利率期货定价与交易策略分析

利率期货定价与交易策略分析

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衍生产品研究/利率期货 2008年 4月 23日

衍生产品研究

利率期货专题报告

利率期货定价与交易策略分析国都证券

核心观点1.利率期货定价利率期货(interest rate futures),其标的物指与利率相关的固定收益证券。1975年，芝加哥期货交易所首推期货合约——“联邦国家抵押协会”的抵押权担保债券期货合约。期货交易中需要确定利率期货的理论价格、期货到期结算的交割价格以及最廉价交割债券的选择。 2.基于久期的套期保值策略主要在于确定期货头寸与债券组合之间的对冲比例关系。其比例关系为债券组合市场价值与相应久期的积/期货价值与相应久期的积。 3.套利策略与投机策略套利策略主要包括时间价差和产品间价差两种。时间价差策略是指买入和卖出不同到期日的同一基础产品期货。这种策略通常基于以下假设：一是投资者预期两份合约的价差会发生变化，这是由于不同到期日的融资成本将出现改变；另一是投资者意识到一份合约(或两份合约)的定价有误，并且这种错误定价将被市场修正。产品间价差是指对不同基础产品的期货建立空头和多头头寸。采用这类策略是基于投资者预期不同年限的债券的收益率会有不同的变化，在收益率曲线变陡或趋缓的情况下将会实现套利效果。投机策略主要包括“牛市”策略和“熊市”策略。预期在一定的剩余有效期内市场收益率将下跌的投资者，会选择买入涵盖这一期限段的收益率曲线的债券期货合约，“牛市”此即策略。反之，则选择“熊市”策略。

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利率期货定价与交易策略分析

1.利率期货定价

利率期货（interest rate futures），其标的物指与利率相关的固定收益证券。以美国为例，包括国库券（T-bills）、中期国库债券（T-notes）、长期国库债券（T-bonds）等。1975年，芝加哥期货交易所首推期货合约——“联邦国家抵押协会”的抵押权担保债券期货合约。

期货价格=现货价格+融资成本-现货头寸收益 =St+(St+s 期货理论价格=其中：

t t0T tT t

s×)×r×

365365365

1

CF

t t0T tT t

SSsrs+(+ ×× ×tt 365365365

St为当前基础债券的净价

s为基础债券息票

t0为息票日 t为估价日

r为短期融资利率

T为期货交割日

T t为期货剩余有效期

期货到期结算时，交割价格为：

交割价格=期货最终结算价格×转换因子+债券应计利息

最廉价交割债券（cheapest-to-deliver bond）的确定 在交割时空头方收到的价款为： （期货的报价×转换因子）+累计利息 购买债券的成本为： 债券的报价+累计利息 因此，最廉价交割债券是：

利率期货定价与交易策略分析

Min{债券报价-（期货报价×转换因子）}

2.基于久期的套期保值策略

久期（duration）是用于衡量债券持有人在收到现金付款前，平均需要等待多长时间。

ΔB

= D Δy B

其中，B为债券价格，y为债券贴现率，D为久期。 修正久期（modified duration）为

D

1+y/m

其中，y为每年计m次复利频率的债券贴现率。 设若完全对冲的最佳期货合约数目为Q，则

*

Q*=ρσs/σF

=SDS/FDF

其中，S、F分别为债券现货、期货价格

DS、DF分别为现货久期、期货合约的标的久期。

3.套利策略与投机策略

3.1套利策略

主要包括时间价差和产品间价差两种套利策略。

时间价差策略是指买入和卖出不同到期日的同一基础产品期货。这种策略通常基于以下假设：一是投资者预期两份合约的价差会发生变化，这是由于不同到期日的融资成本将出现改变；另一是投资者意识到一份合约（或两份合约）的定价有误，并且这种错误定价将被市场修正。

产品间价差是指对不同基础产品的期货建立空头和多头头寸。采用这类策略是基于投资者预期不同年限的债券的收益率会有不同的变化，在收益率曲线变陡或趋缓的情况下将会实现套利效果。

3.2投机策略

主要包括“牛市”策略和“熊市”策略。

预期在一定的剩余有效期内市场收益率将下跌的投资者，会选择买入涵盖这一期限段的收益率曲线的债券期货合约，此即“牛市”策略。反之，则选择“熊市”

利率期货定价与交易策略分析

策略。

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