外资私募基金、平行基金整理（已打印）

外资私募股权基金、平行基金相关汇总

一、外资募集设立基金的途径………………………………………………………….……………….2 （1）有限合伙制基金

（2）非法人型中外合作基金（CJV） （3）中外合作平行基金

（4） 人民币基金募集的关键——有限合伙人 （5）监管框架

二、平行基金………………………………………………………………………………………………………10 三、外资有限合伙制私募股权投资基金设立流程………………………………..12 四、境外PE投资架构的税务考量…………………………………………………………..………….15 五、私募股权投资基金需要认识的七种法律风险防范…………………………….………..19 六、设立有限合伙私募股权投资基金的10大要点……………………………….……………23 七、私募股权投资协议的相关条款…………………………………………………………………..…27 八、外资基金的设立依据与规则体系…………………………………………………….…………. 37

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一、募集设立基金的途径 （1）有限合伙制基金

募集设立本土有限合伙制基金的操作模式

鉴于《合伙企业法》对外商投资有限合伙企业的法律限制，如果外资基金拟设立本土有限合伙企业必须解决两个问题，一是要设立本土的中国企业法人作为普通合伙人（GP），二是要引入本土的投资人即有限合伙人（LP ）。

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1.设立外商独资企业实现普通合伙人的本土化

外商独资企业从法律形态上是有限责任公司，《合伙企业法》对于有限责任公司可否成为普通合伙人无禁止性规定，其第三条规定，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。” 因此，有限责任公司可以成为有限合伙的普通合伙人。据此，目前有部分外国基金根据《管理规定》设立外商投资创投企业，也有的仅仅设立了一般性质的外商投资咨询类企业作为本土有限合伙制基金的普通合伙人。当然，设立中外合资或中外合作的有限责任公司作为有限合伙制基金的普通合伙人也是外资基金解决普通合伙人身份本土化的一种选择，但外商独资企业是更为普遍的一种模式。

2.引入本土投资人作为有限合伙人(LP)

中国的有限合伙制私募股权基金发展刚刚起步，尚未形成一个成熟的有限合伙人(LP)群体。目前外资私募股权基金募集设立的人民币基金已引入的本土有限合伙人(LP)形式包括：政府财政（引导基金）、国有企业、上市公司、民营企业、富裕的个人投资者、社保基金（养老基金）。银行和保险机构投资私募股权基金尚未得到法律许可，证券公司目前已获准，今后必将成为私募股权基金的重要来源。 （2）非法人型中外合作基金（CJV）

非法人型中外合作基金产生的背景

外资基金在国内募集人民币基金采用的另一种模式为非法人型中外合作基金。所谓非法人型中外合作基金事实是政府部门为了让国内创投业与国际接轨而临时设计的一个法律概念，其成立运作的主要依据仍然是《管理规定》。其规定允许外国投资者单独或与中国公司或其他经济组织，根据该规定在中国境内设立以创业投资为经营活动的不具有法人资格的中外合作企业，投资者可以在合作合同中依据国际惯例约定内部收益分配机制。

非法人型中外合作基金与有限合伙制基金比较

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非法人型中外合作基金与有限合伙制基金的明显区别为投资人中有外国主体，二者在法律架构的设计与安排上却非常近似。

1. 组织形式上，二者均属于非法人型基金。

2. 投资人数上，根据《管理规定》及《合伙企业法》的规定，投资人人数均为2至50人，其中至少有一名必备投资者或普通合伙人。

3. 法律责任上，《管理规定》规定，“非法人制创投企业的投资者也可以在创投企业合同中约定在非法人制创投企业资产不足以清偿该债务时由第七条所述的必备投资者承担连带责任，其他投资者以其认缴的出资额为限承担责任。”这类似于《合伙企业法》规定的“有限合伙企业由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成，普通合伙人(GP)对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人(LP)以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任”。

4. 税收上，两者都合法的解决了双重征税问题，特别对于外国投资方作为非居民企业在境内的权益性投资所得应按10%缴纳(预提税)，如来自部分国家或地区(如香港、巴巴多斯、毛里求斯等存在双边税收协定)，预提税的比例还可降至5%，充分享受税收优惠。

可见，非法人型中外合作基金和有限合伙制基金这两类非法人型基金在法律形态上比较接近，特别是《管理规定》中规定的“必备投资者”与《合伙企业法》中规定的“普通合伙人(GP)”。当然，这两类基金也存在一定的差异。

下表所列详细比较了两类基金的区别。

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总之，非法人型中外合作基金和有限合伙制基金非常近似，又有所不同，总体而言，前者的外延较后者更为广泛。 （3）中外合作平行基金

中外合作平行基金是外资私募股权基金在中国开展股权投资业务的一种新模式，是外资私募股权基金间接落地中国的一种模式。所谓中外合作平行基金就是在境外和国内分别募集两个规模相差不多的投资基金，通过有共同利益的管理公司把两个基金模拟成一个基金管理和运作。

我国最早的中外合作平行基金是中新苏州工业园区创业投资有限公司与台湾最大的创投企业——怡和创投集团合作设立的总额为6000万美元的平行创业投资基金。其后，2007年6月戈壁合伙人有限公司（下称“戈壁基金”）与天津海泰科技投资管理有限公司（下称“海泰基金”）以中外合作平行基金的方式建立海泰-戈壁滨海高新创业投资基金。该基金一期规模为1.5亿元人民币，可增加至不超过3亿元人民币。在这种平行基金模式下，戈壁基金在中国境外建立一家创业投资基金，海泰基金在国内建立一家创业投资基金或公司，这两家基金平行存在，在法律上各自独立。与此同时，这两家基金共同在国内建立一家创业投资管理公司，并委托这家公司同时管理国内外两支基金。该创业投资管理公司事实上行使了部分普通合伙人(GP)的职能，不仅负责寻找、审核项目、进行尽职调查，而且一旦项目确定即向境外和国内基金同时推荐项目，申请所需投资款。与此同时，创业投资管理公司还负责投资后的管理和提供增值服务，以帮助被投资企业可以顺利成长和IPO。如果被投资企业拟在境外上市的，国内基金可以将股权转让给境外基金，如果被投资企业拟在国内上市的，境外基金可以将股权转让给国内基金。

这种中外合作平行基金的优点有：一是解决了境外资金因外汇管制所导致进入难、退出难的问题，以及国内资金无法出国门的困境。无论被投资企业拟在境外上市或国内上市时，均可以提供美元或人

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民币进行相对应的投资，而免除人民币在资本项目下还暂时不能自由兑换的风险以及机会的丧失。二是中外基金各自有自己的投资基金，在实际投入前，各自掌握风险，可以降低风险度。三是各自派出自己的基金管理人员，有利于项目的寻找和筛选。四是充分借助了地方区域优势，可以共同开拓和挖掘某一地区高新技术行业的新兴投资机遇。当然，中外合作平行基金由于基于合同关系进行合作，其较上述有限合伙制和非法人型中外合作基金在组织架构上更为松散，因此在约束机制、决策效率以及双重管理所面临的利益冲突方面也有其天然的缺陷。但在当前情形下，不失为外资PE参与中国股权市场的有益尝试。

（4） 人民币基金募集的关键——有限合伙人

外资基金无论是设立本土有限合伙制私募股权基金，还是非法人型中外合作基金，或是中外合作平行基金均受制于我国目前对资本项目的外汇管制制度，其首要解决的问题是如何吸引国内的投资人对其进行投资。国外的私募股权基金有比较长的发展历程，其业绩有迹可寻，募资相对国内比较成熟和容易，对于有品牌的私募股权基金则更是如此。而本土私募股权基金是伴随着我国股权分置改革、资本市场的发展而产生的新兴事物，国内投资人对其募集方式和运作模式尚不熟悉，特别是投资人将自己的资产交给基金管理人管理而自己几乎完全不参与的运作特点更是让其心存顾虑。因此，国内投资人无论在认识上还是心理上尚需要一段时间的培育期和适应期。 在这个培育期和适应期内，本土私募股权基金的运作有如下特点： 给予有限合伙人（LP）一定的投资决策参与权

区别于外资私募股权基金的有限合伙人（LP）几乎不参与投资决策，本土私募股权基金往往给予有限合伙人（LP）一定的决策参与权。例如前面提到过的本土著名私募股权基金嘉富诚基金。这种组成方式反映了当前中国本土私募股权基金往往给予出资者一定甚至较大的投资决策参与权的特征。 给普通合伙人(GP)利润分配设置门槛

本土私募股权基金利润分配时首先要求保证本金的回收和一定比例的回报。该前提的实现是通过所投资项目的成功退出而达到的，某个项目可能盈利比较大，而某个项目则可能亏损。部分外资私募股权基金对盈利的项目按照事先约定的比例，如20%和80%与有限合伙人（LP）进行分配，而项目如果亏损则不分配利润。而本土的私募股权基金则对于项目发生亏损时普通合伙人（GP）取得利润分配设立了一定门槛。例如红杉资本人民币基金，其在利润分配时建立了一个回拨机制，即要求每个盈利项

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目普通合伙人（GP）盈利部分的40%留存，用于弥补可能亏损项目的投资本金，以确保有限合伙人（LP）的投资本金能先予收回。也有的本土私募股权基金对于普通合伙人（GP）的利润分配更为严格，比如规定只有在投资本金取得年收益6%—8%以上才能进行一定比例利润分配，这样的要求对于普通合伙人（GP）取得利润分配要严格很多。

上述本土私募股权基金运作的特点对外资私募股权基金落地国内设立人民币基金提出了挑战。在此情况下，更多的外资私募股权基金选择非法人型中外合作基金作为一种过渡的募集设立方式，既可以募集一部分外国资金，也可以募集一部分国内资金，内部的激励机制和决策机制采用国外的运作模式，再逐步过渡到完全以国内投资人组成的有限合伙制私募股权基金。 （5）监管框架

1、我国现行关于外资私募股权投资基金的法律依据

我国现行关于外资私募股权投资基金的法律依据主要有：《外商投资创业企业管理规定》（2003年）和《创业投资企业管理暂行办法》（2005年），这两部部门规章为创业投资和外商投资创投企业的成立、运作和退出建立了制度上的基本框架。在外商创投企业的设立和组织形式问题上，需要适用的其他法律还有：《公司法》（2006年）、《合伙企业法》（2006年）、《中外合资经营企业法》（2000年）、《中外合作经营企业法》（2000年）、《外商投资企业法》（2000年）、《关于外商投资举办投资性公司的规定》（2004年）等，显然，在我国设立公司制的外资私募股权投资基金已经没有根本性的法律障碍。

2、设立有限合伙制外商创投企业的法律障碍

《合伙企业法》规定，外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定。虽然国务院总理温家宝于2009年8月19日主持召开国务院常务会议，审议并原则通过《外国企业或个人在中国境内设立合伙企业管理办法（草案）》。但在管理办法正式出台前，境外实体尚不能直接担任有限合伙基金的合伙人。

另外，关于外商投资企业作为合伙企业合伙人的资格问题，国家工商总局的立场与各地地方工商局的实务操作不尽一致。根据国家工商行政管理总局2007年制定的《关于做好合伙企业登记管理工作的通知》的相关规定，外商投资企业可以登记为有限合伙企业的合伙人。但实践中，大多数工商局却不接受外商投资企业作为有限合伙企业的合伙人。就我们所知，仅少部分地区的工商局对此持开放态度，

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例如天津有不少外商投资企业登记为有限合伙基金合伙人的实例。 3、外汇管理局的相关管理规定

2008年外管局颁布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（“外管局142号文”）规定外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在批准的经营范围内使用，除另有规定，不得用于境内股权投资。这样，即使工商登记部门允许外商投资企业登记为有限合伙企业的合伙人，但外商投资企业仍无法将其注册资本金结汇所得人民币用于对有限合伙企业（基金）的出资。虽然外商投资企业可以用其合法人民币资金或经常项目下外汇收入结汇所得作为对有限合伙基金的出资，但这种方式以外商投资企业拥有人民币资金。 4、国家发改委和/或地方发改委备案

国家发改委于2005年11月发布规定，要求股权投资基金及其管理企业向国家发改委和/或地方发改委备案。在实践中，国家发改委和地方政府部门可给予完成备案的股权投资基金和基金管理人某些优惠待遇。例如作为目前的一项政策，国家社保基金仅能投资于已向国家发改委完成备案的股权投资基金。将来其他可作为潜在的有限合伙人的机构或中央部委直属的国有企业也可能被要求仅向完成备案的股权投资基金投资。 （5）税收的相关管理规定

相关的税收政策有：①. 如果境内的外资基金采用有限合伙的形式设立，该合伙企业将享受免税待遇。但该合伙企业的合伙人从被投资公司获得的收入应被视为股息、红利还是营业收入，将是一个问题，对该收入性质的不同认定将导致适用不同的所得税率。②. 对于境内基金管理企业收取的业绩报酬，如果该报酬被视为管理费，将对其征收营业税和企业所得税。③. 外国股东从境内基金管理企业分得的股息或分红将适用10%的预提所得税，该税率依双边税收协定或可降低至5%。④.在中国设立投资实体，意味着投资收益必须按照中国相关法律缴纳所得税，而且没有任何税收减免，这对于所有私募股权基金而言都是难以接受的。例如，私募股权基金在美国的税负仅为15%的资本利得税，一旦在中国设立投资实体，将面临33%的所得税负担。

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二、平行基金

平行基金解决了境外资金因外汇管制所导致进入难、退出难的问题：无论被投资企业将来是在境外上市或国内上市，均可以提供美元或人民币进行相对应的投资，避免人民币在资本项目下还暂时不能自由兑换的风险以及丧失投资机会等；其次，在实际投入前，中外基金各自掌握风险，可以降低风险度；再次，境外PE可以借助境内PE的本地资源优势共同开拓和挖掘中国的新兴投资机遇。但是，平行基金的组织架构较为松散，在约束机制、决策效率以及双重管理所面临的利益冲突方面有其天然的缺陷。

中外合作平行基金也属于外资PE落地国内、发行人民币基金的间接模式。虽然中外双方的合作基于一种合同关系，且外资私募股权基金无法完全管控中外合作平行基金，但是对于外资私募股权基金而言却达到了放大投资额的目的。同时在退出时也有了更为灵活的选择，无论是国内还是境外上市退出均可以游刃有余。当然，中外合作平行基金由于基于合同关系进行合作，其较上述有限合伙制和非法人型中外合作基金在组织架构上更为松散，因此在约束机制、决策效率以及双重管理所面临的利益冲突方面也有其天然的缺陷。但在当前情形下，不失为外资PE参与中国股权市场的有益尝试。

这种模式的操作过程为：创业投资管理公司作为一个机构，行使基金管理人的职能，负责寻找项目，审核项目，尽职审查。一旦投资项目确定，即向境外基金和国内 基金同时推荐项目，申请所需投资的款额。投资后，管理公司直接参与所投项目公司的运作及管理，帮助其成长。必要时，管理公司也积极帮助所投公司进行再融 资。待企业成功后，可以采取境外上市或国内上市,境外基金和国内基金(公司)可以通过股权协议转让的方式顺利完成退出。

税务方面，如平行基金设立采用有限合伙制形式，其税务问题与有限合伙制基金大致相同。值得注意的是，境外的有限合伙制基金通常被视为中国企业所得税法下的非居民企业，其来源于中国境内的股息红利等所得需要交纳中国境内的预提所得税。平行基金模式是外资PE间接落地，在中国开展私募股权投资业务的一种新型合作模式，即在海外和国内分别募集两个规模相差不多的投资基金，分属外资PE和中国本土PE，通过有共同利益的管理公司把两个基金模拟成一个基金进行分配和清算。寻找目标时，两只基金同时进行投资，一般是各占投资额的50%。

平行基金的投资策略优势

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(1)备选功能。若境内基金要法律上无法完成外汇结汇，则由境外基金直接向境内项目进行投资。 (2)资金调配功能。若境内基金缺乏资金，可约定由境外基金多出资金，反之亦然。

(3)转换功能。若境内或境外法律环境发生变化，可全部转由法律环境更为优越的基金进行投资。 (4)策略配置功能。基金管理人可以根据税收、法律等环境的变化，根据最有利于投资者的原则，

决定由哪一只基金进行投资。 平行基金的潜在益处 规避资金流动限制

由于在资本项下的人民币结算受到的限制，这个结构试图使中国的资金流动限制带来的困难最小化。这种方式寻求最大程度地减少外国投资者境内投资和境内投资者境外投资所适用的外汇管制法规所要求的审批。

延缓资金投入

在进行投资前，人民币投资保留在境内基金中，外汇投资保留在境外基金中。两个基金均可向对其自身来说受到现金流动和外汇限制最少的创业企业单独进行投资。只要任何一个基金不会受到不必要的现金流动和外汇艰制，两个基金也可以向一个创业企业共同投资。

分享互未交易

境内和境外基金之问的协议(或创投管理协议)，可在境内境外基金间作出互惠安排。该安排可以解决在一个基金(“未投资基金”)由于法律限制无法与另一个基金(“投资基金”)共同投资的情况下每个基金各自的权利义务问题。该安排可能涉及将投资基金所持有的一部分创业企业的股权收益在未来投资即将退出的某个时间点转让给未投资基金。如此安排可以使未投资基金分享该投资的增值。 优质的投资团队

通过向创投管理企业分别派遣其投资专业人士，两个基金可以强强联合，增加投资团队的实力。 退出灵活性

无论在何处退出，两个基金都可以参与。在两个基金没有共同投资的情况下，如果境外的创业企业在海外退出，境外投资者可以向境内投资者“出售”其在创业企业中的一部分股份权益。如果境内的创业公司在境内退出，境内投资者可以向境外投资者“出售”其在投资公司中的一部分股份权益。

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三、外资有限合伙制私募股权投资基金设立流程

一、设立条件

根据《外商投资创业投资企业管理规定》及《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理

办法》，设立外资有限合伙制私募股权投资基金应当具备如下条件：项目

条件

投资者 2 人以上 50 人以下，至少一名必备投资者

组织形式 有限合伙

出资额

认缴出资总额不低于 1000 万美元，单个投资者不低于 100 万美元（必备投资者除外）

出资形式

外国投资者以可兑换的货币，中国投资者以人民币

投资方向 明确、合法

必备投资 （一）以创业投资为主营业务；

者

（二）

在申请前三年其管理的资本累计不低于 1 亿美元，且其中至少 5000 万美元已经用于进行创业投资。在必备投资者为中国投资者的情形下，本款业绩要求为：在申请前三年其管

理的资本累计不低于

1 亿元人民币，且其中至少 5000 万元人民币已经用于进行创业投资）；

（三）拥有 3 名以上具有 3 年以上创业投资从业经验的专业管理人员；

（四）如果某一投资者的关联实体满足上述条件，则该投资者可以申请成为必备投资者。关

联实体是指该投资者控制的某一实体、或控制该投资者的某一实体、或与该投资者共同受控 于某一实体的另一实体。控制是指控制方拥有被控制方超过 50%的表决权； （五）必备投资者及其上述关联实体均应未被所在国司法机关和其他相关监管机构禁止从事 创业投资或投资咨询业务或以欺诈等原因进行处罚； （六）必备投资者对创投企业的认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总额及实际 出资总额的 1%，且应对创投企业的债务承担连带责任。 其他

名称中加注创业投资字样

二、设立流程

依据《外商投资创业投资企业管理规定》第八条规定，设立创投企业的程序主要分为两个阶

段：商务部前置审批和工商局注册登记。51

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（一）商务部前置审批

申请材料：

1、必备投资者签署的设立申请书； 2、投资各方签署的创投企业合同及章程；

3、必备投资者书面声明（声明内容包括：投资者符合《外商投资创业投资企业管理规定》第 七条规定的资格条件；所有提供的材料真实性；投资者将严格遵循本规定及中国其他有关法律法规 的要求）；4、律师事务所出具的对必备投资者合法存在及其上述声明已获得有效授权和签署的法律意见

书；

5、必备投资者的创业投资业务说明、申请前三年其管理资本的说明、其已投资资本的说明， 及其拥有的创业投资专业管理人员简历；

6、投资者的注册登记证明（复印件）、法定代表人证明（复印件）； 7、名称登记机关出具的创投企业名称预先核准通知书；

8、如果必备投资者的资格条件是依据《外商投资创业投资企业管理规定》第七条第（四）款 的规定，则还应报送其符合条件的关联实体的相关材料； 9、审批机构要求的其他与申请设立有关的文件。

申请者提交的申请材料不齐全或者不符合法定形式的，当场或者在五日内一次告知申请人需要

补正的内容，逾期不告知，自收到申请材料之日起即为受理。许可程序：

投资者须向拟设立创投企业所在地省级商务主管部门报送设立申请书及有关文件，省级商务主 管部门应在收到全部上报材料后15天内完成初审并上报对商务部。

商务部在收到全部上报材料之日起45天内，经商科学技术部同意后，做出批准或不批准的书面 决定。予以批准的，发给《外商投资企业批准证书》。

（二）工商局注册登记

取得《外商投资企业批准证书》后，设立者可到工商局申请注册登记。

申请材料：

1、《外商投资企业设立登记申请书》（内含《企业设立登记申请表》《中方投资者（合伙企业、 合伙人）名录》《外方投资者（合伙企业合伙人）名录》《企业住所证明》等表格）； 2、全体合伙人的主体资格证明或身份证明；（外国合伙人应提交经所在国家公证机关公证并经 我国驻该国使（领）馆认证的主体资格证明或身份证明和境外住所证明；港澳台地区投资者的主体 资格证明或身份证明以及境外住所证明应当依法提供当地公证机构的公证文件（香港地区的由中国 法律服务（香港）有限公司加盖转递专用章转递，内地公安部门颁发的台胞证也可作为台湾地区自 然人投资者的身份证明且无需公证）；外国合伙人所在国与我国尚未建立外交关系或已终止外交关 系的，其主体资格证明或者身份证明以及境外住所证明应经所在国公证机构公证后交由与我国有外 交关系的第三国驻该国使（领）馆认证，前述公证、认证文件还需经我国驻该第三国的使（领）馆 认证，但外国合伙人在中国有住所的，可以提交国内住所证明，无需公证认证）；

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3、《指定（委托）书》； 4、合伙协议；

5、全体合伙人对各合伙人认缴或者实际缴付出资的确认书；（以实物、知识产权、土地使用权 或者其他财产权利出资，由全体合伙人委托法定评估机构评估作价的，还应提交法定评估机构出具

的评估作价证明。）6、《企业名称预先核准通知书》； 7、《企业秘书（联系人）登记表》； 8、符合外商投资产业政策的说明；

9、与外国合伙人有业务往来的金融机构出具的资信证明；

10、《法律文件送达授权委托书》及被授权人的主体资格证明或身份证明复印件； 11、特殊的普通合伙企业还应提交合伙人的职业资格证明；

12、外国合伙人用其从中国境内依法获得的人民币出资的，应当提交外汇管理部门出具的境内 人民币利润或者其他人民币合法收益再投资的资本项目外汇业务核准件等相关证明文件。13、经营范围涉及前置许可项目的，应提交有关审批部门的批准文件。

特别提请注意：外商投资合伙企业的经营范围涉及《外商投资合伙企业产业投资参考目录》中 限制外商投资合伙企业从事的产业及需要政府投资主管部门核准的项目，登记机关将履行实质审查 程序，于受理之日起15个工作日征求相关部门意见，在征求意见的基础上做出是否登记的决定。

注册程序：

第一步：咨询后领取并填写《名称（变更）预先核准申请书》《指定（委托）书》、，同时准备

相关材料；第二步：递交《名称（变更）预先核准申请书》，等待名称核准结果；

第三步：领取《企业名称预先核准通知书》，同时领取《外商投资企业设立登记申请书》；经营 范围涉及前置审批的（具体项目参见北京市工商行政管理局印制的《北京市企业登记前置许可项目 目录》，办理相关审批手续；）

第四步：递交申请材料，材料齐全，符合法定形式的，等候领取《准予行政许可决定书》； 第五步：领取《准予设立登记通知书》后，按照《准予设立登记通知书》确定的日期到工商局 交费并领取营业执照。营业执照颁发日期，即为外资有限合伙制PE的成立日期。

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四、境外PE投资架构的税务考量

红筹与VIE模式

在我国早期资本市场发展不完善、投资退出渠道不畅的情况下，外资PE主要通过红筹模式投资中国企业。红筹模式下，外资PE投资中国境内企业的一般操作方式是：首先，境内企业实际控制人与外资PE一起在开曼群岛、英属维京群岛、毛里求斯等离岸中心设立空壳公司，或境内实际控制人境外设立壳公司后外资PE通过增资方式入股壳公司；然后，壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市，从而实现境内企业间接境外上市；最后，外资PE在壳公司上市后，通过转让上市公司股票的方式退出对中国境内企业的投资。2006年9月，由商务部主导、国家六部委共同签发的《外国投资者并购境内企业暂行规定》（“10号令”）正式施行，显著增加了中国企业通过红筹模式实现海外上市的难度。 红筹模式下，境外PE获取投资收益的方式主要有持股期间的分红收益和退出时的转让所得。这两种所得都涉及在中国缴纳企业所得税的问题。根据2008年1月1日起新生效的《企业所得税法》的规定，在中国境内没有机构场所的境外PE获得的股息性质的所得需要在中国缴纳10%的预提所得税（税收协定另有优惠的除外）。由于大陆和香港之间有关避免双重征税的安排规定，对香港公司来源于中国境内的符合规定的股息所得可以按5%的税率来征收预提所得税，因此，很多红筹架构都把直接持有境内公司权益的公司设在香港以享受大陆和香港之间有关股息所得的预提所得税优惠。值得注意的是，2008年之后，随着中国反避税税制的不断完善，没有经济实质的壳公司已经很难享受税收协定规定的优惠待遇。

为了打击非居民投资者通过转让境外中间控股公司股权的方式来间接转让中国境内公司股权从而逃避缴纳中国税收的行为，2009年12月国家税务总局发布《关于加强非居民企业股

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权转让所得企业所得税管理的通知》（“698号文”）。根据698号文的规定，境外投资方间接转让中国居民企业股权，如果被转让的境外控股公司所在国（地区）实际税负低于12.5%或者对其居民境外所得不征所得税的，应自股权转让合同签订之日起30日内，向被转让股权的中国居民企业所在地主管税务披露该交易。如税务机关认为该交易不具有合理的商业目的，主要是为了规避中国的企业所得税纳税义务的，税务机关可以按照经济实质对该股权转让交易重新定性，否定被用作税收安排的境外控股公司的存在，从而要求转让方在中国履行纳税义务。自698号文发布以来，已有众多境外PE间接转让中国境内公司股权的行为被追缴企业所得税。 VIE模式（Variable Interest Entities）是在红筹模式的基础上演变而来（见图2），该模式设计的主要目的是满足外国投资者规避中国政府对某些特殊行业外资准入的限制。长期以来，VIE模式在中国法下的合法性一直饱受争议。2012年底，最高人民法院以“合法的形式掩盖非法目的”为由，终审裁定香港华懋十多年前通过委托中国中小企业投资有限公司(原中国乡镇企业投资开发有限公司)对民生银行进行股权投资的行为无效，不免让私募股权基金从业人员和法律界人士担心VIE模式自身所面临的法律风险。然而，由于VIE模式已在实践中大量运用，直接认定VIE模式无效将产生难以估量的法律后果。因此，上述案件对VIE结构的现实影响有限，但PE应该对此予以足够的重视并尽可能采取更多的保护措施来应对VIE结构的潜在法律风险。

VIE架构搭建及退出中的税务影响与红筹模式大致相同，主要区别在于由于控制协议约定的交易存在，VIE模式下的交易需要缴纳营业税或增值税。例如，外商独资企业向内资经营实体提供的咨询/技术服务协议，外资企业需要缴纳相应的增值税。同时，VIE模式下依据控制协议所实施的利润转移行为也需要遵循中国转让定价税制的相关规定。如果相关的转让价格不公

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允而导致少缴中国的相关税收，则中国的税务机关将有权对转让价格进行调整。从实践来看，税务机关对于此类关联劳务交易的审阅严格程度也愈来愈高。 外商投资创投企业

除了通过境外控股公司间接投资中国境内企业外，一些外资PE也通过直接在中国设立专门的投资公司或在中国境内募集人民币基金的方式来掘金中国的投资机会。若外商投资创业投资企业所投项目属于鼓励和允许外商投资的领域，则审批手续非常简单；但其劣势在于设立审批相对耗时、繁琐，投资行业受到限制和禁制外商投资的领域的限制，并被要求主要针对未上市的高新技术企业。

2003年国家发布《外商投资创业投资企业管理规定》，鼓励外国投资者来华从事创业投资。外商投资创业投资企业的主营业务为向未上市高新技术企业进行股权投资，并提供创业投资管理服务。《管理办法》规定了设立创业投资企业的条件，并要求创业投资企业必须具备至少一名富有丰富投资经验和投资实力的必备投资者。同时，《管理办法》明确规定了外商投资创投企业不得投资于我国禁止的外商投资领域、不得直接或间接投资于上市交易的股票和企业债券、不得直接或间接投资于非自用不动产、不得贷款进行投资等一系列严格要求。

外商创投企业可以采取非法人制或公司制组织形式。公司制的创业投资企业需要就其获得的投资所得缴纳25%的企业所得税。同时，《企业所得税法》对从事创业投资的公司制企业规定了应纳税所得额抵免优惠。《企业所得税法实施条例》第97条规定，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的，可以按照其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。非法人制的创业投资企业不能享受上述优惠。2008之后，随着新的《企业所得税法》的生效，非法人制的创投企业是否可以被视为税收透明体存在一定的不确定性。 有限合伙制基金

有限合伙制是境外PE目前投资中国的通用模式。国际知名的PE机构，如IDG、软银、摩根大通、凯雷、高盛等，在境外设立的投资中国基金几乎都采用了有限合伙制的组织形式。相

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比公司制PE，有限合伙制PE具有设立程序简单、避免重复征税等优势。随着2010年3月1日《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》的生效，越来越多的外资PE开始采用有限合伙这种国际通行的组织性质在中国境内设立人民币基金，通过境内募资、境内投资、境内退出的方式来实现投资收益。

虽然境外PE在境内募集的人民币基金中，作为主要出资人和投资者的有限合伙人（Limited Partner, LP）主要是境内的机构和个人，但根据2012年《国家发展改革委办公厅关于外资股权投资企业有关问题的复函》，境外PE在境内募集的人民币基金在境内的投资仍然要遵守《外商投资产业指导目录》等有关外资行业准入的规定，并不能享受纯国内基金的“国民待遇”。 与设立公司制的外商投资创业投资企业相比，有限合伙制基金在税收上被视为税收透明体，有限合伙企业层面并不需要缴纳任何的所得税。根据合伙企业所得税的相关规定，有限合伙企业将采用先分后税的原则，由合伙企业背后的投资者分别缴纳企业所得税或个人所得税。当前，除了财政部、国家税务总局发布的《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税[2008]159号）以外，中央层面缺少对专门从事股权投资的有限合伙企业合伙人如何纳税的具体规则。实践中，地方税务机关主要依据各地方政府或税务机关出台的有关税收政策对采用有限合伙组织形式的PE基金的合伙人征税。 平行基金

中外合作平行基金，是外资私募股权基金间接落地中国的一种新兴模式。我国最早采用中外合作平行模式募集设立的人民币基金，是中新苏州工业园区创业投资有限公司与台湾创投企业怡和创投集团合作设立的总额为6000万美元的平行基金。

所谓平行基金，是在境外和国内分别募集两个规模相当的投资基金，通过有共同利益的管理公司把两个基金模拟成一个基金管理和运作。这两家基金平行存在，在法律上各自独立。管理公司向境外基金和国内基金同时推荐同一个项目；投资后，管理公司直接参与所投项目公司的运作及管理，帮助其成长；待企业成功后，退出方式可以是境外上市、国内上市、境内或境外股权协议转让等。

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平行基金解决了境外资金因外汇管制所导致进入难、退出难的问题：无论被投资企业将来是在境外上市或国内上市，均可以提供美元或人民币进行相对应的投资，避免人民币在资本项目下还暂时不能自由兑换的风险以及丧失投资机会等；其次，在实际投入前，中外基金各自掌握风险，可以降低风险度；再次，境外PE可以借助境内PE的本地资源优势共同开拓和挖掘中国的新兴投资机遇。但是，平行基金的组织架构较为松散，在约束机制、决策效率以及双重管理所面临的利益冲突方面有其天然的缺陷。

税务方面，如平行基金设立采用有限合伙制形式，其税务问题与有限合伙制基金大致相同。值得注意的是，境外的有限合伙制基金通常被视为中国企业所得税法下的非居民企业，其来源于中国境内的股息红利等所得需要交纳中国境内的预提所得税。

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五、私募股权投资基金需要认识的七种法律风险防范

(一)法律地位风险

私募包括两类，一是私募股权投资，一是私募证券投资。前者是指以非公开募集的方式投资于企业股权，它与股票的“公开发行”相对;后者是指将非公开募集的资金投资于证券二级市场，私募证券投资基金与向广大投资者公开发行的“公募基金”(如开放式基金)相对。在我国新的《合伙企业法》于2007年6月1日实施前，“私募证券投资基金”由于它并不存在一个合法的实体，其法律地位是不明确的，但对于私募股权投资基金这样一种以非公开方式投资于企业股权的投资方式则是完全合法的。中国人民银行副行长吴晓灵也曾明确表示，私募股权投资基金投资于未上市的企业股权，用现有的民事、公司和证券法律框架，完全可以约束其法律关系，因而其法律地位是明确无疑的。客观上讲，“私募股权投资基金”的“私”字，的确给人一种非法或游走在法律边缘的感觉，但事实上，私募股权投融资只是表明其是在公开市场之外进行的募集资金的行为，并不是非法或法律地位不明确，它是完全合法并受到监管部门认可和支持的。前些年关于私募基金坐庄炒作的新闻报道，使人们对私募基金有了一个最初的认识，但却并不明白这里的“私募基金”仅是指“私募证券投资基金”而非“私募股权投资基金”，关于这二者的区别我们一定要在私募股权投资基金迎来新的发展机遇之初就应十分明确。对于国内私募股权投资基金而言，《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》为其设立提供了法律依据，但目前的法规规范仍然不足，为了吸引客户，大多地下私募基金对客户有私下承诺，如保证金安全、保证年收益率等，这种既非合伙又非投资的合同在本质上类似非法集资，在这种情况下，即使有书面合同，也很难得到法律的保障。 (二)合同法律风险

私募股权投资基金与投资者之间签定的管理合同或其他类似投资协议，往往存在保证金安全、保证收益率等不受法律保护的条款。此外，私募股权基金投资协议缔约不能、缔约不当与商业秘密保护也可能带来合同法律风险。私募股权投资基金与目标企业谈判的核心成果是投资协议的订立，这是确定私募股权投资基金资金方向与双方权利义务的基本法律文件。在此过程

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中可能涉及三个方面的风险:一是缔约不能的法律风险;二是谈判过程中所涉及技术成果等商业秘密保密的法律风险;三是缔约不当的法律风险。这些风险严格而言不属于合同法律风险，而是附随义务引起的法律风险。 (三)操作风险

我国现有法律框架下的私募股权投资基金主要有三种形式:一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金;二是国家发改委特批的公司型产业基金，比如天津的渤海产业基金;三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构，而这种私募股权投资基金处于监管法律缺失的状态。虽然我国私募基金的运作与现有法律并不冲突，但在实施过程中又缺乏具体的法规和规章，导致监管层与投资者缺乏统一的观点和做法，部分不良私募股权投资基金或基金经理暗箱操作、过度交易、对倒操作等侵权违约或者违背善良管理人义务的行为，这都将严重侵害投资者利益。 (四)知识产权法律风险

私募股权投资基金选择的项目如果看中的是目标企业的核心技术，则应该注意该核心技术的知识产权是否存在法律风险。有关知识产权的法律风险可能存在如下方面:

1.所有由目标公司和其附属机构拥有或使用的商标、服务标识、商号、著作权、专利和其它知识产权;

2.涉及特殊技术开发的作者、提供者、独立承包商、雇员的名单清单和有关雇佣开发协议文件;

3.为了保证专有性秘密而不申请专利的非专利保护的专有产品;

4.公司知识产权的注册证明文件，包括知识产权的国内注册证明、省的注册证明和国外注册证明;

5.正在向有关知识产权注册机关申请注册的商标、服务标识、著作权、专利的文件; 6.正处于知识产权注册管理机关反对或撤消程序中的知识产权的文件; 7.需要向知识产权注册管理机关申请延期的知识产权的文件;

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强卖权也即拖带权，就是外资PE在投资后要出售股权时，要求其他股东随同自己将公司股权一起出售的权利，前提是保证其他股东以同样的价格、条款和条件出售。如果外资PE有了拖带权，被投资企业的原股东也被捆绑一起，其退出会相对容易。拖带权进一步保障了资金退出渠道的畅通。当然，与强卖权相对应，创业者可以要求尾随权（tag along right），也即如果PE出售其股权，创业者有权在同等条件同等价格下按比例对外出售其股权。

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八、外资基金的设立依据与规则体系

（1）我国境内设立外资基金的法律依据

私募投资基金监督管理暂行办法(证监会 2014.8) 创业投资企业管理暂行办法（发改委等，2006）

商务部关于外商投资举办投资性公司的规定（商务部，2004年第22号）

外商投资创业投资企业管理规定（对外贸易经济合作部，自2003年3月1日起施行）. 中华人民共和国合伙企业法（２００６年全国人民代表大会常务委员会修订）. 中华人民共和国证券投资基金法(2013)

外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法（国务院2010.03.01） （2）配套法规 商务部：

商务部关于完善外商投资创业投资企业备案管理的通知（商务部2012-05-07）. 商务部关于下放外商投资举办投资性公司审批权限的通知（商务部2009-03-06） 商务部关于外商投资创业投资企业、创业投资管理企业审批事项的通知（商务部2009-03-05） 国家工商总局

外商投资合伙企业登记管理规定

（2010年1月29日国家工商行政管理总局公布，2014年2月20日修订）。 国家工商行政管理总局关于做好《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》贯彻实施工作的通知（工商外企字[2010]31号）. 科学技术部

国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法（科技部 2014.8） 国家科技成果转化引导基金管理暂行办法（科技部，2011）

关于外商投资创业投资企业 创业投资管理企业审批有关事项的通知（科学技术部

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[2009]140号） 国家外汇局

国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的补充通知（国家外汇管理局综合司，2011）。

国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知（国家外汇管理局综合司，2008） （3）山东、青岛关于促进股权投资发展的意见

山东省人民政府关于运用政府引导基金促进股权投资加快发展的意见（ 鲁政发〔2014〕17号）

山东省关于促进股权投资发展的意见 （2011） 关于加强股权投资类企业备案管理工作的通知

青岛市人民政府关于加快股权投资发展的意见（自2012年1月17日起施行，有效期至2017年1月16日） （4）其他

指导外商投资方向规定（国务院2002年） 外商投资产业指导目录（2011年修订）

外商投资项目核准和备案管理办法（发改委2014）

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8.申请撤消、反对、重新审查己注册的商标、服务标识、著作权、专利等知识产权的文件; 9.国内或国外拒绝注册的商标、服务标识权利主张，包括法律诉讼的情况;

10.其他影响目标企业或其附属机构的商标、服务标识、著作权、专有技术或其他知识产权的协议;n.所有的商业秘密、专有技术秘密、雇佣发明转让或者其他目标企业及其附属机构作为当事人并对其有约束力的协议，以及与目标企业或其附属机构或第三者的知识产权有关的协议。此外，创业者与原单位的劳动关系问题、原单位的专有技术和商业秘密的保密问题以及遵守同业竞争禁止的约定等，都有可能引发知识产权纠纷。 (五)律师调查不实或法律意见书失误法律风险

私募股权投资基金一旦确定目标企业之后，就应该聘请专业人士对目标企业进行法律调查。因为在投资过程中，双方处于信息不对称的地位，所以法律调查的作用在于，使投资方在投资开始前尽可能多地了解目标企业各方面的真实情况，发现有关目标企业的股份或资产的全部情况，确认他们己经掌握的重要资料是否准确的反映了目标企业的资产负债情况，以避免对投资造成损害。在私募股权投资中，目标企业为非上市企业，信息批露程度就非常低，投资者想要掌握目标企业的详细资料就必须进行法律调查，来平衡双方在信息掌握程度上的不平等，明确该并购行为存在那些风险和法律问题。这样，双方就可以对相关风险和法律问题进行谈判。私募股权基金投资中律师调查不实或法律意见书失误引起的法律风险是作为中介的律师事务所等机构与投资机构及创业企业共同面对的法律风险。尽职调查不实，中介机构将承担相应的法律责任;投资机构可能蒙受相应损失;而创业企业则可能因其提供资料的不实承担相应的法律责任。

(六)私募股权投资基金进入企业后的企业法律风险

1.日常经营过程中存在的风险:合同风险、不规范经营风险、债权过于集中带来的风险。 2.管理引起的法律风险:治理结构缺陷带来的决策风险、员工意外伤害风险、规章制度不健全导致的员工道德风险、公司印章管理不严带来的债务风险。

3.资金运用引起法律风险:投资合作风险、分支机构风险、借贷风险、担保风险。

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(七)退出机制中的法律风险

目标企业股票发行上市通常是私募股权基金所追求的最高目标。股票上市后，投资者作为发起人在经过一段禁止期之后即可售出其持有的企业股票或者是按比例逐步售出持有的股票，从而获取巨额增值，实现成功退出。上市主要通过两种方式:一种是直接上市，另一种是买壳上市。直接上市的标准对企业而言还相对过高，因此我国企业上市热衷于买壳上市。表面上看，买壳上市可以不必经过改制上市程序，而在较短的时间内实现上市目标，甚至在一定程度上可以避免财务公开和补交欠税等监管，但从实际情况看，目前我国上市公司壳资源大多数“不干净”，债务或担保陷阱多，职工安置包袱重，如果买壳方没有对“壳”公司历史做出充分了解，没有对债权人的索债请求、偿还日期和上市公司对外担保而产生的一些负债等债务问题做出充分调查，就会存在债权人通过法律的手段取得上市公司资产或分割买壳方己经取得的股权，企业从而失去控制权的风险。回购退出方式(主要是指原股东回购管理层回购)实际上是股权转让的一种特殊形式，即受让方是目标企业的原股东。有的时候是企业管理层受让投资方的股权，这时则称为“管理层回购”。以原股东和管理层的回购方式的退出，对投资方来说是一种投资保障，也是使得风险投资在股权投资的同时也融合了债权投资的特点，即投资方投资后对企业享有股权，同时又在管理层或原股东方面获得债权的保障。回购不能也是私募股权投资基金退出的主要法律风险。表现为:私募股权投资基金进入时的投资协议中回购条款设计不合法或者回购操作违反《公司法》等法律法规。

对于失败的投资项目来说，清算是私募股权投资基金退出的唯一途径，及早进行清算有助于投资方收回全部或部分投资本金。但是在破产清算程序中还存在许多法律风险，包括资产申报、审查不实、优先权、别除权、连带债权债务等。

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六、设立有限合伙私募股权投资基金的10大要点

1. GP的出资比例

LP愿意看到GP们拿出有意义的出资比例，为的是寻求LP与GP之间利益一致性的保障。通常，GP的出资比例范围通常是1%，这通常取决于GP的财务状况和LP的意愿。GP也可选择采用非现金方式出资，主要方式包括：放弃部分管理费用或收益分成以抵销GP的出资额。 2. 收益分成

GP 通常可以获得基金回报的一部分。通过基金收益分成的方式给GP报酬，看起来有助于确保GP的目标与LP的目标是一致的，即争取基金投资回报的最大化。收益分成计算的基础是基金的回报，GP要先偿还LP全部的出资额，以及约定的回报率（如果有的话，通常是每年6%~10%）。之后，才能参与剩余部分的分成。分成比例通常是20%，但有些非常成功地连续管理了几支基金的GP可能获得更高的分成比例。近年来，为了奖励GP，使其利益与LP更趋一致，国际上越来越多采用25%或30%的分成比例，尤其是对超过约定回报率的部分。 3. 管理费

一般来说，每年的管理费为基金承诺资金的2%，在承诺期结束后（通常4-5年），降至兑现承诺的2%；或者在投资期，为承诺资金的2%，投资期结束后（通常是4-5年），到基金清盘，逐步降至承诺资金的1%。管理费通常是作为GP基金运营和管理的费用（包括工资、办公费用、项目开发、交通、接待、等），并不是GP主要的报酬方式。对于非常大的基金，GP会面临降低管理费的压力，以便保持GP的利益与LP的投资回报目标一致。管理费还有一些创造性的做法：降低管理费比例换取收益分成比例的提高；随着基金的投资进行逐步降低管理费比例；收取主导LP较低比例的管理费。第一次设立基金时，有些GP甚至会根据费用预算申请管理费。 4. 收益钩回

因为收益的分配是以投资项目的退出为基础，大部分合伙协议里会有收益钩回条款或者质押条款，以保证GP的收益分配不会超过收益分成约定的标准。收益钩回或者质押条款要求GP返还一部分已收取的收益分成，以防止后续投资项目表现不佳的情况下，GP获得的总收益超过

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约定比例。因为基金的封闭期通常是8-10年，等到基金清算之后才分配收益对GP来说是难以接受的，所以，通常每年会有一次收益修正，或者每个项目都有收益修正。 5. 基金规模

尽管大部分GP可能会想最好能募集尽可能多的资金，但对他们来说，很重要的一点是要考虑在基金的投资期内，他们能够合理有效地投资多少资金。因为基金的表现将会决定GP募集后续基金的能力和成功可能性，GP在投资的时候，不能因为压力就投资过快或者单个项目投资过大。在基金募资文件中确定最小和最大规模，能够确保募资过程的灵活性。同时要记住，因为要预留一部分资金对已投资项目的追加投资，以及其他一些原因，基金通常不会筹到100%的承诺资金。基金通常对每个LP有一个最低投资额要求，但GP可能因为战略或其他原因，希望通过降低这个最低投资额门槛引入“特殊投资人”。 6. 联合投资机会

LP 通常会要求当项目的融资额超过基金对单一项目投资规模限制时，能够联合投资的机会。GP在给予LP联合投资权利时，可以采取严格规定的方式，也可以采取灵活掌握的方式。GP或者GP内部的个人也可以获得联合投资的权利，但对所有项目投允许联合投资是不恰当的，这就让联合投资者可以假借联合投资之名，参与最好项目的投资，摘走最好的果子。通常，联合投资时，LP不会支付这部分的收益分成和管理费，但有时也不一定，他们可能需要支付交易费。

7. 有限合伙人的职责

为了维持其有限责任，有限合伙人通常不允许参与有限合伙基金的业务，当然不同的地方有不同的法律规定，有些地方允许有限合伙人参与基金的业务，但他们对此持谨慎态度，以防影响其有限责任的身份。因此，大部分的有限合伙人对基金的业务参与非常有限。但基金通常有顾问委员会，委员由LP代表组成，他们的角色是对某些事情提出看法（有些情况下是认可），比如对拟投资项目的评价、估值、利益冲突问题及违约补救，他们不会参与到项目投资和处置等决策事物上。

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8. 投资限制

有些基金会选择只关注某些特定行业或领域的项目。通常，投资限制是比较宽容而不是强制的，以避免GP发掘到非常好的项目、却在预定的投资约束条件之外时，GP还要去执行一个非常繁琐的流程，获得LP的认可。可以约定，在合适的情况下，顾问委员会有权同意GP豁免投资限制。投资限制可能包括：投资限制主要是指根据基金的性质及规模，规定基金不能或不应从事的投资项目或行为，例如：避免使用银行贷款参与投资、避免从事不相关业务而产生应纳税收入、不从事房地产投资、避免投资于其他基金、对上市公司的投资限制、投资回报再投资的限制（如最高不得超过总出资承诺的120%）、对项目投资的股权比例要求、单一项目的投资额占基金总额的比例限制、项目的地域限制、后续基金对前期基金所投项目的追加投资的限制，等。

9. LP的违约责任

大部分的基金有资金出资请求条款，某次出资请求会要求LP在收到出资请求后的某个时间期限内提供一个较小比例的承诺资金，直到完成全部出资。通常很多LP会关注，如果承诺出资，但收到出资请求之后不履行会怎么样。这个问题通常可以要求LP提供托管资金的方式解决，尤其是那些承诺投资额较小的LP。某些情况下，也可能需要担保和其他信用支持手段。通常还有一些比较严厉的条款处置违约的LP，比如没收其在基金中的部分或全部权益、强制他们将其基金权益以某个折扣价格转让给替他履行出资义务的其他LP、没收部分或全部合伙收益、等等。

10. 关键人条款及继承问题

GP 的能力和经验通常是LP决定是否投资一支基金最核心重要的因素。因此，LP通常要求与管理者变动或关键人离职相关联的中止条款。这些条款轻则要求在多数或绝大多数LP认可的新管理者到位之前，GP禁止提出新的出资请求；重则要求在多数或绝大多数LP要求的情况下，中止基金。关键人中止条款通常是基于其他中止条款（如果有的话）已经谈妥。募集后续基金的时间也通常需要谈判，因为GP希望能够在当前基金投完之后很快能募集新的基金，而LP

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希望确保GP能把足够多的时间和精力继续用在当前基金上。一般来说，在募集一支新的基金之前，GP必须已经投资了当前基金一定比例的承诺资金（75%或更多），同时，还要约定，在后续基金募集和运营之后，GP用于当前基金的时间标准。另外，同一GP管理两支基金，在对相同公司、相同领域投资时，存在利益冲突、机会分配等问题，这些问题的解决可能需要得到顾问委员会的批准。

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七、私募股权投资协议的条款

一、投资金融工具条款

投资金融工具条款是私募股权投资协议的基础条款，决定了外资PE进入的方式，和进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低外资PE本身的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好以及与被投资企业的协商情况，PE一般选择两类投资工具。一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股。其中优先股又划分为普通优先股和可转化优先股。另一种是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债券。

1、可转换优先股

可转换优先股条款通常应包含如下内容：(1)可转换优先股的转换价格、转换比例。(2)优先股自动转换的条件。例如约定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通股，附带的限制性条款也随之消除;或是在被投资企业达到一定业绩要求后，也可以自动转换。(3)附带的限制性条款。虽然优先股股东通常没有表决权，但PE通常以可转换优先股的形式要求表决权，以求尽量控制企业董事会。这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效的保证。

以某境外X投资基金为例，其准备向某高科技Y公司投资，投资为200万美元。 投资方式为购买Y公司A系列可转换优先股。双方协商后达成约定： A系列可转换优先股可以1:1的比率按原购买价转换为普通股。原购买价为充分稀释后投资后作价800万美元，其中包括200万的融资款。该A系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下两种分成计算方法金额较高的一种计算：(1) 年利率为8%的非累积的股息，(2) 相当于转换后的比例与普通股有同样的分红额。可见可转换优先股不仅有权取得固定的股息，而且有特定条件下转换为普通股的权利。

2、可转换债券

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可转换债券与可转换优先股有本质的区别。前者是债券，固定所得是债息，破产清算时优先于任何股东受偿。后者是股票，固定所得是股票红利，其价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌，且破产清算时对企业财产的索赔权劣于债权人。

因此，可转换债券较可转换优先股对于PE具有更强的保险系数，在公司初创时期，债券持有人可比优先股东获得更为稳定的利息收入和回收投资的可能性，而在公司进入盈利期、经营日益稳固的时期，又可将债券换为股票以获取比利息更多的股利。

二、投资估值条款(Valuation)和对赌协议

PE在投资前首先需要解决的问题就是对被投资企业进行估值。投资估值针对拟购买的被投资企业的股票每股的售价进行，投资估值条款最终须体现投资金额和PE获得的股权比例。

1、如何进行估值

PE常用的估值方法有以下三种：

(1)市盈率定价法(PE)：P=E×PE，P是价格，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值。这是目前常用的方法

(2)净资产定价法(PB)：P=BV×PB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司。

(3)现金流折现法(DCF)：预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。这种估值方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司。

2、估值调整条款(或称对赌协议)

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PE对于企业的估值主要依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，外资PE通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。

2005年10月,永乐电器成功在香港上市,共筹得资金10.26亿港元,2006年1月,永乐又与国际知名投行摩根斯坦利和鼎晖创业投资达成协议,二者以总代价5000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5913.97万股,与此同时,两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议,以永乐未来盈利作为股权转让的指标:如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股,这大致相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1﹪。

PE采用对赌协议条款在中国比较多，事实在国外并不流行，原因是国外市场相对比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。但是在中国因为买卖双方的信息高度不对称，同时小股东无法参与到实际管理，其权益往往得不到保障。因此，外资PE为求一定的安全保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。

三、反摊薄条款

反摊薄条款是一种用来保证原始PE投资人利益的约定，也即后来投资人的等额投资所拥有的权益不能超过这些原始PE投资人。约定反摊薄条款的目的是确保投资人的股权数量或股权比例不会因新股发行或新的投资人加入而减少，从而也保证原始PE投资人对于被投资企业的控制力不被稀释。

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反摊薄条款可以归为两类。第一类是结构型反摊薄条款，即反对股权比例被摊薄的条款。当企业增发新股时，应当无偿的或按照双方认可的价格给予创业投资基金相应的股份，保证其股权比例不变。

第二类是价格型反摊薄条款，即反对股权价值被摊薄的条款。如按照双方约定的时间、条件下出现了事先约定的事项，原始PE投资人所持股权的比例必须减少时，必须通过相关的附加条件，防止股权价值被稀释。例如当被投资的企业在低价出售给后续投资者时，必须无偿给予初始PE投资者股份，直到其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平，这种条款也称为“棘轮”条款。棘轮条款(Equity Ratchet/Performance Ratchet)是PE最常用的反摊薄保护形式。无论后期的投资者购买多少股份，原始PE投资人都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票。这样做可以保证原始PE投资人持股比例不会因为以较低价格发行新股时发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。

相较于棘轮条款，反摊薄条款中更为普遍的“加权平均”调整条款(Weighted Average)。加权平均调整是较为温和的反摊薄方式，它考虑在摊薄融资中发行新股的数量的基础上降低原有的可转换价格。典型的“加权平均”调整可表述如下：“若在A系列发行日期之后公司发行增发普通股时每股发行对价，低于发行之日及该日之前有效的相关A系列股转换价格，则在发行时有关A系列股转换价格应予以降低，降低后的价格为A系列股转换价格乘以以下分数：(A)该分数的分子是发行前发行在外的普通股数量加上公司就如此发行的增发普通股总数获得的总对价，按照发行前有效的A系列股转换价格购买的普通股数量;(B)该分数的分母是发行前发行在外普通股的数量加上增发普通股的数量。具体公示表示为：

A系列股转换价格= 发行在外普通股所获对价+ 增发普通股的所获对价发行前发行在外普通股的数量+ 增发普通股的数量

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