次贷危机与雷曼兄弟

一、次贷危机

一位男士携一位美女来到一家LV专卖店。他为她选了一个价值 6.5万元的LV Handbag 。付款的时候，男士掏出支票本，店员有些为难，因为这对男女是第一次来到这家专卖店购物。男士看出了店员的心思，微笑着说：“我感觉你在担心这是一张空头支票？对吗？今天是星期六，银行关门。我建议你把支票和Handbag都留下。等到下星期一支票兑换之后，再请你们把 Handbag 送到这位小姐的府上，你看好不好？”消除了疑虑，店员喜出望外，欣然接受了这项建议。并承诺亲自把这件事情办妥。 星期一店员拿着支票去银行入账，支票果真是张空头支票！愤怒的店员把电话打给了那位男顾客。客户对店员说：“这有什么啊？我和你都没有损失啊！上星期六的晚上我已经同那个女孩上了床！哦。多谢您的配合。”

这个故事揭示了次贷危机的本质。人们在对未来的收益充满良好预期的时候，对于可能加大的风险缺乏防范意识。美女认为两天后六万多的LV就到家了，自然也就放松了警惕。认为ONS的投资是值得的，对于投入产出的预期是建立在一个巨大的、不确定的情况之下的。而对未来预期的包装与炒作恰恰是这些投资机构最擅长的看家本领。

一、杠杆。投行为了赚取暴力用20---30倍的杠杆操作，假设A银行有资产30亿，以30亿资产抵押借款900亿资金投资，如盈利5%，获利45亿，是30亿资产百分之150的暴利。反之，亏损5%，A银行赔光全部资产还欠15亿。

二、CDS(信用违约互换)。杠杆操作高风险，银行一般不愿多冒风险。有人把杠杆投资拿去做保险，就叫做CDS。比如，银行A为了逃避杠杆风险而找到机构B ,可能是银行也可能是保险公司。A对B说，你帮我作违约保险，我每年付你保险费5000万元，连续十年共 5个亿。假如投资没违规你白拿 5个亿，如果违约你要为我赔偿。对A而言，赚45亿，拿出

5亿做保险，还赚40亿。如违约有 B赔偿。而 B呢？发现通常的违约率不到1%，如做100家生意，可赚500亿保险资金，一家违约赔偿50亿，即使两家违约还能赚400亿，因此拍板成交。

三、CDS市场。B做成这笔生意后，C 眼红着对 B说，你把这100个CDS卖给我，每个合同我给你2个亿，共给你200亿。B想，一转手就赚200亿马上成交，于是CDS就像股票一样流到金融市场，可以买卖交易了。实际上（C拿到这笔100个CDS后，并不想等十年再收200亿，而把它标价220亿，挂出去。）D看到这个产品算了一下，400亿减去220亿还有180亿可赚，立即买下。C赚了20亿。从此，CDS在市场上反复炒作，现在CDS在市场的市值已经达到62万亿。

四、次贷。上面 A\\B\\C\\D都在赚钱，这些钱来自A和A相仿的投资人的盈利。盈利大半来自次级贷款（次级贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。）。次贷基本上是给美国普通房产投资人的，这些人本来只能买一套住房，但看到房价上涨，于是把自己的房子抵押出去，贷款买投资房。这类投资房的利息一般在8%——9%以上，凭收入很难兑付。不过他们把房子抵押给银行，继续借钱付息。此时，A很高兴，B也很高兴，后面的C、D也都跟着赚钱。

五、次贷危机。房价涨到一定程度，后面没人接盘，高额利息要付，房产投资人终于走投无路。把房子给了银行，违约发生了。此时。A感到一丝遗憾，赚不到大钱，也亏不到哪里去。反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了C。那么现在这份CDS违约保险在哪里呢？在 G手里。G刚花了300亿从 F手里买过来100个CDS，还没来得及转手。这批CDS突然被降级。其中有20个违约，大大超过了原先预估的违约率。每个违约要支付50亿的保险金，总共支出高达1000亿。再加上300亿CDS的收购金，总共1300亿，G的损失总计1300亿。虽然，G是全美国排名前十名的大机构，也经不起如此巨大的亏损，濒临倒闭。

六、金融危机。如果 G倒闭，那么 A花费5亿买的保险费也就泡汤了。更糟糕的是，A是采用杠杆原理进行的投资，A赔光全部资产还不够还债，面临破产的危险。除了A之外，还有A2、A3、A4、A5，统统等着倒闭。于是，他们一起来到美国财政部长面前游说：G可万万不能倒闭啊，G倒闭了，大家全完蛋。财政部长心一软把 G给国有化了。此后，从 A到A20的保险金，全部由美国纳税人买单了。 次贷危机的爆发

? 2007年2月13日 美国抵押贷款风险开始浮出水面，汇丰控股为在美次级房贷业务

增18亿美元坏账准备，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融发布盈利预警 。 ? 3月13日新世纪金融宣布濒临破产，美股大跌，道指跌2%、标普跌2.04%、纳指跌

2.15%。

? 4月4日裁减半数员工后，新世纪金融申请破产保护，4月24美国3月份成屋销量

下降8.4%

? 新世纪金融破产拉开了全面次贷危机的帷幕，危机迅速向次级债市场扩散，然而这

段时间房市虽受到冲击却基本平稳，有专家乐观预测违约率增加只会对过度投资次级贷的机构造成伤害，不会危及金融界。

次贷危机全面升级

? 7月10日标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大震荡

? 8月9日法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债，全球大部分股指下跌 金属原

油期货和现货黄金价格大幅跳水

? 8月11日世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市，美联储一天三次向银行

注资380亿美元以稳定股市。这是美国政府第一次救市。

? 8月16日全美最大商业抵押贷款公司股价暴跌，面临破产，美次级债危机恶化，亚

太股市遭遇911以来最严重下跌。

? 10月23日，美国破产协会公布9月申请破产的消费者人数同比增加了23%，接近

6.9万人。

? 11月28日美国楼市指标全面恶化 次贷危机持续恶化

? ２００８年3月份，美国第五大投资银行贝尔斯登濒临破产，迫使美联储紧急向其

注资，并大幅降息75个基点。

? 4月8日IMF称全球次贷亏损一万亿美元

? 5月7日美国众议院通过一项法案，建立规模为3000亿美元的抵押贷款保险基金，

并向房屋所有者再提供数以十亿美元计的资助。次日，美联储前主席格林斯潘表示，信贷危机最糟糕的阶段已经过去，但是房价的下跌仍有很长的一段路要走

次贷危机的顶峰

? 9月7日，美国政府接管房利美和房地美 ? 9月15日，雷曼兄弟公司申请破产保护，美国第三大投行美林公司被美国银行收购。 ? 9月16日，美联储为美国国际集团（AIG）提供850亿美元的紧急贷款。 ? 9月21日，美联储批准高盛、摩根士丹利转型为银行控股公司。

? 9月26日，美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行被接管，成为美国有史以来最大的

银行倒闭案。

? 10月3日，美国通过7000亿美元的救市方案。 ? 10月8日，全球11个国家降息联手救市

二、雷曼兄弟破产案

1.雷曼公司概况

雷曼兄弟是一家为世界各国的公司、相关机构、政府和投资者的金融需求提供服务的全方位、多元化的投资银行。1858 纽约办事处开业 。 ? 1870 雷曼兄弟公司协助创办了纽约棉花交易所，这是商品期货交易方面的第一次尝试 。 ? 1887 在纽约证券交易所赢得了交易席位 ? 1889 第一次承销股票发售

? 1905 管理第一宗日本政府债券发售交易 ? 1906年 雷曼二代登场(罗伯特·雷曼) 这一年雷曼兄弟公司已成为纽约最有影响的股票

承销商之一。

公司破产前的雇员人数为12343人,员工持股比例达到30%。同时, 因为拥有多名业界公认的国际最佳分析师,公司还担任全球多家跨国公司和政府的重要财务顾问,并在协助客户成功过程中与之建立起长期互利的关系。由于雷曼兄弟的业务能力受到广泛认可, 公司因此拥有包括众多世界知名公司的客户群, 如美国在线时代华纳、戴尔、富士、IBM、英特尔、美国强生、摩托罗拉、百事、菲利普莫里斯、壳牌石油及沃尔玛等众多世界知名公司。 2.破产过程

在2007年以前，美国奉行低利率政策，为了刺激经济，美国政府鼓励民众贷款买房。甚至一些没有固定工作的低收入家庭也都贷款买上了房子。这类信用等级很低的贷款被称作次级贷款，由于次级贷款违约风险较高，贷款利率自然很高。雷曼兄弟发现当穷人和富人购买同类房产时，资产是3A级资产，但贷款利率却有两种，银行发给穷人的贷款利率远高于发给富人的贷款利率。由此，雷曼兄弟设计了一个精巧的游戏，以两种贷款利率利息之差为基础，雷曼兄弟设计了各种不同的固定收益率产品，收益率高的竟可达30%以上，收益率低的仅有3%-4%，却都贴的是3A的金字招牌。

以次级贷款为基础，具有较高收益率的3A级产品受到市场的追捧。成为固定收益产品的畅销货，甚至远销国外。由此，原本违约率很高的次级贷款，竟然成为挂着3A级品牌的高收益理财产品。华尔街把美国穷人贷款买房的高风险，转嫁到全球理财产品中。这就是固定收益产品的3A级游戏。雷曼兄弟也因此在不到10年的时间进入美国五大投行之列。但这些3A级理财产品的源头都是贷款人的信用，也就是贷款人持续还本付息的能力。如果美国穷人一旦违约不能偿还贷款，整个市场就会顷刻倒塌。2007年下半年，美国房地产市场降温，美国房价开始大幅下跌，次贷危机拉开帷幕。越来越多的贷款人违约，从而切断了一些3A级理财产品的现金流。优质的资产瞬间变成了有毒的资产，进而引发了席卷全球的次级债危机，雷曼经营的3A级理财产品迅速进入了冰封期。由于流动性枯竭，资产质量迅速恶化。

2008.6.16财务报告显示,第二季度(至5月31日)公司亏损28. 7亿美元, 是公司1994年上市以来首次出现亏损。

2008.6 雷曼兄弟首席执行官马上采取相应的措施，通过发行新股募得60亿美元资金, 并且撤换了公司首席财务官和首席营运官, 6月16日雷曼兄弟股价有所反弹, 但股价已经累计下跌了60%。

2008.9.9韩国产业银行(KDB)收购雷曼兄弟的谈判中止, 雷曼兄弟股价重挫45%。

2008.9.10 雷曼兄弟公布第三季度财务业绩报告以及数项重组战略方案, 雷曼兄弟第三季度巨亏39亿美元, 创下该公司成立158年历史以来最大季度亏损。

2008.9.14当时的美国财长保尔森与高盛、美林和摩根大通的CEO在美联储大厦举行会议商议是否拯救雷曼兄弟。巨头们不仅没有达成拯救雷曼的协议，反而把雷曼推给政府，而此时美国政府更不可能给雷曼兄弟“输血”。由于美国政府拒绝为收购提供保证, 美国银行、巴克莱银行等潜在收购者相继退出谈判, 拥有158年历史的雷曼兄弟面临破产。 2008.9.15,雷曼兄弟宣布将申请破产保护。

18天之后，美国政府推出了7000亿美元的金融救助计划，但雷曼兄弟没有看到黎明就推出了历史舞台。

三、雷曼兄弟倒塌的原因

1 美国的次贷危机引发的金融风暴（直接原因）

雷曼兄弟的倒塌，是和自2007年夏天开始的美国次贷危机分不开的。次贷危机导致金融机构清盘。这一轮由次级贷款问题演变成的信贷危机中，众多金融机构因资本金被侵蚀和面临清盘的窘境，这其中就包括雷曼兄弟。

2 雷曼兄弟自身的原因

(1）进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中 作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。进入20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。

在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后，雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务。但雷曼的扩张速度太快。近年来，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。

另外，雷曼兄弟“债券之王”的称号固然是对它的褒奖，但同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益部分。虽然雷曼也在其它业务领域（兼并收购、股票交易）方面有了进步，但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化，因此雷曼就没有相应有效的应急手段。

(2）自身资本太少，杠杆率太高

以雷曼为代表的投资银行与综合性银行（如花旗、摩根大通、美洲银行等）不同。它们的自有资本太少，资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场；在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求（隔夜、7天、一个月等）。然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益，扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报。就是说，公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多，自有资本越少，杠杆率（总资产除以自有资本）就越大。杠杆效应的特点就是，在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。近年来由于业务的扩大发展，雷曼公司已将杠杆率提高到了危险的程度。

(3）所持有的不良资产太多，遭受巨大损失

雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产（Level 3 Assets）。雷曼作为华尔街上房产抵押债券的主要承销商和账簿管理人，将很大一部分难以出售的债券都留在了自己的资产表上（30% - 40%）。这样债券的评级很高（多数是AAA评级，甚至被认为好于美国国债），所以利率很低，不受投资者的青睐，卖不出去。雷曼将它们自己持有，认为风险会很低。但问题是，这些债券并没有一个流通的市场去确定它们的合理价值，它没有办法按市场来判断损益。在这样的情况下，持有者所能做的就是参考市场上最新交易的类似产品，或者是用自己的特有的模型来计算损益（Mark to Model）。但计算的准确度不得而知。因此，对于类似的产品，不同金融机构的估值可能会有很大的差别。另外，由于这些产品的复杂程度较高，业务部门的交易员和高层有将此类产品高估的动机。因为如果产品估价越高，售出的产品越多，那么本部门的表现就越好，年底的时候分得的奖金就越多。因此，很多人往往只顾及眼前利益，而以后的事情以后再说，甚至认为很可能与自己没有什么关系。

所以业内人士把这样的资产称为“有毒”资产。雷曼兄弟在2008年第二季度末的时候还持有413亿美元的第三级资产（“有毒”资产），其中房产抵押和资产抵押债券共206亿美元（在减值22亿美元之后）。而雷曼总共持有的资产抵押则要（三级总共）高达725亿美元。在这些持有中，次贷部分有约2.8亿美元。住宅房产抵押占总持有的45%，商业房产抵押占55%。市场情况好的时候，以上所述的问题都被暂时掩盖了起来。可当危机来临的时候，所有的问题都积累在一起大爆发，最终导致了雷曼公司的破产。

四、雷曼兄弟破产案经验教训 1政府

雷曼兄弟破产表明金融危机的影响已经到了一个高度, 在金融危机时, 政府应重点做好:

( 1)加强政府对金融市场的监管, 加强对创新衍生金融工具的控制与监察, 要认识到金融创新的双面性,全面客观地对待金融创新, 不能因为某些创新工具未能正确运用出现一些问题, 就对其全部否定; 更不能为了暂时利益而过度滥用金融创新。引导企业妥善运用货币和财政政策, 优化信贷系统。

( 2)建立健全风险识别与预警机制, 采取对于危机和突发事件”可信其有, 不可信其无”对策方法, 建立完整的风险应对体系, 方可比较好地防范突发和危机事件。

( 3)寻求与全球经济的互动,加强国家之间的合作, 建立国际共同基金, 提高风险应对能力。

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