股指期货研究

股指期货研究

摘要：2010年4月股指期货上市我国期货市场，至今股指期货前景甚好。此文我主要介绍股指期货的基本概念、特点、功能、交易流程等，及股指期货对股市、股指期货对商品期货的影响和作用、宏观经济对股指期货的影响。剖析了股指期货的发展前景。

关键词：股指期货、股票市场、商品期货、宏观调控、机构投资

2010年注定是中国资本市场发展不平凡的一年，这其中对于我国资本市场发展起到关键一步的就是4月16日股指期货的正式上市，标志着我国正式进入金融期货时代。而任何一种金融市场新事物的出现都需要时间去印证其运作情况及对资本市场的影响效果。不出意料的，自股指期货上市之日起，市场对其保持着较高的关注度。回顾自股指期货上市的九个月时间里，股指期货经受着国内外等宏观经济事件的重重考验，不仅有来自国内宏观调控政策的转型期引起的政策收紧，如房地产调控，通胀高企导致的加息，同时经受着外围经济不确定因素带来的负面冲击，如欧洲债务危机以及美国二次量化宽松货币政策等。但总的来说，尽管伴随着一路的褒贬声，股指期货仍旧很好的发挥了其所具备的功能。

为了更深入的研究股指期货,先带大家了解什么是股指期货,及其特点和交易细则。

什么是股指期货？

所谓股指期货，就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。

股指期货有什么特点？

股指期货具有下列特点：

（1）跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。

（2）杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为10%，投资者只需支付合约价值10%的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制10倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。

（3）联动性。股指期货的价格与其标的资产——股票指数的变动联系极为紧密。股票指数是股指期货的基础资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。与此同时，股指期货是对未来价格的预期，因而对股票指数也有一定的引导作用。

（4）高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。

股指期货有哪些功能？

股指期货的主要功能包括以下三个方面：

（1）风险规避功能

股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的。股票市场的风险可分为非系统性风险和系统性风险两个部分，非系统性风险通常可以采取分散化投资的方式将这类风险的影响减低到最小程度，而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规避。股指期货具有做空机制，股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的工具，担心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌的系统性风险，有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。

（2）价格发现功能

股指期货具有发现价格的功能，通过在公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有发现价格的功能，一方面在于股指期货交易的参与者众多，价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一方面在于，股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。

（3）资产配置功能

股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛用来作为资产配置的手段。例如一个以债券为主要投资对象的机构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投资机会，但由于投资于债券以外的品种有严格的比例限制，不可能将大部分资金投资于股市，此时该机构投资者可以利用很少的资金买入股指期货，就可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。

股指期货的交易流程是怎样的？

一个完整的股指期货交易流程包括开户、下单、结算、平仓或交割四个环节。具体为：

（1）开户：投资者欲参与股指期货交易，需要符合股指期货投资者适当性制度的相关要求，与符合规定的期货公司签署期货交易风险揭示书、股指期货交易特别风险揭示书和期货经纪合同，开立期货账户，获得交易编码。

（2）下单：指投资者在每笔交易前向期货公司下达交易指令，说明拟买卖合约的种类、方向、数量、价格等的行为。股指期货具有双向交易机制，投资者在下单时要特别注意买、卖的方向，留意是开仓还是平仓。

（3）结算：股指期货采用当日无负债结算制度。每交易日收市后，期货公司根据当日结算价对投资者的交易保证金、盈亏、手续费及其他有关款项进行计算和划转。投资者应及时关注结算单的信息，确保期货保证金账户中的保证金余额符合规定的要求。

（4）平仓：股指期货合约都有到期日，投资者欲在合约到期前了结所持仓合约，可以选择平仓操作。与买入开仓对应的是卖出平仓，与卖出开仓对应的是买入平仓。

（5）交割。与商品期货的实物交割不同，股指期货采用现金交割方式。在合约到期时，以交割结算价为基准，计算并划转持仓双方的盈亏，了结所有未平仓合约。

上述为股指期货的基本概念、特点、功能等，股指期货的开户条件、制度、风险、价格、套利我在这里不再介绍，以下我为大家剖析股指期货的市场意义。

股指期货与股票市场

（1）对股市资金规模的影响

由于股指期货具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等特点，股指期货的推出在短期内将会降低部分偏爱高风险的投资者由股票市场转向期指市场，产生一定的资金挤出效应，股市的资金会流向期市，造成股市暂时失血。

股指期货还有另一个效应，即可吸引场外资金。由于股指期货为投资者提供了一个规避风险的工具，扩大了投资者的选择空间，因此它会吸引大量场外观望资金实质性的介入股票市场，此外，它还可以减少一级市场的资金囤积。

综上考虑，我们在分析股指期货对股市资金规模影响时，考虑资金流出的同时也要考虑场外资金的流入。

（2）对股市流动性的影响

境外股指期货发展的经验表明，股指期货和股票市场交易具有相辅相成相互促进的关系。股指期货会因套利、套期保值及其他投资策略的大量需求而增加对股票交易的需求，从而增加股票市场的流动性。

（3）对股市结构的影响

股指期货的推出将加大股市的两极分化，资金配置将大量向指标股倾斜，蓝筹股的资金聚集度进一步加大。我国股票市场的一个重要特点是股指由一小部分的大盘蓝筹股拉动，因此，常常出现大多数股票下跌而股指上涨的现象。股指期货推出以后，机构投资者的避险和套利操作将使其对现货市场上的指标股需求大量增加，推动指标股的价格上涨，指标股价格的上涨又会吸引大量散户跟进，进一步推动股价的上涨；而非指标股活跃程度会日渐萎缩，小盘股的流动性将会逐渐丧失，慢慢的被边缘化。

（4）对股价波动率的影响

股指期货在短期有“助涨助跌”的作用，长期可以稳定股价，使股市估值趋于合理。 在短期内，股指期货会在牛市助涨，熊市助跌。股指期货具有高杠杆低成本的特点，牛市中，投资者买入股指期货，套利者将卖出期货，买入股票，因而，推动股指加速上涨；而在熊市中，投资者看空后市，将大量卖出股指期货，套利者将买入股指期货，卖出现货，因而，推动现货指数加速下跌。但是，股指期货的推出只能说放大了股市的涨跌，并不决定涨跌。

（5）对股价的影响

对于投资者来说，关注的焦点集中在股指期货的推出将如何影响股价，在多大的程度上影响股价。以下，我们将从决定股价的关键性因素、股指期货影响股价的传导机制两方面进行分析。

影响我国A股市场走势的关键因素是中国的宏观经济形势，例如经济增长率、利率、汇率以及政策因素、行业前景、企业赢利水平等经济基本面因素。股指期货是投资者对于股市价格的预期，它本身并不能改变经济的基本面。因此，长期来看，股指期货的推出不会从根本上改变股市的价格走势。

股指期货推出后，成份股将不仅仅是作为组合基本配置品种而被买入，还将作为避险工具被长期战略性的持有，增加对该类股票需求。同时，由前述的分析可以看到，股指期货的推出扩大了股市的资金总量，股市的交易量和流动性也得到了提高，根据重力原理流动性的加大，资金的支持将使得股价的上升有了强有力的支撑，市场做空的力量将严重缺乏，因此，在短期和中期来看，股价尤其是成份股的价格上涨具有很强的说服力和理论依据。

股指期货与商品期货

日前有人得出结论：股指期货对商品期货有引领作用。我暂且来分析以下股指期货的能引领商品期货的原因。

股指期货对应的是沪深300股票现货，由于期、现是同一交易标的，因此股指期货与沪深300指数之间存在一定的引领关系是有潜在的逻辑基础的。而沪深股指期货与商品期货之间是基于不同现货的期货品种，二者完全是风马牛不相及的品种，怎么会有价格上的因果关系呢？我们认为这主要是由于以下两点原因：

（1）大量的商品期货投资者，尤其是短线投机者，在进行商品期货交易时，参考股指期货的价格进行操作。每当股指期货价格出现拐点时，趁机在商品期货市场进行同方向操作，投机获利。股指期货市场严格的投资者适当性制度导致现在股指期货投资者中有很大一部分来自商品期货市场，因此股指期货投资者中的很大一部分会同时关注商品期货和股指期货两个市场。通过我们的调查发现，有些投机者除了采用技术分析方法预判价格走势之外，还经常参考同期股指期货的价格作为开仓或者平仓的依据。

（2）股指期货和商品期货存在一定联系和逻辑关系，因而造成期指对商品期货具有价格引领作用。股票市场素有国民经济“晴雨表”之称，是对国家经济的最全面、迅速和直接的体现。股指期货是对未来股票市场走势的预期，是对未来宏观经济形势的综合反映。而商品期货要受到未来宏观经济情况的影响，所以受到股指期货价格走势的影响，因而在二者之间存在着潜在的联系和逻辑关系。

通过以上分析，我们认为股指期货价格引领商品期货价格的主要原因是由于二者之间存在一定的联系和逻辑关系，并且存在一定数量的投资者以股指期货价格变动为参照，进行商品期货投机交易。无论如何，我们都不应忽视引领关系的存在。

正确认识宏观经济对股指期货影响

股指期货基本面分析与股票现货基本面分析既有很大联系也有着很大区别,买卖股票在关注宏观面的同时,应主要关注个股基本面分析,而股指期货基本面分析则更关注宏观经济、政策、汇率变化以及外围市场等相关因素,其中首要的是关注宏观经济因素。

股指期货基本分析法中的宏观经济因素,主要有国家宏观经济政策、国民生产总值、经济周期、国际收支、通货膨胀、利率等。传统的周期理论认为,在经济繁荣时期,企业盈利增加,股息提高,股票价格则上涨;在经济危机时期,企业生产萎缩,股息下降,股票价格则下跌;在经济萧条时期,股价渐有转机;在进入复苏时期后,股价又开始反弹。因此,股票价格的变动,一般是与经济周期相适应的,股票价格指数做为整个股票市场的指标也相应与经济周期相适应,因而研究宏观经济的变化趋势对股票价格指数和股指期货的趋势具有首要的意义。

不过,在中国这样的新兴市场经济中也有明显的特点,宏观调控政策的实施对经济周期有着较大的影响,起到调整经济周期的作用,投资者更要注意中国宏观经济政策的变动。例如,在2008年全球发生金融危机的情况下,2009年中国推出4万亿经济刺激计划,在该计划刺激作用下,沪深300指数全年上涨近100%;即使在宏观经济运行良好的情况下,如果行业结构发展不合理,或者出于经济市场化改革的需要等原因,国家往往会出台一些政策,比如提高利率,增加汇率变动幅度等,这些会对整个经济特别是某些行业板块造成较大的冲击,其中利率政策的变化对股票指数的影响最大。

在进行股改之前,中国经济基本保持持续较快的发展,但是股市特别是自2001年到2005年则处于低迷期,有不少人据此认为,中国的股市与宏观经济没有相关关系,这主要是由于股权分置和市场资金来源不稳定等原因造成的。随着股权分置改革的逐步完成,随着“清欠”、“新会计准则”、“两税合一”等一系列法规制度的完善和实施,基金及其他机构投资者相继被批准入市,中国股市与宏观经济走势相关性越来越高,作为“经济晴雨表”的功能也会越来越突出。

基本面因素或宏观经济因素对股指期货价格和股票指数的影响是决定性和长期性的,但不可否认的是,股指期货虽然与股票现货指数在大多数时候具有同涨同跌的现象,但并不等于两者走势完全相同。但股指期货除了受到基本面因素影响之外,心理预期因素和资金推动效应也是不可忽视的重要因素。在某些时间段内,即便在相同的宏观经济前提下,由于市场参与者资金实力差异因素或对市场远期的预期不同于股票现货价格指数因素,股指期货价格就会出现与股票指数不同的走势。

期指市场将迎机构投资时代

日前，由光大期货有限公司与中国金融期货交易所联合举办的“机构投资者参与股指期货风险研讨会”在上海召开。与会专家表示，股指期货市场将迎来机构投资时代，机构投资者参与股指期货需特别重视风险管理。

上海证监局韩康副局长在会上指出，股指期货这样一个新工具对基金公司业务模式的影响有高度敏感性，一定要认真学习掌握股指期货风险特点和管理技能，才能正确运用新工具推动业务发展。

光大期货总经理曹国宝提出，现有的市场结构中，机构投资者所占的比例还小，且真正能将股指期货作为风险管理工具使用的机构投资者还非常少。因此现阶段的投资者教育工作的重点应该转向股指期货的风险管理层面。

今年中国证监会相继出台了基金等特殊法人机构参与股指期货的指引等一系列政策法规，目前已经有数十家证券公司和大成等三家基金公司正式入市试水，据了解，在随后的半年内，基金等广大机构投资者将纷纷入市。股指期货市场将迎来机构投资时代，在这样一个特定的市场发展阶段，如何充分认识参与股指期货的风险及其防范显得既重要又迫切。因此“加深对股指期货的认知，强化风险意识，完善风控措施”是当前机构投资者的现实需求。

上海期货同业公会负责人表示，国际经验显示，机构投资者是股指期货市场的重要参

与者，也是保障这一市场长期健康稳定发展的重要力量，我国资本市场的平稳运行离不开机构投资者的积极参与，股指期货市场的良性发展也必然有赖于机构投资者的理性参与。随着股指期货市场参与主体范围的不断放宽，机构投资者将真正成为该市场的主力参与者。如何趋利避害、做好参与股指期货的风险防范和风险控制，既是广大机构投资者的迫切需求，同时也是我国资本市场长期健康发展的内在要求。

光大期货研究所副所长胡燕燕提出，各种股指期货产品均存在不同的风险，比如，择时套期保值的风险点在于行情判断错误；阿尔法、贝塔分离策略的风险点在于现货盈利无法及时弥补期货亏损、情绪压力；期限套利的风险点在于升贴水风险、趋势性套利出现后的加减；跨品种套利的风险点在于区间重估、升贴水风险、加建仓问题等。良好的期货策略一定需要风险控制系统，但风险控制系统可能也只能辅助性地提高风控效果。

更丰富的机构参与者才能使股指期货成熟

沪深300股指期货上市至今，成熟程度超出预期。但与国际成熟市场相比，目前我国保险资金、信托计划、QFII等机构尚不能参与股指期货，券商和基金的参与规模和策略也受到较大限制，投资者结构亟待优化。

沪深300股指期货自2010年4月16日上市至今，已经顺利运行了9个多月时间。作为我国首个金融期货品种，沪深300股指期货在价格运行、市场规模、投资者理性程度等多方面远超各界预期，成功实现着价格发现和套期保值的功能。

期现市场高度相关，市场运行平稳

沪深300股指期货自上市以来，随同国内股票市场在短短7个月之间经历了一轮完整的涨跌周期。在上市初期的四月，股票市场受房地产调控以及货币政策紧缩影响，出现了将近3个月的快速下跌，随后经过两个阶段的迅速反弹，股指一度重新回到4月份水平。期间，期、现股指同涨同跌，两者相关系数高达99.68%。良好的期现匹配保证了套期保值和资产配置功能的成功实现。从期现价差看，自期指上市至今，当月合约与现指的基差日均值为17.33点，该值约等于期现双向开平仓成本上浮5个点，可见期货价格长期走势基本围绕其理论价格波动。不过，期指基差在不同时间段的变化较大，从期指上市初期到5月期间，以及10月下旬是期现价差较大的两个时间段，最高时曾达到130点。7月中旬还一度出现期货贴水现象。

无论是高达百点的升水或是阶段性贴水，期现价格最终会在期指交割日前几天高效收敛。以10月下旬出现的高基差为例，当时的当月合约IF1011与现货的基差突破长期形成的50点上限，并继续扩大，在10月25日达到130点，创下股指期货上市以来最大当月合约基差值。由于过高的基差为套利交易者提供了丰厚的获利空间，其后大量套利资金的涌入和期货市场的理性回归使得基差逐渐回落，最终在IF1011合约交割前一天收于升水4点。股指期货基差的有效收敛并最终归于零，为机构投资者成功进行套期保值打下了坚实基础。

市场流动性充裕，投机气氛下降

股指期货自上市以来，成交量和持仓量稳步增加并保持高位。四份合约首日成交量就达到5.8万手，至今单日最高成交量为7月15日创下的47.84万手，截止到11月25日，

日均成交为27.55万手；4份合约首日持仓量为3590手，最高值为11月8日创下的4.8万手。超出市场预期的成交量和持仓量保证了股指期货市场充裕的流动性，促进了价格发现和市场稳定。

从反映市场投机氛围的成交持仓比值看，股指期货正由投机市场逐渐转向套期保值、资产配置和投机交易并行的格局。数据显示，期指在上市首月的成交持仓比高达17.59，而国际成熟市场这一比值在5—10，过高的成交持仓比主要是由于参与者对股指期货存在既新奇又顾虑的心态，这就使得投资者虽有意愿参与市场交易，但又担心持仓过夜的风险。半年多以来，在套期保值等资金不断进入的情况下，期指市场成交持仓比逐步下降，近一个月的日均值为8.05，显示市场投机氛围明显下降，资金类型更加多元化，市场趋于成熟。

现金交割顺利，机构逐步进场

股指期货上市以来已经成功完成多次交割，并且没有出现类似海外市场的“交割日效应”（在期指交割日引发现货股指异常波动或者交易量异常放大的现象）。沪深300指数期货之所以没有出现这一效应，主要是由于两方面因素。其一，中金所规定，股指期货现金交割结算价是交割日现货最后两小时算术平均价，而不像国外一些合约所设计的现货的某个时点价格，这使得投资者无力影响结算价。其二，回顾所有交割，我们发现，交割合约在每次交割前一周左右的持仓量和成交量已经大幅下降，投资者纷纷移仓至下一个合约，因此参与交割的规模很小。此外，期现基差在交割日临近时也大大降低，甚至出现贴水状况，这就进一步降低了出现“交割日效应”的可能性。

随着股指期货的稳健运行，机构投资者开始逐步进入市场，丰富了市场的主体和交易策略。据统计，截至10月22日，包括券商、基金在内的特殊法人开户数已达60家，其中以券商为主。券商现阶段参与股指期货主要以资产管理和自营业务的套期保值为主，参与券商包括中信、招商、光大、华泰等；基金参与股指期货主要是相对灵活的“一对多”业务，其交易方式包括了套保和套利，现阶段已经有3家基金申请了股指期货交易编码。

虽然部分机构投资者已经尝试参与股指期货，但目前期指市场的结构和规模仍然不够理想。在海外市场，机构投资者是股指期货的主要参与者，其中美国股指期货市场的机构投资者占比约为80%，日本股指期货市场中机构交易量占比约90%，韩国市场机构占比为63%。而沪深300股指期货市场中的机构投资者比例还非常低，诸如保险资金、信托计划、QFII等机构尚不能参与股指期货，即使是已经参与期指的券商和基金，其规模和策略也受到较大限制。从这个角度看，沪深300指数期货市场要成为国际成熟市场还有很长的路要走。

总结

股指期货的价格发现功能得到充分体现。因缺乏一定数量的机构参与交易，尽管持仓量有稳步增长，但高换手率下的投机氛围显示股指期货市场中仍以个人投资者为主，按此推断股指期货几乎不具备价格发现功能。但自股指期货上市之日起，从股指期货和现货指数的波动情况来看，股指期货价格发现功能仍得到了充分发挥。一方面，期现价格拟合度较好，股指期货始终围绕现货价格上下波动，且期货价格波动提前于现货价格波动的现象也有较好的体现。另一方面，基于期现价格保持了较好的联动性，使得投资者可以充分利用股指期货进行套期保值，套利，对冲等操作进行各种投资或是风险管理需求。

此外，不同于股指期货上市之初，目前股指期货市场成交持仓比例呈现较为合理的回落，说明投机氛围减弱，是市场成熟度进一步提升的体现。随着机构投资者大量进入股指期货市场，成交持仓比例趋近于海外成熟市场，期现联动性，以及其价格发现功能将发挥得更为精准。

合约到期交割平稳。从IF1005到IF1012合约，每个合约交割日均平稳有效运行。从交割价格表现来看，合约最终收盘价与交割结算价收敛度较高，价差均出现合理回归。同时也说明采取以沪深300现货指数最后两小时的算术平均价作为期货合约到期交割的结算价也较为合理。

此外，较为严格的监管制度很大程度上避免了股指期货投资者出现严重的交易风险。不同于其他金融市场，沪深300指数期货是目前我国唯一上市的金融期货，其合约面值及保证金相较于其他国家和地区比例较高。更为严格的风险控制制度显得尤为重要。回顾股指期货平稳运行的八个月时间里，并没有出现严重的交易风险曝露事件，如结算风险，投资者被强行平仓等。

国内首个金融期货的顺利上市，及平稳运行，为日后更多金融期货产品的推出奠定了良好的基础。

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