对赌协议比较分析

甘肃世恒案：是否“对赌条款”之争？

甘肃世恒与海富投资公司关于业绩补偿纠纷案被誉为国内首起“PE对赌协议”纠纷案件，其结果引起国内外PE/VC投融资届的广泛关注。作为本案争议焦点的业绩补偿条款到底是不是媒体广泛解读的“对赌条款”呢？本文试做辨析。

一、对赌条款的定义

对赌条款在中国投资界中已被广泛采用，有重大影响力的例子如蒙牛乳业股东与摩根士丹利签订的对赌条款、太子奶股东与高盛之间签订的对赌条款、永乐电器股东与鼎辉投资签订的对赌条款。

对赌条款，业内正式的提法是“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）”，是投资人（如PE或VC）与被投资公司原股东对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是在投/融资协议中约定被投资公司在未来一段时间内应实现一定的经营发展目标（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则原股东需要按照约定对投资人进行补偿（如回购投资公司所持股权、向投资公司无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议条款。在双向对赌条款中，往往还会约定经营发展目标实现后，投资人也可能给予原股东一定的奖励（一般是无偿让与部分股权）。因此，对赌条款设定的是一种期权，以经营发展目标的达成与否作为行权条件。由于双向对赌条款中投资人给予原股东的附条件奖励往往列为股权激励范畴，本文分析的“对赌条款”主要指单向对赌条款，即经营发展目标达成时没有额外奖励的情况。

对赌条款一般作为投融资协议的一部分存在，但有时也会签订专门的对赌协议对相关内容加以详细约定，本文统一称之为“对赌条款”。

二、对赌条款的类型

根据对赌条款约定的补偿内容来进行分类，目前对赌条款的主要有以下类型：

1、股权调整型

即对赌条款约定，若被投公司达不到约定的对赌条件，则原股东应无偿或以低价向投资人转让部分股权。具体例子有上海东财公司与深圳秉合公司的对赌条款：若上海东财在中国境内的IPO申请于2008年10月31日未能通过中国证监会审核的，则深圳秉合有权要求由上海东财自然人股东按照约定，向深圳秉合无偿转让上海东财股权比例4%的相应股份。

2、股权回购型

即对赌条款约定，若被投公司达不到约定的对赌条件，则原股东应以约定的价格回购投资人持有被投公司的股权。具体例子有东光微电公司股东与中比基金之间的对赌条款：如东光微电公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则中比基金有权要求依据协议约定的价格要求原股东或公司以现金形式赎回中比基金所持股权。

3、货币补偿型

即对赌条款约定，若被投公司达不到约定的对赌条件，则原股东应向投资人支付一定金额的补偿款。具体例子有国开金融与隆鑫控股之间的对赌条款：若隆鑫工业2010 年经审计的归属于隆鑫工业本身的净利润低于5 亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向股权受让方各方补偿。在甘肃世恒案中，世恒公司股东迪亚公司对海富公司的补偿约定即为此类型的对赌条款。

4、综合性类型

对赌条款是前三种对赌条款的综合版本，补偿往往设计回购、股份无偿转让、现金补偿等多种方案，一般会赋予投资人选择权，有的甚至还可以叠加行权。

三、对赌条款的本质

从以上分析可见，对赌条款本质是一种投资过程中的调价机制，通过给予投资人一定的保障，有效解决了投资人在投资前由于信息不对称而对被投资公司估值可能产生偏差的风险，在被投资公司未来业绩不理想的情况下，至少投资人可以通过对赌条款获得一定的补偿，从而减少或避免损失。该等条款主要保护的是投资人的利益，是为鼓励投资人投资而设计的机制。

由于包含对赌条款的投融资协议约定的一般是股权投资事宜，因而与投资人签订协议的往往是被投资公司的原股东，承担对赌补偿义务的也主要是被投资公司的原股东，该等协议的对赌条款属于原股东附条件处分其所持股权或现金的约定，属于意思自治的范围，只要不存在法律禁止的情形，一般都会有效。甘肃世恒案中，最高院的判决也认可了迪亚公司与海富公司之间对赌条款的效力。

四、甘肃世恒案争议条款并非对赌条款

就甘肃世恒案而言，其争议的条款由两部分构成，包括被投资的世恒公司对投资人海富公司的补偿条款和世恒公司股东迪亚公司对投资人海富公司的补偿条款。由于迪亚公司与海富公司的补偿条款完全符合对赌条款的特点，其效力也被最高司法确认，本案争议的条款实际只有世恒公司对海福公司的补偿条款。

通过对比很明显看出，该案的争议补偿条款与传统的现金补偿对赌条款有相似之处，如该案的争议条款也是以被投资公司未来的经营业绩作为双方对赌的条件，此外，若对赌条件成就，则投资人能获得一定的现金补偿。但二者最为突出的区别，在于争议条款约定由被投资公司向投资人支付现金补偿，而不是完全由原股东支付，正由于该项不同于传统对赌条款的约定，审理本案的各级法院一致认为是属于有损公司以及债权人利益的情形，被判决无效。可见，承担现金补偿义务的主体正是法院认定本条款的法律效力的关键所在，因此，不能把本案的争议条款简单归为对赌条款，进而也无需恐慌“对赌条款无效”的渲染。

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