什么决定了中国上市公司衍生工具的使用？

什么决定了中国上市公司衍生工具的使用？

郭飞，湖北省武汉市南湖南路1号中南财经政法大学会计学院，邮编：430073

摘要：企业参与对冲的动机一般包括降低财务困境成本，减少预期税务支出，避免不足投资和协调管理层和股东利益。本文以基于沪深300指数公司2008年报为研究样本，对上市公司使用衍生工具参与风险管理的动机进行了理论分析和实证检验，发现我国上市公司对冲的动机主要有降低财务困境成本和减少税务支出。而且出口收入比例，是否使用外币债务和公司规模都对公司的对冲行为有重要影响。避免不足投资和协调管理层和股东利益的动机没有得到明确支持。

关键词：衍生工具，对冲，利率风险，汇率风险，商品风险，远期

1. 引言

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风险管理是公司战略的重要组成部分。20世纪70年代以来，越来越多的公司借助金融衍生

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品来管理汇率、利率和大宗商品等方面的风险。Modigliani 和Miller（1958）认为，在金融市场是完美的情况下，如没有代理成本，信息不对称，税收和交易成本，对冲不能够提升公司价值。随后的大量研究主要从放宽MM定理的限制条件出发，从理论上论证公司对套期保值的需求。大量理论研究证明对冲能够减少公司预期税务债务，不足投资，财务困境成本以及协调公司利益相关者等方面发挥作用（Stulz，1984；Smith 和 Stulz ，1985；Froot，

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Scharfstein 和Stein，1993）。Boyer, Boyer 和Garcia （2007）指出，如果把公司视为多个活动和项目的集合，那么即使没有代理成本，信息不对称等市场缺陷，对冲由于能够以较低成本促进项目重组和部门间协调而增加公司价值。风险管理也能使公司以很小成本满足风险现金流（cash flow at risk）或者风险价值（value at risk）等监管或契约要求。

早期由于没有相关会计准则的规制，财务报告中关于公司套期保值活动的信息披露严重缺乏，大量实证研究只能采用来自问卷调查的数据（如Nance，Smith 和Smithson，1993及其他）。Nance, Smith 和Smithson (1993) 指出问卷调查数据的使用容易导致样本偏差（如很多公司没有信息反馈），相关研究结果可能说服力不够，特别是二元哑变量的使用可能不能很好的体现上市公司参与对冲的程度。

2007年我国新会计准则的施行使基于经审计的财务报告来研究中国公司对冲行为成为可能。和上市公司使用衍生工具相关的会计准则主要有两个，分别是《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》和《企业会计准则第24号—套期保值》。根据上述会计准则的要求，上市公司必须在财务报表附注中披露公司风险管理策略，使用衍生工具的类型，衍生工具的公允价值以及公允价值变动收益等情况。这使使用较复杂的实证分析方法，深入研究中国上市公司的对冲决策成为可能。 1

在公司金融学领域，风险管理一般采用一种叫对冲（hedging）的方式进行, 中文也翻译为套期保值。本文中不加区别的使用套期保值和对冲两个词。 2

2007年以来，中央企业（包括其海外控股公司）如中国国航、中航油新加坡公司和香港中信泰富由于投资金融衍生工具而产生巨额亏损的事件引起了国资委、专家学者以及投资者对衍生工具在公司风险管理中扮演的角色产生了热烈的争论（郭飞，2009）。 3

关于金融风险管理的文献和研究进展，参见王志诚和周春生（2006）。

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国内方面，贾炜莹和陈宝峰（2009）以上市公司2007年报披露的衍生工具为基础，考察了上市公司使用衍生工具的动机。由于2007年是上市公司采用新会计准则的第一年，衍生工具的计量和披露还很不完善（财政部会计司，2008）；加上作者没有控制衍生工具使用可能的内生性问题以及公司经营及行业等属性对衍生工具使用的影响，他们的结果可能会存在偏差。

本文以截止2008年底沪深300指数公司为样本，除了使用0/1二分变量来描述公司参与对冲的情况外，还使用对冲强度和衍生品公允价值来反映上市公司风险管理的深度。为避免衍生工具使用可能的内生性问题（Magee，2008），我使用相关自变量提前一年数据来进行回归分析。

本文的结构安排如下：第二部分在文献回顾的基础上，提出了研究假设。第三部分是样本选择，变量定义和模型设置。第四部分是描述性统计，回归结果分析和增强型测试。第五部分是结论。

2. 文献回顾和研究假设

对公司使用衍生工具对冲风险的动机，大致有四种理论解释。

2.1 降低财务困境成本

Smith 和 Stulz（1985）认为，套期保值能通过降低企业盈利（现金流）的波动性从而降低企业出现财务困境的可能性，进而减少预期财务困境的成本。Stulz（1996，pp. 23-24）更指出，风险管理的主要目的是消除致命的小概率事件所导致的公司财务困境或投资战略的无

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法执行。Haushalter (2000)、Graham 和 Rogers (2002) 的实证研究都发现了负债和对冲的正向线性关系，这和公司进行对冲以降低预期的财务困境成本的理论预测是一致的。在我国，贾炜莹和陈宝峰（2009）也证实上市公司使用衍生工具降低财务困境成本的动机。基于此，我建立如下假设：预期财务困境成本较高的公司更有可能使用衍生工具来对冲风险。

2.2 税务激励

Smith 和 Stulz (1985) 指出当面临累进税率或者公司的税收函数是凸性时，借助于对冲，公司可以减少收入流的变动从而最小化公司的税务支出。Stulz (1996) 和 Leland (1998) 更进一步认为现金流波动性的降低能够增加公司的负债能力进而使公司获得更大的税务收益（利息支出可以扣税）。Graham 和Rogers (2002) 的研究发现公司并不因为存在凸性税收函数而使用衍生工具进行对冲，但对冲由于提高了公司的负债能力而给公司带来了相当于公司价值1.1%的税务利益。

对对冲的税务激励动机考察基本是通过测试公司亏损抵免的可得性或者计算来自公司对冲产生的潜在的税收节省(比如 Gay 和 Nam, 1998； Graham 和 Rogers, 2002)。实证研究对 4

The primary goal of risk management is to eliminate the probability of costly lower- tail

outcomes – those that would cause financial distress or make a company unable to carry out its investment strategy.

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税务动机的支持较少，可能的原因是该动机相对其他对冲目的相对较小（Aretz，Bartram 和Dufey，2007）。贾炜莹和陈宝峰（2009）基于中国上市公司的实证研究也没有发现公司使用衍生工具降低税务支出的动机。

我国没有累进的所得税率制，但由于企业的亏损可以在未来抵扣，加上各种各样的税收优惠政策，所以很多公司的税收函数实际上是凸性的。他们可能使用衍生工具来降低应税收入的波动，从而最大化可抵扣亏损或可得税收优惠的价值。

2.3 投资不足（underinvestment）

Froot, Scharfstein 和 Stein (1993) 证实，如果外部融资代价远大于内部融资，对冲将是有价值的，因为它能更好的匹配现金支出和流入，减少公司借助资本市场的可能性，从而保证公司有足够的内部资金投资于净现值为正的项目，减轻或消除投资不足问题。Geczy，Minton 和Schrand (1997) 发现基于财富500公司的样本，汇率衍生工具的使用和公司研发支出成正比。Gay 和 Nam (1998), Allayannis 和 Ofek (2001) 以及 Graham 和 Rogers

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(2002) 都发现对冲增加了公司研发支出水平。Geczy, Minton 和 Schrand (1997) 发现有高增长机会同时负债率也较高的公司参与对冲概率较高。这和对冲减轻投资不足的理论是一致的。在我国，由于证券市场监管者对再融资（包括债券性融资）的条件限制，可能导致很多公司在一定程度上必须借助于内部融资。由于成长性公司更容易出现投资不足问题，因此一般认为，这类公司更可能使用衍生工具。

2.4 管理层激励

一般而言，对冲决策是由公司高管做出的。从管理层的角度看，最佳的对冲决策可能取决于他们的薪酬合同。Smith and Stulz (1985)发现，在一个两时期模型中，如果管理层的期末财富是公司价值的凹函数，那么对经理人来说百分百对冲是最佳的策略。如果是凸函数，公司不做任何对冲对经理人来说最佳策略。管理层拥有股票期权或薪酬合同中有类似期权性质的条款，如当公司盈利超过一定的目标水平时得到奖金的情况就属于第二种情况。因为对冲会降低公司价值的波动性，相应地降低股票期权的价值。当管理层已经拥有公司股票时反而会激励他们使用衍生工具进行对冲。但有关的实证结果是不一致的。Tufano (1996) ，Schrand 和 Unal (1998) 发现管理层持股较多的公司更可能参与套期保值，而管理层期权的作用则相反。而Geczy， Minton和 Schrand (1997)， Haushalter (2000) 和Graham 和

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Rogers（2002）却没有发现相关证据。基于此，我认为管理层持股比例高（管理层报酬高）的公司更有可能参与对冲。

3. 样本选择，变量定义和模型设定

3.1 样本选择和数据采集

以截止2008年底沪深300指数包含的样本公司为基础，剔除24家金融企业，样本数量为276家。我们以大型公司为样本有两个原因，一是沪深300指数是我国证券市场上有广泛的 5

在我国，上市公司的研发支出非常少，加上相关信息披露很不规范，故本文不使用这一指标来代理公司的投资机会。 6

Graham 和 Rogers（2002）发现了delta（CEO的股票和期权组合对公司股价变化的弹性）对公司对冲的积极作用，但CEO期权持有量本身没有此效果。

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代表性指数；二是大型公司在信息披露方面相对规范，这也是国外相关研究多使用大型公司为样本的原因（如Nance, Smith 和 Smithson, 1993；Graham 和 Rogers, 2002；Bartram, Brown和Fehle, 2009）。由于2007是上市公司第一年开始按新会计准则体系来核算和报告，信息披露相对不规范（财政部会计司，2008），所以我采用样本公司披露的2008年年报，以深圳国泰安公司整理的报表附注项目交易性金融资产为基础，统计出相关公司的衍生工具使用情况（衍生工具类型、风险类型以及公允价值）。由于国泰安没有整理交易性金融负债的

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附注信息，为不遗漏在交易性金融负债等账户可能披露出的衍生工具使用，我们结合国泰安公司整理的上市公司投资收益的相关披露（如期货收益，套期失效收益等），在年报中通过关键词搜索（如远期，期货，掉期，互换，期权等）手工整理衍生工具方面的数据（也同

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时和国泰安的相关数据相对照）。这两方面的数据结合构成了上市公司衍生工具使用的基

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本情况。其它财务数据，经营数据等都来自深圳国泰安数据公司。

3.2 因变量设计

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对公司是否使用衍生工具参与对冲，我使用3个不同又有联系的变量来加以描述。

3.2.1对冲哑变量（derdum）

只要公司在年报中披露使用了衍生工具（或者交易性金融资产等账户有余额），就认为公司从事了对冲，赋值为1，反之赋值为0。公司相关账户公允价值本年度余额为零但上一年度不为零，也归类为参与了对冲。由于哑变量不能表现出公司对冲的程度，因此我还构造衍生强度和衍生工具公允价值比两个变量，试图全面反映上市公司参与对冲的程度，以求得到更有意义的结果。

3.2.2对冲强度（derint）

它等于公司使用不同种类衍生品的总和。比如，一家公司同时使用外汇远期合同，外汇期权和利率掉期，那么该公司的对冲强度就为3。这种方法比0和1变量能更好的反映公司介入对冲的程度。由于很多公司并不总是很详细的披露合约持仓（多头或是空头），名义（公允）价值，期权执行价以及合约年限等情况，与使用公允价值的方法相比，该方法总是能使我们得到更稳健的结论。

3.2.3衍生品公允价值（derfv）

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最佳的衡量公司衍生品使用的指标是基于风险敞口的对冲比率（Hedging Ratio）。但这一指标往往在年报中没有披露。如果上市公司披露了金融合约的名义价值，那么也可以用该指标结合公司的风险敞口计算一个对冲比率的近似值，但几乎所有的公司都只披露了金融合约的公允价值，所以本文使用衍生品的期末公允价值来加以衡量。为消除绝对数额的影响，用前一年的总资产做分母加以比率化。

3.3. 自变量

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有的公司选择在其他（非）流动资产（负债）等账户披露现金流套期保值的相关信息。 与只观察某些特定账户相比（如交易性金融资产和负债），这种方法能较全面搜索出公司在衍生工具使用方面的情况。 9

一些公司虽然在年报提及使用了衍生工具来对冲风险，但没有在交易性金融资产和负债等账户的附注中披露相关公允价值金额，所以上述关于上市公司使用衍生工具的统计可能有所低估。 10

很多上市公司在使用衍生工具时没有明确指出是为了套期保值还是投机。 11

Carter, Rogers 和 Simkins (2006)使用航空公司航油对冲比率来计算对冲的价值影响。

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3.3.1 财务困境成本

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我使用公司资产负债率（debt）作为财务困境成本的量度。银行贷款契约往往也会约定这些指标来衡量公司的财务状况。我也使用速动比率（quick）来衡量公司可利用的内部资金水平（Geczy, Minton 和Schrand, 1997），公司可使用的内部资金水平越高，对冲的可能性就越低。

3.3.2 税务激励

我使用上市公司递延所得税资产中是否有确认的可抵扣亏损（哑变量，taxdum）及其占总资

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产比率（taxloss）来代理公司的税收激励。如果公司有所得税可抵扣亏损，那么为了最大化该减税收益，公司更可能使用衍生工具参与对冲。

3.3.3 投资不足

我用总资产的市值和面值（Tobin’s Q）来代理公司的成长性，同时用主营收入增长率（salegrth）来验证结果的有效性。

3.3.4 管理层激励

我使用管理层期末持股比例（mgsh）和高管总薪酬对数（expay）来代理管理层激励。

3.4 对冲替代变量

对公司面临的汇率和利率风险，公司可能会借助于经营性套期来加以应对（Kim，Mathur 和Nam，2005）。

3.4.1 多元化（segment）

当跨行业经营时，公司的现金流（利润）波动可能降低，达到和对冲一样的效果。公司的主营业务收入必须来自两个或以上行业（单个行业占比超过总收入的10%）才被认为是多元化经营。我使用公司跨行业数量来代理公司的经营多元化。

3.4.2 外币债务（fdebt）

公司的外币债务（如美元借款）可能是风险（汇率和利率）的一种来源，也可能被用作对冲工具，如对冲公司外币收入带来的汇率波动，固定利率和浮动利率间的互换等。我使用二分变量来代理公司的外币债务情况。

3.5 控制变量

3.5.1 公司规模（size）。

由于使用衍生工具对冲风险要产生大量的交易成本，因此与小公司相比，大公司参与对冲更有规模优势（Geczy et al., 1997; Mian, 1996; Haushalter, 2000; Allayannis 和 Ofek, 2001; Graham 和 Rogers, 2002 等）。贾炜莹和陈宝峰（2009）基于我国上市公司2007年的样本也发现总资产和公司参与风险管理间的正向关系。我用销售收入的对数来控制公司规模效应。我预计公司的规模越大，参与对冲的可能性及深度就越大。 1213

公司负债只包括金融（付息）性负债，交易性债务如应付账款等不包括在内。

一些公司在财务报告中披露了大额的未确认可抵扣亏损，因此上述递延资产中可抵扣亏损的数额可能低估了公司未来能用作抵扣的税款。公司还可能有其它可抵扣税款的项目如投资税额抵税等。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/x3et.html