mbo论文企业并购论文：我国企业管理层收购(MBO)的困境与对策

mbo论文企业并购论文：我国企业管理层收购(MBO)的困境与

对策：我国企业管理层收购(MBO)的困境与对策 摘要:首先对管理层收购的相关的理论进行了概述，介绍了粤美的、武汉有机、张裕集团三个典型的MBO的实际运作情况，由此指出我国企业管理层收购(MBO)面临的困境，并针对这些困境提出了相应的对策。 关键词:管理层收购;融资;定价

一、MBO在各国的实践MBO这种杠杆收购的动因最初表现为企业为追求高附加值并提高投资回报率，放弃一些与企业利益相矛盾的或无利可图的子公司或部分业务，将其出售给经营管理者，解决股权结构和资产结构调整以及企业重组的问题。其后更被用于完善企业经营者的激励机制与约束机制，解决公司法人治理问题。在美国，MBO往往用来淘汰无效的经营管理者;在英国，MBO更多地用于国有企业改制;在日本，MBO更是作为CP(Commercial Paper)的新手法，即投资的一种手段。我国自十四大确定社会主义市场经济体制改革目标以来，国有经济战略性调整一直以国有企业的改革和发展为中心环节。十六届三中全会提出了“推行公有制的多种有效实现形式，加快调整国有经济布局和结构”，“建立健全国有资产管理和监督体制，深化国有企业改革，完善公司法人治理结构”。十七大又对此提出“深化国有企业公司制

股份制改革，健全现代企业制度，优化国有经济布局和结构，增强国有经济活力、控制力、影响力，加快建设国有资本经营预算制度。完善各类国有资产管理体制和制度。”在我国国有经济布局和结构的调整中，MBO作为国有企业产权制度改革的有效形式之一，已成为国有资本退出的一种手段，用以解决国有企业产权虚置和所有者缺位的问题。

二、MBO在我国的运作状况MBO在我国的运作一般包括以下步骤:第一，由目标公司管理层发起设立一个新公司(壳公司)，向卖方(目标公司)发出收购要约。第二，对目标公司进行估值并确定收购价格。第三，就管理层收购问题进行融资规划。第四，收购后的公司进行重组管理。以下是我国MBO的相关典型案例:

(一)国内上市公司MBO第一家———粤美的2000年4月7日成立了“顺德市美托投资有限公司”，美托投资是由粤美的集团管理层(法定代表人何享键)和粤美的工会等22名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股78%，工会持股22%。2000年4月10日，美托投资以每股2．95元的价格(而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为4．26元)，协议授让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股(占粤美的股权的7．25%)。由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕。2000年12月20日

公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美的投资有限公司签订了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格(而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为4．07元)受让粤美的的控股7，243．0331万股法人股(占总股本的14．94%)，转让完成后，美托投资正式成为粤美的第一大股东，所持股份上升到22．19%，而美的控股退居为第三大股东。2001年1月，上市公司粤美的中代表政府的第一大股———顺德市美的控股有限公司将其所持粤美的法人股7，243．0331万股转让给公司管理层的顺德市美托投资有限公司，转让股份占粤美的股本总额的14．94%。股份转让后，政府控股公司退居粤美三大法人股东，而美托投资公司成为第一大法人股东。

(二)全国首例市场化MBO———武汉有机作为全国首例的市场化MBO，政府也有一些优惠条件，根据武汉市政府的有关文件，购买国有产权者，凡一次性交付股权款的优惠30%;安排职工90%以上的优惠10%;本地投资者再优惠10%;即最大优惠可达50%。武汉有机管理层的成交价格高出评估净资产值约29%，市政府从中净赚1，800万。

(三)知名企业的MBO之路———张裕集团经历了一系列的收购行为，张裕集团由国有独资公司改制成为多元化投资主体的企业，股东包括烟台市国资委、裕华投资、意利瓦

公司和国际金融公司，分别持有张裕集团12%、45%、33%和10%的股权。

三、我国管理层收购(MBO)存在的问题从上述三个典型的案例中可以看出，我国企业MBO逐步向成熟，操作手段也日趋熟练，但是，仍然存在许多问题。具体主要有:

(一)法律及政策依据不足到目前为止，我国还没有出台MBO的相关法律，MBO在许多方面处于无法可依的状态，有的甚至与现有的法律政策相冲突，主要表现在收购主体、和收购时点、收购规模等方面，这对于MBO的进行是十分不利的。特别是对于收购主体，法律没有明确规定合法与否。一般来说，MBO收购主体有两种途径:一是成立管理层控制公司，案例中提到的张裕集团的MBO方案于2004年采取成立管理层控制公司;二是职工持股会，如2004年7月，张裕拟采用EMBO模式，即员工控股收购，使改制得以继续进行。但是这两种收购主体都受到相关法律的限制。前者受到法律关于对外投资超过50%的限制，后者认为职工持股会是社会团体人，不能成为投资人。

(二)存在融资障碍随着MBO在我国实践中的发展，其融资形式也在不断变化。目前主要有以下几种融资形式:管理者利用自有资金、管理者利用个人信用获得收购资金、股权质押贷款、职工参与出资、政府及主管单位和卖方融资等。

粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10%的现金支付首期持股款，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款。应当注意的是，商业银行对具有较大风险的MBO，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押，而管理层又没有足够的个人资产，因此目前采用股权质押贷款的方式存在障碍。

(三)定价机制不合理有关MBO的转让价格引起了很大争议。如粤美的MBO的两次转让价格分别为2．95元/股和3元/股均低于收购时每股净资产4．07元/股;另外，张裕集团的MBO中，裕华公司以38，799．51万元的价格，购买了张裕集团45%的股权。由此，裕华公司得以间接持有张裕A24．23%股权。若直接购买张裕A24．23%的股权，根据张裕A2004年年报显示，公司每股净资产为4．12元，公司总股本为405，60万股，价格应该为40，490．07万元。由于定价机制的不合理，有可能造成国有资产流失。MBO作为一种市场行为，收购价格应由双方进行谈判确定，虽然出现了武汉有机，但是在我国一方面是股票市场不能正确反映企业价值，另一方面是国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理性。

(四)信息披露不充分目前，我国企业大多数MBO的信

息披露都是在事后披露，特别是对于财务上的相关数据以及指标。上述三个案例中，粤美的以及张裕集团中都出现了信息披露不够及时，对收购方的股权构成及上市公司的间接控股情况没有详细披露，对MBO所需资金的来源没有详细披露等问题，这会导致管理层利用信息不对称来逼迫大股东转让股权，如通过盈余操纵来扩大亏损，使企业ST，PT后，再来以低价购买，这样会造成很大一部分国有资产流失。

四、完善与发展我国MBO的几点建议

(一)完善MBO的有关法律法规体系近年来，出台的《企业国有产权向管理层转让暂行办法》规定:“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”，“企业国有产权向管理层转让后涉及该企业所持上市公司国有股性质变更的，按照国家有关规定办理”等。对我国企业MBO的权责利、操作步骤、以及信息披露进行相关的规定，对防止国有资产流失、内部人控制等后果出现，起到了有效作用，这将有效地堵住管理层收购的一些漏洞。我国企业MBO法律法规的不断完善，为我国MBO的发展提供了一个有利的条件。

(二)规范融资渠道第一，大力发展各种金融机构和中介机构，进行制度创新和金融工具创新。推进信用评级，促

进信用贷款发展;逐步放宽商业银行贷款的有关限制;放宽企业债券的发行限制;建立企业优先股融资机制等。第二，引进战略投资者。通过引入战略投资者的融资方式，可以改变我国现有的MBO融资机制，为我国管理层收购提供多元化的融资方式，促进我国企业MBO后能够更加稳定、健康发展。第三，随着资本市场的不断完善，中小企业板以及创业板的推出，拓宽了我国企业MBO的融资渠道，另外，也出现了多样化的收购主体，如寻找壳公司、设立一人公司收购等。

(三)保证收购价格的公平与公正在西方国家的MBO过程中，定价主要借助于市场机制、评估与谈判三种方式协同进行。其市场价格可以在很大程度上反映投资者对于该公司未来盈利能力的预期，股份出售者具有真实的股份拥有权，卖方产权明晰，所有者到位，只要双方达成一致，就不存在关于价格的争论。武汉有机作为全国首例市场化的MBO，采用了拍卖竞投的方式，使公众对交易过程一清二楚，保证了收购价格的公平和公正，有效防止了国有资产流失以及内部人控制等问题出现。因此，采取拍卖竞投的方式有利于遵循“公开、公平、公正”的原则。

(四)完善信息披露制度完善MBO的信息披露制度应该遵循及时性、真实性和详尽性原则。信息的披露应分别在MBO的准备阶段、实施阶段以及完成阶段及时披露，以保证MBO

的公开、透明;对收购方的股权构成及上市公司的间接控股情况、MBO的资金来源、还款方式、交易价格等方面，都应该进行详尽的披露，以防止MBO变相吞并国有资产，促进我国企业MBO健康、稳定发展。

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