超华科技（002288）:铜箔、CCL、PCB三位一体，受益行业重回增长之势

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2021年01月19日

超华科技（002288.SZ）

铜箔、CCL、PCB三位一体，受益行业重回增长之势

PCB产业链垂直化整合，结构优化产业链布局初见成效。超华科技主要从事高精度电子铜箔、覆铜板和印制电路板（PCB）。已初步形成了围绕5G通信设备、汽车电子、智能终端、工控医疗的产业链纵向一体化布局。公司紧抓5G高频高速、新能源汽车等行业的市场机遇，调整产业结构，优化市场布局，积极拓展国内市场，近年市场产品渗透率大幅增长。

新能源电动车+5G，推动铜箔、覆铜板、PCB全面升级。随着电动车渗透率逐步提升，海内外对于锂电池的核心材料，锂电铜箔的需求量将会大幅增长；此外由于5G的推动，电子产业链中PCB，CCL，及标准铜箔均迎来了向着高端、高频、高速的趋势发展，推动了铜箔行业全面性发展。

需求推动，高端产能供应格局紧张。根据文中我们对于动力电池需求量（GHw）的统计，以及对于所对应6μm锂电铜箔需求量的测算可以得出在中国角度，仅2021年就需要约7万吨6μm锂电铜箔产能，且至2025年整体需求或将达到24.34万吨。虽然未来制程将会持续提高，但是由于具备高端技术及量产能力的厂商有限，未来供应格局或将因为制程要求（6μm向4.5μm前进）持续性收紧。

持续扩产铜箔及覆铜板业务，向高端进发，满足未来需求大势。公司在2020年10月拟投资铜箔及覆铜板业务的扩产项目，在当前产能基础上规划建设新2万吨铜箔年产能（一期为1万吨年产能），以及600万张的高端覆铜板产能。为了应对未来全球电子及电动车需求的升级及高增长，公司积极拓张产能，顺应行业趋势，提前布局，有望在未来产能释放之时带来更大的增长潜力。

盈利预测与投资建议：我们认为随着公司在铜箔、PCB、以及CCL三项业务上的垂直整合，以及公司对于产业链客户的深度积累以及积极扩产，在后续5G渗透率逐步提高的过程中将会充分受益于下游电子行业景气度的提升，以及新能源电动车对于超薄锂电铜箔的渗透率持续提升，因此我们预计公司在2020/2020/2021年的营收方面将分别实现13.65/17.45/20.55亿元，对应公司归母净利润我们预计将会实现归母净利润0.5/2.27/3.19亿元，对应PE为176.7/38.7/27.4x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：扩产不及预期，下游需求不及预期。

财务指标2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

营业收入（百万元）1,393 1,321 1,365 1,745 2,055

增长率yoy（%）-3.1 -5.2 3.3 27.8 17.8

归母净利润（百万元）35 19 50 227 319

增长率yoy（%）-26.3 -46.4 167.8 357.2 40.9

EPS最新摊薄（元/股）0.04 0.02 0.05 0.24 0.34

净资产收益率（%） 2.2 1.1 3.0 12.0 14.4

P/E（倍）253.7 473.3 176.7 38.7 27.4

P/B（倍） 5.6 5.5 5.4 4.7 4.0

资料来源：贝格数据，国盛证券研究所

买入（首次）

股票信息

行业元件最新收盘价9.40 总市值(百万元) 8,757.45 总股本(百万股) 931.64 其中自由流通股(%) 85.91 30日日均成交量(百万股) 32.37 股价走势

作者

分析师郑震湘

执业证书编号：S0680518120002

邮箱：zhengzhenxiang@

2020-012020-052020-092021-01超华科技沪深300

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财务报表和主要财务比率

资产负债表（百万元）利润表（百万元）

会计年度2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产1376 1622 2081 2967 3003 营业收入1393 1321 1365 1745 2055 现金131 160 654 837 985 营业成本1158 1029 1137 1361 1578 应收票据及应收账款448 482 479 749 697 营业税金及附加8 7 9 11 13 其他应收款26 67 29 94 51 营业费用30 39 31 38 41 预付账款133 151 142 232 208 管理费用65 64 55 65 77 存货610 735 751 1027 1035 研发费用9 70 61 70 82 其他流动资产29 27 27 27 27 财务费用62 68 74 116 148 非流动资产1393 1582 1916 2453 2913 资产减值损失13 -3 0 0 0 长期投资0 370 740 1110 1480 其他收益10 2 10 20 25 固定资产695 620 655 840 956 公允价值变动收益0 0 0 0 0 无形资产107 102 99 96 92 投资净收益0 23 20 25 25 其他非流动资产591 490 423 407 385 资产处置收益0 0 0 0 0 资产总计2769 3204 3998 5420 5915 营业利润58 40 27 130 166 流动负债1129 1405 2191 3423 3642 营业外收入0 0 3 1 1 短期借款470 737 1467 2503 2670 营业外支出36 35 0 0 0 应付票据及应付账款507 583 622 820 852 利润总额22 5 31 131 167 其他流动负债151 86 102 99 120 所得税-12 -13 -18 -92 -147 非流动负债85 215 174 140 104 净利润34 18 49 223 313 长期借款24 197 156 123 86 少数股东损益0 -1 -1 -3 -6 其他非流动负债61 17 17 17 17 归属母公司净利润35 19 50 227 319 负债合计1214 1620 2364 3563 3745 EBITDA 144 147 162 323 414 少数股东权益 4 6 5 2 -4 EPS（元/股）0.04 0.02 0.05 0.24 0.34 股本932 932 932 932 932

资本公积549 549 549 549 549 主要财务比率

留存收益69 87 136 360 673 会计年度2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益1550 1578 1628 1854 2174 成长能力

负债和股东权益2769 3204 3998 5420 5915 营业收入（%）-3.1 -5.2 3.3 27.8 17.8

营业利润（%）18.7 -30.9 -31.9 372.8 27.7

归属母公司净利润（%）-26.3 -46.4 167.8 357.2 40.9

获利能力

毛利率（%）16.9 22.1 16.7 22.0 23.2 现金流量表（百万元）净利率（%） 2.5 1.4 3.6 13.0 15.5 会计年度2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 2.2 1.1 3.0 12.0 14.4 经营活动现金流172 17 267 -106 715 ROIC（%） 3.4 8.0 4.4 8.8 11.3 净利润34 18 49 223 313 偿债能力

折旧摊销95 89 71 90 115 资产负债率（%）43.8 50.6 59.1 65.7 63.3 财务费用62 68 74 116 148 净负债比率（%）32.8 52.3 62.4 99.3 84.1 投资损失0 -23 -20 -25 -25 流动比率 1.2 1.2 1.0 0.9 0.8 营运资金变动-14 -135 93 -509 164 速动比率0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流-6 0 0 0 0 营运能力

投资活动现金流-63 -298 -385 -602 -549 总资产周转率0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出73 288 -36 167 90 应收账款周转率 2.6 2.8 2.8 2.8 2.8 长期投资0 5 -370 -370 -370 应付账款周转率 2.8 1.9 1.9 1.9 1.9 其他投资现金流10 -5 -791 -805 -830 每股指标（元）

筹资活动现金流-197 316 -118 -147 -184 每股收益（最新摊薄）0.04 0.02 0.05 0.24 0.34 短期借款-125 267 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.18 0.02 0.29 -0.11 0.77 长期借款24 173 -41 -33 -37 每股净资产（最新摊薄） 1.66 1.69 1.75 1.99 2.33 普通股增加0 0 0 0 0 估值比率

资本公积增加0 0 0 0 0 P/E 253.7 473.3 176.7 38.7 27.4 其他筹资现金流-96 -124 -77 -114 -147 P/B 5.6 5.5 5.4 4.7 4.0 现金净增加额-85 36 -236 -855 -18 EV/EBITDA 64.4 65.3 60.3 32.8 25.5

资料来源：贝格数据，国盛证券研究所

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内容目录

一、超华科技：产业垂直整合一体化，深耕铜箔十几载 (5)

1.1 公司介绍：纵向一体化布局，产能建设加速 (5)

1.2 股权结构：股东持股较集中，公司股权稳定 (6)

1.3 财务分析：结构优化，全产业链布局初成效 (7)

二、铜箔供需逐步优化，多元化需求推动新增长 (9)

2.1 中国大陆高端产能欠缺 (10)

2.2 新需求开启新成长 (11)

2.2.1 新能源汽车推动锂电铜箔 (12)

2.2.2 5G建设推动高端标准铜箔发展 (14)

2.3 受益电动车推动，高端产能供不应求 (16)

三、客户资源深度积累，积极有效扩充产能 (17)

3.1 铜箔：产能行业领先，继续扩产高端锂电/标准铜箔 (17)

3.2 覆铜板(CCL) (18)

3.3 印制电路板（PCB） (19)

3.4 优质客户广泛 (19)

四、盈利预测及投资建议 (20)

五、风险提示 (21)

图表目录

图表1：公司主要产品及应用领域 (5)

图表2：公司主要产品及应用领域 (5)

图表3：公司历史沿革图 (6)

图表4：公司股权结构情况 (6)

图表5：公司2016-2020Q3近年营收情况 (7)

图表6：公司2016-2020Q3近年营收情况 (7)

图表7：公司2016-2020Q3近年扣非净利润情况 (7)

图表8：公司近年盈利能力情况 (7)

图表9：公司近年各产品营收占比情况 (8)

图表10：公司各产品毛利率情况 (8)

图表11：铜箔按三类区别分类 (9)

图表12：铜箔按产品分类 (9)

图表13：以铜箔为中心的电子产业链 (9)

图表14：2017年中国铜箔下游占比情况 (10)

图表15：2018年中国铜箔下游占比情况 (10)

图表16：2018年初国外企业产品在我国高档高性能特殊性铜箔市场占有率 (10)

图表17：2014年-2017年国内不同规格电子电路铜箔的产量统计（吨/年） (11)

图表18：中国2017年不同规格的铜箔产量占比 (11)

图表19：中国近年铜箔产能、产量、稼动率情况（年/万吨,%） (11)

图表20：5G基站 (12)

图表21：新能源电动车 (12)

图表22：电池内部结构图 (12)

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图表23：超薄锂电铜箔 (12)

图表24：不同制程的锂电铜箔对比 (12)

图表25：中国月度新能源车销量逐步复苏（万辆） (13)

图表26：中国新能源销量前十五车企（辆） (13)

图表27：中国新能源电动车预期出货量 (13)

图表28：欧洲新能源车销量2020年开始高增（万辆）及增速（%） (14)

图表29：欧洲主要国家新能源车渗透率大幅提升 (14)

图表30：PCB下游应用市场占比变化情况（%） (15)

图表31：通信设备对PCB板材的需求情况（%） (15)

图表32：服务器/数据存储PCB市场规模 (15)

图表33：服务器主板（系统板）规格表 (15)

图表34：2019-2025E全球新能源车及动力电池需求及市场空间测算 (16)

图表35：电动车动力电池对应6μm锂电铜箔需求量（单位：动力电池需求- GWh，铜箔需求- 万吨） (16)

图表36：公司高精度超薄锂电铜箔建设项目情况 (17)

图表37：公司高端芯板建设项目情况 (18)

图表38：公司FCCL建设项目情况 (18)

图表39：公司下游终端客户情况 (19)

图表40：超华科技业绩拆分（亿元） (20)

图表41：可比公司估值对比（截止至2021年1月17日） (21)

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一、超华科技：产业垂直整合一体化，深耕铜箔十几载

1.1 公司介绍：纵向一体化布局，产能建设加速

超华科技公司成立于1991年，公司主要的产品可分为铜箔、半固化片、覆铜板、印制电路板等产品及服务，已初步形成了围绕5G 通信设备、汽车电子、智能终端、工控医疗的产业链纵向一体化布局。公司紧抓5G 高频高速、新能源汽车等行业的市场机遇，调整产业结构，优化市场布局，积极拓展国内市场，近年市场产品渗透率大幅增长。

图表1：公司主要产品及应用领域

主要产品

应用领域 高精度电子铜箔

标准铜箔多用于CCL 、PCB ；锂电铜箔多用作锂电池， 如动力类锂电池、消费类锂电池、储能类锂电池。 覆铜板（CCL ）

PCB 重要基本材料，下游终端应用多为计算机、通信设备、消费电子、 汽车电子等行业应用，5G 时代的到来加大市场需求。 印制电路板（PCB ）

作为电子元器件，被广泛应用于通讯设备、汽车电子、消费电子、 计算机、工业控制及医疗行业

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

坚持“纵向一体化”产业链发展战略，逐步向上游原材料产业聚焦拓展。2011-2013期间，公司先后收购广州三祥、梅州泰华、惠州合正三家公司，以收购方式壮大公司规模；2015年，公司介入智慧城市和芯片设计及软件集成产业领域，参股全球领先的G.hn 芯片设计公司—芯迪半导体；2017年，公司此前设立的梅州客商银行正式开业，以辅助其实现实业资本和金融资本互融互补的战略目标。

图表2：公司主要产品及应用领域

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

自2017年起，公司产能扩张加速。随着“8000吨高精度电子铜箔项目”于2017年正式投产，公司进入跨越式发展阶段；2018至今，公司通过扩产与重研发双轮推动，加大公司在电子铜箔、覆铜板等业务线产线布局建设，致力于提高国内企业在锂铜箔、CCL 、PCB 业务的国际竞争力。19年提出梅县区电子信息产业基地首期年产2万吨高精度电子铜箔，二期年产2千万张高频高速覆铜板的建设规划。20年拟募投再度加码1万吨高精度超薄锂电建设铜箔，600万张高端芯板以及700万平方米FCCL 的年产能。

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图表3：公司历史沿革图

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

1.2 股权结构：股东持股较集中，公司股权稳定

股权结构稳定，实际控制人持股较集中。截止2020年三季报，公司主要股东梁健锋先

生、常州京控泰丰投资中心、梁俊丰先生持股比例分别为：18.43%、12.30%、3.51%。

梁健锋先生和梁俊丰先生为兄弟关系，同为实际控制人。实际控制人持股合计21.94%。

超华科技自上市后第一大股东未曾改变，股权结构较为稳定，有助于推动公司长期发展。

目前公司参股及控股公司共达15家，业务范围涵盖电路板、覆铜板、数控技术研发及开

发加工、投资等领域；公司研发及生产制造中心主要集中于梅州、惠州、深圳等地。

图表4：公司股权结构情况

资料来源：公司20Q3季报，20年中报，国盛证券研究所

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1.3 财务分析：结构优化，全产业链布局初成效

公司2020年截止至Q3实现收入9.21亿元，同比下降9.66%，其主要原因源自于2020

年上半年收到疫情影响之下，公司产能利用率不足所致；但是从20Q3单季度来看，公

司实现了3.89亿元收入，同比增长25.61%，展现了公司逐步摆脱疫情影响，重新恢复

增长的趋势。

同样收到疫情影响的财务指标也有归母净利润，20Q1-Q3，公司归母净利润为-0.24亿元，

其中Q1亏损为0.30亿元，Q2开始亏损0.09亿元，至Q3实现盈利0.15亿元。同时过

往数年公司归母净利润呈现下滑趋势的原因为在2017年12月，公司的2014年的年报

被判存在虚假记载，导致公司与部分投资者签订赔偿协议进行补偿，也间接影响公司近

两年整体盈利水平。但深入挖掘可看到，公司常规业务表现有向好趋势。

资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所

剔除公司受到诉讼带来的费用增多的情况，以及2019年公司受到了行业的影响下呈现

下滑，整体而言公司扣非净利润呈现一定的增长。在2020年上半年由于疫情致使公司

成本增加，订单及稼动率不足。

资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所

结构优化，产业链布局初见成效。铜箔、覆铜板、印制电路板是公司营收的主要来源。

依据2020年半年报，公司铜箔、覆铜板和PCB的营收占比分别为：45%、28%、23%。

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毛利率方面，20H1铜箔、覆铜板和PCB的毛利率分别：19.05%、4.06%、14.5%，其

中铜箔业务毛利率处于较高位置，是公司毛利主要贡献。

但是整体公司20H1各项业务的毛利率均呈现一定的下滑，这其中主要源自于20H1疫

情所致的订单及稼动率的下降，但是随着20Q3公司整体经营向好之后，有望可以看到

毛利率的整体恢复。

资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所

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二、铜箔供需逐步优化，多元化需求推动新增长

铜箔，是覆铜板、PCB 、以及锂电池制造中最重要的原材料。在目前的电子产业中，铜箔被称为电子产品信号与电力传输、沟通的“神经网络”。

铜箔的分类非常多，对应到应用领域方面主要分为锂电铜箔和标准铜箔。锂电铜箔主要用于锂电池的生产，而标准铜箔则主要用于PCB 以及CCL 的生产。

资料来源：中国产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：铜博科技，国盛证券研究所

标准铜箔而言，可以说是整个电子产业链都建立在PCB 之上，而电子铜箔是最重要的原材料。无论是在原材料覆铜板或者PCB 的生产环节，都会应用到铜箔。

锂电铜箔而言，锂离子电池主要由正极、负极、隔膜电解液组成，而且中的负极材料就

是锂电铜箔，因此可以说联电铜箔是锂电池的必需品。

图表13：以铜箔为中心的电子产业链

资料来源：国盛电子根据铜博科技资料进行绘制，国盛证券研究所

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资料来源：铜博科技，国盛证券研究所

资料来源：铜博科技，国盛证券研究所

2.1 中国大陆高端产能欠缺

目前亚太地区是全球最大的铜箔生产地区，而中国则是亚太地区第一大生产国家。虽然中国占据了最大的产量，但中国的产能情况处于低端有余，高端不足。

根据CCFA 的统计，在2018年初，我国PCB 用高端铜箔的自供率很低。例如用于半导体封装基板用的铜箔，中国目前无一厂商可实现国产化；对于HDI 板而言，海外企业占据了中国超过70%的市场。

图表16：2018年初国外企业产品在我国高档高性能特殊性铜箔市场占有率

PCB 用铜箔 国外企业在国内市占率

应用领域 高频高速用电解铜箔 90% 5G 通信、汽车电子等

9um 及以下附载体铜箔

100% 半导体封装基板

厚铜箔2oz 规格 >50% 大功率/电流基板；用于汽车等厚铜基板；高散热性PCB 等 厚铜箔2oz-6oz 规格 >80% 大功率/电流基板；用于汽车等厚铜基板；高散热性PCB 等

二层法挠性覆铜板用电解铜箔 >90% 终端产品主要为手机等 HDI 板用高档高性能电解铜箔

>70%

高工艺水平HDI 多层板等

资料来源：CCFA ，国盛证券研究所

从2014年至2017年中国铜箔的产量情况来看，铜箔的高端产能占比有限。小于等于12um 规格的铜箔仅占据中国2017年全年的8.6%，而12um~70um 规格铜箔的产量则占据了约为90%。对应中国对于电子铜箔的进出口情况来看，2019年前四个月中国出口电子铜箔的单价约在不到5万元/吨，而进口的电子铜箔单价约在10万元/吨，这也直接体现了目前中国高端不足的情况。

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图表17：2014年-2017年国内不同规格电子电路铜箔的产量统计（吨/年）

≤12um ≤18um ≤35um ≤70um ≤105um >105um 其他合计2014 40848 61604

90976 16648 5614 152 0 215842

2015 54144 65116 94692 20036 4293 238 0 238519 2016 18309 77405 108092 21799 4191 672 1550 232018

2017

产量22796.6 85821 122053 29279 3233 522 1706 265411 YoY 24.5% 10.9% 12.9% 34.3% -22.9% -22.3% 10.1% 14.4% 占比8.6% 32.3% 46.0% 11.0% 1.2% 0.2% 0.6% 100.0% 资料来源：2019年中国铜加工产业年度大会暨中国(绍兴)铜产业发展高峰论坛，CCFA，国盛证券研究所

就低端有余而言，2016H2铜箔进入涨价周期，并延续至2017年新能源车产业快速发展。

锂电铜箔的加工费相较标准铜箔而言更高，盈利能力更强，中国本土厂商进入了批量扩

产、转产的时代。

根据CCFA、覆铜板资讯、以及我们所收集的信息整理来看，2017年中国铜箔产能约在

不到40万吨/年，而至2018年，中国铜箔产能已经提高至约60万吨/年，增速高达52%，

但产能扩张集中在低端领域，高端产能的匮乏致使了低端有余的情况。从行业的稼动率

情况来看，2017年中国的铜箔行业平均稼动率为88%，至2018年，扩产带来稼动率下

降，铜箔以及铜箔加工费也在2018年呈现一定的回落。

资料来源：CCFA，国盛证券研究所资料来源：CCFA，覆铜板资讯，国盛电子测算，国盛证券研究所

2.2 新需求开启新成长

虽然在过往几年铜箔的行业情况不冷不热，但是随着当前5G的推动，5G基站的高速建

设以及5G配套设施（服务器等），以及下游的新市场，新能源电动汽车的逐步增长，都

给锂电铜箔及标准铜箔行业带来了未来的确定性高增长。

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2021年01月19日

资料来源：国盛证券研究所 资料来源：国盛证券研究所

2.2.1 新能源汽车推动锂电铜箔

需求推动锂电铜箔向更薄化发展。在锂电池内，铜箔占据了成本的5%-10%，在重量方面则占据了月10%-15%，是锂电池的核心组成部分之一。当前由于对于新能源车的续航里程的诉求持续提升，锂电池生产产能赶上 开始逐步采取更为轻薄的锂电铜箔，从而有效的提高锂电池的单体能量密度，以及降低单位能量密度下的重量。

资料来源：电子发烧友，国盛证券研究所 资料来源：存能电气锂电池

UPS ，国盛证券研究所

图表24：不同制程的锂电铜箔对比

资料来源：嘉元科技招股说明书，国盛证券研究所

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新能源汽车产销量增长带动铜箔整体用量激增。随着疫情得以控制，中国境内电动车的

销量实现了逐月回升，且在7月份电动车而的销量达到9.8万辆，实现了同比正增长。

2020年7/8/9/10月同比增速不断攀升，分别为23%/28%/73%/113%，环比增速分别

为-6%/11%/27%/16%，“金九银十”销量表现超预期。11月我国新能源车销量实现20.0

万辆，同环比增长104.9%/24.1%。

根据IDC统计及预测，中国在2021年有望实现纯电动及插电混合电动那个116万辆，

且在2025年可以达到542万辆的销售量。

资料来源：中汽协，国盛证券研究所资料来源：乘联会，国盛证券研究所

图表27：中国新能源电动车预期出货量

资料来源：IDC，国盛证券研究所

与此同时海外市场也在碳排放压力之下专户部推动电动车销量，欧洲市场在4月的疫情

控制器件实现销量3.2万辆，同比仅下滑12%，5月起欧洲销量再度转正并不断加速，

7月增速达年内峰值，实现销量10.8万辆，同比增长200%，9月销量再创年内新高，

达16.6万辆。

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资料来源：insidevs ，国盛证券研究所

资料来源：insidevs ，国盛证券研究所

随着电动车不断地在中国以及全球范围内渗透率及销量逐步提高，将会进一步带动锂电铜箔这核心原材料，且随着对于锂电铜箔的轻薄化的需求，将会带动锂电铜箔行业的价量齐升。

2.2.2 5G 建设推动高端标准铜箔发展

受益于5G 所带动的电子行业全面升级，非消费电子用PCB 也面临着全面升级，而此次的升级也不仅仅只局限于PCB ，作为PCB 的最重要的原材料CCL ，及CCL 的核心原材料：标准铜箔，都在升级的趋势之中。

在2019年起5G 的基础建设已经如火如荼的展开了，根据工信部，至2019年年底，中国预计已建设5G 基站超过10万站，而根据前瞻产研院，至2020年或将新增超过约60万~80万5G 基站。5G 时代中智能手机升级、物联网兴起，以及汽车电子复杂度的提升等一系列下游产业更迭升级，例如在服务器、显卡等产品用的PCB 或将从过往普通的PCB 升级至高速PCB 。例如显卡这类需要高速传输需求的升级数不胜数，从而带动PCB 的需求的提高，以及再上游的标准铜箔的同步升级。

资料来源：Prismark 、国盛证券研究所

资料来源：Prismark 、国盛证券研究所

根据Prismark 对于PCB 市场未来市场增速、占比来看，以及对于我们以通讯设备用PCB 为例，可以看到通讯、计算机、消费电子、以及汽车将会是本轮5G 浪潮袭来后最大的受益板块。再看到子板块通讯设备中，可以看到高多层板的应用也将会是未来的主流使用，

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而我们认为其主要原因是因为1）5G 带来的高数据存储以及高数据传输的要求；2）承载芯片的制程，技术不断提高（8-16层板占比约为35.2%）。

资料来源：Prismark ，国盛证券研究所

资料来源：Prismark ，国盛证券研究所

根据Prismark 数据统计，以及我们基于Prismark 的数据预测，2019年PCB 中用于服务器/数据存储的市场规模约在52亿美元，而至2022年之时有望达到超过60亿美元的市场规模，CAGR 增速达到6.4%。

图表32：服务器/数据存储PCB 市场规模

资料来源：Prismark ，国盛证券研究所

图表33：服务器主板（系统板）规格表

类型 CPU 层数 PCB 厚度

BGA Pitch 内层铜厚 材料结构 阻抗公差 低端 1-2个 8~12 ＜1.8mm 0.8mm 1oz 均一材料 ±10% 中端 多个 12~20 2.0～3.0mm 0.8mm 2oz 均一材料 ±10% 高端 多个 ≥20 3.0～5.0mm

0.8mm 2oz 混压材料 ±10% 未来

/

/

/

0.65mm

/

混压材料

±7%

资料来源：覆铜板资讯，国盛证券研究所

无论是5G 基站、服务器、又或者是消费电子内对于PCB 升级带来的标准铜箔的技术需求的提升，都很大程度上带动了高端高频高速标准铜箔的需求；同时由于电子行业受益于5G 带来的从基础建设（基站）开始的高速发展，再到下游电子产品的换机潮，服务器需求因数据的爆发式增长带来的增量，都将直接利好标准铜箔的用量。

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2.3 受益电动车推动，高端产能供不应求

根据我们国盛证券研究所对于新能源汽车得销量，以及对应不同车型及对应电量的整合

及预计，在2020年中国市场对于动力电池的需求会约为63GWh，至2025年之时仅中

国对于动力电池的需求就将达到353GWh；同时对于海外市场，在2025年预计也将达

到479GWh的巨大用量。

图表34：2019-2025E全球新能源车及动力电池需求及市场空间测算

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

中国新能源车销量（万辆）117.4 129.3 184.4 248.8 317.1 405.0 602.0

海外新能源车销量（万辆）114.8 179.1 280.2 374.2 493.3 669.7 943.6

合计新能源车销量（万辆）232.2 308.4 464.6 623.0 810.4 1074.7 1545.6 YOY 6.7% 32.8% 50.7% 34.1% 30.1% 32.6% 37.2%

中国动力电池需求（GWh）62.2 63.5 94.8 141.8 176.7 231.0 352.8

海外动力电池需求（GWh）43.2 71.3 123.0 172.9 239.3 334.0 479.3

动力电池需求（GWh）105.4 134.8 217.8 314.6 416.0 565.0 832.2 YOY 19.4% 27.8% 61.6% 44.5% 32.2% 35.8% 41.1%

资料来源：Marklines，中汽协，GGII，国盛证券研究所

根据以上对于动力电池的需求（GWh）进行6μm锂电铜箔需求量的测算可以看到无论是

中国或者海外，对于动力电池的需求增速持续增长，进而带动6μm锂电铜箔需求的不断

走高。

图表35：电动车动力电池对应6μm锂电铜箔需求量（单位：动力电池需求- GWh，铜箔需求- 万吨）

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 根据行业情况大约每680-700吨6μm锂电铜箔可以用于生产1GWh的动力电池，取中值690吨进行测算中国动力电池需求62.2 63.5 94.8 141.8 176.7 231 352.8 yoy 2.1% 49.3% 49.6% 24.6% 30.7% 52.7% 中国6μm锂电铜箔需求量 4.29 4.38 6.54 9.78 12.19 15.94 24.34

海外动力电池需求43.2 71.3 123 172.9 239.3 334 479.3 yoy 65.0% 72.5% 40.6% 38.4% 39.6% 43.5% 海外6μm锂电铜箔需求量 2.98 4.92 8.49 11.93 16.51 23.05 33.07

全球动力电池需求105.4 134.8 217.8 314.7 416 565 832.1 yoy 27.9% 61.6% 44.5% 32.2% 35.8% 47.3% 全球6μm锂电铜箔需求量7.27 9.30 15.03 21.71 28.70 38.99 57.41 yoy 27.9% 61.6% 44.5% 32.2% 35.8% 47.3% 资料来源：Marklines，中汽协，GGII，国盛电子测算，国盛证券研究所

虽然随着技术的进步，当前已经有少数厂商具备了4.5μm锂电铜箔的制作工艺，且4.5μm

锂电铜箔可以在6μm锂电铜箔的基础上进一步优化重量及能量密度（减少用量并达到同

样能量密度），但是另一方面具备4.5μm且未来能实现量产的厂商或将少之又少，进一

步推动高端超薄锂电铜箔的供给端将进一步紧缩。

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而当前在锂电铜箔行业中，具备6μm技术能力的上市公司屈指可数：超华科技（002288.SZ）、嘉元科技（688388.SH）、诺德股份（600110.SH）、铜冠铜箔（拟上市）、中一科技（拟上市），及非上市公司灵宝华鑫、华威铜箔等。需求的不断上升，但是随着供应商的局限或将致使高端超薄锂电铜箔在短期及长期维度的供应格局紧张。

三、客户资源深度积累，积极有效扩充产能

3.1 铜箔：产能行业领先，继续扩产高端锂电/标准铜箔

国内少数拥有万吨级产能的高精度电子铜箔生产企业。公司目前铜箔的产能为2万吨，且具备高精度的6um锂电铜箔的量产能力。这得益于公司早在2015年便前瞻性的布局“年产8000吨高精度电子铜箔工程项目”建设，其中首期3000吨6-8μm锂电铜箔生产线已于2017年3月31日前进行投产。面对全球锂电池产业和新能源汽车产业的爆发，公司近年又发起投建“年产8000吨高精度电子铜箔二期项目”，其中包括近4000吨锂电铜箔产能，我们相信这将为公司布局新能源汽车锂电打下较好基础。该项目已在2020年11月量产，新增8000吨高精度电子铜箔产能吼，公司铜箔年产能将达到2万吨。

定增扩产锂电铜箔，受益新能源汽车市场需求高增。2020年公司拟建设年产20000吨高精度超薄锂电铜箔（一期）项目，一期产能10000吨/年。受益新能源汽车销量及渗透率快速提升，锂电铜箔作为锂离子电池负极材料集流体的首选材料，市场处于高速发展阶段。其中超薄锂电铜箔具有电阻小的优势，利于提升锂离子电池能量密度，减轻电池重量，符合轻薄化趋势，已获得CATL、比亚迪等龙头电池厂商采用，渗透率亦不断提升。超华作为国内最早从事电解铜箔的生产企业之一，已实现6µm超薄锂电铜箔试产，进一步扩产将加速公司产能释放，提升公司盈利能力。

产业科研深度结合，为新增产能提供技术支持。2019年6月，公司与上海交大共建电子材料联合研究中心，致力于高频高速（5-10GGHz）铜箔及基板材料、锂电铜箔等关键工艺技术研究，为新增20000吨高精密铜箔产能提供强大技术支持；此外，超华科技与嘉应学院在锂电铜箔抗拉强度问题上取得突破性进展，研制出高于行业标准（300MPa），抗拉强度可达400-700MPa的高抗拉强度锂电铜箔，且目前锂电铜箔产品已通过部分客户测试，实现了小批量供货。

5G通讯用铜箔已出货，产品结构升级加速进口替代。2019年公司成功开发了可用于5G 通讯的RTF铜箔，且已完成出货。2020年，公司成功开发4.5μm锂电铜箔产品，VLP 铜箔已小规模生产。公司目前已具备生产class Ⅲ、HTE、RTF、VLP及双光8μm、6μm、4.5μm等电解铜箔的制造技术，其中高频高速铜箔产品性能接近国外进口水平。未来公司将继续加大研发投入、持续深化产学研合作，推动产品结构升级，加速实现高端铜箔进口替代。

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3.2 覆铜板(CCL)

高端覆铜板技术行业领先，产能未来有望再突破。目前公司普通覆铜板年产能为1200万张/年。技术方面，公司于2018年联合华南理工大学、哈尔滨理工大学成功研发“纳米纸基高频高速基板技术”，总体技术水平已达到国内领先；同年，公司又成功开发了5G 高频特种板及超大尺寸特殊板，该项技术成果的取得标志着公司高端覆铜板技术水平迈入了新的台阶。目前该产品部分已完成客户试样并实现小批量供货，我们认为公司将来有望进一步拓展5G高频高速的市场。

产线布局方面，公司于2017年、2020年分别通过发起非公开募资方式，将部分资金投入于“年产600万张高端芯板项目”。此外，2019年，公司与梅州市共同规划建设电子信息产业基地二期，其中包括规划建设年产2000万张高频高速覆铜板项目，2020年上半年，公司加速推进该项目。预计全部投产后，公司将拥有1200万张普通覆铜板、550万张FR4-HDI专用薄板、2050万张高频高速覆铜板及700万平方米FCCL的产能水平。

持续扩产高频覆铜板，顺应趋势紧抓5G机遇。2020年公司拟建设年产600万张高端芯板项目，新增年产量550万张FR4-HDI专用薄板产能及50万张高频覆铜板产能。FR4-HDI薄板的市场主要受5G手机换代需求推动，而高频覆铜板主要用于5G基站建设。公司在覆铜板生产领域有近三十年的经验积累，并已具备完善的覆铜板销售网络，技术方面与哈尔滨理工大学等高校联合研发，扩产将提升公司市占率，紧抓行业升级带来的高频材料机遇。

积极推进FCCL产能建设，承接FPC国产化需求。2020年公司拟建设年产700万平方米FCCL项目。新增年产量700万平方米FCCL及500万平方米覆盖膜的产能。FCCL是柔性电路板基材，其优良的耐温性能、尺寸稳定性、抗剥离强度及薄型化、耐折性特性，符合当前智能终端轻薄化趋势，受益消费电子产品升级换代高速增长。此外，国际知名FPC厂商中国建厂及本土FPC厂商发展壮大，FPC产业有向中国转移的趋势。超华传统业务核心在刚性板领域，具备从铜箔到PCB的垂直一体化的产业链布局，此次积极推进FCCL场建设，有望为公司带来新的业务增长点。

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3.3 印制电路板（PCB）

公司深耕PCB数十年，成立之初便涉列该行业，积累了丰富的行业资源及经验。2020年，公司拥有年产740万平方米PCB产能，具备单双面印制电路板、多层电路板的生产能力，相关产品通过行业UL认证、CQC产品认证，符合RoHS等环保法规要求。目前公司的印刷电路板营收占比已低于30%，未来公司将继续向上游原材料延伸，做大做强上游铜箔、覆铜板业务，优化产品结构，提升高端产品的占比。公司也将不断推动PCB业务高端化升级并丰富产品线。

3.4 优质客户广泛

大力拓展市场，不断优化客户结构。超华科技下游涵盖广泛，大客户群已覆盖国内大部分PCB、CCL上市公司和行业百强企业。目前公司已与飞利浦、美的、健鼎科技、景旺电子、生益科技等多家企业展开深度战略合作。我们认为广覆盖且稳定下游客户群体将帮助公司全面受益5G带来的科技机遇。

图表39：公司下游终端客户情况

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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四、盈利预测及投资建议

我们认为随着公司在铜箔、PCB、以及CCL三项业务上的垂直整合，以及公司对于产业

链客户的深度积累以及积极扩产，在后续5G渗透率逐步提高的过程中将会充分受益于

下游电子行业景气度的提升。

此外，公司核心业务：铜箔，受到了上游原材料铜价的涨价影响，且同时受到了下游新

能源及电子的双重增长的需求驱动，我们预计公司铜箔业务产品价格或将持续上涨，给

公司带来营收以及毛利率的同步增长。

因此我们预计公司在2020/2021/2022年的营收方面将分别实现13.65/17.45/20.55亿

元，同比增长3.33%/27.84%/17.77%；对应公司归母净利润我们预计将会实现归母净利

润0.5/2.27/3.19亿元。

图表40：超华科技业绩拆分（亿元）

2018年2019年2020年（E）2021年（E）2022年（E）铜箔

收入 4.57 4.93 5.2 6.9 8.5

yoy 7.88% 5.48% 32.69% 23.19%

毛利率26.64% 34.89% 27.50% 35.00% 37.00%

印制电路板

收入 5.06 4.47 4.5 5.5 6.5

yoy -11.66% 0.67% 22.22% 18.18%

毛利率9.50% 10.41% 8.00% 10.00% 10.00%

覆铜板

收入 3.77 3.34 3.5 4.5 5

yoy -11.41% 4.79% 28.57% 11.11%

毛利率11.80% 14.31% 8.00% 14.50% 15.00%

半固化片

收入0.3 0.18 0.2 0.3 0.3

毛利率8.92% 7.32% 5.00% 7.50% 7.50%

其他

收入0.24 0.29 0.25 0.25 0.25

毛利率76.07% 85.24% 80.00% 80.00% 80.00%

总收入13.94 13.21 13.65 17.45 20.55

yoy -5.24% 3.33% 27.84% 17.77% 毛利率16.87% 22.13% 16.70% 22.01% 23.20%

毛利 2.35 2.92 2.28 3.84 4.77

资料来源：Wind，国盛电子测算，国盛证券研究所

虽然超华科技有着PCB及CCL业务，但是公司的主要利润贡献点为铜箔业务，因为从估

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值角度上出发，我们选取和超华科技有相似业务的诺德股份及嘉元科技。从当前来看嘉元科技及诺德股份在2021年及2022年的估值平均值已经达到了69.55x和54.59x，高于超华科技的38.0x和28.6x，因此首次覆盖超华科技，给予“买入”评级。

五、风险提示

扩产不及预期：公司在后续将有多项业务进行扩产，如若扩产不及预期将会影响公司后续业绩预期。

下游需求不及预期：如若新能源电动车销量不及预期，将会直接影响铜箔行业的供需格局，或将造成行业性的产能过剩。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/x804.html