关于外汇储备管理者的调查：危机带来的教训

外汇储备由各国的货币组成的，因此产生的回报和巨大的波动性越来越受关注。 一、引言

外汇储备在过去的十年中已经增长了5倍，比预期的增长了非常多。这种增长的形势在新兴市场国家尤其显著，特别是“金砖四国”。并且外汇储备预计将增长的更多，因为它的增量是与国际贸易增量同步的，而国际贸易增速又远大于GDP。

这些庞大的资源的重要性和对它们的管理会对市场和央行的资产负债表产生深远的影响。外汇储备的管理在资产配置方面会面临重要的抉择，包括货币构成和资产类别，以确保外汇储备达到安全性、流动性和收益性的目标。外汇储备的数额已经达到经合组织的债券市场价值的三分之一。

大量的外汇储备是用美元投资的,这种结构没跟上世界经济的大转型。外汇储备最好的选择是高质量的短期政府债券,但是这种债券数量的增长并没有跟上储备的增加。这深深的影响到了利率、迫使外汇储备管理者不得不选择最好的选择之外的选择，以及会对央行的资产负债表产生后续的潜在影响。 图1：外汇储备的增长趋势

图2：一些发达国家的10年期政府债券收益率

这篇论文研究的是一个IMF发起的问卷，问卷意在了解金融危机对各国影响的详细情况和各国的外汇储备管理中的一些基本问题是怎么影响全球金融市场和央行的资产负债表的。 Survey的主要内容：

1、外汇储备管理中的困难、管理者在资产重新配置和风险管理体系中的核心应对措施。各外汇储备管理者是否能以及做到了考虑他们的行为对全球市场的影响。 2、第二部分的调查旨在揭示更多央行资产配置的决策。所谓的战略资产配置，它决定货币结构、期限结构和资产级别(信用风险)，是对市场和央行的资产负债表有长远影响的。它也构成了央行面对危机做出反应的环境背景。 3、以下部分的调查旨在了解央行使用的短期资产再分配或再平衡方法。选择的方法可能对市场和央行的资产负债表有短期周期性的影响。 4、最后,调查总结某些前瞻性问题。 文章接下来的结构：

先是总结了研究结果，讨论了顺周期循环的重要问题，紧随其后的是一个表征的受访者。

论文的主要部分是应对每个调查问题的一个讨论。 二、研究结果的总结 @面对危机的反应

1、过去五年中的更深层次的危机已经导致了外汇储备投资组合的信用和流动性的问题。在报告中的每一个先进国家(AC) 样本都至少经历了一些管理他们的外汇储备的困难与危机，这说明了危机的不同寻常的性质。

2、由于以上的问题，10国中的7国改变了外汇储备的资产配置。具体地说，大约有一半的央行大额收回了商业银行存款；35%的受访者减持了无担保的债券以降低他们的风险。

3、令人惊讶的是,储备管理者还减少了他们持有的长期高质量(AAA)债券。由于利率在整个危机过程中是下降的,这样做的代价是比较大的

4、从全球的视野来看有一些令人鼓舞的现象，就是有一半的受访者(包括许多较大的储备持有者)考虑到了他们的行为所散发的讯息会对他们投资的市场产生潜在的不同的影响。

5、此外，超过一半的储备管理者会考虑改变外汇储备管理方法来应对顺周期性问题？。特别的，许多欧洲央行考虑会这样做。大多数储备管理者会考虑持有更高比例的更安全的资产,也将考虑应用更稳健的结构。尤其是中等收入、低收入国家更愿意接受央行之间或被一个国际组织领导的协调。

6、令人惊讶的是，很少外储管理国家在采取资产重新配置行动之前,会联系外储归属国，但他们经常会在行动前跟面临着类似的问题的央行讨论。

@战略资产配置(货币/利率风险) 1、

这在一定程度上反映了发达国家的货币和全球贸易格局的转变的问题，大约一半的受访者（它们持有约2.2万亿美元的储备）说他们正在考虑调整其外汇储备的货币构成。许多国家考虑在SDR货币篮子中将传统的储备货币改为其他发达国家的货币(即高息的商品货币比如澳元和加元等)。考虑到流通性和流动性，新兴国家的货币不具有投资价值，那些商品货币可以替代它们。

2、

特别是中等收入国家正在考虑投资于人民币和其他EMC货币, 几个拥有高额外储的国家正打算投资，但这些国家几乎没行动。在所有新兴市场国家的货币中，发达国家更有兴趣探索投资人民币。

3、 样本中超过4/5的储备国使用常见的分组做法;例如,为投资或负债免疫（免除责任）。有趣的是,发达国家比中等、低收入国家更少的使用这种策略。

4、 调查中一半的储备管理者使用全部收益目标来确定他们的储备投资组合的期限。这可能反而会导致在低利率环境下的非常长期的投资,反之亦然。

5、 一个令人惊讶的结果是，鲜有央行设定期限目标时考虑流动负债(工资、清新的货币),尽管事实上这些负债可以被视为一种长期负债可能需要长期资产作抵消。

@风险管理，基准，调整资产组合

Risk Management, Benchmarks, and Rebalancing 1、

新的资产分级正日趋流行，很大一部分(七分之一)的储备管理者暴露于股票市场(尤其是在发达国家)。

2、

人们更加注重回报收益以及改善风险管理框架。这些风险管理框架已经使用了一系列新的风险措施也越来越重视操作风险。

3、

然而信贷风险管理系统仍严重依赖信用评级。信用评级的变化依旧是影响储备管理决策的主要原因,5分之4的储备管理者把信用评级当做评估信贷风险的重要工具，CDS利差也越来越作为一个额外的信号。

4、

一个主要评级机构给出的 “A”评级，是最常见标准下线，低于这个评级的储备投资组合不允许任何暴露。值得注意的发现是中等收入国家比低收入和高收入国家在选择评级标准下线上更保守。

5、

当一个最低信用评级底线被打破,将近一半的受访者会考虑是否这个在更高级管理水平上减少或保持原来的头寸。发达国家在信用评级底线被打破时有更大的灵活性时,大部分选择在获得高级管理层同意后继续持有。这样可以减少他们接触到顺周期循环？。

6、 许多储备管理者在制定信用管理决策时也明确区分主权债券和其他形式的债务，在前一种情况下会有更多的自由裁量权。这也意味着主权评级下调不会自动紧接着发生储备经理的被迫抛售行为。

7、 与汇率风险管理相比,积极的利率风险管理被更加广泛的使用。这也许反映了市场不是完全有效的,积极的管理为市场监管提供了激励,有助于为政策目标提供更好的市场情报,这样储备管理者能更好的理解债券市场和利率机制。

8、 再调整行为对回报产生重要的影响，也帮助全球货币走势平稳。一旦汇率风险偏离预定的基准水平，近一半的储备管理者会为此调整资产组合。数量惊人的储备管理者以相对较低的频率进行再平衡。往往在顺周期中技术分析在货币决策中只扮演一个次要角色。然而,一个更广泛的意义上的货币疲软是储备管理者需要重要考虑的。

@新举措和基本解决方案 1、

储备管理者认为,他们可以采取一些措施来限制潜在风险因素的消极影响，并且他们倾向于使用更多的对冲工具，但是极少数会考虑更为根本的解决方案。近四分之一的受访者感觉减少外汇储备额是直接有利于减少风险的。十分之一的储备经理正在考虑建立主权财富基金（SWFs）或将平衡转变为SWFs。

2、

低收入国家更偏向投资黄金来减少投资组合潜在的风险。然而有潜在的担忧的是,对黄金的需求可能被后向的动机驱使，就是说推算出了黄金价格的趋势,而不是作为一种手段来对冲通胀飙升的尾部风险。

@box：顺周期循环——储备管理和金融稳定

亲周期性(Procyclicality) 是指金融部门与实体经济之间动态的相互作用（正向反馈机制）。这种互相依存的作用关系会扩大经济周期性的波动程度，并造成或加剧金融部门的不稳定性。从金融理论上讲，金融系统本身就具有内在的亲周期性。在经济上升时期，

由于抵押资产升值，市场前景看好，银行将增大信贷供给，刺激经济进一步扩张。然而，这一时期发放的许多贷款很可能转化成经济衰退期的不良贷款；当经济出现衰退时，由于借款人财务状况恶化，抵押物价值下降以及贷款风险得以暴露，银行在发放贷款时更加谨慎，提高了贷款条件、担保要求、信贷审查的要求，提

取更多的风险拨备、核销了坏账，银行贷款增长速度放缓、贷款规模减少。信贷的急剧减少对经济冲击很大，导致经济进一步衰退。 如何缓解亲周期性对经济的负面影响？

资本监管制度的亲周期性则是工作的重点，要从监管政策角度出发，减少金融体系可能出现的紧张情况，但是彻底消除经济周期则既不现实也没有必要。最终的效果就是确保银行在经济上行时积累充分的资本并在经济下行释放出来，从而避免经济的大起大落。

下面看调查的结果中有关亲周期性的结论。

￥次贷和主权债务危机使储备管理者重视亲周期性。

最近的次贷和主权债务危机突显出，储备管理者在研究全球金融市场时，已经注意到亲周期性的作用。危机前,储备管理者积累了较高信用风险，他们投资于证券化和低质量的主权债券、在低评级的金融机构存款。例如Wooldridge (2006)报告的，储备管理者逐渐趋向于高收益高风险的投资,和Borio, Galati, heath (2008)强调了他们正逐步转向回报导向的投资策略。

有一半受访者证实, 随着危机的发展他们不断取回商业银行存款,说明整个市场越来越重视资产质量。这与估计的相符,央行对银行业的风险敞口在2007年7月至2009年3月期间减少了超过5000亿美元。同样，央行也减少了信用评级逐渐低于最低标准国家的风险敞口。

￥信用评级在资产配置中有重要作用，使其易受亲周期性干扰。

央行可以用很多方法减少亲周期性对他们的影响。例如,以一个长期的视角来评估风险。调查结果显示,只有11.8%的储备管理者赞成在市场压力下持有长期资产，但55.9%的人认为可以保持当下的风险组合,只要它能更好的经过尾部风险的检测。大多数同意持有安全的资产。一个相关的问题是风险管理框架仍严重依赖评级机构,增加了亲周期性的影响。

信用评级机构在金融市场的作用已经在最近的危机中脱颖而出。调查显示，评级的下调引发了 80 ％的资产再分配的决定，信用风险管理系统与信用评级保持着紧密联系。一位受访者采用了一种复杂的风险评价方法，这种方法建立在内部信贷风险系统的基础上从而减少了对信用评级的依赖。减少对评级的依赖有助于防止亲周期性的干扰，但不应该被认为是万能的。迄今为止，对部分评级机构在美

国次贷危机、欧元区主权债务危机中扮演的角色已经有很多争论、批评，但“信用评级”还是在评估一个国家的信用风险上很有话语权。主权债券指数被储备管理者广泛使用的，随着被降级到被从指数中清除可能会导致这个主权债券被迫抛售，从而重新配置投资组合。这种被迫抛售，会导致余下的工具种类越来越少多元化组合越来越少。债券及发行人评级也在变化，交易对手评级的下降意味着储备管理者跟谁交易以及在哪儿存款都会被限制。这又导致贸易定价经纪人之间的竞争程度有可能受影响。

￥决策在内部作用和外部作用之间的矛盾

在内部外储管理和外部金融维稳之间，会有决策上的矛盾。调查显示，在危机中只有一半的储备管理者在做资产再分配决策时考虑到他们的做法的影响作用可能在内外是不统一的。此外，同意改变储备管理实际操作以适应亲周期性的储备管理者占一半。这就提出了一个问题，央行内的高级管理层在可能出现的相互矛盾的指令上是否应该有更多的互动。虽然风险、储备管理和金融稳定的功能在一个央行里是可以独立存在着；这个复杂的问题可以在较高的层面（可能是董事会）给予更宏观的思考和分析，而不是完全依赖于以规则化为基础的外储管理方法。 ￥缓慢的改变资产的配置，能有效降低亲周期性效应

一些储备管理者会进行更缓慢的资产重新配置，而不是一下子改变资产配置，这可能降低亲周期性效应。有一些理性的原因，例如，市场下跌时被迫卖出债券，会导致大的损失。如果债券有一个持有至到期日（ HTM ）背书，储备管理者已经宣布他打算持有该债券至到期日的，那么在到期日之前卖出就不是一个好的选择。如果债券有逐日盯市（ MTM ）背书，那它的价值取决于市场价格。央行对声誉风险特别敏感，不希望报告其外储组合上的损失，特别是如果这种亏损是可用某些方式避免。储备经理可能会通过长时间的持有资产，比如至到期日，以减少要报告损失的概率。另一个提倡逐步调整资产配置的原因是，瞬间出售大量证券可能会严重影响它的价格，让问题变更严重。 ￥危机加强对避险资产的追逐，引发新的问题。

随着危机的加剧央行储备管理者已经不再把投资重点放在避险资产上。过去的五年中储备管理者不得不应对市场波动。危机导致市场对主权信贷风险和流动性风

险的监管。以前，大家不认为欧元区会发生主权违约的情况，现在有了明显的可能性。主权债券收益率和CDS利差急剧上升就是因为风险越来越高。危机中主权国家、银行和其他很多发行人的信用评级被降低了。在此背景下，把重点重新放在传统的流动资产和增加资产的多元化也就不足为奇了。然而，这一趋势引发了当下避险资产的稀缺的问题。此外，随着需求的激增传统的安全资产变得非常昂贵，利率也很低，某些时候债券的收益率是负的。此时需要一个更根本的和长期的解决方案。

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