行为金融视角下的人民币汇率决定模型研究

第ｊ５卷第８期管理科学学报

Ｖｏｊ１５Ｎｏ．８

２０１．２年８月

ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＳＣＩＥＮＣＥＳＩＮＣＨＩＮＡ

Ａｕｇ２０１２

行为金融视角下的人民币汇率决定模型研究①

李晓峰１，陈

韭１１２

（１．厦门大学经济学院金融系，厦门３６１００５；２

中国人民银行上海总部，上海２００１２０）

摘要：从行为金融的视角出发，构建了包含央行干预、宏观经济基本面及微观个体异质性行为等决定因素的人民币汇率决定理论模型基于这一模型，利用Ｕｎｓｃｅｎｔｅｄ卡尔曼滤波方法，实证研究了汇改后人民币外汇市场上交易者的异质性行为特征及其对汇率变动的影响其研究结果袁明，汇改后人民币外汇市场存在着显著的异质性交易者：持有回归预期的基本面分析者和持有推断预期的技术分析者，并且技术分析者的风险厌恶程度明显高于基本面分析者．在汇改后的主要时期内，基本面分析者在外汇市场上占据了主导地位，但在２００９年４月以后，外汇交易者对交易策略的选择陷入“迷茫”的状态．当２０ＩＯ年６月央行重启人民币汇率形成机制改革时，技术分析者占据了主导地位，其噪音交易给人民币带来了升值的压力．关键词：人民币汇率；行为金融；Ｕｎｓｃｅｎｔｅｄ卡尔曼滤波中图分类号：Ｆ８３０．．９２

文献标识码：Ａ

文章编号：１００７—９８０７（２０１２）０８—００７２—１２０引言

真正的管理浮动汇率制后，人民币汇率变动将呈现什么新特征？将如何认识和预测市场化机制下

自２００５年７月以来，人民币汇率制度改革逐人民币汇率的变动？尤其是人民币外汇市场交易步深化提高了人民币汇率制度的灵活性，使人民者的行为特征如何，他们的行为将如何影响汇率币汇率更好地反映外汇市场的供求变化，初步实的变化？显然，对这些问题的深入研究，将为我国现ｒ人民币汇率形成机制的市场化尽管在２００８政府相关部门和外汇市场主体理解和把握汇改后年，为了应对美国金融危机所带来的外部冲击，我人民币汇率的形成机理提供重要的理论和经验国采取了特殊的汇率稳定政策，外汇市场的市场依据

化改革步伐有所减缓．但是，随着全球经济的复苏回顾汇率决定理论的发展，布雷顿森林体系和我国经济增长的恢复，以及人民币国际化战略崩溃后，汇率形成机制市场化带来的外汇“异象”的实施，我国央行于２０１．０年６月重新启动了人民使传统宏观汇率决定理论陷入了困境．随后，研究币汇率市场化改革．毋庸置疑，随着人民币国际化者们一直致力于提出能够解释外汇“异象”和具步伐的加快，进一步推进人民币汇率形成机制的有较好预测能力的汇率决定理论，出现了各种理市场化改革，将成为未来我国汇率政策的必然论模型，其中基于行为金融视角的汇率决定理论取向．

摒弃ｒ理性经济人的假设，从非理性个体的假设那么，在人民币汇率的形成机制越来越趋于出发，立足于外汇市场交易者的心理、预期、交易市场化的情况下，一个值得思考和关注的前瞻性行为及相互作用机制，对外汇“异象”进行了很好问题是，在人民币汇率制度进一步改革乃至实现

的解释，并且在样本外的预测方面明显优于其它

①收稿日期：２０１０—０８—２０；修订阿期：２０１１—０５—２７

基余项同：国家自然科学基金资助项目（７０８７３０９８）；教育部２０１１年“博士研究牛学术新人”奖资助项日；厦门大学２０１１年“优秀博士培养

计划”资助项目

作者简介：李晓峰（１９６０一），女，福建莆田人，博士，教授，博士生导师Ｅｍａｉｌ：Ｍｌｉ＠ｘｍｕ

ｅｘｌｕ

ｃｎ

里！塑

至竺竺！！至望竺壁堡鱼三竺垒垦里兰童壅塞堡！！竺壅

三！！三！

？Ｌ率决定理论．

提出质疑，并相继提出了新闻模型、投机泡沫模然而，国内现有对人民币扩率决定的研究，大

型、比索问题以及风险补贴等新的理论解释．然多数仍然停留在传统的宏观研究视角、１。“，或是而，这峰理论仍然无法解释外汇市场上存在的诸不考虑经济理沦基础，仅采用时间序列方法对人多异象，如汇率脱离基本面所形成的“无关性之民币汇率的变动进行简单的拟合和预测”一．显谜”；扩率的波动聚集效应；汇率收益率分布的厚然，在人民币汇率形成机制日益市场化的背景下，尾现象以及外汇市场上技术分析者的盈利性问题国内对人民币汇率决定的相关研究已在一定程度等．凶此，进入９０年代后，人们开始摒弃理性预期上滞后于经济现实的变化．为此，有学者已从微观的假设，将研究的重心从宏观层面转向微观层面，交易者的行为特征对汇率影响的视角进行研究，出现了具有微观基础的汇率宏观经济分析法…１如李晓峰和魏英辉。４。从行为金融的角度出发，构和汇率决定的微观结构分析法．

建了基于交易者异质性假定、考虑央行ｆ预的汇具有微观基础的汇率宏观经济分析法，较之率模型，研究了央行不同干预方式的有效性这对以前的分析更加贴近实际，但该方法仍旧是侧重于在人民币汇率形成机制市场化改革背景下，中于将宏观经济变量与汇率之问的关系作为主要研央银行外汇干预策略的选择具有一定的参考意究内容，因而无法解释汇率的短期波动．２０世纪义．然而，该研究还只是停留在对模型的模拟分析９０年代以来日益盛行的外汇市场微观结构理论上，尚未能将行为金融视角下的汇率决定理论模主要以Ｌｙｏｎｓ”。、Ｅｖａｎｓ”１、Ｅｖａｎｓ和Ｌｙｏｎｓｍ的型应用于我国外汇市场的经验研究．目前国内外“订单流”研究为代表，关注的是信息在外汇市场类似研究成果尤为鲜见．本文基于微观个体的非中如何传播和处理，以及最终如何反映到汇率的理性预期假定（如预期异质性、不完美的认知能波动上国内学者丁剑平等…ｊ也在这方面做了有力、试错行为等），综合央行外汇干预、宏观经济益的探讨虽然外汇市场微观结构理论能够合理基本面等宏观汇率决定因素，构建了基于行为金地解释汇率的高交易量和高波动性等特征，但却融视角的人民币汇率决定模型，并提出相应的实忽视了宏观经济基本面对汇率决定的重要影响，证检验方法，实证研究了汇改后我国外汇市场Ｉ二而且它只是从信息获取的角度区分了异质交易交易者的异质性行为特征以及人民币汇率变动的者，未考察交易者的主观预期对汇率变化的影响，微观因素，为理解汇改后人民币汇率的形成机理因此未能更全面地揭示汇率变动的深层原因．

随着上世纪８０年代行为金融理论的兴起，一提供了新的研究视角和新的经验依据．

些学者认为之前的汇率理论模型之所以不能很好解释外汇市场的诸多异象，正是由于缺乏对外汇１

汇率决定理论的最新发展

市场异质交易者的心理、预期、交易行为及相互作用机制作深入研究Ｆｒａｎｋｅｌ和Ｆｒｏｏｔ”２｜、Ｉｔｏ……、自从布雷顿森林体系崩溃后，“就像汇率自

Ｔａｋａｇｉ”驯、Ａｌｌａｎ和Ｔａｙｌｏｒ…川、ＭａｃＤｏｎａｌｄ和身的波动一样，汇率决定理论也经历了大幅的波Ｍａｒｓｈ”“等学者基于问卷调查所作的实证研究均动””１．Ｍｅｅｓｅ和Ｒｏｇｏｆｆ”１的实证研究表明，传统证实了在外汇市场上交易者存在异质性预期．他的汇率决定理论模型难以经受实证的检验，在样们的研究发现，外汇市场中存在着具有推断预期本外的预测方面，甚至明显地不如简单的随机游特征的交易者或称技术分析者（ｃｈａｒｔｉｓｔ）和具有走模型．由此宣告了传统汇率理论模型的无效性，回归预期特征的交易者或称基本面分析者（ｆｕｎ—使得汇率决定理论的研究陷入ｒ长久的困境．因ｄａｍｅｎｔａｌｉｓｔ），技术分析者预期汇率将延续原有的此，自２０世纪８０年代以来，研究者试图从不同的变动趋势，而基本面分析者则预期汇率将回归到分析视角，运用不同的分析方法，寻找汇率理论新基本面汇率水平．

的突破口，汇率决定理论进入了新的发展阶段．

因此研究者开始将行为金融理论应用于汇率在这一阶段的早期，研究者在传统汇率理论决定理论的研究．在较早的研究中，研究者还只是理性预期假定的框架下，对有效市场的假设前提

摒弃理性个体的假设，从更为贴近现实的有限理

——７４

管理科学学报

性经济人的假设出发，在原有宏观经济模型的基础上引入汇率预期的异质性特征，比如Ｆｒａｎｋｅｌ和

Ｆｒｏｏｔｌ

２理论模型

交易者异质性是市场化机制下外汇市场的赡

型特征那么，在汇率形成机制逐渐市场化的人民

Ｊ７］在弹性价格货币模型中假定存在３种交

易者：技术分析者、基本面分析者和资产组合管理者，最终发现，汇率泡沫或者汇率对基本面的偏离，其实是资产组合管理者对外汇市场中技术分析者和基本而分析者所占比重变化的“认知”偏差所导致的结果．ＤｅＧｒａｕｗｅ和Ｄｅｗａｃｈｔｅｒ”８在货币模型中引入汇率预期异质性的非线性汇率动态

币外汇市场上是否也存在着异质性交易者呢？异

质性交易者的行为对人民币汇率变动的影响妇

何？本文假定在人民币外扩市场上存在基本面分

析者（ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｉｓｔ）和技术分析者（ｃｈａｒｔｉｓｔ）两类不同的交易者，据此构建行为金融视角下的人民币汇率决定理论模型，进『『ｉｉｊ蟊过实证研究，来检验我国外汇市场上是否存在着异质性交易者以及对汇率变动的影响．

根据行为金融理论，经济个体在理解复杂的外部世界时，并不像理性预期理论所假定的那样具有完美的认知能力，而是存在着认知问题（ｃｏｇ—

ｎｉｔｉｖｅ

过程，并采用数值模拟力弦进行模拟分析，结果表

明，该模型能够很好地拟合汇率的序列非平稳性以及以远期汇率替代汇率预期的有偏性．

近年来，研究者进一步关注外汇市场交易者的异质性预期的行为特征、相互作用和交互式的学习过程，比如：Ｎｅｕｂｅｒｇ等”…将外汇市场交易主体划分为基本面分析者、噪声交易者（ｎｏｉｓｅ

ｔｒａｄ－

ｅｒｓ）、新闻交易者（ｎｅｗｓｔｒａｄｅｒｓ）和单纯交易者

（ｎａｉｖｅ

ｔｒａｄｅｒｓ）４种类型，利＿舛ｊ基因算法模拟ｒ交ｐｒｏｂｌｅｍ），即他们难以有效地获取和处理所

易者交互式的适应性学习过程，并考察交易者异质性预期对汇率动态变化的影响；ＤｅＧｒａｕｗｅ和Ｇｒｉｍａｌｄｉ”ｏ’将交易者的交易策略区分为基本面分析与技术分析两种，并假设交易者将根据上一期交易策略的盈利情况来确定当期的交易策略，由此建赢了内生性的汇率决定模型；Ｍａｎｚａｎ和Ｗｅｓｔｅｒｈｏｆｆ”“考虑了技术分析者和基本面分析者的相互作用，提出了一个更加完善的汇率决定模型．Ｂａｕｅｒ等”“提出了不同汇率制度下基于预期异质性假定的汇率决定模型，很好地解释了汇率过度波动性、厚尾性和’波动聚集等外汇“异象”．值得一提的是，ＤｅＧｒａｕｗｅ和Ｇｒｉｍａｌｄｉ”。甚至将行为金融理论中的前景理论（ｐｒｏｓｐｅｃｌｔｈｅｏｒｙ）应用于汇率决定的理沦模型中，做出了开创性的研究

综上所述，基于行为金融视角下的汇率决定理论模型，引入了更符合经验事实的预期异质性假定，立足于外汇市场异质性交易者的市场行为，但又不脱离传统的宏观汇率决定理论，从而对现实汇率的波动具有更强的解释和预测能力．

②值得一提的屉。基本面｝［率（ｆｕｎｄａｍｅｎｌａｌ

ｅｘｃｈａｎｇｅ

面对的复杂信息因此，在现实中他们往往采用简单的规则米指导其经济行为于是，假定基本面分析者和技术分析者采用简单的预测规则进行交易，前者采用回归预期规则，后者采用推断预期规则具体而言，基本面分析者是根据以往现实汇率水平和基本面汇率水平②之差来预测未来的汇率变动，认为偏离基本面水平的现实汇率将会逐渐回归到基本面汇率水平，即

Ｅ，。（Ｊ…）＝ｓＨ＋ｄ（５Ｈ—Ｓｔ：１）

（１）

其中：Ⅱ＜０；ｓ。是ｆ－１期的现实汇率水平；ｓ２，是ｆ一１期的基本面汇率水平．值得注意的是，式（１）隐含着一个重要假设：当基本面分析者在￡期预测ｔ＋１期的现实汇率水平时，其可知的信息集为截止￡一１期的现实汇率和基本面汇率的有关信息＠，或者说，基本面分析者的上述预测先于ｔ期汇率的最终形成④这一假设显然不同于以往传统宏观汇事模型中的理性预期假设，在传统的理性预期框架下，经济个体具有完美的认知能力，可

ｅｘｃｈａｎｇｅ

ｒａｔｅ）与均衡汇率（ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍｒａｔｅ）的概念存在着本质的差别：基奉面虹率是

指与宏观经济基本面一致的汇率水平，即｝｝Ｉ宏观经济基本∞ｉ所决定的汇率水平，相对应的概念庭汇率对宏观经济基本面的“偏离”；而

均衡汇率足指欲达到宏观经济Ｉｑ；９［－均衡时汇率所应该达到的台意水平，相对应的概念足汀。率的“失调”③同样，Ｈｅｌｌｗｉｇ‘圳、Ｂｌｍｎｅ等‘引、ＤｅＧｒａｕｗｅ和Ｇｒｉｍａｌｄｉ。５１也采用了如此设定

④后文将会显示，其实是交易者在ｆ期对ｆ十１期的现吏汀Ｊ率水平的预测以及相应的资产选择行为决定ｒｆ期｝ｒ＝率的形成

第８期李晓峰等：行为金融视角下的人民币汇率决定模型研究

７５

以掌握ｔ期的所有信息，由此对ｔ期的现实汇率有着完全的认知．显然，与之相比较，本文上述假设更符合现实情况．

而技术分析者则采用推断预期的方式，即根据以往汇率的走势来预测未来汇率的走势，即

Ｅ。（５…）＝ｓｆ－１＋卢（５Ｈ—ｔ

２）

规则．试错式的选择机制是不确定环境下对信息不完全获知的个体所采＿｝｝｛的最优办法”【．在此情况下，外｝ｒ＝市场中使用不同预期规则的不同交易者所占的比例是关于各预期规则所能带来的利润的函数，即

（２）

其中：口＞０，经济含义是，技术分析者预期现实汇率将会延续以往的趋势，表现出“追涨杀跌”的行为特征同样，技术分析者于期ｔ对￡＋１期的现实汇率水平的预测信息集为截止ｔ一１期的现实汇率的有关信息，由于此类预期形成方式忽略了任何有关宏观经济基本面的信息，因而技术分析者也被视为噪声交易者”…．

接下来分析外汇市场交易者的资产选择行为．显然，可投资的资产分为本币资产和外币资产．假定一个典型的外汇市场交易者在ｔ期的可支配财富总量为吸。（ｉ＝ｃ，ｆ，下同），投资于元风险利率为Ｆ的外币资产的数量为ｄ。，投资于元风险利率‘的本币资产的数量则为彤，一ｓ，ｄ…期末财富总量变为Ⅳ。，ｓ。为直接标价法下的汇率，Ｅ。以本币计价够不难得到以下等式

职ｌ＿ｌ＝（１＋ｒ：＋）ｓ…ｄ。＋

（１＋■）（Ｅ，一ｓ，ｄ。）

（３）

外汇市场交易者的目的是在两类资产上进行最优资产组合配置以实现期望效用的最大化．假设交易者的期望效用函数为

‘

啦ｒ

％ｚ

２万鼍ｉ嘉

２

‘６）

‘７）

式中，￡期７ｒ；。、”：。为经风险调整后的利润，因

为采用不同预期规则所获得的利润存在着不确定性，那么交易者在评价和选择各预期规则的收益时，必然会考虑相应的风险，见下式

”：，ｎ。一丝警

润．若考虑资金的时间成本，投资利润则为

口。＝配。一（１＋‘）职，。

（８）

式中，几。为交易者ｉ于ｔ一１期投资，ｔ期到期的利

＝［（１＋‘ｈ＋；一（１ｔ＋‘）屯］ｄ。（９）

风险由各预期规则的预期误差来衡量吨；（ｓ。）＝［Ｅ。一２（ｓ。）一ｓｆ＿１］２

（１０）

将各市场交易者对外汇的需求加总，可得到总的外汇需求为

Ｄ。＝Ⅲｆ，。五．。＋ｍ。，，ｄ¨总外汇供给，即

（】１）

最终外汇市场的出清条件为总外汇需求等于

以．。（彤卅。）＝Ｅ¨（形Ｈ，）一—知。ｕ¨（形”，）（４）

即交易者的预期效用与其所获得的期望财富额Ｅ。呈正比，与财富额的方差址。（形。）为代表的风险成反比．其中，此为交易者ｉ的风险厌恶系数．将式（３）代人式（４），整理化简，并令ｄ。：的一阶偏导等于零可以得到各交易者的最优外币资产持有量为

ｚ。＝Ｄ。＝∞ｆ。ｄ【。＋∞¨ｄ¨（１２）

将式（５）至（７）代入式（１２），可得到ｆ期的出清汇率为

ｓｒ

２（崔）丁二王１×

鲁成（１＋ｒｊ）ｖ。（ｓ。）

ｄ一！尘型垒血立二！！！业ｒ㈤

。‘

雎（１＋ｒ。＋）２ｕ。（ｓ…）

、’

总外汇供给来源于两方面：第１，来自于央行干预的外茳供给Ｕ；第２，来自于经常账户的贸易

（砉者畿＿）（１３，

进一步假定交易者通过比较两类预期规则的事后盈利性所带来的效用，来决定下一期的交易

⑤

净顺差Ｃ。⑥．于是，式（１３）可进一步写为

从现实的角度来看，投资者也可以投资于风险资产．如房地产、金融资产或实物资产，然而，鸟虑我闰资本账户项目并未丹放的事实，本

文假定投资肯仅能获得持有货币本身的无风险收益，即本义仪关注跨日投资的虻率风险另外，引＾风险资产将会使本文模型的分析复杂化

⑥＋当Ｋ和Ｃ。为正时，为外汇供给，为负时，为外汇需求

一７６

管理科学学报２０１２年８月

ｓｔ

（窆２（等）Ｉ±。

＼。盹（＋ｒ。’）ｕ。（ｓ…）“‘“‘／ｉ＝１者龋吖¨ｚ叫（１４ｔ

鲁心（１＋ｒ，４）”。（５…）

，

由此，本文建立了汇率决定的一般化方程．从式（１４）可以看出，影响汇率决定的主要凶索

有以下３点．

第ｌ，微观个体因素，包括微观个体的异质性预期及其风险厌恶特征当其他因素不变时，市场交易者对汇率的预期对汇率的走势具有正向作用，当异质性交易者普遍预期汇率贬值（或升值）日｝，现实汇率将会贬值（或升值），而当异质性交易者对汇率的走势具有不同的看法时，则汇率的走势取决于两类交易者的力量对比：当基本面分析者占主导地位时，汇率变动将呈现出向基本面回归的趋势；而当技术分析者占主导地位时，汇率变动则延续以往的变动趋势．另外，从式（１４）中可以看出，微观个体的风险厌恶特征是影响汇率变动的重要因素，但是由于影响机理比较复杂，难以辨清确切方向

第２，宏观经济基本面因素，主要有经常账户差额Ｃ。以及两国货币资产收益率‘、ｒ。＋．当一国经常账户差额为顺差，即Ｃ，＞０时，外币贬值，本币升值，７：为相应影响程度．显然，影响经常账户差额变动的其他宏观经济基本面因素，如各国的ＧＤＰ、ＣＰｌ、生产率水平、财政支出等因素，都会影响汇率的变动．当国外货币资产收益率提高，或国内货币资产收益率降低时，外币升值，本币贬值．

第３，政策干预因素．式（１４）显示，当央行在外汇市场上买人外汇时，即外汇供给Ｋ＜０时，外币将会升值，反之，则会贬值式中还表明，央行干预Ｋ对汇率决定的效应还取决于Ｔ，、ｒｆ、ｒ。’、（【，。、“、”。（ｔ＋。）等变量．其中Ｔ．≥０，代表ｒ一国汇率制度的安排．在完全浮动汇率制度下（比如西方发达国家的汇率制度安排），ｙ。＝０，此时该国汇率的决定完全由微观个体的市场行为和宏观经济

基本面决定，不存在央行干预的政策影响；在固定汇率制度下（比如２０。５年７月虻改之前我国的汇率制度安排），７。一＊，央行干预的政策因素对汇

率的决定具有完全的决定作用，而微观个体的市场行为和宏观经济基本面等因素不具有任何决定作用；在管理浮动扩率制度下（比如我国当前的

汇率制度安排），０‘Ｔ。＜。。，汇率由微观个体的

市场行为、宏观经济基本面和央行干预等因素共

同决定，ｙ。越小，意味着该国｝厂＝率决定的市场化程度越高．

３

实证方法：Ｕｎｓｃｅｎｔｅｄ卡尔曼滤波

在此部分，本文给出上述理论摸型的估计方法和实证步骤．结合式（１）、（２）、（５）、（６）、（７）和（１０），式（１４）的汇率决定式子可以进～步写为汇率关于以下变量的函数ｓ二－，ｓ：≥，ｓ。≥，ｒ。‘，‘，‘：：，＿。Ｋ，ｔ）

（１５）

对于基本面汇率ｓ。４，由于本文的汇率决定理论模型是基于外汇市场交易者的最优资产配置行为而建立的，因此本文假定基本面分析者对基本面汇率水平ｓ。’的估计依据是利率平价理ｉ仑在此

假定下，基本面汇率ｓ。’服从以下过程

ｔｎ（ｓ。‘）＝ｉｎ（ｓ二１）＋

口［Ｉｎ（１＋‘）一ｉｎ（１＋ｒ，’）］（１６）

其中，日为基本面分析者根据两国货币资产收益率对基本面汇率的估计系数，可能为１，也可能不为１，口为１时，代表基本面分析者完全按照利率平价来估计基本面汇率水平，０不为１时，代表基本面分析者对按利率平价理论所估计得到基本面汇

率水平进行了一定程度的调整．

在现实中，难以观测到式（１６）的基本面汇率ｓ。‘，而只能观测到式（１５）的现实汇率ｓ：和其历史信息，还有两国货币资产收益率、央行干预和经常账户顺差等经济信息，可见，式（１５）和（１６）分别

构成了卡尔曼滤波模型的观测方程和状态方程．

第８期李晓峰等：行为金融视角下的人民币汇率决定模型研究

但是，由于式（１５）和（１６）为非线性方程，传统的ｉ＝１

线性卡尔曼滤波方法不能适用，因此本文采用ｚ；叭＝工：

Ｕｎｓｃｅｎｔｅｄ卡尔曼滤波方法④．

ｆ订ｉ丽１

｜ｎｘ，

将式（１５）和（１６）表示成Ｆ尔曼滤波模型的ｌ

２

Ｈ。＋１，’’’，２ｎ。，

状态空间形式

ｙ。＝，（ｘ，＃，，ｎ。）

（１７）哦“２南孵’２南＋（１。㈣，

ｒ。＝ｈ（ｘｒ－ｌ，“，，’‘．，）

（１８）

∥＝∥２骊ｌ

其中：ｙ。为可观测的现实扩率８。；ｘ。为不可观测的式中：＾＝ｄ２（ｎ。＋Ｋ）一ｎ。，其中Ｋ≥０；０≤Ｏｇ≤

基本面汇率（５二．，ｓ。：：，ｓ。：，。ｓ。－，５。乙）１。；Ⅳ。为输人变

量（札ｌ，５Ⅲ，ｓ㈡一８４～８５—８

６，ｒ

ｃ＋，－，ｒ二２，０２，¨，

１；．Ｂ≥ｏ；（／石＿了碱）。为（ｎ。＋＾）或ｔ的矩阵

Ｃ。）１；ｎ，为观测噪音；ｗ。为状态变量生成过程中的平方根的第ｉ列向量．在本文实证中，ｘ＝２，＆＝状态噪音．式（１７）的，代表输出观测模型，对应于０．９，口＝２．假设状态噪音＇．，。和观测噪音ｎ。分别式（１５）外汇市场出清汇率的决定，式（１８）的ｈ代服从方差为Ｑ和Ｒ的正态分布．

表状态转换模型，对应于式（１６）基于利率平价的由此，ＵＫＦ卡尔曼滤波⑧的预测过程为基本面汇率的决定．

爿ｈ。＝ｈ（硝。爿ｉ。），

在ＵＫＦ方法中，对于非线性问题的解决，是２＾ａ＋１

采用ｕＴ变换（ｕｎｓｃｅｎｔｅｄｔｒａｎｓｆｏｒｍａｔｉｏｎ）的方法．扎。＝∑删“ｋ。

ｕＴ变换思想为：假若欲基于式（１７）的，＝，（ｚ）２“ｎ＋１

的非线性函数，根据ｚ的均值ｉ和协方差Ｐ。来计Ｐ。．。＝∑叫。｛［耽。。一ｔ。；］×

算预测值Ｙ的均值Ｙ和协方差．Ｐ，，，那么可选择一瞻；。，一ｚ。。］７｝＋Ｑ，

些点使得其样本均值和样本协方差分别为ｉ和纪。。＝／Ｕ‰拷：。），

．Ｐ…将其中每个点代人非线性函数得到变换后的２ｎａ＋１

点，相应的样本均值和样本协方差即为，和Ｐ。．ｙ。：＝∑哦…纯，。

关于样本点的选择，均值为ｉ和协方差Ｐ。，的￡维校正过程为

随机变量ｚ可以用２Ｌ＋１个加权ｓｉｇｍａ点来选择

２ｎ“＋Ｉ

具体而言，利用ＵＫＦ方法估计式（１７）和尹。。＝∑｛ｗＨｎ。，一ｔ。。］×

（１８）的过程为：将状态变量、状态噪音变量和观

［能。。一ｙ。，¨

测噪音变量合成１个变量考虑，ｚ；＝（ｔＴ，ｗｊ，２“ｎ＋Ｉ

ｎｊ）’＋ｘ；。和一。分别为ｒ？在ｔ期的均值和方差，为

尸。，。＝∑｛叫。［ｐ。。：一Ｙｔ＋ｌｌｔ］×

了捕捉ｚ？的真实均值和方差，选取Ｉｔ。个加权

［‰。：一ｙ…。］１｝＋Ｒ

ｓｉｇｍａ点馈＝｛Ｅ蔗｝，其中ｎ。＝ｎ。＋ｎ。＋ｎ。．

增益矩阵

“＝ｒ：。，

Ｋ…＝Ｐ。。Ｐ：＂

石；ｍ＝ｘ：。＋（√（ｎ。＋Ａ）尹ｉ：）。，

工川ｍ１＝工…Ｉ。＋Ｘ川（ｙ。一，…Ｉ，），

⑦

存在着两种解决非线性问题的忙尔曼滤波方法：扩展式｝尔曼滤波方法（ＥＫＦ）和Ｕｎｓｃｅｎｔｅｄ卡尔曼滤波方法（ＵＫＦ）ＥＫＦ方法只是简单地用一阶近似将非线性模型线性化，然后再利用线性卡尔曼滤波方法，而ＵＫＦ方法则通过设计步培的ｓｉｇｍａ点，根据ｓｉｇｍａ点经由非线性函数的传播，计算出状态变量的统引特 障，不进行局部线性化，也不引人系统化误差研究表明，同ＥＫＦ相比，ＵＫＦ方法的滤波精度和稳定性非常好，几乎ＨＩ以“重现”数据牛成的原过程．相关研究可参见文献［２６］．

⑧关于仁尔曼滤波的详细讨沦可参见文献［２７］

一７８

管理科学学报

２０１２年８凡

Ｐ……ｌ＝Ｐ…Ｉ｛一Ｋ＋ＩＰ。．；Ｋ？＋１似然值尽量达到最大，

由此Ｙ，的条件分布为

对于模型的合适性检验，本文分为蔺部分：一Ｙ，Ｉ

ｔ，Ｂ—ｔ～Ｎ（Ｙ。ｈ，Ｐ。；）

是模型拟合度的检验，采用残差的平均平方根和最终可构造样本对数似然函数为泰勒不等式系数作为检验统计量，其中泰勒不等ｙｌｏｇｌ

式系数的值范围为０至１，其值越小，意味着拟合

ｌｏｇＬ（０）＝一Ｔｌ０９２々ｒ一了Ｉ

ｏ

Ｐ。。ｌ一

．

￡

度越好；二是对模型的拟合残差进行平稳性检验．÷∑［１０９（ｙ，一Ｙｔ＋ｌｌｔ）７Ｐ。（ｙ：一ｙ。。；）］

最终，本文所估计得到的模型的拟合残差平方根。

为０．１４，泰勒不等式系数为０．０１，可见模型具有

（１９）

很好的拟合度．拟合残差的平稳性检验结果显示，待估计的参数母为（ｄ，口，ｐ，，地，¨，７：，０，Ｑ，ＡＤＦ检验统计量值为一３．４４，可以在５％的显著詹）．利用数值算法最大化该样本对数似然函数，性水平上拒绝单位根原假设，也就是说，模型的拟即可估计出各参数值，进而得到式（１）至式（１４）合残差是平稳的，这意味着本文对模型的估计是等相关变量值

合理的．

４．３估计结果与分析

４

实证结果与分析

表１给出了模型参数的估计值表中显示，各参数的估计值都在１％的显著性水平上显著．

４

１

数据选取与处理

结果表明，汇改后人民币外汇市场存在着显著本文的研究样本区间为２００５—０７至２０１０一

的两类异质性预期者，在基本面分析者的预期０９，数据频度为月度人民币汇率ｓ。数据为人民币中，偏离基本面汇率的现实汇率向基本面汇率兑美元每月汇率中间价（直接标价法，下同），来的回归系数为负的１１．１１，而在技术分析者的预源于ＷＩＮＤ数据库．人民币货币资产收益率‘以期中，现实汇率对以往汇率趋势的延续系数为银行间１个月期债券抵押回购利率作为代表，美正的１５．７６，完全符合前文的经济理论假定．在元货币资产收益率ｒ。＋以美国１个月期国债利率风险厌恶系数方面，基本面分析者的风险厌恶作为代表，数据均来源于ＷＩＮＤ数据库．我国央行系数为０．２３，几乎为零，技术分析者的风险厌恶干预因素以外汇储备增加额（月度）予以衡量，数系数为５．９６，可见技术分析者更加厌恶风险，而据来源于ＷＩＮＤ数据库．经常账户净顺差以我国基本面分析者则倾向于风险中性，本文认为，该进出口差额（月度）为代表，数据来源于中经网数结果是符合经济直觉的：技术分析者采用推断据库．外汇储备增加额和进出口差额的数据单位预期，在市场行情好的时候，技术分析者“追为百亿美元．

涨”，而当市场一有“风吹草动”的时候，技术分４．２

模型的估计与检验

析者则“杀跌”，可以说，对于市场的变化，技术本文编写了与上述汇率决定理论模型相应的

分析者非常敏感，表现出较高的风险厌恶特征，Ｕｎｓｃｅｎｔｅｄ卡尔曼滤波估计程序，估计软件为而基本面分析者采用回归预期，认为以往偏离Ｍａｔｌａｂ７．６．在估计过程中，为了尽可能避免对数基本面汇率的现实汇率将会回归到基本面汇率似然值出现局部最大化现象，对于待估计的参数水平，尤其是，现实汇率对基本面汇率的偏离程集０的初始值，本文并不是选取单一的初始值，而度越高，基本面分析者采用“反向”投资策略的是在每个参数的合理范围之内随机生成数值，然意愿更强烈，即使此时所面临的投资风险正在后构成不同的参数集的初始值，多次估计增加，因此基本面分析者倾向于表现出较低的一Ｕｎｓｃｅｎｔｅｄ卡尔曼滤波模型，以使式（】９）的对数

风险厌恶程度．

第８期李晓峰等：行为金融视角下的人民币汇率决定模型研究

７９——．

袅１模型参数估计值

Ｔａｂｌｅ１Ｔｈｅｒｅｓｔｔｌｌｓ

ｏｆ

ｍｏｄｅｌｅｚｔｉｍａｔｉｏｔｔ

参数

口

０

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１１

１５

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结果

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（０

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（０．００１）

（０００８）

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（０

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＜０

０００１

＜０

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＜０

０００１

＜０

０００１

＜０

０００１

（０

０００【

注：括号内为相应参数估计值的标准差

来自于央行干预的外汇供给对人民币汇率的影响系数７，为正的８．２７，数值并非很大，符合／

我国采取管理浮动汇率制度安排的现实特征．来自于经常账户顺差的外汇供给的影响系数ｙ：为正的３．０４．可见模型的估计结果充分地反映了我国的经济事实：为了减缓经常账户顺差所带来的人民币升值压力，我国央行在外汇市场进行“买美元，抛人民币”的外汇市场干预最后，０估计值表明基本面分析者基于利率平价对基本面汇率水善誊善誊誊荟窘§荟营菪善§§§§耋耋善ＨＮ“Ｎ一一叫ＮＮＮ

Ｎ¨一ＮＮＮ

平的估计系数为正的０．０５，意味着基本面分析者熏一

ｎｎ

Ｎ

ＮＮ圈１

基本面汇率水平

在预期中对按利率平价理论所估计得到的基本面Ｆｉｇ

１ＦｕｎｄａｍｅｎｔａｌｌｅｖｅｌｏｆＣＮＹ／ＵＳＤ

汇率水平进行了一定程度的调整，而不是完全按２照利率平价进行判断．

ｍ●●９ 基于以上估计参数，可以进一步计算出式０６（１）至式（１４）的模型相关变量值．图１给出了基０本面分析者“心目”中的基本面汇率水平ｓ？，图２Ｏ

给出了现实汇率对该基本面汇率水平的偏离程度４卫０

Ｏ２ｓ。一ｓ＋’．首先，从图１可以看出，在汇改后的最初阶０

段，人民币兑美元的基本面汇率水平为６．９９，相加加加０４石

较于基本面汇率水平，美元币值明显高估，高估固２

现实汇辜对基本面汇率的偏离

程度达到１．２．从趋势来看，在２００７年９月之前，

Ｆｉｇ

２ＣＮＹ／ＵＳＤ’ｓｄｅｖｉａｔｉｏｎｆｒｏｍｉｔｓｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｌｅｖｅｌ

基本面汇率水平呈下降趋势，而在此之后，基本面４

汇率水平则呈上升趋势．．本文认为，主要原因在于：在２００７年９月之前，美元收益率高于人民币收益率，且高出的程度呈下降趋势，而到了２００７年９月之后两国货币收益率出现了“倒挂”，人民币收．ｋＩＬ

，：●０

益率高于美元收益率，且收益率之差在不断扩大（见图３），由此导致基本面汇率水平于２００７年９月出现结构性变化．进而，图２表明，在２００８年７ｏ之ｏ月份之前，与基本面汇率水平相比，美元币值处于４

高估的状态，但是随着汇改后美元的不断贬值，高圈３

美元和人民币的货币收益率之差（虚线为趋势线）

估程度逐渐在减缓，而到了２００８年７月份以后，美Ｆｉｇ

３ＣｕｒｒｅｎｃｙｙｉｅｌｄｇａｐｂｅｔｗｅｅｎＵＳＤａｎｄ

ＣＮＹ（ｔｈｅ

ｔｒｅｎｄｌｉｎｅｉｓｄｏｔ

元的贬值有些过度，导致美元币值出现一定程度

图４给出了技术分析者和基本面分析者所预的低估．

期的汇率变动值Ｅ。（ｓｍ）一ｓ一．图中显示，基本

管理科学学报２０１２年８且

面分析者持有明显的回归预期：在人民币币值低汇率升值的最初阶段，市场交易者主要采用推断估的时间段，Ｂｐ２００８年７月份之前，基本面分析者预预期，认为人民币汇率将会延续以往的升值趋势，期人民币升值，美元贬值，随着现实汇率向基本面汇此时人民币外汇市场的交易表现为噪音交易而率水平的靠近，基本面分析者的预期升值幅度越来在２００６

１０～２００９～０３阶段，基本面分析者占

越小，而在人民币币值高估的时间段，即２００８年７月据了主导地位，在此阶段，人民币汇率的升值并非份之后，基本面分析者预期人民币贬值，美元升值，是噪音交易的结果，而是归因于对人民币汇率走且随着现实汇率向基本面汇率水平的偏离，基本面

势持有回归性预期的基本面分析者的交易，这也分析者的预期贬值幅度越来越尢进而，比较图４中

表明在汇改以后主要的时期内，采取回归预期规技术分析者预期的汇率变动趋势和图５中人民币现则是对人民币汇率预期的最优策略，其盈利性要实汇率的变动趋势，显而易见，技术分析者对未来汇强于推断预期．在２００９—０４～２００９—０９问，外汇率的预期走势滞后１期地延续了现实汇率的历史变市场上两类交易者均未明显占据主导地位，外汇动趋势，所采用的预期方式为推断预期．

市场预期“轮流”地体现为回归预期和推断预期，这反映出了在汇率政策不明朗的情况下，市场交易者对人民币汇率的可能走势“捉摸不定”，由此使得他们在对汇率预期策略的选择上陷人“迷茫”的状态．然而，从２００９年１０月份开始，随着全球经济的逐步复苏，汇率政策越来越趋于明朗化，在此情况下，持有推断预期的技术分析者占据了人民币外汇市场的主导地位．，

ｌ２

堇１ｏ

图４技术分析者和基本面分析者所预期的汇率变动值

耋０，８

（技术分析者：右边坐标轴．实线；基本面分析者：左边坐标轴。虚线）

整０６Ｆｉｇ

４Ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎ

Ｏｎ

ｅｘｃｈａｎｇｅ

ｒａｔｅ’ｓ

ｃｈａｎｇｅｈｅｌｄｂｙ

蔷０４Ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｉｓｔ（ｄｏｔｌｉｎｅ）ａｎｄＣｈａｒＬｉｓｔ（ｓｏｌｉｄｌｉｎｅ）薹ｏ

２

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一Ｉｎ。ｏ一一ｌｎ∞一一Ｉｎ∞＿１

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ｏｏｏ—ｏｏｏ—ｏｏｏ＿＿ｏＮ”∞－＿Ｎｏｏ－＿ｏｎ。。ｏｏ器ｏ

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０２

昌鲁昌昌昌昌ｇ昌宕８８８９８鲁宕若ｇ舌ＮＮＮＮＮＮＮ“ＮＮＮＮＮ—ＮＮＮＮＮ

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图６

人民币外汇市场中基本面分析者的比例

卷：富．。－０．∽０２

Ｆｉｇ

６Ｒａｔｉｏｏｆｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｉｓｔｉｎ

ＲＭＢＦＸｍａｒｋｅｔ

林一００６

星一ｎ０８

１２

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要１ｏ＜一０１２奎０．８

—０１４

薹ｏ６

圈５

人民币现实汇率的变动值

鑫ｏ．４

Ｆｉｇ

５

ＣＮＹ／ＵＳＤ‘９ｃｈａｎｇｅ

Ｉｎ

ｒｅａｌ

ｗｏｒｍ

辎Ｏ．２

那么，汇改后人民币外汇市场中技术分析者０

和基本面分析者所占的力量对比及其变化情况如窘：兮答＝ｇ：兮兽＝誉：兮害＝ｇ：兮答＝ｇ：宝答

何呢？图６和图７分别给出了两类交易者的各自比ｉ量ｉ善ｉ量ｉ量ｉ、量ｉ§蕊ｉ量ｉ女女女量ｉ§§女ｌ高高尚高尚尚高尚尚高尚高尚尚尚肖爿高高

ｉｉ

重．图中显示，在２００６年１０月份之前，人民币外汇

围７

人民币外汇市场中技术分析者的比例

市场中技术分析者占主导地位，换言之，在人民币

Ｆｉｇ

７Ｒａｔｉｏｏｆｃｈａｒｔｉｓｔ

ｉｎ

ＲＭＢＦＸｍａｒｋｅｔ

第８期李晓峰等：行为金融视角下的人民币汇率决定模型研究

８１

人民币升值压力的干预效果是有效的，减缓了人

５结束语

民币升值速度，而来自于经常账户顺差的经济基本面因素则带来了较高的升值压力，最后从微观研究结果表明．

个体的特征来看，在汇改后的一段时期内，基本面第１．汇改后人民币外汇市场存在着娃著的分析者对低估于基本汇率水平的人民币币值将会异质性预期者：持有回归预期的基本面分析者和回归基本面的预期行为在一定程度上推动了人民持有推断预期的技术分析者，其中在基本面分析币的升值，而在２０１０年６月央行重启人民币汇率者的回归预期中回归系数为负的１１．１１，而在技制度改革之后，持有推断预期的技术分析者的噪术分析者的回归预期中延续系数为正的１５．７６．音交易则给人民币带来了升值压力．

比较而言，技术分析者的风险厌恶程度明显高于据此，本文认为，交易者异质性是人民币汇率基本面分析者．

形成机制逐步市场化后的典型特征，由此关注和第２．关于两类交易者的力量对比和变化情把握人民币外汇市场中异质性交易者的特征及其况．在汇改后的初期阶段，技术分析者在人民币外变化尤为重要，包括异质性交易者的不同预期行汇市场中占据主导地位，外汇市场交易主要为噪为以及各自的预期依据，比如汇率的以往走势、宏音交易，而在随后的主要时间段里，持有回归预期观经济基本面、其他外部冲击等，以此才能合理地的基本面分析者取代了技术分析者的主导地位，解释和预测人民币汇率的变动趋势．

回归预期的盈利性明显强于推断预期．在２００９年本文的不足及进一步研究方向在于未将国内４月以后，两类异质性交易者不断互相转化，外汇资产价格因素纳人汇率决定的理论模型中，有待交易者对预期策略陷入“迷茫”的状态，但是当汇．进一步深入，同时，如何将更多行为金融理论应用率政策越来越趋于明朗化时，技术分析者从２００９于汇率决定理论的研究，也是未来研究中应进一年１０月开始在人民币外汇市场中占据主导地位．

步考虑的问题．另外，限于现实样本的有限性，本第３决定人民币汇率的有３类因素：政策因文研究结论的稳健性可能受到影响，如果未来有素、宏观经济基本面因素和微观个体因素．政策因更长时期的样本，将会使得本文的研究更具有说素体现为央行干预，结果表明，我国央行对于降低

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ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，Ｓｃｈｏｏｌ

Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｘｉａｍｅｎ３６１００５，Ｃｈｉｎａ

２．ＳｈａｎｇｈａｉＨｅａｄＯｆｆｉｃｅ，ＴｈｅＰｅｏｐｌｅ’ＳＢａｎｋＣｈｉｎａ，Ｓｈａｎｇｈａｉ２００１２０，Ｃｈｉｎａ

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｆｒｏｍｔｈｅｐｅｒｓｐ６ｃｔｉｖｅｏｆｂｅｈａｖｉｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅ，ｔｈｉｓ

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Ａｐｒｉｌ

２００９．Ｃｈａｒｔｉｓｔｄｏｍｉｎａｔｅｄａｎｄｔｈｅｉｒ

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ｔｒａｄｅ

ｐｕｔｐｒｅｓ

ｒｅｇｉｍｅ

ＲＭＢ

２０１０．

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ｉｎ

Ｊｕｌｙ

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＲＭＢｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅ；ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅ；Ｕｎｓｃｅｎｔｅｄ

Ｋａｌｍａｎｆｉｌｔｅｒ

行为金融视角下的人民币汇率决定模型研究

作者：作者单位：

李晓峰， 陈华， LI Xiao-feng， CHEN Hua

李晓峰,LI Xiao-feng(厦门大学经济学院金融系,厦门,361005)， 陈华,CHEN Hua(厦门大学经济学院金融系,厦门361005;中国人民银行上海总部,上海200120)

管理科学学报

Journal of Management Sciences in China2012,15(8)

刊名：英文刊名：年，卷(期)：

本文链接：/Periodical_glkxxb201208007.aspx

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