国内外资产证券化运作模式及对我国发展资产证券化的思考

国内外资产证券化运作模式及对我国发展资产证券化的思考

摘要

信贷资产证券化的产生是市场经济发展的必然选择。美国自1968年第一次发行转移证券开始迄今已经有三十多年的历史，在欧洲也快速发展。在亚洲,资产证券化发端于上世纪九十年代,日本、韩国和中国香港等地资产证券化发展迅速。 中国资本市场上的资金需求量规模也随着经济的发展而不断扩大，以往国有企业主要通过向银行借款的间接融资来解决资金问题。然而，由于我国的国有商业银行尚未企业化，高比重的间接融资就使得银行风险增大。这反过来也造成了商业银行不良资产的比重逐渐增加。因此，迫切需要多元化的融资工具。启动资产证券化，对国内金融市场来说，是一件里程碑的事件。资产证券化不仅扩展国内金融市场，加快了银行、证券、信托等金融市场融合，增强了银行信贷资产的流动性，而且也增加了金融市场的品种，促进国内金融产品的创新。

对国内金融市场与金融机构及广大投资者来说，资产证券化还是一种十分陌生的产品与市场，这一产品与市场应该否则，资产证券化的产品刚一进入市场就可能出现问题一大堆的情况，国内证券市场以前在这方面就曾有过很多教训，如国债期货的推出与关闭、股票询价制推出的问题，都是十分明显的例子。因此，启动国内证券化市场，再沿用以往那种边干边学的方式已经完全不适应当前金融市场的需要了。我们对资产证券化不仅要有一个透彻的了解，而且更重要的是如何在现有的条件下设计出适应中国国情的资产证券化产品、市场、规则及监督方式。

我国的资产证券化酝酿十年之久，经过不断探索，终于在2005年冲破了中国国内法律、法规、税收、会计等政策的种种限制，呈现在市场面前。

本文在介绍了资产证券化各种要素的基础上分析了包括美国、欧洲、澳大利亚、韩国、日本等一些资产证券化具有典型性的国家的产品特点、操作技巧及相关法律制度等。并对这些国家的资产证券化进行比较分析，借此引出了我国资产证券化的发展里程，介绍了在发展各个阶段所发生的典型案例。特别深入分析了作为2005年资产证券化元年的国家开发银行发行“开元”证券的案例。在本案例中，重点介绍了“开元证券”的交易结构、资产池情况、证券特征、信用质量等情况，同时指出了本次发行的潜在风险。

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在总结国内外发展资产证券化的特征基础上，提出了我国进一步深化证券化值得关注的问题，并提出了建设性的意见。

关键词：资产证券化 金融工具 SPV 信托 国家开发银行

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目 录

一、资产证券化的定义及要素分析..................................................................... 4

1、资产证券化的定义.................................................................................... 4 2、资产证券化的分类.................................................................................... 4 3、资产证券化的参与方................................................................................ 4 4、资产证券化的操作流程............................................................................ 9 二、国外资产证券化的发展与操作模式........................................................... 10

1、国际资产证券化的发展.......................................................................... 10 2、典型国家资产证券化的运作模式与特点.............................................. 11 3、国际资产证券化运作模式的比较分析.................................................. 17 三、我国资产证券化的发展及应用................................................................... 18

1、我国资产证券化发展的意义.................................................................. 18 2、资产证券化在我国的发展历程.............................................................. 19 3、我国资产证券化的特点.......................................................................... 20 四、我国资产证券化案例分析........................................................................... 22

1、探索阶段（1992-2004年）................................................................... 22 2、资产证券化元年—2005年国家开发银行资产证券化发行案例分析. 24 3、开元证券的特征与风险分析.................................................................. 28 五、我国发展资产证券化问题探讨................................................................... 30

1、法律问题.................................................................................................. 30 2、信用增级和评级问题。.......................................................................... 30 3、投资者群体问题...................................................................................... 31 4、税收问题。.............................................................................................. 32 六、对我国资产证券化的展望........................................................................... 33

1、优化商业银行资产负债结构，缓解流动性压力。.............................. 33 2、有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。.................................. 33 3、有利于化解不良资产，降低不良贷款率。.......................................... 34 4、有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构。.............................. 35

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一、资产证券化的定义及要素分析

1、资产证券化的定义

广义的资产证券化，意指背后有资产支持的证券化，是通过结构性重组，将缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产构成的资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，是近30年来国际金融市场上最重要的金融创新产品之一。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金，它代表了特定资产组合，即证券的背后有具体的资产作为支撑，证券的收益来自特定的基础资产。

2、资产证券化的分类

根据产生现金流的资产证券化类型不同,常常把资产证券化划分为资产支持证券(asset-backed securities,简称ABS)和住房抵押贷款证券 (mortgage-backed securities,简称MBS)。MBS与ABS之间最大的区别在于:前者的基础资产是住房抵押贷款,后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。

与MBS相比,ABS的种类更加繁多,具体可以细分为以下几个品种:(1)汽车消费贷款、学生贷款证券化；(2) 信用卡应收款证券化；(3) 贸易应收款证券化； (4) 设备租赁费证券化；(5)基础设施收费证券化；(6) 保费收入证券化； (7)中小企业贷款支撑证券化等等。

从资产质量看，分为不良贷款证券化和优良贷款证券化；从贷款种类看，可分为住房抵押贷款证券化、以水电气、路桥等收费收入为支持的基础设施贷款证券化、汽车消费贷款证券化等等；从贷款的形成阶段看，可分为存量贷款证券化和增量贷款证券化；从贷款的会计核算方式看，可分为表内贷款证券化和表外贷款证券化等等。

3、资产证券化的参与方 （1）发起人

证券发起人是创造应收款的实体和基础资产的卖方。他们发起应收款，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以其真实销售的方式转移给SPV，由后者来发行资产支撑证券。因此，发起人在证券化的基本作

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用是发起应收款、组建资产池及将其转移给证券发行机构。

（2）特殊目的载体（SPV）

应收账款的购买者一般指具有特殊目的工具、公司或者实体（分别缩写为SPV, SPC和SPE）。所建立的SPV不会破产，这样，应收账款就不会受到发起人无力偿付风险。不需要再对购买者进行其他信用风险分析。为了保证有效性，SPV通常采取孤立公司的形式，是通过可撤销信托形式持有其股份。另外，还排除了股东妨碍公司，或者开展其他活动或者业务，从而导致公司破产的企图。还要提供独立的股东服务，进一步降低SPV和发起人发生实质性兼并的风险。企业服务供应商应该为SPV提供独立的服务。

通常，SPV是以孤儿公司的形式建立的，这样可以回避组织者或者安排者资产负债表上SPV账户或者资本合并问题。如果由于SPV发生技术性无力偿付风险而向SPV董事提供补偿，也会引起合并问题。

从当前国际上的证券化实践看，SPV有三种形式：(1)公司型SPV，即以公司形式存在的SPV；(2)信托型SPV,即以信托形式存在的SPV；(3)；有限合伙型SPV，因而其业务范围比较狭窄，组织运作也有一定的非大众化。 公司型SPV

公司型SPV一般是为了某项资产证券化交易而成立的专门公司,通常由发起人组因而与发起人有着紧密的关系。这种状况,固然能够使SPV具有熟悉基础资产的优势,不过也导致了与发起人的风险隔离的宗旨相违背。在构建公司型SPV的过程中,必须运用必要的技术手段来防止这种风险危及到证券化交易的成功。这些设计主要有以下几种:

(1) SPV公司的章程,组织条款或者其他组织文件的先执行条款的规定。第一：SPV的主要业务范围只局限于特定的资产证券化交易；第二：SPV不应该在发行资产支持证券之外,还有其他债务,除非(a)该债务与资产支持证券的评级相同或者更高;(b)该债务在资产支持证券之后受偿,并且在破产程序中不构成对SPV的可强制执行要求;或者(c)该债务只有在现金流量超过向证券投资者支付的数额之后才获得支付,在现金流量不足以支付该债务时,债权人对SPV没有追索权;第三：SPV被禁止与其他实体合并或者兼并,除非合并之后的实体也同样符合这些

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远离破产的要求;第四：如果没有独立董事的赞成，SPV不会提出破产清算的申请、解散,清算,合并，兼并，出售全部或者大部分的资产或从事任何其他业务。 比较成熟的方法有下列几种:第一种就是使SPV与发起人保持距离,保持自身的独立地位。第二种就是设计发起人与SPV的双层结构。第三种是SPV可以由两类股权构成,而自愿破产申请必须得到所有类型的股东同意。 信托型SPV

必须信托型SPV与公司型SPV不同，作为SPV的主要是信托公司或者经营信托业务的金融机构，并且这些公司一般都是早已存在的实体，并不是为了某一项资产证券化业务而特别设立的。一般认为信托型SPV要具备法人资格，并且具有必要的措施保证资产证券化交易与其他业务的绝对分离。但是根据《海牙信托公约》规定的一般信托的先决条件时，要求信托具备的两大条件是：第一，类似法人之地位，使受托人有起诉与被起诉的资格；第二，信托财产的独立性，使管理人之债权人不得对信托财产强制执行。所以只要具有法人之类似地位，信托是否具有法人人格，并不影响法律主体的独立性。因而对于信托型SPV在组织结构上并无特殊的要求，只要具有各国承认的相应法律地位即可，只是在资产证券化交易过程中，发起人会考虑到交易的具体操作情况以及经济利益性，在达到法律确认标准的前提下，来具体选择合适的SPV组织形式。

信托有无偿信托与有偿信托之分。资产证券化涉及的信托是商业信托，即有偿信托。在商业信托中，受托人因受托而享有偿付权利，托管人则保有商业信托交易结束后取回信托财产的剩余部分的权利。其交易的基本过程是在发起人确定了SPV之后，两者签订信托契约。信托契约是信托型资产证券化的基础性文件，其详细规定了发起人与SPV之间的关系以及各自的权利义务关系。

相对与公司型SPV而言，信托型SPV具有明显的优势在于：SPV的构建比较简单，特别是不需要像双层公司型SPV等复杂的构建，操作成本节约，更主要的这种资产证券化交易的实质是一笔投资人转贷给发起人的抵押贷款，发起人的信托剩余价值实质上起到了超额担保的作用，发起人对其的享有取决于投资人收回本金和利息的情况，投资人具有优先求偿权。这样一种结构安排兼顾了发起人与投资人两者的利益，实际又具有二元追索的实效，发起人省却了许多吸引投资者的技术操作麻烦和经济成本的损失。

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在资产证券化交易过程中,信托型SPV不可或缺的另一个重要原因在于信托自身所具有的独立性和附随的资产转移的无争议性。其独立性主要体现在:(1)独立于委托人的财产。美国法上认为信托关系的存在导致信托财产与委托人的其他财产的分离,委托人的债权人是基于委托人信托财产以外的资产来判断委托人的资产信用的,不会造成债权人的误解,因而即使委托人破产也不应该强制执行已经信托了的财产。 (2)独立与受托人的财产，受托人只是接受委托人的委托对信托资产进行管理、处分，从而领有报酬。我国 2001年颁布的《中华人民共和国信托法》第16条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产(以下简称固有财产)相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”(3)独立与受益人的财产。在资产证券化交易中，受益人即证券持有人不论持有的事故权凭证还是债权凭证，都不是物权凭证，不具有直接支配力。而且在资产证券化交易中涉及的投资者数量庞大，如果仅仅因为一个投资者的破产而清算信托，也是不可行的。

（3）专门服务机构

专门服务机构简称服务商，即向原始债务人的、从事还款收集等相关活动的证券化服务中介。服务商作用主要包括：收取借款人每月偿还的利息；将收集的还款存入受托人设立的特定帐户；对每个借款人履行贷款协议的情况进行监督；管理相关税务和保险事宜；在借款人违约的情况下实施有关的补救措施。但在抵押贷款交易规模及数量的不断增长，在交易架构中，需要将整个管理服务工作分给多个服务商来完成。往往按职责将其分为：主服务商、附属服务商及特别服务商。其中特别服务商的主要职责是监督和处理有问题的基础资产。一旦基础资产出现违约，对这些资产的管理服务将从主服务商转移到特别服务商，特别服务商将有权采取必要的措施来保护证券持有者的利益。

（4）受托人

受托人面向投资者、担任资金管理和偿付职能的证券化中介机构。受托人的主要职责包括：代表证券持有人的利益而持有抵押品；定期监察相关和约的遵守情况；向投资者偿付本金和利息；将闲余现金进行投资；担任注册和转移的代理人；违约时实施补救措施。受托人一般满足以下标准：

? ? ?

受托人必须以资金形式，并拥有专门为特定交易设计的帐户； 资金和帐户必须以投资者收益为目的的由信托机构持有； 这些资金不应与受托人的其他资金相混合；

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?

在服务人“辞职”或变更的情况下，受托人应愿意并能承担起提供暂时服务的职责。

（5）信用增级机构

信用增级主要是为了帮助投资者吸收信用风险，提高证券的信用评级，在资产证券化的运作中占据非常重要的地位。资产支撑证券至少会得到一家普遍被认可的评级机构（穆迪、标准普尔、惠誉）的最高信用评级。信用增级可以有多种形式，大体上分为两种：外部增级和内部增级。目前国外主要使用的信用增级方法有以下几种： 外部增级

? 第三方信用证。当发行人的信用评级低于发行证券的要求时，第三方可 以提供信用证对一定量或者一定比例的信用损失进行担保。发行人在基础资产产生的超额现金流中提取一部分作为对第三方提供信用增级的报酬。

? 资产出售方提供追索权。主要被用于非银行发行者，这种方法用资产出 售方的特定保证来吸收基础资产一定范围内的最大信用风险损失。

? 债券担保。用第三方发行的债券作为担保，通常由AAA级的保险公司发 行，这种方法通常提供证券交易中本金和利息支付金额的100%为比例担保。 内部增级

? 超额剩余。资产池在一个约定的时期能产生的现金流通常会大于息票支 付、服务费以及预期损失之和。资产池产生的现金流在扣除了前述的费用后的剩余部分就叫做超额剩余。在正常情况下，超额剩余部分将会被视作额外的利润，但是如果出现了预期外的损失，它就被用来弥补该损失。

? 剩余账户。超额剩余不单再出现预期外损失之后可以弥补损失，再出现 资产池现金流减少或者损失增加等表明风险增大的情况时，许多信托协议都规定要将超额剩余存入一个制定的账户，用来为风险增大后的证券提供信用增级。

? 现金担保账户。这是与信托协议隔离的账户。当超额剩余为零时，可以 动用现金担保账户来弥补特定系列的利息、本金以及服务费支付的短缺。此账户由发起人设立，只有对该系列所有的受益凭证支付完毕之后，才能将从此账户动用的资金返回。

? 次级债券。次级债券的受偿权要落后于其他债券，只有当受偿权优先于

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次级债券的所有债券都得到支付之后，才能对此次级债券进行支付。有些分层结构的债券不仅包含一层次级债券。

以上是资产证券化运作中主要采取的信用增级方式，多数的证券结构设计不仅使用一种技术，而是通过以上介绍的多项技术的组合使用来加强信用增级效果。

（6）信用评级机构

信用评级已被公认为是最客观、最充分的信用风险衡量标准，从一家或多家评级机构获得一个有利的信用评级对大多数进行公开发售或私募的资产支撑证券市场的前景至关重要的作用。首先评级机构要对基础资产进行考核。具体说是对贷款发放标准、借款人信用状况、贷款地理分布、贷款组合的分散化程度等进行考核。其次，评级机构要对相关的参与人和交易结构进行考核，此外对交易的信用增级方式、信贷额度、触发事件处理等结构设计的问题也要进行全面考核。对证券化全过程进行详细考核后，评级机构会公布评级结果，即证券化产品的最终信用评级。

4、资产证券化的操作流程 （1）组建资产池

交易发起人在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用于证券化的资产并将其组合成资产池。资产池应有下列特征：

? ? ? ? ? ? ?

资产可以产生稳定的、可以预测的现金流收入；

原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好； 资产应具有标准化合约文件，即资产具有很高的同质性； 资产抵押物的变现价值较高； 债务人的地域和人口统计分布广泛； 资产的历史记录良好；

资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。

（2）证券化的基本运作流程

—个典型的信贷资产支持证券基本操作流程通常包括：发起人(银行)将其符合条件的信贷资产打包出售或委托给一家特殊目的的机构(SPV)，然后SPV以这

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些资产为支撑发行资产支持证券，同时聘请信用增级机构和评级机构对证券进行增级、评级定价，聘请承销机构制订销售方案和最终将证券出售给投资者，聘请登记托管机构并实现在二级市场上市流通。

证券化的基本运作流程

专门服务机构 原始服务人 原始权益人 特别目的机构 信用评级机构 信托机构 投资者 担保机构 承销机构

二、国外资产证券化的发展与操作模式

1、国际资产证券化的发展

信贷资产证券化的产生是市场经济发展的必然选择。美国自1968年第一次

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发行转移证券开始迄今已经有三十多年的历史,资产证券化取得了巨大的发展。截至2004年底美国的资产证券化规模就已达到7万亿美元左右,资产证券化产品已成为美国固定收益证券市场所占份额最大的品种,截至2005年第二季度约占美国固定收益证券市场总规模的30%。目前资产证券化产品是美国固定收益证券市场最主要的增长动力。资产证券化自六、七十年代以来发展迅速,尤其是MBS在九十年代到本世纪初发展更加迅猛,MBS市场已成为仅次于美国国债市场的第二大市场,ABS在欧洲也快速发展。在亚洲,资产证券化发端于上世纪九十年代,目前日本、韩国和中国香港等地资产证券化发展迅速。

1995年，世界银行下属的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。资产证券化在亚洲也得到了迅速的发展，1994年香港发行了3．5亿港元的抵押贷款债券。到1996年，资产证券化进——步延伸到印尼、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家(见下表)。

亚洲资产证券化市场发展概况表

单位:亿美元 国家/地区 2000年 香港地区 韩国 马来西亚 新加坡 台湾地区 菲律宾 其他 合计 3 7.69 0 1.25 0 0 0 11.94 2001年 0 23 2.6 0 0 0 0 25.6 2002年 0 34.58 6 5.3 0 5 0.93 51.81 2003年 4.3 10.56 0 2.9 3.79 0 1.02 22.57 2004年 10.54 23.08 3.5 9.4 3.35 0 2.2 52.07 2、典型国家资产证券化的运作模式与特点

美国模式。二十世纪60年代末的美国，由于通贷膨胀加剧，利率攀升，金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补短期负债成本。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府开始启动住房抵押贷款二级市场，为房地产业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径，1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。到1990年，美国3万多亿美元末偿还的住宅抵押贷款中，50％以上实现了证券化，到2004年底，美国MBS和ABS余额分别为5.3万和1.7万亿美元，两项总和占美国债务市场总额超过国债和企业债而成为比例最高的债券品种。

早在1938年，美国就成立了联邦国民抵押协会，开始探索和培育住房抵押

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二级市场，以改善住宅信贷机构的资产负债结构，提高资金的流动性。1968年，美国推出第一张住宅抵押贷款证券，其发行者是新成立的政府机构——政府国民抵押协会，该机构专门以联邦住宅局(FHA)、退伍军人管理局(VA)和联邦农场主管理局(FHMA)担保的抵押贷款组合为基础，为发行的抵押证券提供担保，保证及时向证券投资者支付贷款的本金和利息。由于在一级市场上有联邦住宅局和退伍军人局的担保，在二级市场上有政府国民抵押协会对证券收益支付的担保，政府的大力扶持和最后贷款人的作用极大地促进了美国住房市场的发展。

截至2003年，美国的住宅抵押贷款余额高达5613亿美元，其中50％以上都实现了证券化。在美国的债券市场上，住宅抵押证券已成为仅次于国债的第二大债券，是世界上规模最大的抵押证券市场。美国住房抵押贷款证券化的运作过程可以简要地概括如下：首先，由住房抵押贷款机构充当原始权益人(Originator)，以“真实销售(TrueSale)”方式将其持有的抵押贷款债权合法转让给“特设载体(SPV)”。特设载体是为证券化目的而成立的“特别信托机构”，它以受让的基础抵押为支撑，经信用评级或增级后，在资本市场上发行抵押担保证券募集资金，并用募集的资金来购买发起人所转让的抵押债权。第二，在转让过程中，由信用评级机构和信用增级机构参与其中，通过评估、担保或保险等形式对特设载体进行信用升级。第三，服务机构负责向原始债务人收款，然后将源自证券化抵押债权所产生的现金流转交给特设载体的受托人，再由该受托人向抵押担保证券的投资者支付利息。美国的住房抵押贷款市场之所以成为世界，上规模最大、最完善的抵押贷款市场，有赖于先进的制度设计。其中包括个人信用制度、抵押贷款担保、保险体系等，尤其政府的信用是一般市场参与者无法企及的。依靠政府的信用支持，美国抵押贷款二级市场上的政府发起机：构在资本市场上获得了很高的信用评级，它们发行的抵押贷款证券也因安全性仅次于政府债券而被称作“银边债券”，并广泛受到了世界范围投资者的青睐。

欧洲模式（表内证券化）。 根据欧洲证券化论坛（European Securitisation Forum）的统计显示，2004年欧洲资产证券化市场发行量较去年成长44％，达到创历史新高的2,172亿欧元。证券化俨然成为欧洲金融业眼中的熠熠明星。 在2004年欧洲整体发行产品的结构，可发现住宅抵押贷款证券化（Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS）仍稳居主流，而资产担保证券

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（Assets-Backed Securities, ABS）成长速度则有后来居上之势，且以应收帐款（receivables）债权证券化最受欢迎。

以各国的市场占有率来看，英国一直扮演欧洲的主力市场，市占率超过三成， 在需求大增的强力拉动下，一些评等较差者，如夹层（mezzanine）与次顺位（subordinate）的ABS产品也渐受青睐。部分追求高收益率者更开始投资商用不动产贷款抵押证券（Commercial Mortgage Backed Security, CMBS）或抵押债务债券(Collateralized Debt Obligations, CDOs)。影响所及，许多ABS发行甚至出现数倍的超额认购（oversubscribed）的盛况。

与北美证券化的模式不同，欧洲各国抵押贷款证券的推出没有得到政府强有力的支持，多是金融机构以自己持有的资产为基础发行抵押贷款证券。由于各金融机构的资本实力、资信等级千差万别，为提高证券的信用等级和赢得投资者的青睐，在没有政府信用担保的情况下，发行者不得不依赖信用增级机制。其中外部信用增级的办法包括：寻求大的金融机构或保险公司提供第三方担保，购买信用保险和信用证等；内部信用增级的办法包括：将组合中的抵押贷款按信用等级分类，发行优先级／次级证券，或设计储备金型优先级／次级证券等。但无论采取哪一种信用增级方式，都会提高证券成本，增加市场投资者认可的难度，正是由于这种制度安排的缺陷，使得欧洲各国抵押贷款证券化的信用等级比较低，市场的发展长期落后于北美国家。

英国的证券化产品一般都是浮动利率证券,尽管有时基础资产所产生的是固定利率的现金收入流。90年代英国资产证券化信用增级方式是第三者担保，而后第三者担保逐渐被超额抵押方式所替代。英国债券一般都采用优先级／次级结构，以保护优先档证券持有人不受损失。越来越多的交易中通过设立第一损失备付金来保护次级债券，从而使得次级证券也能获得较好的信用评级，通常次级证券的信用评级是A。由于优先档证券的投资收益降低，越来越多的投资者开始对获得信用评级的次级证券感兴趣。在英国的资产证券化市场上，已评级的资产支撑债券从未发生过违约，但英国的很多证券化交易遭到信用降级，主要是因为提供信用增级的第三方遭到信用降级。

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由于抵押放款机构依靠表内方式融资，因而抵押债券的持有人对整个发行机构享有索取权，而不对发行机构中的特定资产享有索取权。但在丹麦、芬兰、德国，投资者也对特定的抵押贷款池或同类担保品的现金流享有特殊的索取以增加安全系数。

加拿大模式。（加拿大住房贷款担保机构是加拿大抵押住房公司(CMHC)。CMHC成立于1944年，是属于联邦政府独资拥有的皇家公司，初期的主要职能是建造住房向退伍军人出售，以及为社会住房建设项目提供贷款。1954年，为降低抵押贷款首期付款比例，提高中低收入家庭买房支付能力，加拿大议会重新修订《全国住房法》，授权CMHC向低首付款的住房贷款提供100％担保，以此鼓励金融机构发放低首付款的抵押贷款。公司注册资本金为2500万加元，全部来自联邦政府财政预算。

为使更多的投资者进入住房抵押贷款市场以稳定住房抵押资金的供给，1986年，加拿大抵押和住宅组织(CMHC)在效法美国的“GinnieMae”住房证券的基础上，实施了住房抵押贷款的证券化，创立了——种新的信用票据一一国家住宅法下的抵押证券(NHAMortgage—BackedSe—ctmty)。NHAMBS代表的是在加拿大住宅法下，由加拿大抵押和住宅组织提供担保的分期支付住房抵押所组成的集合基金中的—份不可分割的权益。NHAMBS的推出，实现了住房抵押金融市场中抵押资金长期、稳定的供给，也为加拿大人提供了—条安全可靠、收益较高的投资渠道。加拿大政府又根据社会对住房需求的变化：在1992年又推出了首次购房担保计划，完善了MBS保险基金制度，成功地帮助许多加拿大人。实现了他们的“住房拥有梦”，并大大改善了加拿大人的生活居住条件。

CMHC的主要功能，首先是为全国的个人住房提供资金，为低收入家庭提供住房补贴，其次是为住房抵押贷款提供全额担保，最后是发行抵押支持证券，实施证券化。CMHC的抵押资产池对于基础资产的要求必须是符合《国家住宅法》的抵押贷款，每组的最低金额不低于200万加元，最高与最低的利差在2％之内，抵押支持证券的收益率与最低抵押利差应在0.5％以上，全部还款期限分长期组(15年以上)和短期组(15年以下)，必须是等额还款抵押，发行时无拖欠，组内贷款分布在不同地区。

政府的宏观调控以及住房二级市场的健全和完善是加拿大住房金融市场成

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功的关键。从加拿大住房抵押金融的发展进程中，我们可以清楚的看到：加拿大住房金融每一个阶段的发展都是在政府的宏观调控和指导下完成的。加拿大有专门的政府部门，加拿大抵押和住宅组织对全国的抵押金融市场进行规范和管理，为加拿大住房抵押金融的成功发展起到了关键性的作用。

日本模式。在日本，真正的资产流动化，应是以1973年6月的住宅贷款债权信托为开始的。由于日本税法原则上不把信托作为课税对象，因此最先开始利用信托进行资产流动化。住宅贷款债权信托产品最初发行时只有买回方式，1988年该产品有了改善：1、扩大了委托者的范围，从住宅金融专门公司扩大到银行及其他金融机构；2、扩大了投资者的范围，从信托银行扩大到机构投资者；3、导入了买断方式。1992年，住房贷款债权信托的受益权被认定为证券交易法上的有价证券，适用该法的有关规定。1994年，在委托人为金融机构的场合，废除了关于信托期限的限制（原来规定5年以上）。这可以说是日本利用信托进行证券化的第一步。

80年代后，以企业所有的债权为基础进行筹资的债权流动化的发展有增加趋势。日本也开展了以租赁公司、信用卡公司等为中心的债权流动化。通常租赁公司等进行债权流动化主要有几种方式：1、转让方式，即租赁公司将债权资产转让给特定债权受让业者，再由受让业者将债权小额化后转让给投资者；2、担保方式，即租赁公司将债权转让给特定目的公司，特定目的公司以该资产作为担保发行公司债，由投资者购入；3、信托方式，即租赁公司等将债权信托给信托银行，由信托银行向投资者发行信托受益权。在这几种方式中，对于信托方式除了有信托法对投资者的保护规定外，还有兼营法等规制经营者的法律。但是其它几种流动化方式并没有规制经营者的法律，这使投资者难免遭受损害。为了防止投资者受损，日本于1993年施行《特定债权事业规制法》，通过许可制等方式对相关经营者进行了必要的规制。该法将经营者分为特定事业者、特定债权受让经营者及债权小额化销售业者，进行相应的规制。由于信托的受托者受信托法等规制，因此不适用该法规定。对于信托方式，大藏省于同年提出了《特定债权事业运营规定》，该规定要求特定债权信托受益权的销售单位为5000万日元以上，1000万日元为一单位，原则上投资者中途不能解约，受益权不能转让，也不能提供作为让与担保。

《特定债权事业规制法》的实施大大推动了流动化的进程。1994年12月，

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（6）贷款性质分布

资产池中担保类贷款共计20笔，本金额占资产池总金额的28.26%；信用贷款

共计31笔，本金额占资产池总金额的71.74%。

（7）资产池现金流分析 测算基本参数

每年天数按照365天计算，中介费用分为固定费用与变动费用两部分，各季固定费用总额为664.3万元，发行过程的变动费用暂按照季费率0.12% 计算，基数为每季初的贷款余额。利息按照实际天数计算。

资产池本息偿还特征：资产池本金和利息偿还在每年的自然季度末。 资产池组合分析结果：

第一，计算资产池组合的加权平均期限0.96年； 第二，加权平均利率5.137%，内部收益率为4.72%；

第三，证券发行总量为52.8689亿元，也即资产池本金余额。

根据对资产池的现金流测算，将证券分为三个档次，分别称为优先A档 、优先B档、次级档。

厚度分别为：70％、24％和6％。

其中A档为固定利率、B档为浮动利率（按年浮动，浮动基准为1年期定期存款利率）、次级档为无票息证券； 预计优先A档证券评级为AAA，优先B档证券评级为A，次级档证券暂不评级； 三个档次证券加权平均期限分别为0.62年、1.29年、1.72年。

（8）信用提升方式

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信用质量分析

中城信国际信用评级有限责任公司通过计算贷款的预期损失对入池资产的信用风险进行分析。贷款的预期损失由贷款违约的可能性（违约率）和发生违约损失的严重程度（损失率决定）。该公司对入池资产借款人的等级判断结果如下：

等级判断 AAA AAA- AA+ AA AA- A+ A BBB

根据借款人的不同的信用等级确定在当前经济景况下的违约率、回收率、回收期等指标，计算预期损失。同时，根据各档证券的目标信用等级进行压力测试时，设定不同经济景况、违约率、回收率、回收期等主要指标的压力系数，以判断证券在不同经济景况下的信用质量。因本次资产池中行业分布集中度较高，因此评级公司模拟最大3－5个借款人和最大行业借款人违约景况，计算各档资产支持证券持有人可能承担的预期损失。最终综合考虑各种风险对信用提高度的要求，给予有限A档资产支持证券的预定评级为AAA级，优先B档资产支持证券为A级。

（9）信用提升机制

本期ABS证券采用内部增级方式，通过设定优先A、优先B和次级档的证券结构来实现信用提升。本期证券优先B档证券占发行总金额的24%，次级档证券占发行总金额的6%。次级档证券的本息受偿顺序次于优先A档和优先B档，优先B档证券的本息受偿顺序次于优先A档。若原债务人发生违约，则首先由次级档证券承担损失，当违约金额大于次级档证券本金余额时，优先B档投资者将按比例承担，依此类推。

借款人户数 5 6 1 2 3 4 7 1 贷款金额占比 27.60% 14.43% 2.43% 17.71% 2.61% 12.82% 14.73% 7.67% 27

3、开元证券的特征与风险分析

（1）统一的发行方式。在试点方案中，国家开发银行（包括建设银行）都采取了借助信托公司作发行人的方式，这给了信托公司甚至信托业大力发展的良机。当初，信托公司因受《信托投资公司管理办法》等约束不能发行债券，被视为其从事资产证券化业务的制约因素；但目前，银监会等部委的文件赋予信托公司从事资产证券化的法定地位，突破了这种限制；过去此类准证券化信托产品交易没有公开市场，现在信托公司发行的资产证券化产品则能进入银行间债券市场交易。此外，在现有法律框架下，信托方式是资产证券化的唯一可用方式。这都给信托公司和信托业以良好发展平台。可以预期，后期推进的资产证券化方案，也会效法两家试点方案。与信托公司的情形相仿，其他金融中介机构（如会计师事务所、律师事务所、评级机构等）也将在资产证券化市场中分得一杯羹。

（2）稳定的收益。对购买资产证券化产品的投资者来说，作为一项新的投资工具，其将可享有原本由发起人享有的收益。就试点收益和风险而论，应该说都属于风险相对较小、收益很稳定的投资品，尤其适合于追求长期、稳定收益的投资者。

（3）资产优良化。资产证券化在国外往往是因为银行迫于资金的流动性压力或处理不良贷款的需要，而中国进行资产证券化的银行目前并不缺乏资金，而且拿出来的资产也是相对较好的优良资产。国开行本次入池贷款多为地方基础设施建设的中长期贷款，信用等级均处于较高级别，其中AAA级客户占相当比例。 国开行此次发行数量大，ABS优先A档、B档的认购倍数分别达到2.48倍、4.22倍。

（4）贷款结构性失衡风险。开行本次入池贷款多为地方基础设施建设的中长期贷款，还款周期较长。入池贷款在单户借款人本金金额余额分布及电力、电信行业分布方面集中度较高。资产池中信用贷款比重较高。入池资产中信用贷款31笔，本金余额299667万元，分别占资产池总笔数和本金余额的60.78%和71.74%。

国开行把将实行隔离的法定期限为3年的资产证券化产品分为了三个层次：

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优先A、优先B和次级C，这三种券种在整个资产池种的权重和收益率分别为：70％、24％，6％、4.4％和10％、15.31％；通过这种设计，一旦出现违约等损失首先需要承担这种损失的是收益率相对较高的次级C，然后是优先B,依此类推。从这三个品种的收益率看，相比目前金融机构三年期的存款利率3.24％，优先A、优先B、次级C分别高出0.56、1.16和12.07个百分点；相比目前金融机构一至三年期贷款利率5.76％，三品种分别高出-1.96、-1.36和9.55个百分点；同投一笔钱于这三个品种，无风险时，次级C收益率最高，其他依次为优先B、优先A，如果有0.011～0.1的风险损失概率（即1万元资产中有110元出现损失），那么收益率最好的时优先B,如果有0.1以上的风险损失概率，那么收益率最高的就是优先A；另外，国开行从2002年～2005年上半年的不良贷款率分别为1.78％、1.34％、1.21％、1.1％；按照国开行2005年上半年的不良贷款率分析，可以发现风险主要是由次级C承担了，而其他两个品种几乎是无风险品种；那么开行最抢手的是优先B，其次是次级C，最后才是优先A。这种资产池中的资产配臵的利率结构、不同信评等级的资产数量结构等不能有效体现不同信评等级投资人的风险偏好，特别是没有有效地把优先A和优先B的收益与风险有效厘定。

（5）信用评级有效性风险。本次中诚信信用评级所用基础数据均为开行提供，在开行评审数据的基础上进行提炼分析。但就开行所掌握的项目有关数据本身已十分有限，数据的缺乏是开行本次证券评级所无法避免的一个问题。此次资产池中的行业均为基础设施行业，近年来由于国家体制行业改革，大部分在的改制整合过程中，无论从借款人的管理模式、财务状况，或项目本身的市场氛围，成本价格均发生了相当大的变化。即使选取过去5年的数据，可比性不高。

此外，评审项目选取数据时本身已存在一定的偏差，此次评级数据均是在评审设定数据的基础上，因此最终形成的信用评级结果必定存在一定的误差。同时信用评级机构难以预测资产池中项目提前还款或其他市场风险等；由于人民银行登记系统并未向系统外开放，因此也存在着一定的信息不对称的情况，及有可能因此导致的欺诈以及本不应该发生错误等。

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五、我国发展资产证券化问题探讨

1、法律问题

目前，央行和证监会共同发布的《试点管理办法》还是部门规章，基本上适用于一般的资产证券化，法律效力低。资产证券化中最容易出现的一个问题是资产证券化管理人自由的账户与资产证券化产生的现金流的混杂。虽然，《信贷资产证券化试点管理办法》要求专款专用，但如何专款专用并无法完全监控。这其中原始受益人参与的角色应该适当，《办法》规定，服务人和管理人不能为同一人，但专款专用能否真正实现关系到服务人和管理人的协调如何，出现扯皮是转款专用最大的挑战。

住房信贷资产化产品存在一个突出的法律风险，最高人民法院对公民个人财产执行中，对个人必须的生活和居住条件法院不得任意处臵。这一定程度上给住房信贷资产证券化带来了设计的难度和法律风险，提高了MBS的成本。在个人资信体系、体现个人资信的数据不健全等的条件下，在证券化资产是如何定量其风险概率变的尤为困难；

转让过程中的有效性体现在当事人的合约上。原始权益人和SPV之间的关系是合同关系。我国《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”在债务人人数众多、分布广泛、流动频繁的场合下 ，要求每一笔债权转让都通知债务人，资产证券化的成本将大大增加。这增加了资产证券化的成本，一定程度上使得证券化难以实现。

2、信用增级和评级问题。

证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，因此，信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。而我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估，市场投资者认可的程度不高，从而肯定会影响资产证券的市场接受程度。

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