金融房地产行业研究报告：申银万国-金融房地产行业月度观点：政策从紧和大盘风险背景下相对谨慎-110104

房地产

行业及产业 行业研究/行业点评

证券

研究报告

金融房地产

2011年01月04日

金融房地产行业月度观点

——政策从紧和大盘风险背景下相对谨慎

投资要点：

12月份大盘维持震荡格局，地产板块企稳，弹性较大的非银行金融板块

出现较大跌幅。新年伊始，货币政策地产政策仍将从紧，申万策略组认为大盘有向下风险。在此背景下，我们对金融地产板块相对谨慎，关注估值安全的银行板块、受益加息的保险板块、多元金融和建筑类的个股。 银行业：在一季度政策紧缩的背景下，银行板块缺乏大幅上涨的催化剂，但估值的较低水平提供了较好的防御性；我们维持对招行、兴业、深发展的相对推荐，并建议投资者关注估值较低，息差扩张较快的民生。 证券业：年底市场资金层面较为紧张，但从产业资本的投资逻辑看，行业

龙头公司已经具备并购价值，对券商股不必再悲观。我们建议关注中信证券，同时关注西南证券、吉林敖东等。建议下阶段投资者重点关注转融通、国际版和新三板的表态和推进；佣金率变化情况。 信托和多元金融：信托和多元金融板块主要关注那些盈利模式独特，未

来整合具备确定性、有释放利润和市值管理动机的公司。在创业板解禁和新银信合作管理办法出台的背景下，建议关注鲁信高新、经纬纺机、安信信托等公司的主题性投资机会。 保险业：“开门红”可期，看好加息周期保险股表现。保险股受益于加

息，固定收益类投资收益率将有提升，投资环境改善。负债成本因为缺乏弹性而具有相对刚性，利差扩大。国债收益率提升使得2011年准备金评估利率触底回升拐点提前，寿险利润更趋乐观。一月份“开门红”仍然可期，推荐买入平安，增持太保和人寿：1）平安营销员产能高，保费行业领先；产险增长快，监管改善带动盈利提升；证券、银行等业务迅速增长，金融协同仍在蜜月期。2）太保产险保费增长快，且盈利水平高；最受益养老保险税收优惠政策。 房地产： 由于申万宏观对加息的判断改变——从半年内加息一次变为加

息两次，紧缩预期有所增强，11年销售面积可能出现负增长，但即使在最悲观预期下我们认为房价大幅度调整的可能性仍然不大。维持年会观点，股价在底部，但“估值修复机会”可能会向后延迟，需待货币紧缩预期明确。股票推荐，万科、福星、华业、冠城。 建筑施工：建议从十二五规划受益、高送配等角度挖掘个股，投资广田股

份、金螳螂、东方园林、海油工程、上海建工等优质建筑股，同时关注“建筑+地产”个股可能的反弹，整个行业仍是“中性”评级。

相关研究

《金融房地产行业月度观点》各期

证券分析师

励雅敏 A0230200010070 孙健 A0230210020004 孙婷 A0230210080003 殷姿 A0230210050002 江征雁 A0230209120488 研究支持 倪军

竺劲

王胜

顾旭俊

联系人 顾旭俊

(8621)23297818*7403

地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。

房地产

1、 银行业

1月银行板块将跑赢大盘，基于申万策略一季度对于大盘看空的判断，我们认为1月份银行股将具有较好的防御性。首先，从规模、息差和信贷成本三大利润驱动要素来看，目前市场对2011年的规模增长的不确定性已经逐步消除；由于经济复苏和资金面偏紧，考虑到明年一季度CPI可能仍然处于高位，利率和准备金率双升的局面不可避免，预计明年息差扩张幅度将超市场预期；伴随着监管政策的逐步明朗，市场对于信贷成本提升的预期将会逐步下调，银行业绩低于市场预期的风险正在下降。其次，从资金面角度看，度过了年底监管时点，市场资金最紧张的时刻正在过去，资金紧缺对于银行板块估值水平的制约将逐渐消除，后期持续进入的增量资金将逐步打开大市值银行板块的修复空间，十月份储蓄搬家的现象可能会在一月份重演。当前较低的估值水平已经基本反映了投资者对于新的拨备和资本监管政策、房地产调控政策、地方政府融资平台政策的悲观预期，伴随着各项政策的明确，银行股估值水平将随时间推移逐步修复。

（1）维持明年将继续实施适度平衡的货币政策的判断，目前市场对2011年的信贷增量的预期已经在向我们预计7～7.5万亿的区间靠拢，同比增速约为16～16.5%，对规模增长这一利润驱动要素的争议已经基本消除，预计一月份对于信贷增量的预期将会得到政策的实际确认。

（2）平台贷款的不良贷款分类方式将提高银行的不良贷款率，但其影响远小于2.5%拨贷比政策的影响，由于全市场盈利预测中已经消化了拨贷比因素的影响，信贷成本上升已经在大家的预期之中，因此新计算方法出台并不改变市场对信贷成本的估计。伴随着监管政策的逐步明朗，市场对于信贷成本提升的预期将会逐步下调，银行业绩低于市场预期的风险正在下降。

（3）预计明年数量型工具和价格型工具的使用将保持相对均衡，准备金率和利率工具将会平衡使用。数量型工具的过度使用将会带来两大弊端：首先，在经济逐步复苏和资金面偏紧的市场环境下，实际利率的爬升不可避免，如果央行只借助数量型工具调整资金供给，而忽略实际利率爬升的客观情况，随着基准利率和市场利率的差距扩大，未来加息这一价格型工具的实际政策效果将会逐渐弱化；另一方面是对债券市场的冲击，对于银行而言，由于债券收益率远低于贷款收益率，而且当前银行的贷存比处于相对高位，超储率较低，因此在准备金上调的过程中，银行将首先压缩债券投资以满足准备金要求，债券市场将通过收益率快速提升来反映供需的再平衡，而基准利率与市场收益率的差距扩大将极大的制约债券一级市场发行，这就是前期央票一二级市场利率倒挂倒逼加息的基本逻辑。正是因为看到这些弊端，央行年底采取了再次加息来保持政策的相对平衡，我们预计未来央行将会采取加息和准备金工具均衡使用的方法来控制货币供应。

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。

房地产

（4）从资金面角度看，度过了年底监管时点，市场资金最紧张的时刻正在过去，资金紧缺对于银行板块估值水平的制约将逐渐消除，后期持续进入的增量资金将逐步打开银行板块的估值修复空间。

（5）目前银行板块估值水平总体处于历史低位（目前10年、11年PE约为10.15倍、8.41倍，PB为1.67、1.44倍, 08年银行板块PE、PB最低值分别为9.96、1.8倍），而且伴随着监管政策的逐步明朗，资金面供给恢复，银行板块的估值水平有望得到修复，但考虑到紧缩政策对大盘的影响，银行板块的相对收益将比较明显，绝对收益还需要等待紧缩预期的逐步消散。

2、 证券业

年底市场资金层面较为紧张，制约券商股表现，但行业龙头公司中信证券股价已经较前高回落25%，当前股价隐含营业部市值（扣除2000亿元交易量假设下单一营业部2-3年的净利润贡献）已经低于重置成本，从产业投资者的角度看，龙头券商股已经具备较大并购价值。此外，中信证券等行业龙头公司的直投业务也将陆续进入回报期。

当前券商正股投资亮点逻辑：1、从脱宾Q的角度，产业资本比较经纪业务营业部市值和重置成本，中信证券等已经出现倒挂。2、市场日均交易额每提升10%，业绩弹性较大的公司为国元证券9.38%、东北证券8.90%、长江证券8.70%、宏源证券8.60%、海通证券8.51%。3、根据中报披露的持股结构情况，我们预期在10月份的大盘股行情中，受益相对较大的是中信、宏源、东北、广发、海通。

同时建议关注参股券商板块，推荐吉林敖东，核心投资逻辑：1、业绩弹性好（每股券商含量大、券商净利润占比高、券商经纪自营业务占比大）2、估值弹性高（股价中证券业务贡献占比大、持有券商上涨幅度较快、持有券商股权具备明确的IPO预期）3、主业和参股金融交相辉映，主业不存在拖累因素，甚至存在亮点，成为估值的加分项目4、有继续整合金融资产的外延扩张预期。

我们建议下阶段投资者重点关注转融通、国际版和新三板的表态和推进；佣金率变化情况。主要风险方面：最近，管理层三令五申打击内幕交易、抵制热钱大规模流入，市场整体活跃度可能收到负面影响。此外，广发证券2月14日开始大规模流通，新增流通上市股本是目前流通股本的8倍，投资者需要关注解禁事件是否对券商股估值有所拖累。

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。

房地产

3、 信托和多元金融

多元金融板块中的主要选股逻辑：盈利模式独特，未来整合具备确定性、有释放利润和市值管理动机的公司。我们看好传统金融范畴以外的新兴金融机构，并认为其市值未来面临较大的扩张空间。

我们前期一直重点推荐的鲁信高新在最近两周内出现大幅上涨，鉴于11月份创业板限售股大规模解禁可能会引发市场对相关主题投资概念的关注，我们继续建议投资者关注，并维持40-43元的第一目标价格。建议投资者继续关注后续的项目上市进度、三季度业绩、股权解禁、新投资项目等事件对公司股价的催化作用。详见我们最新报告《11年PE仅12倍的新经济金融股—鲁信高新调研报告》。同时我们也建议投资者关注那些持有创业板股票较多的上市公司或参股创投板块。

新银信合作规范管理办法出台后，信托公司业绩苦乐不均：根据信托业协会的数据，三季度单季行业利润环比二季度下降超过70%，但部分高端业务占比高、渠道优势独特的信托公司，其业绩表现远好于行业平均水平。我们建议继续关注安信信托停牌重组后的进展，参股信托板块中则继续建议关注经纬纺机。

4、 保险业

继续看好通胀和加息预期下的保险股表现。转型中期，中国经济高增长和高通胀将成为常态，申万宏观将2011年CPI预测值由3.7%提高至4.5%，上调2011年加息次数至3次，每次提高0.25%。而加息预期下保险公司投资、盈利、新业务价值多重提升： 1) 持续加息预期助力债券收益率提升，债券投资和久期配置等更为主动，而保单负债成本调整滞后，利差扩大；2011年保险公司的利差将由2010年的0.7%-1.2%提升至1.5%-1.8%。2) 除投资收益对当期盈利的正面影响外，2011年国债收益率上升带动准备金评估利率上调会带来寿险盈利水平的提升。评估利率上行，准备金计提减少，评估利率每上调10bps，税前利润增加20%左右。3) 通胀和持续加息预期将带来对保险公司长期投资收益率提升的预期。投资收益率提升，市场对于寿险业务内含价值、新业务价值的认可度提高，长期投资收益率提升25bps正面影响新业务价值3%-6%。

保险行业基本面无论是保费、投资，还是盈利，2011年都显著好于2010年。1)寿险保费长期增长无忧，十二五规划提高居民收入，保险消费能力和需求提升，寿险价值增长持续。短期保费受供给驱动，销售渠道扩张继续带动寿险增长，且通胀期间保险资金投资收益率提高，保险产品吸引力增强，刺激保险需求。预计2011年寿险保费增速20%左右。2) 2011年保险投资环境明显改善，投资困局不经意间化解，股市震荡向上；持续加息预期助力债券收益率提升；PE、房地产等投资进入操作阶段，长期投资收益率将有实质性提升。3)2011年继续受政策面影响：营销员、银行、

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。

房地产

电话等销售渠道改革和规范将继续，利于行业长期发展，银保价值增长空间仍大；收入倍增计划下居民税负水平或减轻，养老保险税收优惠改革试点可能在2011年下半年取得实质性进展。4)产险继续执行严格监管，商业车险和交强险费率浮动等措施将在全国推广，保费快速增长配合综合成本率持续下降，净利润将加速提升。

此前我们发布报告《中期低息假设不在，上调至看好—利差小幅扩大，评估利率下调担忧减弱》和《加息周期启动，迎接保险的美好时代》，强调加息和持续加息预期对于保险股的利好作用。加息符合预期，A股保险公司估值仍低，结合全面向好的行业基本面，给予保险行业“看好”评级。推荐买入中国平安，增持中国太保和中国人寿。1）中国平安营销员产能高，保费行业领先，利润率高；收购深发展，助力银保高利润率产品销售，渠道优势更为明显；产险保费增长快，监管改善带动盈利提升；证券、信托、银行等业务迅速增长，金融协同仍在蜜月期。2）中国太保股价弹性好；产险保费增长快，且盈利能力行业第一；最受益于养老保险税收优惠政策。

股价表现的催化剂：1）加息及持续加息预期，中长期债券收益率上行；2）保费收入超预期；3）养老保险税收优惠政策试点等

5、 房地产

本月，申万宏观对加息的判断改变——从半年内加息一次变为加息两次，这对房地产行业较为负面，加息带来的紧缩预期及按揭成本增加（前者更为主要）会减少或减缓资金流入房地产领域，预计11年全国房地产销售面积可能出现负增长。2）但在较悲观的假设下（11年销售面积增速-15%），行业资金链仍好于08年，同时考虑明年信贷环境好于08年，我们预计11年房价大幅度调整的可能性仍然不大。3）股价对加息的反应较大，目前地产相对估值仍处在底部，绝对估值也隐含了房价15%-20%的下跌预期，相对PB亦在历史低位，因此，我们认为未来行业仍存在估值修复机会，但时间可能会后延，需待货币紧缩预期的进一步明确。股票推荐，万科、福星、华业和冠城。

6、 建筑施工

行业评级与重点公司推荐：建议从十二五规划受益、高送配等角度挖掘个股，投资东方园林、广田股份、金螳螂、海油工程、上海建工等优质建筑股，同时关注“建筑+地产”个股可能的反弹，整个行业仍是“中性”评级。

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究·拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。

房地产

主要逻辑和理由：

（1）园林、海洋石油工程、保障房、水利、铁路建设等细分行业显著受益于十二五规划：“十二五”正式规划将陆续出台，相关投资亦将逐步到位、落实，东方园林有生态修复业务，受益于《环境服务业十二五发展规划》引入的合同环境管理概念，是相对挖掘不足的十二五规划受益股增持；海油工程显著受益于国家加大海洋石油开发投入，而300亿市值与1000亿的中海油服比较形成了显著低估；上海市2011年保障房新开工1500万方，较10年增长25%，上海建工继续受益；水利工程领域的安徽水利、葛洲坝、粤水电将有所受益，重点关注实质受益于中央一号文加强农田水利建设的安徽水利；铁路建设规划的上调，使中国中铁、中国铁建、中铁二局受益，重点关注实质受益于西部地区铁路网建设加速的中铁二局；

（2）炒高送配，“建筑也消费”的园林装饰公司将迎来新一轮行情：仍然建议积极吸纳装饰园林中有高送配预期的亚厦股份、广田股份、棕榈园林、东方园林、金螳螂等等。

（3）“建筑+地产”或许存在阶段性反弹机会，如果说地产相当于有色，“建筑+地产”概念就相当于煤炭：龙元建设一直致力于打造“建筑+地产”模式，“皇天不负有心人”，临安项目终将取得突破，奉化项目亦开工在即。在地产调控的大背景下，“建筑+地产”公司融资更容易（可以借建筑业务融资）、税务筹划更容易（地产业务增加的建筑成本恰恰是建筑业务的利润，土地增值税少交）、一二级联动开发降低拿地成本；而处于转型期的“建筑+地产”公司业绩超预期的可能性大（中国建筑三季报80%增长），多方面因素将提升中国建筑、龙元建设、宏润建设等相关概念公司估值。“建筑+地产”的投资时机选择相对地产股容易，地产股向上趋势确立的时候可以通过买入上涨略为滞后的“建筑+地产”概念实现超额收益，又回避了追高地产股的风险，类似“看有色做煤炭”的逻辑。

近期或下月关注的问题：

（1）十二五规划编制动态；（2）保障性住房开工具体情况；（3）央企整合进程、上海国资委旗下基建类公司整合进程；（4）建筑企业激励机制的改善进程；

7、 市场回顾

表1:金融房地产行业涨跌幅概览

恒生指数 恒生国企指数 标普500指数

一个月涨跌幅

三个月涨跌幅

半年涨跌幅

一年涨跌幅

0.1% 3.0% 14.4% 5.3% -1.0% 2.3% 10.7% -0.8% 6.6% 10.2% 22.0% 12.8%

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究·拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。

房地产

标普500金融指数 上证综合指数 金融服务（申万行业）银行（申万行业） 信托（申万行业） 证券（申万行业） 保险（申万行业） 房地产（申万行业） 建筑装饰（申万行业）

10.4% 10.9% 15.4% 10.6% -0.4% 5.7% -5.1% -14.3% -1.0% 2.1% -19.9% -23.3% -0.6% 2.0% -20.2% -22.5% -4.4% -2.3% -16.9% -25.7% -2.8% 9.6% -30.3% -39.0% -2.8% 2.1% -9.5% -19.7% 0.0% 0.8% -25.2% -23.1% 0.5% 11.0% 4.7% 3.1%

资料来源：申万研究、Bloomberg、wind

图1：标普500指数与标普金融指数一年涨跌对比

图2：上证综指与金融服务行业一年涨跌对比

资料来源：Bloomberg、申万研究 资料来源：Bloomberg、申万研究

图3：房地产行业历史PE|PB

图4：银行行业历史PE|PB

资料来源：wind，申万研究

资料来源：wind，申万研究

图5：信托行业历史PE|PB 图6：证券行业历史PE|PB

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究·拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。

房地产

资料来源：wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究

图7：保险行业历史PE|PB

图8：建筑施工行业历史

PE|PB

资料来源：wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究·拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。

房地产

信息披露

分析师承诺

励雅敏、孙健、孙婷、殷姿、江征雁：金融房地产

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露

本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询静默期安排及关联公司持股情况。

股票投资评级说明

证券的投资评级： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：相对强于市场表现20％以上； ：相对强于市场表现5％～20％；

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现5％以下。

：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数

：沪深300指数

法律声明

本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

市场有风险，投资需谨慎。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究·拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。

房地产

务标记及标记。

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究·拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@) 使用。

10

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/xwi1.html