第6章 资金短缺者的融资选择

第6章 资金短缺者的融资选择

1.内源融资与外源融资有何区别？

内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资。企业将留存收益、折旧、未分配利润用于建设新的厂房或购置新的机器设备；消费者在购买商品房前要积攒一定的积蓄等等，都是内源融资方式。外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。企业向银行申请贷款、发行股票或企业债券等都是外源融资。

内源融资与外源融资具有不同的经济意义和影响。对个人来说，通过外源融资，可以将未来的收入用于现在的消费，平滑了生命周期内的收入，提高了整个生命周期内的效用水平。对企业来说，通过外源融资使那些通过内源融资根本无法达到的投资项目得以开工和完成。正是有了外源融资，才有了金融中介机构、风险管理等等一系列的组织和制度安排。在外源融资下，资金的供应者和资金的使用者是不同的组织或个人，由于信息不对称，就可能出现道德风险和逆向选择问题，而内源融资则弱化或消除了这方面的风险。

2.比较债务融资与权益融资。

债务融资就是资金使用者承诺在未来按照一定的条件偿付贷款者的融资方式，主要有银行贷款、发行债券、票据融资和商业信用等。权益融资包括外源性权益融资和内源性权益融资。外源性权益融资包括合伙、合资和公开发行股票。内源性权益融资包括留存收益、资本公积金等。债务融资和权益融资对企业的影响是不同的。债务融资具有杠杆效应。权益融资虽然没有期限约束，但它会稀释现有股东的利益，也会稀释经理人员的控制权。此外，在权益融资下，内部人控制可能比较严重。

3.什么是M-M定理？

M-M定理（又称莫迪尼亚尼—米勒定理）表明，在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。

M-M定理的无摩擦环境包括：没有所得税；无破产成本；资本市场是完善的，没有交易成本，而且所有证券都是无限可分的；公司的股息政策不会影响企业的价值。在这些假设

下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。在这样的无摩擦环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关。

4．税收和破产对企业价值有何影响？

当存在公司所得税时，提高公司的杠杆比率会相应地提高公司的价值。随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破产的可能性会增加。公司破产清算时会发生一些律师费和清算费用。并且，由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更好地开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，使他们被迫对自己的工作前景担忧。这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现金流量减少。

5．优序融资理论适合于我国企业的融资吗？

可自由争论，提出自己的主张。以下是一种看法，仅为参考。

我国上市公司融资顺序与优序融资的顺序正好相反，表现出偏好外源融资和股权融资的特点。

首先，因为我国资本市场发展不平衡。我国自20世纪70年代末进行改革开放，大力发展经济，到80年代,整个国家的经济已经有了一定的积累，而我国商业银行建立与发展开始于20世纪80年代，股票市场的建立与发展开始于20世纪90年代，企业股份制改造同样起步于20世纪80—90年代。在这样一种市场背景下，整个信贷市场、股票市场在90年代都成为一种稀缺型市场。在整个市场的发展中，又呈现出一种不均衡现象。货币市场与资本市场不协调，股票市场与债券市场不协调。其中以银行为主的货币市场在政策的直接支持下,有了一定的发展，资产迅速壮大，银行成为我国资金市场的主要供应者。在资本市场中，债券市场起步略早于股票市场，发展缓慢，企业债券流通性差，发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素，导致在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资相对容易，从而促使大多数上市公司选择股权融资。

其次，融资成本的客观需要。企业融资首先考虑的就是融资成本。债务融资的成本主要是利息，而股权融资的成本主要有两部分组成。一是隐性成本，即上市以后被收购、管理层被解雇等风险成本；二是显性成本，能确认并计量的成本，即发行费用、股息、信息披露费用等成本。从理论上讲，应该是债务融资成本较低，股票融资成本最高，但在我国的实践中，

由于政府对上市公司的隐形保护以及市场发展需求，上市公司在股权融资过程中可将大量显性成本予以转嫁，同时,就我国新股发行市盈率测算，即使上市公司将其当年盈利的全部作为股利发放，融资成本仍低于银行的债务融资利率。所以，优序融资理论还不适合我国企业的融资。

6．政府融资方式有哪些？它们各有什么优缺点？

政府融资的方式有三种：向中央银行借款或透支、增加税收和发行政府债券。 向中央银行借款或透支不利于中央银行的货币控制；

增加税收可以较为方便地筹集到政府所需要的资金，但政府如果无节制地提高税率，税收总额不但不会增加，反而会减少，此外，政府提高税率还会受到公众的强烈抵制；

发行政府债券可以消除人们像增税时那样的抵触情绪，且增强了中央银行制定和执行货币政策的独立性，但是，对政府来说，发行政府债券需要支付一定的成本，包括支付的利息和承销国债的金融机构收取的手续费等，且发行国债可能产生较强的挤出效应，会挤出民间投资。

7． 请阐述李嘉图等价定理的主要内容。

李嘉图等价定理表明，政府采取征税或发行债券对我们的储蓄和消费选择的影响是相等的。当政府为某一既定的支出项目筹集资金时，究竟是运用增税这一工具，还是运用发行政府债券这一工具，这种选择对消费者的行为来说是无所谓的，消费者行为不会因为政府债券对税收的替代而发生变化。

8．假设你打算购买一套住房，但你现在自身的积蓄又不够支付房款，你会采取哪些方法来等集购房款呢？在筹集这些资金时，你会考虑哪些因素？

这种情况因人而异。若自己持有的金融资产（包括股票市值、债券、证券投资基金、银行存款等）足以支付首付款，则最好通过按揭贷款或住房公积金贷款来买房，贷款是实现人生资产跨期配置的重要机制。在借款时，在对自己未来收入合理预期的基础上，综合考虑自己未来的还款能力，看每个月的还款额是否占收入的比重过高；还考虑利率风险，未来贷款利率是否会上升，还款的利息负担是否会加重。我对未来其他方面的支出要留有余地等。

8．假定你是一位财务经理，在选择企业的融资方式时，你会考虑哪些因素？请拟定一

份简单的融资计划，并计算加权平均成本。

作为财务经理，在选择企业融资方式时，应考虑融资成本、控制权、信号等因素。一般来说，内源融资的成本会比外源融资低。在内源融资满足不了投资需求时，在外源融资中，债务融资不会使经理人员丧失控制权，采取债务融资还不会稀释现有股东的权益。外部权益融资的增加，会导致经理人员控制权的部分损失。外部权益融资的成本在所有融资方式中都是最高的。我融资行为在资本市场中传递的信号。在较为有效的资本市场上，发行新股会给资本市场传递一个不好的信号，往往会导致股票价格的下跌；而通过适度的债务融资对股票价格的负面影响就较小。

假定在融资计划中，债务融资的利率为7%，存款利率为5%，向股东支付的股息率为9%，这三类融资在总投资中所占的权重分别为30%、40%、30%，不考虑其他融资费用，那么，加权平均资金成本为：7%×30%+5%×40%+9%×30%=6.8%，即加权平均资金成本为6.8%。

10．假定你们公司有一个投资项目，计划总投资5 000万元。你们投资自有资金2 000万元，另向银行借款3 000万元，银行贷款利率为7%，存款利率为5%，请计算杠杆比率和一年的融资总成本。假定总投资年收益率为15%，你们公司的资本收益率是多少？如果总投资的年收益率为6%，你们公司的资本收益率又是多少？

杠杆比率为：3000÷2000=1.5，一年的融资总成本为：2000×5%+3000×7%=310。 如果总投资的年收益率为15%，则公司的资本收益率为：15%+1.5×（15%-7%）=27%； 如果总投资的年收益率为6%，公司的资本收益率为：6%+1.5×（6%-7%）=4.5%，这时，投资这样一个项目不划算，因为把钱存在银行都有5%的利率了。

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