三一重工收购普茨迈斯特案例分析

三一重工收购普茨迈斯特案例分析 三一重工收购普茨迈斯特案例分析

1. 背景介绍

1.1 公司简介

1.1.1 三一重工股份有限公司

三一集团始创于1989年，是中国最大、全球第六的工程机械制造商。在国内，三一集团建有上海、北京、沈阳、昆山、长沙五大产业基地。在全球，三一集团建有30个海外子公司，业务覆盖达150个国家，产品出口到110多个国家和地区。

三一重工股份有限公司是三一集团旗下的核心企业，系中国工程机械龙头企业。三一重工于1994年正式创建，并通过自主创新迅速崛起。2003年7月3日，三一重工在上交所上市；2005年6月10日，三一重工股权分置改革试点成功，为中国股改打响第一枪；2011年7月，三一重工以215.84亿美元的市值入围FT全球500强，成为唯一上榜的中国机械企业；2012年末，三一重工宣布将公司注册地迁往北京。 1.1.2 普茨迈斯特有限公司

成立于1958年的德国普茨迈斯特有限公司是一家拥有全球销售网络的集团公司，其总部设在德国斯图加特附近。该集团公司已在世界上十多个国家设立了子公司。普茨迈斯特集团从事开发、生产和销售各类混凝土输送泵，工业泵及其辅助设备，公司产品包括：安装于拖车或卡车上的各种混凝土泵、拌浆机、用于隧道建设和煤矿工业的特种泵以及最新研制的机械手装置等。1995年，普茨迈斯特在中国建立起了世界销售网络的又一中心：茨迈斯特机械（上海）有限公司，主要生产各类混凝土泵车和拖式泵。

普茨迈斯特公司一直创造并保持着液压柱塞泵领域的众多世界纪录，如排量，输送距离，扬程，产品的种类，可输送物料的多样性等。目前，在全球最高建筑——阿联酋的迪拜塔，普茨迈斯特已经创造了603米的最新的混凝土输送高度世界纪录。

1.2 收购过程

2011 年12 月20 日，普茨迈斯特公司访问三一重工集团并表达了竞购邀约的意愿。

2011 年12 月23 日，普茨迈斯特公司向各家企业发出正式的竞购邀标函，其中包括美国的机械巨头卡特彼勒公司。

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2011 年12 月30 日，中联重科集团先于三一重工集团收到了国家发改委关于收购普茨迈斯特的批复。

2011 年圣诞节过后，三一重工集团董事长梁稳根向普茨迈斯特公司创始人卡尔·施莱西特寄出了一封邮件，信中表达了与其合作的意愿，四个星期后梁稳根和卡尔·施莱西特会面，经过几个小时的密切交谈，卡尔·施莱西特同意只与三一重工集团洽谈收购事宜。

2012 年1 月20 日，三一重工控股子公司三一德国有限公司联合中信产业投资基金（香港）顾问公司与德国普茨迈斯特公司的股东Karl Schlecht Stiftung 和Karl Schlecht Familienstiftung签署了《转让及购买协议》。

2012 年1 月31 日，三一重工集团发布公告称将联合中信产业投资基金收购普茨迈斯特公司100%的股权。

2012 年4 月16 日，三一重工集团及中信产业投资基金（香港）顾问有限公司与德国普斯迈斯特公司的股东Karl Schlecht Stiftung 和Karl Schlecht Familienstiftung 在德国完成了普茨迈斯特公司的股权转让的交割手续，标志着三一重工集团正式完成了对德国普茨迈斯特公司的收购。本次交易三一德国和中信基金共出资3.6 亿欧元收购普茨迈斯特100%股权，其中三一德国出资额为3.24 亿欧元（折合人民币26.54 亿元），收购了90%的股权。

2. 收购动因分析

2.1 开拓国际市场，提升国际影响力

由于美国的次贷危机所引发的金融危机席卷全球，中国经济在这场金融危机中也受到了影响。为了保证经济增速，降低金融危机对中国经济的影响程度。国务院出台了四万亿的投资刺激计划。主要用于民生工程和基础设施建设等。得益于基础设施和各项工程的建设以及房地产市场的火爆，三一重工这几年的主营业务收入持续增长，市场份额持续扩大，混凝土机械、挖掘机、汽车起重机等主要的产品驱动公司业绩快速增长。核心零部件自制率的提高和规模经济等因素使三一重工的盈利能力逐步增强。重型器械的需求除了使三一重工从中受益外，也使得整个重工业在这几年中发展得很快。

然而，随着工程机械行业的不断发展，市场开始呈现出饱和态势，加上近几年中央开始进行房地产调控，使得基建业和房地产业需求大幅下滑，公司业绩持续增长的压力增大，遭遇到发展的瓶颈。为使得公司持续发展，做大做强产业，寻求海外扩张对于不少公司来说成为了有效途径。之前，三一重工在海外也建立了不少的子公司，但在国际市场上，与国际著名的机械制造巨头相比，三一重工

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作为后起之秀无论在名气或是市场份额上都难以与老牌制造业巨头抗衡。而此次“德国大象”由于欧债危机的爆发，欧洲经济不景气以及利润空间被挤压，市场份额下降，进而选择出售。三一重工在此时选择出手实际上是非常划算的，收购“德国大象”，借助于老牌机械巨头在国际上的名气，三一重工可以迅速提升其在国际市场上的知名度，大大加快了三一的国际化的进程，为企业全球化战略的布局下好了重要的一步棋。

2.2 收购竞争对手，形成优势互补

德国公司普茨曼斯特在三一重工刚刚成立之时就已经是当时世界上的机械制造三巨头之一了，而当时的三一不过是一个毫不起眼的民营企业。经过这些年飞速的发展，当年不起眼的三一重工如今在机械制造业也有了一席之地。此前，两家公司就曾在多项工程竞标中碰撞出激烈的火花，可见双方的竞争之激烈。通过收购德国劲旅，三一重工在全球化布局过程中的阻力会大大降低，而且作为一家有着辉煌历史的公司，普茨曼斯特有着历经多年建立的领先的技术优势，全球化的销售系统，忠实的顾客群体以及健全的服务网络。通过收购，这些资源都可以为三一重工所用。不论是全球营销体系还是精湛的机械制造技术，三一重工都可以从这次收购中受益。

普茨曼斯特公司拥有技术先进，经验颇丰的研发团队，而对于进行差异化竞争的三一重工来说，对于研发的投入向来就很大，在这一点上双方拥有共同的诉求。三一重工的研发人员有将近一万人，在数量上占有绝对优势，在大型研发项目上可以占得先机。在三一重工收购普茨迈斯特之后，三一研发人员的数量与德国研发人员的质量有效结合，使得公司整体研发效率和质量大幅提升，公司产品研发再获新成就，关键技术取得新进展。两家公司通过合并互相学习，进行资源的重新整，利用对方优势，形成优势互补，从而提升整体的国际形象及国际影响力。

2.3 做强产业链，降低生产成本

通过合并普茨曼斯特公司，三一重工的内在力量将会有一个较大幅度的提升。强强联合，利用其整体的优势，三一重工能巩固甚至是提升在产业链中的地位。无论在采购还是在销售方面三一重工将更有谈判力，从采购链条的源头上降低企业的成本，使成本和利润均处于企业可控的范围内，进而能在全球的竞争中获得优势地位，且企业抗击风险的能力也会随之得到加强。根据双方的协议，普茨曼斯特公司会将一些产品移到中国来生产，通过生产规模的扩大，形成规模效应，

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三一重工可以降低产品生产成本，企业的产品在同类产品中将更具有竞争力，从而巩固自己在国内市场中的地位国际市场和国内市场的协同发展，为企业带来更大的经济利益。

3. 协同效应分析

3.1 财务协同效应

3.1.1 偿债能力分析

从理论上来说，一个公司在收购另一个公司之后，自有资本的数量得到扩大。随着自有资本的扩大，该公司的破产风险应该相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力应该得到提高。但是，由于三一重工收购普茨迈斯特采用的是现金收购，并且在被收购前普茨迈斯特的流动性并不乐观，所以我们猜测在收购发生后三一重工的偿债能力将下降。下面，本报告将在实际财务数据的基础上分析三一重工在收购前后的短期偿债能力和长期偿债能力。

表3.1.1-1

项目 2011.12.31 2012.12.31 2013.3.31 2013.6.30 2013.9.30 流动比率 1.46

1.76 2.41 1.52 1.61 速动比率

1.11

1.29

1.82

1.14

1.24

注：本表数据来自于三一重工2011年、2012年年报、2013半年报、2013第一、三季度季报

从上表3.1.1-1中可以看到，收购普茨迈斯特令三一重工的短期偿债能力得到增强。其中，流动比率从2011年末的1.46提高到了2012年末的1.76，2013年第一季度末更是超过了2，之后在2013年第二、第三季度虽然流动比率有所下降，但仍然比2011年末三一重工收购普茨迈斯特前要高。同样的，三一重工的速动比率在收购发生后也明显高于收购发生前。这与我们之前的猜测相反，我们认为这可能是普茨迈斯特的负债中长期负债占大多数，而短期负债较少。

表3.1.1-2

项目 2011.12.31 2012.12.31 2013.3.31 2013.6.30 2013.9.30 资产负债率 59.55% 61.82% 61.72% 64.28% 62.68% 利息保障倍数

14.37

6.06

9.23

12.76

9.06

注：本表数据来自于三一重工2011年、2012年年报、2013半年报、2013第一、三季度季报

从上表3.1.1-1中可以看到，在收购普茨迈斯特之后，三一重工的资产负债率由百分之五十几提高到了百分之六十几，利息保障倍数则有大幅下降，特别是收购发生的2012年年末，利息保障倍数由2011年末的14.27下降至6.06。这表

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明，收购普茨迈斯特的确使三一重工的长期偿债能力下降了，这印证了我们的猜测：普茨迈斯特在经历2008年金融危机之后，积累了大量的长期债务，并且利润不断下降，导致长期偿债能力下降。 3.1.2 盈利能力分析

所有的收购企业都希望收购被收购企业之后能够通过业务的重新整合和资源的重新调配，达到提升自身盈利能力的目的，三一重工收购普茨迈斯特也不例外。下表3.1.2-1将分别从与投资有关的盈利能力，与销售有关的盈利能力和与股本有关的盈利能力三个角度分析了三一重工收购普茨迈斯特前后的盈利能力情况。

表3.1.2-1

项目 净资产收益率 销售利润率 每股收益

比率含义 与投资有关的盈利能力 与销售有关的盈利能力 与股本有关的盈利能力

2011.12.31 57.31% 19.39% 1.14

2012.12.31 26.50% 13.02% 0.75

2013.3.31

/ 15.36% /

2013.6.30

/ 13.90% /

2013.9.30

/ 10.72% /

注：本表数据来自于三一重工2011年、2012年年报、2013半年报、2013第一、三季度季报

从表3.1.2-1中我们可以看到，在收购普茨迈斯特后，三一重工的净资产收益率遭遇大幅度的下降，这说明与投资有关的盈利能力并未得到提高。此外，本报告分别用销售利润率和每股收益来衡量与销售有关的盈利能力和与股本有关的盈利能力，数据表明这两方面的盈利能力在收购后都有不同程度的下降。总的来说，在短期内我们还无法看到三一重工盈利能力的提升。 3.1.3 营运能力分析

本报告选择了三项周转率指标来衡量三一重工在收购普茨迈斯特前后的营运能力状况，具体数据如下表3.1.3-1所示。

表3.1.3-1

项目 应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率 2011.12.31 5.96 5.93 1.23

2012.12.31 3.56 4.37 0.81

注：本表数据来自于三一重工2011年、2012年年报

表中数据显示，三一重工在收购当年的营运能力并没有得到提高，反而有所下降，其中应收账款周转率从2011年的5.96下降到2012年的3.56，存货周转率从2011年的5.93下降到2012年的4.37，总资产周转率也从2011年的1.23下

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降到2012年的0.81。这说明到目前为止，三一重工并没有实现并购后资产管理能力的提升，它与普茨迈斯特还需要一段时间的磨合。 3.1.4 节约资本成本效应分析

企业收购发生后，由于内部资本流动性增强和融资能力提高等因素，可能会使得企业的资本成本下降，即产生节约资本成本效应。下面，本报告将从两个方面来分析三一重工收购普茨迈斯特的节约资本成本效应。

首先是三一重工收购普茨迈斯特之后，可以实现内部资本的调节使用，从而使三一重工的闲置资本增加。而闲置资本的增加使得三一重工得以调整今后的融资策略，减少融资规模，达到节约资本成本的目的。但是由下表3.1.4-1我们可以看到，若用三一重工收购普茨迈斯特前后闲置资本数量差额来衡量节约资本成本的程度，该收购并没有实现节约资本成本效应。这可能是由于三一重工收购普茨迈斯特消耗了大量现金，使得其闲置资本大大减少。

表3.1.4-1 单位：千元 收购前闲置资本 10267720 收购后闲置资本 9711999 闲置资本数量差额

-555721

注：本表数据来自于三一重工2011年、2012年年报

另一方面，三一重工在收购普茨迈斯特之后，由于内部资金的相互调配，可能使得对外融资减少，从而应付利息减少。此外，收购普茨迈斯特后三一重工对外融资能力的提高也可能减少其债务利息。本报告具体计算了收购发生后减少的利息现值，计算过程如下表3.1.4-2。

表3.1.4-2

收购前融资额 6680376.00 收购前加权平均资本成本

5.31% 收购前利息 354727.97 收购后融资额 15742344.00 收购后加权平均资本成本

5.22% 收购后利息 821340.09 收购前后总资产比值 1.26 经规模调整后利息差额 375662.36 贴现率（无风险利率）

3.70%

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减少的利息现值 -362258.79

注：本表数据主要来自于三一重工2011年、2012年年报

由上表可以看到，收购发生后三一重工对外融资的利息不但没有减少，反而增加了，即三一重工的对外融资额有增长趋势，这可能是由于三一重工在收购普茨迈斯特之后急需发展资金，所以扩大了对外融资规模。总的来说，我们发现三一重工收购普茨迈斯特在短时间内并没有表现出节约资本成本效应，这可能与该收购为现金收购有关。

综上所述，我们发现到目前为止，三一重工收购普茨迈斯特的财务协同效应并不明显，两个企业还处于业务磨合阶段。在今后的时间里，这起收购的财务协同效应是否能够充分展现出来，还需我们拭目以待。另一方面，正如三一重工总裁向文波所说：“这是一个战略性收购，不是财务收购”，可能三一重工的高层们并不在意收购普茨迈斯特给企业带来的财务协同效应，他们看重的是普茨迈斯特的先进技术以及强大的海外销售、服务网络。

3.2经营协同效应

3.2.1 快速提升市场份额，催生新的全球混凝土机械制造巨头

从短期来看，这次收购属于逆周期扩张，增加了公司的运营风险；但从长期来看，这次收购又是公司低成本扩张的一个表现，其提早布局有利于把握先机，赢得市场。三一重工在中国混凝土机械的市场占有率达50%-60%，总销售额在中国内地占90%，在国际上占10%；而普茨迈斯特是全球混凝土机械老牌龙头企业，金融危机前排名全球第一，销售额在其本国占10%，在国际上占90%。本次收购将影响全球混凝土行业竞争格局，收购完成后，中德混凝土机械两寡头将成为全球混凝土机械的寡头。 3.2.2 丰富产品组合，扩大产品规模

普茨迈斯特的主要产品是用于搅拌和输送水泥、沙浆、脱水污泥、固体废物和替代燃料等粘稠性大物质的设备，其实它的混凝土机械产品还不是很完整，三一重工可帮助“大象”（普茨迈斯特）延伸混凝土设备产品线，包括搅拌站、搅拌车等，使其迅速扩大产业链，渗入空白市场，提升市场占有率及销售额。从报表数据上看，三一重工从12年4月中旬开始并表普茨迈斯特, 其混凝土机械业务在2012年共实现营业收入265亿元，同比增长1.78%，为全球收入规模第一。然而，在扣除普茨迈斯特的数据后，三一重工在混凝土机械的营业收入实际同比降15%左右，这表明三一重工在收购普茨迈斯特之后在混凝土机械方面的经营协

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同效应还是比较明显的。

3.2.3 显著提升研发创新能力，提升自身品牌价值

三一重工的研发人员有将近一万人，在数量上占有绝对优势，在大型研发项目上可以占得先机。在三一重工收购普茨迈斯特之后，三一研发人员的数量与德国研发人员的质量有效结合，使得公司整体研发效率和质量大幅提升，公司产品研发再获新成就，关键技术取得新进展。上半年，三一重工自主研发的全球装载方量最大的20方搅拌车SY5312正式下线;首台推土机SYT7成功下线;首台针对印度市场开发并以半散装件形式发运的SY205C-8i挖掘机成功在三一印度工厂装配下线;首台Y215C9C3K挖掘机成功下线；标志着适应北美标准配臵的三一挖机具备正式批量生产、登陆本地市场的能力;油缸关键技术研究应用通过鉴定，公司在油缸端面缓冲结构上创新性显著，达到国际领先水平。此外，并购后三一重工获得代表顶尖技术的“德国制造”产品标签，有效促进了自己的产品从中低端品牌向高端品牌发展。

3.2.4 增强营销服务能力，加快推进国际化战略

三一重工的国际化，从2002年开始到现在，已经过了十多年，但其的产品出口销售额还不到销售总额的5%。而普茨迈斯特在全球拥有704亩土地，12万平米建筑，在世界主要市场，比如美国、巴西、印度、法国、西班牙、葡萄牙、俄罗斯和韩国都有自己的制造工厂，在全球各个国家都有自己的销售体系。本次并购使三一重工拥有了一个全球的销售体系，并且是这个行业最发达、最强有力的销售体系。经过整合营销，三一可充分运用大象的全球销售体系，销售自身产品，也可利用中国这个平台，来推广普茨迈斯特的产品。受益于这次海外收购,三一重工2012年海外业务销售首次接近100亿元大关，公司国际化进程进一步提速(并表收入87.4亿元,同比增155.18%,考虑未合并普茨迈斯特前四个月收入,实际收入预计在100亿左右)。此外，三一重工的海外市场得到迅速发展，三一巴西、印度实现本地化制造；挖掘机、汽车起重机等产品在巴西、中东赢得市场广泛赞誉；三一帕尔菲格随车起重机产品正式上市，为三一国际化的未来奠定了坚实基础。2013年上半年，三一重工的海外业务在公司整体业务中占比大幅提升,已超过20%，挖掘机出口同比增长近102%，汽车起重机出口同比增长近60%，履带起重机出口同比增长超过180%。可以说，收购普茨迈斯特使得三一重工的国际化进程缩短了5-10年时间，而且为自己减少了一个竞争对手。

3.3协同效应表现——从市场角度分析

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在本报告中，我们从股市的角度来观察本次收购案的协同效应表现。因为股市反应是股东投资者对公司价值的认可程度，又由于投资者主要是根据公司的公告及事件来判断公司未来的走向的，所以我们特别选取了公司公告收购案的时间点以及实际收购发生，股权交割日这个时间点，来观察这两个时间点前后的股市反应。

3.3.1 时间点一：公司收购议案通过阶段（2012.1.20-2012.1.31）

三一重工股份有限公司（以下简称“公司”）第四届董事会第十六次会议于 2012 年 1 月 20 日在公司党委楼一号会议室召开，该会议审议并投票表决通过了《关于收购德国普茨迈斯特公司的议案》，如下所示： 1、交易方式、交易对方和交易标的

本公司控股子公司三一德国有限公司（以下简称“三一德国”） 联合中信产业投资基金（香港）顾问有限公司（以下简称“中信基金”）， 于 2012 年 1 月 20 日与德国普茨迈斯特公司（Putzmeister Holding GmbH， 以下简称“普茨迈斯特”）的股东 Karl Schlecht Stiftung（持普茨迈斯特 99%股份）和 Karl Schlecht Familienstiftung（持普茨迈斯特1%股份）签署了《转让及购买协议》，三一德国和中信基金共同收购普茨迈斯特100%股权，其中三一德国收购90%，中信基金收购10%。三一德国的出资额为3.24亿欧元（折合人民币26.54亿元），占公司最近一期经审计净资产的 13.5%。该事项不构成关联交易和《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，也未达到公司《章程》规定应由股东大会批准的标准，无须提交股东大会审议。 2、交易价格

三一德国和中信基金共计出资 3.6 亿欧元收购普茨迈斯特 100% 股权，其中三一德国出资 3.24 亿欧元（折合人民币 26.54 亿元）。定价依据为综合考虑普茨迈斯特所处行业地位、经营发展、盈利能力和财务状况等因素，参照国际上通行的工程机械制造企业估值的常用方法，根据公平合理的定价原则经与卖方协商确定。

3、交易完成期限

在德国时间 2012 年 3 月 1 日或全部交割条件满足（或被豁免） 后的第5个工作日，两个日期中较后一个日期的上午10：00完成股权转让价款的支付和股权交割。 4、风险提示

本项目尚须有关政府主管机构的批准。 5、交易对公司的影响

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