企业价值评估方法

企业价值评估方法介绍

随着国家加大央企重组整合力度，鼓励央企整体改制、整体上市战略的明确提出，2007年成为央企重组并购非常活跃的一年。中国远洋、中国铝业、中国神华等企业频频并购重组，拉开了央企整合的大幕。

集团公司在2007年工作报告中提出要建立健全子公司投资价值评价体系，就是要对子公司的价值实施动态管理，为重组整合做必要的准备工作。这一新职能的提出，对今后的审计工作提出了新的挑战。它要求审计人员要了解决定企业价值的各项因素及相互关系，尤其是企业价值评估方法及适用条件。

企业价值评估就是在企业面临着各种资产重组活动时，衡量企业以及企业内部经营单位、分支机构资产的内在经济价值的判断估计过程。2005年4月1日，中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见》（以下称《指导意见》），提出了企业价值评估的三种方法：即市场法、收益法和成本法。本文对这三种方法作以简要介绍，希望能够对大家的日常工作有所启发。

一、市场法

《指导意见》中关于市场法的定义是：“企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。”

市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。

参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

在参考企业比较法下，市盈率（PE）乘数法和市净率（PB）倍数法是最常用的评估方法。

市盈率方法和市净率方法的基本思路是：首先，选择与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司，搜集分析可比上市公司的经营数据和财务数据，计算出不同口径的市盈率和市净率；然后，分别按不同口径计算被评估企业的各种口径收益额和净资产，以相同或相似上市公司的平均市盈率或市净率作为乘数，推算出企业的市场价值。其一般表达公式为： 企业价值=企业收益（净利润）×市盈率 或者，企业价值=企业净资产×市净率

企业收益可选择企业最近一年的税后收益，或最近3年税后收益的平均值。

市盈率和市净率等评估方法是一种将股票价格与当前公司盈利和资产状况联系一起的一种直观的方法，也易于计算并容易获得。采用市盈率方法和市净率

方法评估企业价值，需要有一个较为完善的证券市场，要有行业齐全且足够数量的上市公司。虽然我国证券市场的现状与其适用的前提条件尚有一定差距，但随着我国证券市场不断完善和发展，上市公司股权改革的深入以及投资理念回归价值投资等内外条件陆续具备，市盈率方法或市净率方法将在企业整体价值评估中获得广泛的运用。

市场法着眼于未来收益，更能够反映市场中投资者对企业的看法。它适用于股票市场较完善的市场环境中，经营较为稳定的企业价值评估，适用于企业IPO定价和机构投资者制定投资组合/决策。

二、收益法

《指导意见》中规定：“企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。”

收益法的核心理念是：企业价值的高低，主要取决于企业未来整体资产的获利能力，而不是现有资产的多少。从股东和企业的角度来讲，收益法是目前评估企业价值的最科学、最有效的方法，已成为国际通用的企业整体内在价值评估方法。

收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。 在会计实务中收益的表现形式主要有净利润和净现金流量。净现金流量不受会计政策的影响，又能反映资金的时间价值，所以净现金流量能够更准确地反映资产的预期收益。而对于净现金流量的预测，《指导意见》中规定：“评估人员应当从企业或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。” 1、基本公式（净现金流的估算）

净现金流是在一段时期内企业以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。在这里净现金流不包括与企业筹资活动有关的收入与支出。因此，根据企业在一定时期内创造的净现金流，计算企业价值的公式为

V?CFn?VRnCF1CF2????(1?K)(1?K)2(1?K)n其中：CF1为企业第1期产生的现金流，

CF2为企业第2期产生的现金流，

CFn为企业第n期产生的现金流， VRn为企业第n年的残值，

K是与各期现金流风险相匹配的折现率。 2、折现率（K）的确定

折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率，也就是反映净现金流风险所要求的回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成。折现率的确定通常采用以下三种方法： （1） 风险累加法

采用风险累加法确定折现率K的基本公式为： K = 无风险报酬率+风险报酬率

其中：风险报酬率一般包括财务风险报酬率和经营风险报酬率等。经营风险是由企业经营的本身所引起的收益不确定性。它可通过企业经营期间运营收入的分布来度量，即运营收入变化越大，经营风险越大；运营收入变化越小，经营风险越小。财务风险是由负债导入企业的资本结构之中而产生的。通常用负债与权益的百分比来度量财务风险，负债在资本结构中比重越大，这种风险越大。 风险累加法确定折现率最大的难点在于如何使风险报酬率量化。 （2） 资本资产定价模型（?系数法）

资本资产定价模型（CAPM）是用方差β值来度量不可分散的风险，并将风险与收益联系起来。其基本表达公式为：

ER?Rf??(Rm?Rf)

其中：ER为权益资本成本（权益资本报酬率） Rf为无风险报酬率 Rm为股东预期收益率

在美国，β值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综合。我国利用β系数法的条件尚不成热，主要原因是：我国证券市场没有较长的时间序列资料作为β值测算的依据；证券市场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，股票价格与实际收益之间的关联度较低。

（3） 加权平均资本成本模型

资本资产加权平均成本（WACC）是企业不同资产成本的加权平均值，即资本加权平均报酬率。当评估企业的整体价值或投资性资产的价值时，需要采用资本加权平均报酬率进行折现，它与企业的息前税后净现金流量相匹配。其计算公式为：

WACC?债务权益?债务资本成本?(1?Tax)??权益资本成本 TFTF 其中：TF为企业融资总额

Tax为企业所得税率

WACC的计算方法有两种：一是账面价值法，即以企业各类投资的账面价值

为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重；二是市场价值法，即以各类投资的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重。相比之下，市场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时发行证券（债券和股票）的成本，不是按账面价值发行

加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定折现率的途径，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”。对于新建或新改组企业，或资产负债结构较合理的企业，采用加权平均成本法确定折现率是较适当的选择。但对于一些未进行资产剥离，没有进行股份制改造的国有企业，由于其负债率较高，同时又难以确定各类长期资金的资金成本，加权平均资本成本法的运用受到制约。

贴现现金流量法估价模型的最大优点是：折现率直接反映风险、收益和价值之间的关系，能较好地反映市场的实际情况，同时可以明确资产评估价值与资产的效用密切相关，重点考虑企业资产未来的盈利能力和发展潜力，可为企业战略决策提供依据。

国内外企业价值评估的实践表明，收益法主要适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的目标公司。对于当前经营困难、预计在未来的一段时间内现金流是负数的企业（如网络公司）来说，收益法不适用这类企业。对于拥有某种无形资产，但目前尚未利用的企业，预期现金流量难以估计的企业，收益法同样也不适用这类企业。对于在经营旺季现金流大幅上升，而在淡季现金流急剧下降的周期性企业来说，要准确预测行业衰退和复苏发生的时点和持续期是非常困难的，这类企业的价值评估也不宜采用收益法。

三、成本法

成本法也称成本加和法、资产基础法，“是评估人员在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上，确定评估对象价值的一种评估方法。”

成本法的基本思路是：将被评估企业视为一个生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐项进行评估，最后加和获得企业整体价值。成本法中最重要的概念就是重置成本，它是指现在重新购置同样资产或重新制造同样产品所需的全部成本。在使用上，《指导意见》第34条规定，“对以持续经营为前提的企业进行价值评估时，成本加和法一般不应作为唯一使用的评估方法”。

成本法的评估结果是以惯用的资产负债表的形式来表示，评估结果也便于进行账务处理，这种形式对于熟悉财务报表的评估人员来说，是非常适合和容易把握的。在评估过程中，分别估算每一种资产的价值，可以将每一种资产对企业价

值的贡献反映出来。

《指导意见》第35条规定“评估人员采用成本法进行企业价值评估，应将企业拥有的有形资产、无形资产以及应当承担的负债，全部纳入价值评估的范围。”也就是说，评估人员不仅要对经会计计价确认的账面资产进行评估，而且要对与企业价值创造有关的账外资产予以界定、确认和评估。由于企业资产的账面价值是以历史成本为基础的会计数据，评估人员还必须按市价对存货、应收账款、土地、建筑物等资产进行调整。因此，对账面价值的调整和对表外资产和负债、尤其是无形资产进行评估，增加了成本法使用的难度，所以成本法不适用于高新技术企业的价值评估。。

成本法主要适用于企业并购、企业清算和资产纠纷诉讼：一是成本法可以确定整体企业价值和所有者权益价值，企业购买者和出售者双方在谈判中，通常采用这种评估方法；二是成本法可以分别确定企业各单项资产的价值，很容易衡量单项资产价值对企业价值的影响程度，因此这种方法也经常用于企业清算，股东或合伙人对争议中资产的分配，或某一重大资产纠纷中的资产分割。

三种价值评价方法比较 基本思路

成本加和法 在清查核实各项资产的基础上，逐项进行评估，最后加和获得企业整体价值。

企业并购、企业清算和资产纠纷诉讼。

1. 方法容易把握；评估结果便于进行账务处理。

2. 可将每一种资产对企业价值的贡献反映出来。

需要对账面价值进行调整，并对表外项目和无形资产进行评估。

1. 没有考虑资产整体协同效应，可能使效益差的企业价值高于效益好的企业。

2. 对无形资产的价值估计不足，不适用于高新技术企业的价值评估。 市场法 用可比上市公司的平均市盈率或市净率作为乘数，推算出目标企业市场价值。

企业IPO定价和机构投资者制定投资组合/决策。 1. 容易计算，使得企业之间的比较变得相对简单。

2. 反映了市场对企业的预期。

在股票市场不完善的情况下，可比公司的选择比较困难。

需要考虑待估价公司与可比公司之间的差别，对平均市盈率/市净率进行主观的调整，影响评估结果的严谨性。

收益法 对企业预期收益折现的方式来确定企业价值。 企业并购和转让；高财务杠杆或财务杠杆变化剧烈的公司。

1. 直接反映风险、收益、价值之间的关系，较好地反映市场实际情况。

2. 考虑未来的资产盈利能力和发展潜力。 方法相对复杂，并严重依赖于贴现率的选择。 1. 折现率的确定易受主观判断影响，未来收益预测不易准确。 2. 未能考虑不确定性条件下各种投资机会的现金流，从而低估企业价值。 适用范围

优点

难点

局限性

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