆差加剧了这种趋向。图12-1标出了1980-1998年1美元兑换的日元数。90年代中期，美国经济的强劲发展使美元汇率反弹了一些。

图12-1 1980-1998年1美元的日元兑换价

所有的外币都用美元标价有以下两个原因。第一，这种做法减少了过多的货币交叉标价，例如，若有五个主要货币就会产生10种汇率。第二，这种做法可以

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有效地减少三角套汇(Triangular Arbitrage)的发生。如果所有的货币都可互相交易，那么就更有可能出现不一致的情况。而在这种做法下，法国法郎对德国马克的汇率就会与美元和德国马克之间的汇率相比较。这样就会得出一个存在于美元与法国法郎之间特定的汇率，它能阻止三角套汇的发生。

[例12-2]若1英镑在法兰克福可兑换4马克，在伦敦可兑换1.60美元，情况会如何呢？如果在法兰克福，1美元可兑换2马克，那么，投机商就会获得一个三角套汇机会。投机商开始用1.60美元在伦敦买入1英镑，用该1英镑在法兰克福可买入4马克，又由于在法兰克福1美元兑换2马克，则以4马克在此地可兑换2美元，如图12-2所示。此项“三角”活动可获利2.00美元-1.60美元=0.40美元。想象一下开始时若是10亿美元，回报将为多少。

图12-2 三角套汇

2 交易类型

外汇市场上存在三种交易：即期、远期和掉期。即期交易(Spot trades)是外汇买卖双方就两个营业日内进行交割的汇率达成协议，该汇率被称为即期汇率(Spot-exchange Rate)。远期交易(Forward Trades)是外汇买卖双方就将来交割汇率达成协议，该汇率被称为远期汇率(Forward-exchange Rate)。未来的交易日期通常是以1个星期到52个星期为限。掉期是在卖出（买入）某种外汇的同时就未来某个时间再买入（卖出）该外汇达成协议。卖出价与再买入价之差被称为掉期汇率(Swap Rate)。

[例12-3]甲银行10月11日向乙银行在纽约的户头卖出美元，同时其在伦敦某银行的账户收到了英镑。11月11日，依协议，作相反的交易。甲将英镑卖给乙，乙将美元卖给甲。这就是一项掉期交易。实际上，甲在借入英镑的同时放弃了美元的使用权，而乙获得了美元使用权。

12.1.3 一价定律与购买力平价说

即期汇率是如何确定的呢？一价定律（Law of One Price, LOP）是其中一条。一价定律是指一种商品不论在哪国购入，购入成本都是一样的。若以公式表示则为：以Ｓ￡（t）代表即期汇率，即在t时买入一英镑需要的美元数；PUS（t）和PUK（t）分别表示在美国和在英国的某特定商品的当前价格，比如说苹果。那

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么对苹果来说就满足以下的一价定律：

PUS（t）=S￡（t）PUK（t）

LOP的理论基础与三角套汇相似。如果LOP不成立，那么就会出现在国家之间贩运苹果进行套汇的行为。例如，假设苹果在纽约的价格是每蒲式耳4美元，而在伦敦市场的价格是每蒲式耳2.50镑。这样套用一价定律就有：

$4=S￡（t）×￡2.50 即：

S￡（t）=$1.60/￡

也就是说，一价定律要求：英镑与美元的汇率是1.60美元/英镑。 又假设实际汇率是每英镑2美元，投机者以4美元从纽约购入1蒲式耳苹果运到伦敦，以2.50英镑的价格出售。英镑又可以2美元/英镑兑换成美元，总共可得5美元并产生1美元的收益。

LOP的理论基础是指如果汇率不是1.60美元/英镑，而是比如说2美元/英镑，那么就会有力量来改变汇率。同时/或者改变苹果的价格。在本例中，会有大量的苹果从纽约运到伦敦，这样在纽约，由于苹果的需求，将会使那里苹果的美元价格上涨，而在伦敦，对苹果的大量供应将使苹果的英镑价格下跌。苹果商需要将英镑兑换成美元，即大量供应英镑，大量需求美元，这也将施加压力迫使汇率从2美元/英镑降下来。

就像大家能看出来一样，要使LOP严格成立必须满足三个假设： 1) 苹果贸易的交易成本，如运费、保险费、损耗等等，必须是0。 2) 不存在苹果贸易壁垒，如关税或税收。

3) 最后，纽约市场上的苹果要与伦敦市场上的苹果一模一样。如果英国人只吃青苹果的话，你就不可能把红苹果运到伦敦去。

因为交易成本不为0，其他条件也很难满足，所以一价定律实际上只适用于那些非常相似的贸易商品。LOP不能要求梅塞德斯（Mercedes）的汽车价格与福特汽车的相等，因为两家的汽车互不相同。

由于消费者会购买许多种商品，所以经济学家谈的是购买力平价(Purchasing

-power Parity, PPP)，它表示汇率会自行调整，以保证市场一揽子商品不论是从哪个国家购入的，价格一律相等。另外，PPP还可推衍出相对购买力平价（Relative Purchasing-power Parity, RPPP），即商品以某国货币的标价变化率与他国货币标价变化率的比值决定了两国外汇汇率的变化率。公式为：

PUS(t?1)PUS(t?1)?S?(t?1)S?(t)?PUK(t?1)PUK(t)

1+美元的通货膨胀率=(1+外汇汇率的变动率)×(1+英镑的通货膨胀率)

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这表示美国的通货膨胀率与英国的通货膨胀率的比值可以确定从t时到t+1时美元相对英镑的价值变动率。通常把美国的通货膨胀率记作?US，

PUS(t?1)PUK(t?1)1+?US=US；同样，?UK表示英国的通货膨胀率，1+?UK=UK。

P(t?1)P(t?1)用∏表示通货膨胀率，上述等式可以改写为：

S?(t?1)1??US ?1??UKS?(t)(12-1)

该等式还可以近似地写成：

?US??UK??S?S??

式中：S?S?— 每单位英镑-美元兑换率的变动率。

举个例子，假设法国当年的通货膨胀率为4%，美国达到10%。根据相对购买力平价，法国法郎的美元兑换价肯定会上涨，即美元的法国法郎兑换价肯定会下跌。套用近似等式，每单位法郎的美元兑换率肯定会上升为：

SFF??US??F SFF?=10%-4%=6%

在此，SFFSFF表示每单位法郎的美元兑换率的变动率。即若期初1 法郎值0.20美元，那么期末1法郎大约就值0.212美元（0.20美元×1.06）。

相对购买力平价告诉我们：两个国家的国内商品的价格比率必须与两国货币汇率相配比；在估计即期汇率的变动时，必须先估计相对通货膨胀率的变化。换句话说，该公式还可以用期望值表示，即

E(SFF)?E(?US)?E(?F) SFF??如果我们预计美国的通货膨胀率将高于法国，那么我们就会认为法郎的美元兑换价要上涨，而美元的法郎兑换价要下跌。 式（12-1）可以用期望值更精确地表示为：

E(1??US)E[S?(t?1)]?E(1??UK)S?(t)(12-2)

12.1.4利率平价说

远期汇率和即期汇率可以与套汇活动联系起来。首先来看看相关术语。如果某种货币的远期汇率高于即期汇率，那么该远期汇率就被称为远期升水（这意味

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着该货币即期贴水）。如果远期汇率小于即期汇率，则称为远期贴水。

假设德国马克的即期汇率是2.50马克=1.00美元，一个月远期汇率为2.40马克=1.00美元。因为远期买入一美元所用的德国马克数小于即期数，所以马克在远期外汇市场中比在即期外汇市场上更值钱，即该一个月期的德国马克远期升水。当然，马克这样，美元就与之相反。本例中，美元远期是贴水的，因为其远期价值小于即期价值。远期汇率的标价等于即期汇率加上升水或减去贴水。

本币远期是升水还是贴水取决于本币和外币市场的相对利率。利率平价理论(Interest-rate-parity Theorem)是指：若本币市场利率高于某一外币市场利率，则该外币在远期将溢价（升水）售出；若本币市场利率低于外币市场利率，则该外币在远期将折价（贴水）售出。

建立利率平价理论必须借助于一些数学符号。令S(0)代表即期外汇的本币汇率（当期记为0），如果本币是美元，外币是德国马克，那么我们可作S(0)=0.40美元/马克。S(0)采用直接标价或美式标价。F(0,1)表示一个月到期的合约所确定的远期外汇的本币汇率，该合约在一个月后交割。i表示以本币标价的欧洲货币存款的年利率，i*表示以外币标价的欧洲货币存款的年利率。当然，存款期可以选择与远期合约期限相同。现在来考虑一下某个投机商的情况，他可以进入外币存款和欧洲货币存款的银行间市场。假设他有一些美元准备进行为期一个月的投资，他还可以取得美元贷款或德国马克贷款。而美元年利率为6%，马克年利率为10%，哪一种方法更好呢？

1.美元投资

若年利率为6%，又不考虑复利，则月利率为0.5%。如果该投机商现在投资100万美元，那么一个月后他将得到100万美元×1.005=100.5万。如下所示：

t=0时

借出美元1个单位 $1 000 000

t=1时

收入1+i×(1 /12)单位美元

$1 000 000×(1+0.005)=$1 005 000

2.德国马克投资

令即期汇率为0.40美元/马克，那么投机商当前可以获得$1 000 000/0.4= 2 500 000马克。一年期马克借款利率是10%，一个月的利率就应是0.10/12= 0.0083，这样一个月后他将得到2 500 000马克×1.0083=2 520 750马克。当然，如果他想在月后收到美元，那么他还必须将马克兑换成美元。他可以锁定一个月期的汇率，假设一个月的远期汇率是0.3986 9 美元/马克，该投机商可以按此汇率卖出远期马克，这将保证他在一个月后收到2 520 750马克×0.39869=1 005 000美元。这种关系表示如下：

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t= 0 时

?1?借入单位???0外汇

S(0)??t= 1 时

?1??1?存款到期支付????1?i?()?

12??S(0)??DM2 500 000

单位的外汇

DM2 500 000×1.0083=DM2 520 750 执行远期合约，卖出外汇，收到 ?1??1?*?1?i?()???F(0,1)? ???12??S(0)??以F(0,1)的远期汇率卖出单位远期外汇 ?1??1?*????1?i?()?

12??S(0)??DM2 500 000×1.0083×0.39869

=$1 005 000

在本例中，投资收益率完全相等，并且。在竞争性的资金市场上，只有无风险投资项目才能满足这一点。虽然投机商借入德国马克适用的利率稍高一些，但收益却相同，这是因为开始就卖出马克远期合约的美元价格比一个月后卖出的价格要高。如果本币利率与抛补外币利率不相等，那么该投机商就获得了套汇机会。

总而言之，为了防止出现套汇机会，我们必须使得美元利率等于抛补的外币利率，即

1?i?1?(1?i*)?F(0,1) S(0)或

1?iF(0,1)?S(0)1?i*(12-3)

最后的这个等式便是著名的利率平价理论。它将远期汇率与即期汇率和不同利率联系起来。注意到，若i＞i*，则即期汇率（表示为每单位外币折合的美元数）将比远期汇率小。

[例12-4]令即期汇率S(0)=0.40美元/马克，一年期的远期汇率F(0,1)=0.42美元/马克。令欧洲美元存款利率i=11.3%，而欧洲马克的年利率i*= 6%。然后，比较借入本币的收益与借出有抛补的外币的收益： S（1+i）= $(1 +0.113)= $ 1.113 ?1?$??(1?i*)?F(0,1)=$(1/0.40)×(1+0.06)×$0.42=$1.113 ??S(0)?从国内借入1美元，一年后就需偿还1.113美元。而用1美元买入即期外汇，按外币利率存入银行,一年后卖出全部本息，最终所得也是1.113美元。两者金额相等，所以任何人都不用煞费苦心地谋取差价了。在此例中，我们说利率平价是成立的。

3.远期贴水和即期汇率的预测值

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远期汇率和预期即期汇率的关系十分密切。交易商作出买入和卖出远期外汇的决策是基于对未来即期汇率走向的判断之上的。实际上，如果交易商对风险完全漠不关心，那么汇率就完全取决于对未来即期汇率的判断了。例如，假设一年期马克的远期汇率为0.40美元/马克[即，F(0,1)=0.40美元/马克]，这就一定意味着交易商判断一年之后的即期汇率等于0.40美元/马克[E(S)(1)=0.40美元/马克]。如果交易商认为未来即期汇率不止这个数，那么套汇机会就来了。那样他们就会以较低的价格先买入远期马克，一年之后再以较高的判断价格卖出。所以这表明远期汇率等于所判断的未来即期汇率，或者用以下一般的形式表示为： F(0,1)?E?S(1)? 和

F(0,1)E?S(1)?? S(0)S(0)(12-4)

只有在远期贴水（或升水）等于对即期汇率的判断变动时，才能达到均衡。

4 汇率风险

汇率风险是指由于外币价值上下波动，国际经营业务自然承受的后果。跨国企业签订的合约通常会要求用不同的货币结算。例如，假设一家跨国企业的财务经理知道在一个月之后企业要支付2 000万英镑作为其购入英国一货物的货款。当前汇率是1.50美元/英镑，若该汇率保持一个月不变，则该批货物的美元成本就为1.50美元/英镑×2 000万英镑=3 000万美元。在这种情况下，他到期必须支付英镑（或者，我们假定他手头正缺少英镑）。这种长款、短款头寸的风险非常大。如果一个月后英镑升值至2美元/英镑，那么他到时必须支付2美元/英镑×2 000万英镑＝4 000万美元，多了整整1 000万美元。这就是汇率风险。财务经理可能会对冲外汇头寸。而当存在远期外汇市场时，可采用的最方便的做法就是买入或卖出远期合约。此例中，财务经理可能想买入一个月的2 000万远期英镑。如果一个月期的远期汇率也是1.50美元/英镑，那么他一个月后就必须使用3 000万美元履行合约，以换得2 000万英镑，这2 000万英镑用于支付货款。通过对冲，他便将一个月后的现金流出锁定在3 000万美元。

财务经理是该进行对冲还是该进行投机呢？有以下两个原因决定了必须进行对冲。

1) 在有效的外汇市场上，对冲产生的净现值是0。除非财务经理获得了特殊信息，否则他是不可能从外汇投机活动中获利的。

2) 对冲成本不高，财务经理可以采用远期合约方式进行对冲，而且当远期汇率等于即期汇率时，对冲成本几乎是0。当然，除了这种方式之外，对冲还可以采用其他方式。例如，财务经理可以在即期外汇市场上借入美元，买入英镑，

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而后将英镑到伦敦放贷。根据利率平价理论，这种对冲与远期合约对冲结果相同。

12.2 跨国资本预算

某设备公司是一家以美国为基地的跨国公司，正在评估在法国的一项投资。该公司设备出口定单大量增长，它现在必须考虑是否应该在法国设厂。该项目将投入FF2 000万，预计今后三年每年将产生FF800万的现金流量。当前法国法郎的即期汇率是S(0)=0.20美元/法郎。该公司应当如何以美元计量该项目的净现值呢？海外投资不会改变公司运用的NPV法则，即必须确认各年净增现金流量，并以适当的资本成本进行贴现，计算净现值。之后，公司只进行那些净现值为正数的项目。但是，有两个因素，即外币折算和资金汇回母国，使跨国投资项目的净现值计算变得更为复杂。

12.2.1 外币折算

该设备公司计算该项目的净现值的最简单的方法就是将所有的以法郎计量的现金流量都折算为以美元计量，包括三个步骤：

第1步：估计以法郎计量的未来现金流量； 第2步：以预计汇率将现金流量折算为美元； 第3步：通过资本成本计算以美元计量的净现值。

表12-2 反映了该公司的法国投资项目对这种方法的运用。注意公司将现金流量折算为以美元计量时，是用外币现金流量乘以预计外汇汇率得到的。

表12-2 该设备公司外币现金流量的净现值 项目

净增现金流量(CFFF)/百万法郎 外汇汇率$/FF 外币折算 净增现金流量 /百万美元

各年末 0 -20 0.15

-20×0.15 -3

1 8 0.145 8×0.145 1.16

2 8 0.14 8×0.14 1.12

3 8 0.135 8×0.135 1.08

注：在15%的折现率下，净现值=-43万美元。

那么公司如何预计未来汇率呢？按照有效市场理论，公司可以用外汇市场内含预计汇率计算净现值，而这些内含预计汇率可由本章前面所介绍的外汇之间存在的基本关系计算得出

该公司开始收集有关汇率和利率的公开信息。已知： 汇率：SFF（0）=$0.15/FF。即，用$0.15可以换取FF1； 美国利率：ius=8%； 法国利率：iF=12%。

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运用式（12-2）、（12-3）和（12-4），公司可以计算如下一系列关系。

（12-2） （12-3） （12-4）

左起第一个等式反映相对购买力平价，即两国预计的通货膨胀率决定即期汇率的预计变动，这已反映在式（12-2）中。左起第二项与第三项之间的等式反映预计即期汇率和远期汇率之间的关系，已由式（12-4）表示。最后一个等式是利率平价，在式（12-3）中已有反映。

1?iUSE(1??US) ?1?iFE(1??F)现在我们来比较一下左端项与右端项。我们有等式：

1.08E(1??US) ?1.12E(1??F)如果美国的预计通货膨胀率是8%，那么由上式可得出法国的预计通货膨胀率将达到12%。

1.081.08 ?1.12E(1??F)E(?F)?12%

根据相对购买力平价，公司可以计算得出1年后的预计即期汇率：

E(1??US)E(SFF(1))1.08E(SFF(1))? ?1.120.15E(1??F)SFF(0)可以得出E(SFF(1))=0.145。第二年末预计即期汇率等于：

?1.08?0.15????0.14

?1.12?第三年预计即期汇率等于：

32?1.08?0.15????0.135

1.12??最后，该项目的净现值计算可表示为：

NPV??CFFF(t)?ESFF(t) *t(1?r)t?03其中：CFFF(t)指今后三年各年预计收到的法郎货币流量。折现率用的是该

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公司的美元资本成本，但不使用美国的无风险利率8%。因为该项目是有风险的，所以必须使用风险调整折现率15%，但由于NPV=－430,000美元，所以不能进行这项投资。

此例我们用到了外汇市场对未来汇率的内含预计值，为何不用管理当局自身对未来汇率的预估值呢？假设公司的财务管理部门对法郎的汇率持乐观态度，如果用足够乐观的估计数，那么建立法国子公司的投资项目的净现值就可能是正数了。但是，总的来说，将投资的经济性期望与外汇期望分开考虑不失为一个好主意，而在计算项目净现值时运用管理当局自身对未来汇率的估计数是不明智的。如果公司想投机赚取法郎相对美元的升值，那么最好的办法莫过于在这期外汇市场上买入法郎。

12.2.2 不汇回的现金流量

上例假定外国投资产生的全部税后现金流量都汇回母公司。这种汇回决策类同于国内企业的股利决策。项目现金流量与实际汇回母公司的现金流量可以存在显著不一致。当然，项目净现值并不会由于推迟汇回而有所不同，即未汇回现金流量被用于再投资，收益率（调整以后的）与国内资本成本相同。

外国子公司将资金汇回母公司有多种途径，其中包括： 1) 股利； 2) 总部管理费；

3) 商标和专利的特许权使用费。

跨国公司必须特别关注资金汇回问题，原因有二：第一，当前和未来都可能存在外汇管制。许多政府都生怕被指责成受到外国企业的剥削，所以它们总想限制跨国公司将资金汇回母国。另一个原因是税负。跨国公司总要确定在某一外国取得的利润都要缴些什么税，而且公司缴纳的总税款可能是资金汇回时间的函数。例如，该公司在法国的子公司需要就在法国的所得向法国缴税，而公司还要就汇回美国的资金再次纳税。大多数情况下，公司计算在美国纳税义务时允许抵减外国税收支出，所以，若法国的公司所得税率是3 4 ％，则公司就不要再补缴所得税了。

12.2.3 跨国公司的资本成本

进行跨国投资的企业要回答的一个重要问题是：跨国项目所要求的收益率是否不同于类似的国内项目的收益率，问题的答案取决于：

国际金融市场的分割和征收、外汇管制及税收的政治风险。 1.跨国多样化经营的成本较低

索尼克(Solnik)列举的证据表明国际多样化可以降低风险，他指出普通股国际多样化的投资组合的方差仅是个别股票方差的33%。美国股票多样化投资组合

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只能使方差降低50%。表12-3表明，全球性的股票投资组合与仅仅包含一个国家全部股票的投资组合相比风险较低。例如，一位中国香港地区市民若投资于全球股票组合就可以将风险由12.8%降低到4.2%。由表12-3还可以看出，外国股票投资的系统风险要么非常低，如澳大利亚，要么非常高，如中国香港地区。所以，跨国公司所能提供的国际多样化间接投资机会就有可能成为一项重要的优势。总之，如果企业跨国投资的成本小于该企业股东进行国际化投资的成本，那么该企业就具有一项国际多样化的优势，该优势反映为较低的风险调整折现率。

表12-3 外国市场组合的风险计量 国家或地区 香港特别行政区 日本 瑞典 挪威 比利时 荷兰 英国 丹麦 法国 奥地利 德国 瑞士 澳大利亚 加拿大 美国 全球

β系数 2.08 1.42 0.73 0.57 1.06 1.01 1.38 0.49 0.69 0.19 0.70 0.83 1.39 1.04 0.97 1.00

每月标准差（%） 12.8 6.1 6.2 5.3 6.0 5.6 7.9 5.5 7.4 5.4 6.0 5.7 8.2 5.9 4.7 4.2

资料来源：Campbell R.Harvey, “The World Price of Covariance Risk,”Journal of Finance (March 1991) from Table, I, p. 122 and Table VI, p.140

2.外国政治风险

企业进行跨国投资要比国内投资更多地考虑政治风险因素。这项额外的风险可能会抵消由国际多样化带来的利得，企业可能由于考虑到征收、外汇汇回管制等政治风险因素而提高折现率。

12.3 跨国财务决策

跨国公司国外项目资金的筹集有三条基本途径： 1) 从本国筹集资金用于国外项目； 2) 向项目东道国举债；

3) 向债务成本最低的国家举债。

如果一家美国企业为其国外项目在美国借款，那么它就要承担汇率风险。若

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外币贬值，则当外币现金流量汇回美国时，母公司遂产生汇兑损失。当然，企业会卖出远期外汇以规避汇率风险，但是，卖出期限在一年以上的远期合约是很困难的事情。美国企业还可以向项目东道国借款，这是规避长期汇率风险的常用手段。如果该设备公司想在法国投资2,000万法郎，那么它就可能从法国借入其中一部分。公司还应知道能够规避长期汇率风险的仅仅是从法国借入的那部分资金，剩余资金的风险就无法由此规避了。另外企业还可以找寻借款利率低的国家。但是，外国利率较低可能源于较低的预计通货膨胀率，所以，财务经理必须小心地通过名义利率洞悉实际利率。

12.3.1 中短期融资

进行中短期融资时，美国的跨国公司有个选择：即向美国银行以本国利率借款和在欧洲货币市场上借入欧洲美元。欧洲美元(Euro Dollar)是指存放在美国境外的美元。例如，存放在法国巴黎的美元就是欧洲美元。欧洲货币市场是指进行外币存放的银行，如欧洲银行(Euro Banks)。大多数欧洲货币交易都涉及在欧洲银行存款的借贷。例如，一家欧洲银行收到一家美国银行汇来的一笔欧洲美元存款，而后，该欧洲银行向借款企业放出一笔欧洲美元贷款。这就是欧洲货币市场。该市场不从事私人存贷业务，它所面向的顾客是公司和政府。

欧洲货币市场有一个重要特征，即贷款利率采用浮动利率制。利率以同期限同币种的伦敦银行间拆放利率为基准，再加上一定的边际浮动点数确定。例如，当前LIBOR的美元贷款利率是8%，美元贷款的边际数是0.5%，那么借款方承受的利率就是8.5%，该利率每6个月变动一次，贷款期限从3年到10年不等。

显然，在完全有效的竞争性财务市场上，欧洲货币市场的欧洲美元贷款利率应当等同于美国借贷市场的贷款利率。如果前者高于后者，那么投机商就会从国内市场借入美元到欧洲市场贷出。这种投机交易将迫使两个市场上的利率相等。但是，有时两者之间确实存在差别，这种差别大部分是由于风险、政府管制和税收导致的。

12.3.2 国际债券市场

全球债券市场由2,150亿美元以各种货币发行的债券组成。由表12-4可知以美元标价的债券占了总数的44.6%。全球市场可以划分为国内债券市场和国际债券市场。国内债券是指企业在本国境内发行的债券，国际债券是企业以非本国货币发行的债券。

表12-4 最大的10个债券市场 债券市场 美国美元

公开发行总额/10亿美元 $9,683 占总数的百分比(%) 44.6 15

日元 德国马克 印度里拉 法国法郎 英国英镑 加拿大元 荷兰盾 比利时法郎 丹麦克朗 其他 合计 3,666 2.303 1,274 1,044 622 446 401 387 288 1,446 $21,500 17.1 10.7 45.9 4.9 3.1 2.1 1.9 1.8 1.3 6.7 100.00 资料来源：Fortune, November 10,1997, See also The Economist, May 25, 1996.

国际债券的交易是柜台交易，交易双方是彼此松散联系的单个银行。这些银行在相应的国内债券市场上却联系紧密。国际债券可以分成两种类型：外国债券和欧洲债券。

下载外国债券它是指外国债款方在某个国家的国内债券市场上发行的债券。这些债券经常以发行所在国的绰号和该国货币命名计价。例如，一家瑞士表公司在美国发行的以美元计价的债券。这些外国债券被称为扬基债券(Yankee Bonds)。所有在美国发行的外国债券一样，根据1933年的《证券法》，扬基债券必须是记名债券。债券评级机构如标准普尔公司通常会对扬基债券评定等级，还有许多扬基债券在纽约股票市场上市交易。

欧洲债券它是指以某一货币计价，同时在几个国家的债券市场上发行的债券，前缀“欧洲”是指债券发行的范围不包括以其货币计价的那个国家。大多数欧洲债券都是不记名债券，持有债券便具有其所有权。

欧洲债券的发行多采用承销方式，但也有一些是私下募集的。公开承销发行的债券与国内债券市场公开售卖的债务很相似，借款方把其债券卖给银行经理团体，后者又将债券卖给其他的银行。这些银行分为两类：承销商和债券出售方。它们又将债券售给交易商和基金投资者。经理银行也可以作为承销商或出售商。债券承销商通常根据一份企业约定书出售欧洲债券，即他们必须以预先商定的价格购入债券，随后在市场上以较高的价格售出。欧洲债券包括固定利率债券、浮动利率债券，可转换债券、零息债券、抵押债券和双重计价债券。

[例12-5]一家法国汽车公司发行了5,000张每张面值为1,000美元的债券。债券的发行由伦敦商业银行家们负责，并且是在伦敦股票市场上市。这些债券就是欧洲债券。票面固定利息率为6%，付息日为每年的8月15日。

12.4 跨国经营报告

跨国公司经营报告，是指为满足两个以上国家使用者的需求而编报的财务报

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告。跨国公司经营报告的使用者主要是跨国公司目前的和潜在的投资者、债权人、政府部门、税务当局以及国际财务报告分析专家等。

当一家美国公司编制合并财务报表时，它必须将国外子公司以当地货币反映的账项折算为报告货币，通常是以母公司货币（即美元）进行反映。如果在会计期间内汇率发生变动，那么就会由此产生汇兑利得或损失。

假设一家美国企业在1982年收购了一家英国公司，当时的汇率是1英镑=2美元。英国子公司在随后几年的业绩非常好（根据英镑计量结果），与此同时，英镑的汇价跌至1.25美元。美元的相对升值是否使得该美国公司处境更好一些了呢？这种升值是否要在收益计量中反映呢？

这些问题一直是最具争议的会计问题。由此引发以下两个问题： 1) 每一个资产负债表项目折算应当用何种汇率才合适呢？

2) 未实现的会计折算利率和损失应当如何处理呢？

外币折算目前应当遵循美国财务会计准则委员会1981年12月发布的第52号公告规定的复杂条款。52号公告的大部分条款都要求所有的资产和负债必须以现行汇率从子公司货币折算为母公司货币。利得和损失，以一个特殊账户累积地反映在资产负债表中的股东权益部分。这样，折算利得和损失就不直接在计算净收益过程中确认，而是等到外币资产出售时或外币负债清偿时才加以确认。

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