控股股东两权分离_过度投资与公司价值

江西财经大学学报

Journal of Jiangxi University of Finance and Economics 2011年第1期

总第73期江西财经大学学报JOURNAL OF JIANGXI UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS NO．1，2011Serial NO．73

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—收稿日期：2010-09-24

基金项目：国家自然科学基金项目（70962005）；教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-08-0919）；教育部人文社会科学研究项目（09YJA630103）

作者简介：杨兴全，石河子大学教授，博士，博士生导师，主要从事公司财务与公司治理研究；曾

义，温州大学教师，主

要从事公司财务研究。一、引言

股权结构是研究公司治理的逻辑起点。随着公司治理研究从具有典型股权分散结构的美国向其他国家的不断延展，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在（La Porta et

al.，1999；Faccio 和Lang ，2002）。[1-2]上市公司存在控股股东，虽然能在一定程度上解决股权分散情况

下的搭便车问题而减少管理层的代理人问题，但控股股东因谋取控制权私人收益而侵害其他股东利益的问题逐步取代了股权分散下的传统代理冲突，成为了公司治理研究中的重点。实证检验控股股东控制权与现金流权的分离对公司价值的影响也就成为学术界研究的主要内容。Claessens et al.（2002）以东亚国家的公司为样本研究发现，现金流权与控制权的出现对企业绩效产生两种效应：现金流权的激励效应和控制权的侵占效应，且两权分离程度越大，最终控制人与外部投资者之间的代理冲突越突

出，公司业绩越差。[3]Joh （2003）以韩国公司为对象研究发现，公司业绩是控股股东控制权与现金流

权分离程度的减函数。[4]Baek et al.（2004）也得出了控制权与现金流权分离公司的股票回报较低的相

似结论。[5]控制权与现金流权的分离降低公司价值的原因在于控股股东通过一定方式为获取私人收益而侵害中小股东的利益，其中规模扩张的过度投资就是一种主要方式。股权集中模式下，居于公司决策主导地位的控制股东，以追求私有收益而非价值最大化的资源性投资扩张形成了控制权收益的重要来

源。[1][6-7]Wei 和Zhang （2008）以8个东亚国家的公司为样本研究发现，当大股东的现金流权较高时，能够缓解公司的过度投资，而当大股东控制权与现金流权分离程度较高时，大小股东之间严重的冲突

恶化了公司的过度投资。[8]Albuquerque 和Wang （2008）发现，在投资者法律保护较弱的国家，控制股

东具有通过过度投资获取控制权私利的更强动机，公司的价值更低。

[9]公司投资行为是公司治理中影响公司价值的重要“中间桥梁”，我国学者范从来和王海龙控股股东两权分离、过度投资与公司价值

杨兴全1，曾

义2（1.石河子大学经济贸易学院，新疆石河子832003；2.温州大学城市学院，浙江温州

325035）摘要：本文以2003年至2008年期间的上市公司为样本，对终极股东控制权现金流权分

离、公司投资行为与公司价值的关系进行实证研究。研究结果表明，终极控制股东的两权分离导致公司的过度投资行为，进而降低了公司价值，而且这种负面作用在高自由现金流公司中更严重。

关键词：控股股东；两权分离；过度投资；公司价值

中图分类号：F 421.36文献标识码：A 文章编号：1008－2972(2011)01－0024－07

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江西财经大学学报Journal of Jiangxi University of Finance and Economics （2006）、李维安和姜涛（2007）、辛清泉等（2007）、袁庆明（2009）研究了公司投资的影响因素。

[10-13]李善民等（2006）、王鹏和周黎安（2006）、王鹏（2008）检验了控制股东的控制权与现金流权分离对

公司绩效的影响。

[14-16]但研究控股股东控制权与现金流权分离对公司投资行为的影响，以及基于控股股东控制权与现金流权分离的视角，对公司的投资行为与公司价值的影响置于同一框架下研究的文献还相当少见。本文以2003-2008年期间的上市公司为样本，对终极股东控制权现金流权分离、公司投资行为与公司价值的关系进行实证研究。研究结果发现，终极控制股东的两权分离导致公司的过度投资行为，进而降低公司的价值，而且这种负面作用在高自由现金流公司中更严重。本文其他部分安排如下：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证检验结果与分析；第五部分为结论。

二、理论分析与研究假设

股权集中时，居于公司决策主导地位的大股东及其代理人，通常以中小投资者的资金投入为代价，以追求私利而非价值最大化的资源性投资扩张形成了控制权收益的重要来源。而在投资者法律保护较弱的国家，上述动机则更强，公司价值也更低。

参照Aggarwal and Samwick （2006）的做法，[17]设公司现在拥有资产为A ，资本性投资数额为I ，m

为投资产出效率，m~N (0,σ2)，则公司价值为：

f (I )=A+I -2I 2（1）

对（1）式求导可得：鄣f (I )=1-1I （2）

令（2）式等于0，可得在公司价值最大时的投资额为：I optimize =m （3）

假设控股股东的持股比例、控制权和现金流权分别为α、VR 、CR ，则VR CR （VR CR

≥1）反映了现金流权和控制权的分离程度，即大股东对中小股东代理冲突的水平。借鉴Aggarwal and Samwick

（2003）的思路，[18]公司控股股东通过资本性投资获得控制权私人收益为zLnI ，现金流权和控制权的分

离程度越大，控股股东攫取控制权的私人收益的能力和动机越强。因此，假设大股东获得的控制权私人收益为VR ×zLnI 。由此，可得控股股东持有股权的价值：f l (I )=αA+I -22m I 2-VR CR ×zLn 鄣鄣I +VR CR ×zLnI （4）

对（4）式求导可得：鄣f l (I )鄣I =α1-1鄣鄣I +(1-α)×VR CR ×z I

（5）令（

5）式等于0，可得控股股东获得最大收益的投资水平：I L_optimize =m +m 2+4mz ×VR CR ×(1α-1)姨（6）

基于上述推导我们可以得出以下结论：

（

1）只要控股大股东的持股比例α<1，存在大小股东的代理冲突时，m +m 2+4mz ×VR CR ×(1α-1)姨>m ，即I L_optimize >I optimize ，反映控股股东利益的最优投资规模大于公司价值最大化的投资规模，导致过度投资。

控股股东两权分离、过度投资与公司价值

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Journal of Jiangxi University of Finance and Economics （2）当控制权和现金流权的分离程度VR CR

>1，而且越大时，反映控股股东利益的最优投资规模I L_optimize 越大，导致的企业过度投资越严重。

我国证券市场发展是一个处于转型时期的新兴市场，投资者法律保护水平较低。长期以来，由于缺乏严格执行的司法体系，特别是证券民事赔偿制度，中小投资者的权益依然无法通过国家层面上的

治理机制得到切实有效的保护。

[19]Allen et al.（2005）研究发现，我国的法律制度，包括投资者保护制度，公司治理机制，会计准则，以及政府的质量等，明显落后于La Porta et al.（1998）研究样本的

大多数国家。[20-21]我国上市公司普遍是由大股东控制的公众公司，股权相对集中，控制权的私人收益广

泛存在。已有研究表明掌握控制权的大股东与中小股东之间的利益冲突也是我国公司治理的主要矛盾。因此，在我国投资者法律保护程度偏低的制度背景下，我国上市公司中就会存在控制股东侵占中小股东利益的代理问题，容易使公司投资行为产生扭曲，导致公司的过度投资行为，进而损害公司的价值。控制股东控制权与现金流权的分离程度是表征其侵占程度的重要变量，而且随着两权的愈趋分离，控制股东有着更为强烈的侵占动机和导致更为严重的代理冲突。

公司过度投资的程度与公司的自由现金流财务特征相关。使用自由现金流进行过度投资是管理层或控制股东获取私利的重要手段。当企业存在大量自由现金流时，为控制股东获取控制权私人收益进行过度投资提供了条件。基于以上分析，我们提出以下研究假设：

终极控制股东的控制权与现金流权的分离导致公司的过度投资，进而降低公司价值，而且这种负面影响在高自由现金流公司中更严重。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

我们选择2003-2008年为研究区间，依据以下原则进行了样本筛选：（

1）不考虑金融保险类上市公司；（2）剔除ST 、PT 公司；（3）剔除含B 股或者H 股的公司；（4）剔除所需数据缺失的公司，筛选后剩余5766个观测值，2003至2008各年的样本分别为608、1000、1052、992、1048、1066。上市公司财务数据和股东研究数据主要来源CSMAR 数据库。

（二）模型设计与变量定义

1.两权分离与非效率（过度）投资模型

Inv=α+β1TobinQ+β2Grow+β3Fcf+β4TobinQ ×Fcf+β5TobinQ ×Fcf ×Dev+β6Lev+β7Inv_lag+ε（1）

Inv 表示公司投资水平，取本期固定资产、在建工程与工程物资三项之和的增加值，并用年初资产总额平减以消除公司规模的影响。TobinQ=（流通股市场价值+非流通股价值+负债的账面价值）/

总资产（非流通股价值=每股净资产*非流通股股数）。我们借鉴王鹏（2008）的研究方法，[16]本文稳

健性检验部分非流通股价值以流通股市值的20%折价或30%折算。Grow 表示销售收入增长百分比，用本年的销售收入增加额除以上年度销售收入。Fcf 表示自由现金流，以经营活动产生的现金流净额减去债务利息与现金股利表示。Dev 表示两权分离程度，分别用Dev1和Dev2表示控制权和现金流之比与之差。Lev 是财务杠杆，用负债和资产的比值表示，Inv-lag 是滞后一期的投资水平。模型（1）中交叉项TobinQ ×Fcf 的回归系数符号可以用来辨识投资现金流相关性产生的原因,如果系数显著为负,则表示随着投资机会的降低,企业的投资现金流相关性增强,由此说明存在过度投资行为。交叉项TobinQ ×Fcf ×Dev 的系数符号可以识别出两权分离程度是否恶化了公司的过度投资行为,如果系数显著为负,则说明两权分离程度恶化了公司的过度投资行为。

2.两权分离与公司价值模型

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TobinQ=α+β1Dev+β2Lev+β3Size+β4Grow+β5Inta+ε

（2）

公司价值以TobinQ 表示，计算方法与模型（1）相同，Size 是公司规模变量，取总资产的自然对

数，Inta 是无形资产占总资产的比重，Grow 、Lev 的计算方法与模型（

1）相同。四、实证检验结果与分析

（一）描述性统计

表1是主要变量的描述性统计。从描述性统计可以看出，我国上市公司价值平均值为1.44823，最大值和最小值分别为5.259301和0.900771，标准差为0.679418；公司资本投资水平均值为0.051764，最大值和最小值分别为0.583756和-0.25287；控制权与现金流之比的最大值为48.26546，均值为1.513925；控制权与现金流之差的最大值为0.463546，均值为0.057773。说明上市公司存在控制股东控制权与现金流权的分离，而且在公司之间的差异较大。表2是公司投资支出与价值分别按两权分离程度和自由现金流均值分组统计的结果。从表2发现，两权分离程度高的子样本的投资支出均值与中位数显著高于两权分离程度低的子样本。而两权分离程度高的子样本的公司价值均值与中位数却显著低于两权分离程度低的子样本。高自由现金流子样本的投资支出均值与中位数显著高于低自由现金流子样本，而高自由现金流子样本的公司价值均值与中位数却显著低于低自由现金流子样本。以上统计结果说明，控制权与现金流权的分离导致公司的过度投资，进而降低公司价值。高自由现金流因给公司的过度投资提供了机会而降低了公司价值，支持了我们的研究假设。

表1

主要变量的描述性统计

变量观测值均值中位数最大值最小值标准差TobinQ 5766 1.44823 1.212279 5.2593010.9007710.679418Lev 57660.4862830.498862 1.9083180.0784030.174931Size 576621.3915821.3065224.8327918.812360.962869Grow 57660.2712090.179367 3.788495-0.81029

0.534509Inta 57660.036510.0199130.27779800.048853Fcf 57660.0318960.0304250.313817-0.2880.091245Inv 57660.0517640.019191

0.583756-0.25287

0.121765Dev15766 1.513925148.265461 1.599509Dev2

5766

0.057773

0.463546

0.083933

表2

基于不同变量分组检验公司投资支出、公司价值差异的结果

变量

观测值

公司投资支出

公司业绩均值

T 值中位数Z 值

均值T 值

中位数Z 值

两权分离程度

高

25390.0763 3.82***

0.0493 3.94*** 1.41-4.6835***

1.19-4.856***低32270.06540.0393 1.50 1.24自由现金流

高

29370.083112.32***

0.0561

14.19*** 1.39-6.1423*** 1.19-5.217***低

28290.0521

0.0302

1.50

1.24

注：两权分离程度按控制权/现金流权大于1的样本的中位数，分为高两权分离和低两权分离两组，自由现金流按其均值把样本分为两组。平均值的检验方法是T 检验，中位数的检验方法是Wilcoxon 秩和检验；*、**、***分别表示0.1、0.05、0.01水平上显著（双尾检验）。

控股股东两权分离、过度投资与公司价值

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（二）回归检验结果

1.两权分离与公司投资行为的检验结果与分析

表3是控股股东控制权与现金流权分离对公司投资行为影响的检验结果。经B-P 检验和Hausman 检验，拒绝了横截面的混合回归和面板模型下的随机效应回归，应采用面板模型下的固定效应回归。表3模型1中Fcf 与投资支出具有显著的敏感性，模型2中的TobinQ ×Fcf 与投资支出显著负相关，说明我国上市公司普遍存在着过度投资行为。模型3与模型4中的Dev1×TobinQ ×Fcf 、Dev2×To-binQ ×Fcf 与投资水平均显著负相关，说明控股股东的两权分离程度恶化了公司的过度投资行为。模型5至模型8是将样本按公司自由现金流的均值进行分组检验的结果；模型5与模型7高自由现金流子样本中，Dev1×TobinQ ×Fcf 、Dev2×TobinQ ×Fcf 与投资水平均显著负相关；而在模型6与模型8的低自由现金流子样本中不具有显著的相关性，说明控股股东两权分离对公司投资行为的影响与公司自由现金流水平的高低有关。高自由现金流为控股股东侵害中小投资者利益的行为提供了条件，加重了公司的过度投资行为。

表3

两权分离与公司过度投资行为回归结果

变量

模型1模型2模型3模型4

高自由现金流低自由现金流高自由现金流低自由现金流

TobinQ 0.007***

(3.167)0.009***(3.160)0.026***(9.987)-0.001(-0.215)0.027***(6.458)0.020***(3.310)0.027***(6.364)0.021***(3.225)Fcf 0.135***(8.374)0.176***(5.254)0.055(1.587)0.082*(1.760)0.272***(8.648)-0.132(-1.521)0.284***(8.353)-0.140(-1.444)Grow 0.047***(5.440)0.047***(5.461)0.041***(8.004)0.038***(8.202)0.059***(5.759)0.026***(12.342)0.058***(5.677)0.026***(12.242)Lev 0.056***(4.867)0.056***(4.887)0.181***(6.612)0.001(0.178)0.348***(5.975)0.085***(3.712)0.348***(6.067)0.086***(3.838)Inv_lag 0.191***(7.324)

0.191***(7.330)-0.098***(-2.686)0.640***(35.615)-0.123***(-3.772)-0.099***(-3.013)-0.124***(-3.779)-0.098***(-2.885)TobinQ ×Fcf -0.026*(-1.835)

-0.000(-0.005)0.025(0.990)

0.009(0.337)0.012(0.241)0.008(0.314)

0.020(0.442)

Dev1×TobinQ ×Fcf -0.002*(-1.853)

-0.004***(-3.333)

0.009(0.779)

Dev2×TobinQ ×Fcf -0.253**(-2.044)

-0.188*(-1.872)0.180(0.428)_cons -0.012***(-3.327)-0.014***(-3.972)-0.258***(-9.131)-0.009(-0.688)-0.481***(-10.129)0.172***(8.845)-0.484***(-10.035)0.174***(7.594)N 57665766576657662937282929372829R_sq

0.1664

0.1667

0.1672

0.1679

0.1606

0.1349

0.1905

0.1357

模型5

模型6

模型7

模型8

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

2.两权分离与公司价值的检验结果与分析

表4是控股股东的两权分离与公司价值的检验结果。表4模型1中Dev1与公司价值在5%的水平上显著负相关，模型2中Dev2与公司价值在5%的水平上显著负相关，说明控股股东的两权分离程度降低了公司的价值。模型3与模型4中的Fcf ×Dev1、Fcf ×Dev2与公司价值负相关，而且Fcf ×Dev1在5%的水平是具有显著性，说明自由现金流强化了两权分离与公司价值的负相关性，两权分离在高自由现金流公司中导致更低的公司价值。

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表4

两权分离与公司价值回归结果

变量模型1模型2模型3模型4Lev -0.072(-0.907)-0.317**(-2.207)-0.341**(-2.333)-0.109(-1.289)Size -0.196***(-9.778)-0.164***(-5.381)-0.145***(-4.653)-0.173***(-8.679)Grow 0.028***(3.574)0.013(0.860)0.050***(2.628)0.028***(3.382)Inta 0.025(0.161)0.268***(3.061)

0.055(0.520)0.010(0.078)

Dev1-0.005**(-2.548)

0.006***(2.626)

Dev2-0.175**(-2.046)

0.048(0.884)Fcf 1.005***(3.653)0.531***(5.871)

Fcf ×Dev1-0.095***(-4.836)

Fcf ×Dev2-0.421(-1.548)_cons 5.191***(9.757)

4.898***(6.712)

4.457***(

5.829)

4.685***(8.823)

行业控制控制控制控制年份控制控制控制控制N 5766576657665766R-sq

0.4412

0.4402

0.4539

0.4535

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

（三）稳定性检验

（1）为了保证研究结论的稳定性，我们还对窗口期间均存在观测值的公司组成的平衡面板数据进行了检验，检验结果没发生实质性变化。

（2）为了消除行业特征对检验结果的影响，我们对模型中的变量按行业中位数进行调整再进行检验，检验结果没发生变化。

（3）我们借鉴王鹏（2008）[16]的研究方法，非流通股价值以流通股市值的20%或30%折算确定公

司TobinQ ，检验结果没发生变化。

五、结论

控股股东与其他中小股东之间的代理冲突逐步取代了股权分散下的传统代理冲突，成为了公司治理研究中的重点问题，而公司投资行为又是公司治理影响公司价值的重要“中间桥梁”。本文以2003年至2008年期间的上市公司为样本，以控制权与现金流权分离作为控股股东与其他中小股东之间代理冲突代理变量，在检验控股股东两权分离对公司投资行为影响的基础上，进一步考察了对公司价值的最终的影响。研究结果发现，终极控制股东的控制权与现金流权的分离程度导致公司的过度投资，进而降低公司价值，而且这种负面影响在高自由现金流公司中更严重。本文的政策意义在于，控制股东与其他中小股东的利益冲突是我国上市公司治理的主要矛盾，应不断通过公司治理机制，协调控制股东与中小股东利益，减少控制股东与中小股东之间的利益冲突，优化公司的资本投资行为，进而提高公司价值。———————————————参考文献：

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/xjyq.html