山西汾酒 价值分析报告

山西杏花村汾酒厂股份有限公司

（600809）

价值分析报告

投资要义：

山西汾酒是我国清香型白酒的典型代表，历史悠久，在国内外消费者中享有较高的知名度、美誉度和忠诚度。在激烈的白酒市场竞争中，如何续写汾酒灿烂和传奇，是山西汾酒面对的重大课题。而这个老牌企业看似平静的财务报表之下，股价能不能持续上扬，会不会再次遭遇2008年的大动荡呢，就是投资者最为关心的问题。

针对此，我们对山西杏花村汾酒厂股份有限公司进行了分析，建立财务指标体系，并通过比较其近几年的各项财务比例数据的变化趋势，预测企业的发展的前景，掌握企业的财务状况、经营成果和现金流量状况等，研究企业经营中的问题，做出相应的投资评级，调整投资决策，获取最大效益。

主要内容：

☆ 微观分析 公司情况分析： 企业背景分析

公司主要产品及其竞争优势

公司主要竞争优势

公司基本财务状况分析

☆ 中观分析 行业情况分析：行业的发展前景分析

公司在行业的优势，SWOT分析 公司未来机遇

☆ 宏观分析 宏观环境分析：PEST分析 市场对行业的热度 ☆ 风险分析 ☆ 估值分析

1 企业背景资料分析

1.1 企业背景分析

山西杏花村汾酒集团有限责任公司为国有独资公司，以生产经营中国名酒——汾酒、竹叶青酒为主营业务，年产名优白酒5万吨，是全国最大的名优白酒生产基地之一。

集团公司下设22个子、分公司，员工8000人，占地面积230万平方米，建筑面积76万平方米。核心企业汾酒厂股份有限公司为公司最大子公司，1993年在上海证券交易所挂牌上市，为中国白酒第一股，山西第一股。

公司拥有“杏花村”、“竹叶青”两个中国驰名商标，据2006年《中国500最具价值品牌排行榜》公布，“杏花村”品牌价值已达47.76亿元。公司主导产品有汾酒、竹叶青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒、以及葡萄酒、啤酒等六大系列。汾酒是我国清香型白酒的典型代表，素以入口绵、落口甜、饮后余香、回味悠长而著称，在国内外享有较高的知名度、美誉度和忠诚度。主要品种有国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒等。竹叶青酒是国家卫生部认定的唯一中国保健名酒。

汾酒文化源远流长，是晋商文化的重要一支，与黄河文化一脉相承。汾酒历史上有过四次成名。早在1500年前的南北朝时期，汾酒就作为宫廷御酒受到北齐武成帝的推崇而一举成名，并被载入廿四史；晚唐大诗人杜牧的千古绝唱“借问酒家何处有？牧童遥指杏花村”

使汾酒再度成名；1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上一举荣获甲等金质大奖章，成为酒品至尊；2007年，汾酒继续蝉联国家名酒，竹叶青酒成为中国名牌产品。

近年来，公司倾力打造名白酒基地、保健酒基地和酒文化旅游基地，汾酒工业园林被授予“全国工业旅游示范点”，杏花村汾酒酿造作坊遗址被评为“全国重点文物保护单位”,汾酒博物馆被评定为首家“国家级酒文化学术活动示范基地”，汾酒酿造工艺成为国家级非物质文化遗产，集团被授予“中国企业文化示范活动基地”。企业还被评为全国厂务公开先进单位，全国绿色环保先进企业，相继荣获“中国最具影响力企业”、“中国最具成长性企业”、“全球百佳儒商企业”等多项荣誉称号。

2008年全年完成销售收入33亿元，实现利税10.7亿元，实现利润3.8亿元。

1.2 历史沿革

山西杏花村汾酒厂股份有限公司前身系山西杏花村汾酒厂。1993年12月经批准改制为股份有限公司。1994年1月在上海证券交易所上市，所属行业为食品酿造类。1993年经中国证券监督管理委员会证监发审字（1993）37号文批准，发行社会法人股与社会自然人股共计78,000,000股，总股本为376,400,000股。1996年根据公司股东大会决议对国有法人股东及社会公众股股东每十股送一股红股，对社会法人股股东每十股送一元红利，同时经中国证监会监督管理委员会监配审字（1996）5号文批准，公司对全体股东每十股配三股，配股价3.5元/股，送配后公司总股本变更为432,924,133股，并于1996年11月21日变更企业法人营业执照。2006年4月17日公司股权分置改革相关股东大会决议通过：公司非流通股股东为使其持有的公司非流通股获得流通权而向公司流通股股东支付的对价为：流通股股东每持有10股将获得3.3股的股东对价。实施上述送股对价后，公司股份总数不变，股份结构发生相应变化。截止到2009年12月31日，股本总数为432,924,133股，全部上市流通。

1.3股东构成

控股股东与实际控制人

控股股东

山西杏花村汾酒集团有限责任公司（69.97%）

实际控制人 陕西省国有资产监督管理委员会（持有山西杏花村汾酒集团有限责任公司比例：100.00%）

十大股东（前十名流通股股东）

股东名称

山西杏花村汾酒集团有限责任公司 中国建设银行-工银瑞信

中国建设银行-华宝兴业多策略增长证券投资基金 中国太平洋人寿保险股份有限公司 山西杏花村国际贸易公司

中国银行-银华优质增长股票型证券投资基金 中国人寿保险股份有限公司

中国银行-嘉兴增长开放式证券投资基金

中国工商银行-广发策略优选混合型证券投资基金 中国银行股份有限公司-华泰柏瑞盛世

持股数 30293.42 909.5 728.15 400 294.7 199.97 182.33 176.39 166.42 160.47

占总股本%

2.1 1.68 0.92

增减情况

股本性质 流通A股

69.97 未变

-192.55 流通A股 -74.05 流通A股 205.87 流通A股

流通A股 流通A股 流通A股 流通A股 流通A股

0.68 未变 0.46 新增 0.42 0.41 新增 0.38 新增 0.37 新增

-105.33 流通A股

截止日期：2011年6月30日

1.4 产品及竞争优势

公司以中高档白酒以及竹叶青系列保健酒作为主打产品，近两年来产量增加迅速。

★产品竞争优势

“借问酒家何处有？牧童遥指杏花村。”提起杜牧这首千百年来传诵不衰的诗句，让人不由浮想在杏花初绽或盛开时节，人们赏花饮酒的美景。因“杏花村”在山西汾阳，传说村中古井井水“味如醴，甘馨清洌”，所产汾酒素有“甘泉佳酿”美誉而成为一代名酒。 汾酒是中国清香型白酒的典型代表和鉴定标准，可谓清香型白酒的“鼻祖”，素以入口绵、落口甜、饮后余香、回味悠长特色而著名，在国内外消费者中都享有较高知名度，流传着天下大事“喝”酒必“汾”，“汾”酒必“喝”的说法。有着4000多年酿造史的汾酒。

竹叶青为保健名酒，千年传承，以汾酒为“母酒”配置，古时所用药材仅竹叶青一种，后加配木香、公丁香、零陵香、砂仁、桂子等13种重要和低聚果糖浸泡而成。竹叶青酒酒液金黄微翠、芳香醇厚。具有调和腑脏、疏气养血、下火驱痰、解毒利尿、润肝健脾之功效。 成立竹叶青销售公司，独立运作新品牌和细分市场，推出三款新品：国酿竹叶青（市场零售价660元）、特酿竹叶青（市场零售价160元）、精酿竹叶青（市场零售价280元）；除山西省外，重点开拓东南沿海地区如广东、浙江、江苏、福建和上海市场。 保健酒在中国还是蓝海，当前发展速度也很快，力争竹叶青2015年达到15亿（劲酒2010年含税收入约20亿）。

1.5 公司主要竞争优势

◆ 酒业龙头 品牌优势突出

山西汾酒（600809）是全国最大的名白酒生产基地之一，产品有白酒、配制酒、葡萄酒、黄酒四大系列，拥有汾酒、竹叶青酒、杏花村酒等13个品牌，主导产品汾酒是中国传统的历史名酒，具有较高的品牌知名度。曾在中国质量协会主办的2004年度“中国质量鼎·中国用户满意鼎”活动中获得中国质量鼎。2004年底推出国藏汾酒被指定为国家博物馆唯一珍藏的中国名酒。公司主导产品汾酒是中国四大名酒之一和清香型白酒的典型代表，竹叶青酒连续三次被评为国家名酒，获得五次国际金奖；公司产品畅销全国，出口50多个国家和地区，在国内外消费者中享有较高的知名度、美誉度和忠诚度。竹叶青酒为我国配制酒之精品，其以汾酒为基酒加配十余种名贵药材精心调制而成，市场欢迎程度极高，公司酒文化历史渊源深远，是我国惟一一个同时拥有汾酒和竹叶青酒两个国家名酒的企业。公司生产工艺优势明显，公司采用原料清蒸、辅料清蒸、清茬发酵、清蒸流酒的工艺，使得产品最终香型为清香

型，其口味是我国蒸馏酒中最接近国际香型的，其产品每年出口1000多吨，出口量在白酒行业中名列前茅。

◆ 自主定价，高档酒崭露头角

山西汾酒开始大力发展中高档酒，分别推出了10年老白汾酒、30年青花瓷瓶汾酒和50年陈酿的国藏汾酒，使公司中高档酒的比例从过去的10％左右提高到了现在的30％左右。同时，公司还陆续分别调高了汾酒和竹叶青酒的销售价格。产品提价和结构的调整使公司的毛利率得到迅速提升，盈利大幅提高。山西汾酒独特的品牌颇有点类似于贵州茅台，从而赋予了山西汾酒也具备了贵州茅台所特有的自我定价能力。正由于此，山西汾酒多次对旗下的竹叶青酒进行了大幅度提价，从调价前的26500元/吨提升至45000元/吨，提价幅度达到了70%，一方面公司销量保持稳定增长，另一方面毛利率迅速提高，盈利能力迅速体现出来。公司提价策略的制定和执行都相当稳健，对未来品牌价格定位的逐步提升打下了很好的市场基础。

◆ 战略定位清晰，后劲十足

公司品牌传统名酒和清香型白酒中地位很高，但品牌和产品的潜力尚未被证券市场充分认识；公司名酒发展战略的框架逐步清晰，产品体系由高档汾酒（国藏汾酒、青花瓷瓶汾酒）、中档十年陈老白汾酒，以及低档普通汾酒和配制酒构成，形成了由低档酒提供稳定基数，重点发展中档名酒，从高档酒中获取超额利润的盈利模式。 ◆ 雌雄莫辨，比价优势明显

山西汾酒的比价优势不容低估，目前国际成熟市场对白酒等消费品类品牌上市公司的估值大多采用市值标准进行，对比其连续四届的全国名酒白酒称号，低估是非常明显的。另一方面，目前二级市场上，贵州茅台市值在215亿元以上，五粮液在191亿元以上，就连业绩及成长性远不如汾酒的庐州老窖等二线品种，其市值也超过45.10亿元。以此看，公司超低市值显然具备了极具潜力的比价优势，后市其投资价值不容低估。

1.6 财务状况分析

◆基本公司财务状况

项 目 货币资金 应收账款 预付款项 其他应收款 在建工程 递延所得税资产 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 应付股利

项 目 营业收入 营业成本

2011年6月30日 1,437,365,150.42 100,250,034.52 91,508,799.10 18,774,319.84 209,519,408.44 58,872,393.11 52,800,000.00 167,684,938.10 427,119,147.66 170,155,050.36 483,489,560.53 174,843,166.21 13,038,020.33

2011年1—6月 2,894,818,754.24 703,883,118.71

2010年12月31日 增减变动% 1,081,101,770.30

25,738,199.99 222,515,479.98 10,314,000.41 118,276,345.83 32,725,395.29 86,300,000.00 94,393,388.66 803,084,654.33 59,522,870.64 255,041,521.69 91,118,821.14 6,733,162.86

2010年1—6月 1,609,207,594.98 389,780,183.49

32.95 289.5 -58.88 82.03 77.14 79.9 -38.82 77.64 -46.82 185.86 89.57 91.88 93.64

增减变动%

79.89 80.58

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