“伦敦鲸”事件的系统解读 - 图文

“伦敦鲸”事件的系统解读

前言

本文大部分是转述，但不是单纯的转帖，因为关于“伦敦鲸”事件的曝光有非常多的偶然性，因而各种曝光材料是非常零散和片面的，有些地方甚至是相互矛盾的，本人根据FT、ZEROHEDGE、WALLSTREET、WSJ等网站的信息进行汇总加工，努力筛选出有价值的信息，并基于设定的逻辑主线进行阐述，期望有用，有错误处欢迎指正。 第一、 这些信息是非常难得的。从今年4月初 FT上陆续刊登的“赏鲸之旅”，非常

详尽的对于摩根大通操作的衍生品策略进行了报道，这在OTC市场是非常罕见的，一般衍生品场外市场的交易策略属于各个机构的核心黑盒，参与主体会刻意保持低调，并严守机密；但因为小摩的交易严重影响了这个市场，具体说是严重影响了其他机构的策略有效性——即利用IG91进行的偏斜度（SKEW）2统计回归套利，因为小摩的交易量过大，造成了SKEW持续扩大，并大量卖出CDS现货头寸，令其他机构在CDS现货及IG9指数上双边亏损；而这一切又发生在OTC市场，无法诉求诸如SEC等监管机构对影响市场的交易进行干预，在持续亏损的压力下，通过媒体曝光对手策略，进而施加压力以期获得亏损头寸的解脱，也就成为这些机构的自然选择，因而从4月份开始，诸如FT等网站上出现了罕见的具体而详细的小摩在CDS衍生品业务上的策略描述，这显然是不道德的，但提供给了我们这些核心圈外人员一个非常好的学习机会！ 第二、

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Markit CDX.NA.IG.9指数的简称。Markit CDX.NA.IG是包含125家投资级公司的信贷违约掉期（CDS）的指数，最常见的是5年期和

10年期的，每半年会推出新的指数，目前最新的是IG18，拥有最好的市场交易量和最小的买卖差价。IG9则发行于2007年9月，目前只包含121家公司，另外4家已经在2007年后的金融危机中破产了； 2

模型计算出来的公允对价与市场交易指数的实际对价之间的差额就是偏斜度（skew）；

第三、 不单单是策略黑盒揭露，更重要的涉及的业务创新和风控模型探索。摩根大通

银行针对新闻曝光后的处理过程，尤其是随后自发对公众揭露的其下属首席投资办公室（CIO）业务模式，以及承认亏损的风控模型调试都给予我们一定借鉴意义——投行的创新业务模式是其利润核心来源；而加强中台监控指标的设计（属于金融数学创新领域）对于业务收益和风险控制的动态最优平衡是非常重要的！ 基于上述的原因，选择“伦敦鲸”事件的解读作为此次投稿选题，在中国衍生品业务陆续放开，尤其是各种金融工具逐渐齐全，做工具组合可实现多重运营目标；以及对金融工具的创新和基于现有金融工具的业务创新都是未来行业的发展前沿。在国内利率市场化趋势越发明显（诸如本次降息同时增加了存贷款基准利率调整空间范围），银行传统业务利润空间被压缩情况下，金融创新以及金融工具的多目标使用，会发挥越来越重要的作用。

一、 “伦敦鲸”事件过程简述

“伦敦鲸” 是摩根大通的一名交易员，他的全名叫Bruno Michel Iksil，市场交易对手取外号为“伦敦鲸”，代表其交易行为对债券衍生品指数市场的影响力如同鲸鱼一般。Iksil工作的地方是摩根大通位于伦敦的首资投资办公室（Chief Investment Office，CIO），主要从事债券洐生品指数的投资工作，而债券洐生品指数市场是一个场外市场（OTC），在过去十年已经取代企业债市场成为对企业违约风险定价的主要市场。

根据摩根大通的说法，首席投资办公室（CIO）的主要职能是管理期限较长的结构化资产和负债，而并非是短期获利，“首席投资办公室的业绩已经在季度财报中公布，对监管者来说是完全透明的”。但有充分的理由相信，事实一定不是它所介绍的那样，后面做详细介绍：

因此，本文介绍“伦敦鲸”事件始末，就必须要对CIO及其业务历史做详细阐述—— “戴蒙2005年开始执掌摩根大通。同年，戴蒙任命Ina Drew担任CIO部门主管。Drew在2006年雇佣了Achilles Macris负责管理伦敦的CIO部门。

CIO部门随后开始扩张风险更高的衍生品业务。最初这些仓位都是为银行其他仓位避险。但最近几年CIO部门开始做更多大的方向性押注，利润也在不断增长；戴蒙本人批准了导致这个灾难性交易背后的理念，但没有去监管如何执行；

当CIO部门的交易活动带来丰厚利润时，戴蒙对他们的细节也变得不太关注。摩根大通原本有一个风险控制规，当损失超过2000万美元时，交易员就必须退出仓位。但Macris放弃了这个风险控制规则，而戴蒙对此并不知情。

这一切在今年4月6日突变了，当天戴蒙在WSJ头版读到了“伦敦鲸”的报道。他知道CIO部门的策略是看空经济。但今年年初一些经济复苏的迹象出现，他批准减少看空的仓位。但他并不管具体如何执行策略。

4月9日，摩根大通高管开会讨论“伦敦鲸”。Drew说，CIO同时有做多和做空的仓位，坚信这个交易没问题。

4月13日，依据Drew告诉他的信息，戴蒙指责关于伦敦鲸的报道是小题大做。但随后CIO账目基本上每天都会出现1亿多美元亏损，于是戴蒙要求Drew每天汇报，包括对交易的总结和补救分析，但亏损仍持续扩大。

4月27日摩根大通原计划发布季度监管文件，4月30日，戴蒙终于从助理处看到了损失的总结和分析。

经过几天尝试各种努力失败后，摩根大通最终在5月10日正式披露了损失，“在合成债券上的仓位出现了20亿美元交易损失，现在预期公司部门二季度出现8亿美元亏损”，并在周末接受了Drew的辞职。”

以上是整个“伦敦鲸”事件的全过程，这次交易巨亏之所以引起广泛关注，更重要的对于金融业，银行评级、沃克尔规则、衍生品监管等一系列问题都处在关键时刻，华尔街与监管层之间的进退决定着金融银行业未来多年的发展局面。

下面是本文的重点，即围绕CIO部门设定、对冲交易策略、亏损原因等进行介绍。 二、 CIO及“伦敦鲸”交易细节 （一）CIO及伦敦鲸的作用

根据小摩CFO Braunstein的表述，CIO部门一定程度上非常类似于我们的金融市场部！ 摩根大通的负债（即存款）为1.1万亿美元，超过其大约7200亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款进行投资，至今这些投资组合的总金额大约3600亿美元。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上，包括1750亿美元的MBS、以及政府机构证券、高评级及担保（covered）债券、证券化产品、市政债券等。这些投资中的绝大部分都是政府或政府支持证券，拥有高评级。摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险。

小摩通过CIO来管理对价风险、凸性风险（convexity risk）及汇率风险等的对冲，持有对冲敞口来管理信贷资产组合的“灾难性损失”风险，并且CIO的敞口是按照该行总体风险策略制定的。

因此，我们可以从摩根大通的官方表态中了解到该行对CIO及伦敦鲸的市场交易的目的是对冲其投资资产的风险敞口。下面的图可以很详细的说明CIO部门的作用，以及进行操作的业务流程，和问题出现的环节：

图、摩根大通CIO部门业务流程以及出现问题环节

1、摩根大通投资于各类公司债；

2、摩根大通通过购买保险为这比债务投资避险，出现损失可得到赔偿。具体方式是与其他投资者对赌，购买信用违约掉期（CDS），具体来说就是购买包含120家公司债务的衍生品，名字叫CDX.NA.IG.9；

3、摩根大通通过flattener策略进行套利操作，但宣布的20亿美元亏损就出现在这里（在后面有详细的介绍，这实际上是基于经济周期下行的预判下，增加了交易的杠杆，已经背离了对冲的初始目标，交易工具复杂化，图中有错误！）；

4、第2步和第3步的避险仓位增长得过大，其他投资者从中看到了机会，他们与摩根大通对赌。

（二）CIO及伦敦鲸的对冲策略

那么CIO是如何进行风险敞口对冲的呢？！根据戴蒙在回答美银美林的问题时的表示，知道如下：

伦敦鲸所做的对冲交易并非直接做空那些债券或购买相关债券的CDS。相反，伦敦鲸通过在CDX（CDS指数）实施大规模的flattener策略（即判断CDS指数期限曲线会变得平坦的策略）或份额交易3（tranche trades）来进行对冲，在这种策略下，CDS的小幅波动的影响对其敞口的影响是相对中性的（neutral），但在事态极具恶化时（即CDS大幅上升时），该策略将获得收益。伦敦鲸做多CDX指数的短期合约，同时做空CDX指数的长期合约进行对冲。

伦敦鲸的交易实施的是flattener策略，采取这种交易意味着对市场是看空的，这就说明了其操作已经背离了CIO设定的目标，即严格意义上的对冲套保操作！ 而摩根大通使用CDS衍生品来对冲债券风险的原因有以下几点：

a. 随着企业越来越依赖债券市场，企业的贷款需求下降。而对于摩根大通来说，保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在二级市场购买企业债券更有吸引力。

b. 戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部，因此摩根大通承担投资级企业风险也是合理的。

c. 他们可能同时做空高收益级（high yield）企业债券CDS，他们已经开始垄断了新债券CDS的发行市场，因此他们很可能做空这些债券。

d. 美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险。

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是结构性金融产品的一种，它能够给予买家更大的杠杆以及在相关企业违约的相关度上更大的敞口。为了能够达到“DV01中性”的对冲策略目标

那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？

当然，这么做没错，但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高。

而针对CDX，还可以这么操作：

购买5年期合约的保险（到期时间2012年12月），假设名义金额3亿美元； 同时出售10年期合约的保险（到期时间2017年12月），名义金额1亿美元；

通过在2011年初实施这一交易，信贷息差可能改善或恶化，但只要变动在整个曲线上是相等的，这种交易策略的市场价值变动就是0。这种类型的交易被称为“中性交易（DV01-neutral）”。

然而，当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时，该曲线形状开始变平，曲线的近端（短期）息差扩大幅度超过远端（长期）。这就是flattener策略获利的方式。

图1、意大利CDS曲线形态从2011年4月到9月份的变化情况

如上图所示，2011年意大利CDS曲线上实施这一策略就可以赚钱！当然，购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱，但需要支付昂贵的保费。然而，如果投资者实施curve trade，那么他们将会获利，同时成本和风险都更低。因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付。 那么为什么选择Markit CDX.NA.IG.9这个指数？

假设CIO在2011年初计划采取flattener策略，如果他们希望通过CDS指数来进行，他们必须找到最具流动性并且将继续保持流动性的指数。同样的，根据现有的报道，考虑到摩根大通的CFO也表示“CIO的敞口是为了对冲该行在极高评级的证券上的投资敞口”，那么选择Markit CDX.NA.IG（北美投资级评级企业CDS）指数进行flattener策略是最合理的。

图2、CDX.NA.IG index的每个系列指数的尚未结清合约的净名义敞

根据上图显示，在2011年1月1日，最具流动性的指数是哪个呢？

IG15是一个选择，但该指数在当时是“新券（on the run)”。当指数不再是新券时，随着市场参与者转移头寸，它们的流动性将变差。而事实上，IG15的未结清合约金额也在IG16出现后大幅下滑。

IG9作为金融危机全面爆发前的最后一个指数，当时充裕的市场流动性令它具有高流动性，此后发行的指数没有达到过IG9的水平；此外，它还被用来构建结构化产品，用来对冲其他更传统的结构化产品。因此，它成为目前市场上最后还拥有以其为基础的交投活跃的衍生品交易的指数，如果由于看空后市并希望进行curve trade，以对冲此前使用多余存款购买的高评级债券敞口，比如采取flattener策略，那么IG9是个合适的操作对象。

（三）CIO及伦敦鲸的对冲策略为什么引起同业公愤

如前所述，伦敦鲸交易策略被彻底曝光，是因为引起了金融同业的共愤，并被向媒体曝光，同时在媒体广泛关注下小摩被迫认亏，那么问题出现在哪里呢？

事实上，市场上的对冲基金并非指责甚至认为IG9指数的短期合约遭到扭曲，而是针对2017年到期的长期合约。

在进一步解释之前，先理解下曲线交易（curve trade）的两个部分，如果交易规模足够大，可能导致以下结果：

（1）被卖出的10年期合约将会变得过于便宜，即对价点数过低； （2）被买入的5年期合约变得过于昂贵，即对价点数过高；

但信贷衍生品的公允价格是多少呢？其对价是多少呢？投资者又如何判断一个指数是便宜还是昂贵？如下所述： 偏斜度（skew）

确实有办法来衡量CDS指数的公允对价。基于构成该指数的公司的单一CDS对价，该指数的对价的公允价值被认为是所有这些公司单一CDS的平均值。而模型计算出来的公允对价与市场交易指数的实际对价之间的差额就是偏斜度（skew）。偏斜度从长期看应该非常小，因为市场参与者的套利会缩小偏斜度。而当前指责摩根大通的正是做这一套利交易的对冲基金。

如图3所示，偏离度越大，指数相对于单一CDS就约便宜。如果像图里所展示的，2011年中期SKEW大幅走高，相信摩根大通CIO抛售的大部分的交易是从这个时候开始的，而与此同时，其他的机构如对冲基金交易员可能就在去年夏末和秋天看到了如此大的偏斜度，并对其做了套利交易如下：

购买（便宜的）IG9指数的10年期合约；出售（昂贵的）单一公司CDS；坐等市场在更多的此类交易涌入后的修正

然而，正如上图所显示的，偏斜度此后连续2个季度仍然维持高位。想要知道这种偏斜度有多异常吗？由图4对照图3可见，即使在IG9指数的对价收紧时，该偏斜度仍在增加；从图5可见，从2011年第三季度开始，SKEW占指数对价占比始终保持高位！这表明IG9的5年期合约变得昂贵。

图3、IG9的10年期合约偏斜度走势图 图4、10年期IG9指数的对价走势图

图5、10年期IG9指数SKEW占指数对价的比例 图6、5年期IG9指数SKEW占单一公司CDS的比例

更明确的说，在一个流动性较好的指数里，出现上述持续性的偏斜程度是不正常的。这种偏斜度本应被市场的套利交易所抹平。这是对伦敦鲸（或其他背后的投资者）的交易规模之大的证据，而这种偏斜度仍在持续增加！

图6、10年期IG9指数与5年期IG17指数SKEW占指数对价的比例比较图

上图中两个指数的到期日相差1年（前者在2017年12月到期，后者在2016年12月到期），但这并不会产生显著影响，像IG9上的这种偏斜度对于一个流动性较好的指数是不同寻常的！代表了操控。综上所述，可知那些做统计套利的对冲基金们气坏了！因为他们在2011年中，如往常那样，利用IG9异常大的偏斜度进行套利，并准备等待市场纠正行为发生后赚取丰厚利润。然而市场的纠正却迟迟不来。相反，小摩一直在大量出售CDS，市场纠正迟迟没有发生。对冲基金们眼睁睁地看着市场处于不正常状态，并且自己还一直在亏钱。然而对冲基金们发现他们投诉无门，因为这是OTC市场，他们最后决定向记者抱怨，于是就有了4月份铺天盖地的伦敦鲸的媒体报道，这也解释了为何一贯神秘的衍生品敞口问题会突然暴露在媒体的聚光灯下。媒体的关注也加大了摩根大通的压力。

摩根大通起初对此不以为然，但事实不是这样。 （四）CIO及伦敦鲸的对冲策略实施出现问题

事实上，摩根大通的对冲策略有一个硬伤，“这种对冲策略的成本很低，但需要相当小心地每天动态调整对冲敞口等”。如FT所分析的，摩根大通的flattener策略意味着需要保持在CDS指数期限曲线的近端（短期合约）的购买与远端（长期合约）之间的恰当比例。由于摩根大通的对冲头寸巨大，这种策略策略意味着一旦对冲错误，其敞口将变的风险巨大且极具波动性。但在2011年底以来恰恰发生了欧债危机！随着美债市场的反弹，这些敞口要求出售大量的远期CDS来维持对冲策略，而这种平衡在高波动情况下去掌握平衡，非常困难的！更为重要的是随着市场价格的急剧波动，资产间的相关性测定也会发生变化（诸如IG9的短期与长期指数对价之间的相关性），这种相关性测定依然是金融数学的前沿阶段！

在今年年初的某时刻，摩根大通突然意识到自己承担的风险超过了此前的预计（有分析认为，摩根大通发现自己风险敞口计算错误，他们在一季度启用了新的VaR测算模型，但随后又更换回了旧模型。摩根大通的财报披露显示在旧模型下对CIO的VaR测算远高于新模型，后面详细介绍），于是CIO及伦敦鲸停止了对冲。

图7、IG9的10年期合约的未结清合约净名义余额与交易量的变动情况

如图所示，可知IG9的交易活动在1月至4月上旬持续增加，但随后又再度平静下来。然而停止管理对冲比例意味着摩根大通的敞口变为单向的看空或看多（directional trade），违背了Flattener策略的初衷，同时也使自己的敞口暴露在市场风险之下。 到了4月上旬，随着欧债危机的传染以及美国宏观数据不佳的消息出现，债市和股市开始感受到颤抖。而摩根大通持有的单边CDX指数也经历了大幅波动（2-3个sigma）。 图8、IG9的10年期合约息差（上半部分）与其变动率 图9、HY18系列的指数SKEW在5月份开始大幅走高

从图中很明显可以看出数天波动超过3sigma，高波动率情况下伦敦鲸的巨量敞口在这种市场波动中遭受大量损失。但因为4月份的媒体集中曝光，以及IG9指数远期的流动性有限性，CIO和伦敦鲸选择了其他指数来对冲，下图数据显示高收益级企业债券CDS指数很可能是选择！因为HY18系列指数的偏斜度大幅增加，但未结清合约净名义金额仅仅小幅下降，代表了市场被操作。

而戴蒙在电话会议上也承认，在过去某个时间点上，摩根大通决定减少其在CDS指数上的对冲敞口，即戴蒙所说的对此前的对冲敞口进行“再对冲（re-hedge）”。但是这一决策显然糟糕，戴蒙承认再对冲“存在缺陷、过于复杂、监督糟糕，执行糟糕并且管理糟糕”。

从CDX指数的未结清合约净名义金额及指数偏斜度的变化看，随着市场稍显平静，伦敦鲸在5月初曾尝试关闭更多此前的巨额敞口（这种敞口显然突破了银行风险控制和VaR控制的限制）。但伦敦鲸的补救措施显然未能奏效，然后就有了戴蒙此次召开电话会议宣布巨亏。虽然戴蒙公开了亏损，但如何收场是关键！摩根大通伦敦鲸的交易规模巨大，几乎不可能在不亏损或扰乱市场的情况下，关闭这些敞口。尽管此次巨亏的20亿美元被CIO的其他盈利所抵消后，摩根大通表示该部门季度净亏损为8亿美元。然而随着伦敦鲸持有IG9的未结清合约金额高位，而伦敦鲸的操作也阻止了IG9的正常价格波动方向。一旦立刻退出，将面临市场流动性严重不足，给对手集中逼迫的困境，摩根大通显然也清楚这一点，表示并不会仓促出售当前敞口，该行将在一段时间内继续持有这些敞口。

三、 CIO及“伦敦鲸”交易的经验教训

（一）CIO已经背离了对冲其他业务部门风险的定位

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