国债与国债期货基本知识介绍

国债与国债期货基本知识介绍

兴业期货 研发部

目录

1. 国债基本知识介绍 .................................... 1

1.1 国债的定义 ....................................... 1

1.2 国债的分类 ....................................... 1

1.3 国债的发行目的 ................................... 3

1.4 国债的优点与投资利弊 .............................. 3

1.5 我国国债市场的现状................................ 4

1.5.1 我国国债市场的构成 ............................ 4

1.5.2 近五年我国国债规模分析......................... 6

1.5.3 我国国债市场的不足 ............................ 8

2. 国债期货基本知识介绍 ............................... 11

2.1 国债期货的定义与分类 ............................. 11

2.2 国债期货的特点 .................................. 12

2.3 CBOT中长期国债期货 .............................. 12

2.3.1 标的资产与交割券 ............................. 12

2.3.2 中长期国债现货和期货的报价与现金价格的关系 ..... 13

2.3.3 交割券与标准券的转换因子 ...................... 13

2.3.4 确定交割最便宜的债券 ......................... 16

2.3.5 国债期货空方的时间选择权（the timing option） .. 16

2.3.6 国债期货价格的确定 ........................... 16

2.4 CBOT短期国债期货 ................................ 17

2.4.1 标的资产与交割券的种类........................ 17

2.4.2 短期国库券以及短期国库券期货的报价 ............ 17

2.4.3 短期国债期货的价格 ........................... 18

2.4.4 短期国债的套利 ............................... 19

2.5 我国早期的国债期货............................... 19

2.5.1 我国早期国债期货概况 ......................... 19

2.5.2 “327”国债期货事件 .......................... 20

2.5.3“319”国债期货事件 ........................... 21

1. 国债基本知识介绍

1.1国债的定义

国债，又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。

1.2 国债的分类

按照不同的标准，国债可做如下分类：

（1）按偿还期限不同

按偿还期限不同，国债可分类定期国债和不定期国债。

定期国债：是指国家发行的严格规定有还本付息期限的国债。定期国债按还债期长短又可分为短期国债、中期国债和长期国债。

短期国债

通常是指发行期限在1年以内的国债，主要是为了调剂国库资金周转的临时性余缺，并具有较大的流动性

中期国债

是指发行期限在1年以上、10年以下的国债（包含1年但不含10年），因其偿还时间较长而可以使国家对债务资金的使用相对稳定

长期国债

是指发行期限在10年以上的国债（含10年），可以使政府在更长时期内支配财力，但持有者的收益将受到币值和物价的影响。

不定期国债：是指国家发行的不规定还本付息期限的国债。这类国债的持有人可按期获得利息，但没有要求清偿债务的权利。如英国曾发行的永久性国债即属此类。

（2）按付息方式划分

零息票债券

指债券合约未规定利息支付的债券。这类债券通常以低于面值的价格发行和交易，投资者通过以债券面值的折扣价买入来获利。

附息债券

是指在债券券面上附有息票的债券，或是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。

息票累积债权

和附息债权类似，规定了票面利率，但是只有在债券到期时债券持有人才能一次性获得本息，债券的存续期内不进行利息支付。

（3）按是否可以流通

上市国债，也称可出售国债，是指可在证券交易场所自由买卖的国债。

不上市国债，也称不可出售国债，是指不能自由买卖的国债。这类国债一般期限较长，利率较高，多采取记名方式发行。

（4）按债券形式

从债券形式来看，我国发行的国债可分为凭证式国债、无记名（实物）国债、储蓄国债和记账式国债四种。

凭证式国债

是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算，经办机构按兑付本金的1‰收取手续费。

无记名（实物）国债

是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名，不挂失，可上市流通。发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。目前已停止发行。

储蓄国债

储蓄国债（也称电子式国债)是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的，满足长期储蓄性投资需求的不可流通记名国债品种。电子储蓄国债就是以电子方式记录债权的储蓄国债品种。

记账式国债

以记账形式记录债权，由财政部发行，通过证券交易所的交易系统发行和交易，可以记名、挂失、可上市转让。投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式国债的发行和交易均无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。

1.3 国债的发行目的

（1）筹措军费

在战争时期军费支出额巨大，在没有其他筹资办法的情况下，即通过发行战争国债筹集资金。发行战争国债是各国政府在战时通用的方式，也是国债的最先起源。

（2）平衡财政收支

一般来讲，平衡财政收支可以采用增加税收、增发通货或发行国债的办法。以上三种办法比较，增加税收是取之于民用之于民的作法，固然是一种好办法但是增加税收有一定的限度，如果税赋过重，超过了企业和个人的承受能力，将不利于生产的发展，并会影响今后的税收。增发通货是最方便的作法，但是此种办法是最不可取的，因为用增发通货的办法弥补财政赤字，会导致严重的通货膨胀，其对经济的影响最为剧烈。在增税有困难，又不能增发通货的情况下，采用发行国债的办法弥补财政赤字，还是一项可行的措施。政府通过发行债券可以吸收单位和个人的闲置资金，帮助国家渡过财政困难时期。但是赤字国债的发行量一定要适度，否则也会造成严重的通货紧缩。

（3）筹集建设资金

国家要进行基础设施和公共设施建设，为此需要大量的中长期资金，通过发行中长期国债，可以将一部分短期资金转化为中长期资金，用于建设国家的大型项目，以促进经济的发展。

（4）为偿还到期国债而发行借换国债

在偿债的高峰期，为了解决偿债的资金来源问题，国家通过发行借换国债，用以偿还到期的旧债，这样可以减轻和分散国家的还债负担，像美联储的扭曲操作就是这一类。

1.4 国债的优点与投资利弊

国债有其自身优势，主要表现在以下几个方面：

（1）流通性强

上市国债由于在交易所上市，参与的投资者较多，因而具有很强的流通性。只要证券交易所开市，投资者随时可以委托买卖。因此，投资者若不打算长期持有某一债券到期兑取本息，则以投资上市国债要好，以保证在卖出时能顺利脱手。

（2）买卖方便

目前证券营业部都开通自助委托，因此，投资上市国债可通过电话、电脑等直接委托买卖，不必象存款或购买非上市国债那样必须亲自到银行或柜台去，既方便又省时。

（3）收益高且稳定

相对于银行存款而言，各上市国债品种均具有高收益性。这种高收益性主要体现在两方面：一是利率高。上市国债其发行与上市时的收益率都要高于当时的同期银行存款利率。二是在享受与活期存款同样的随时支取（卖出）的方便性的同时，其收益率却比活期存款利率高很

基于国债的以上优点，购买国债是对于普通市民的相对保险的一种投资方式。由于国债风险非常低，且以国家信誉为担保的，所以有金边债券之美称，相对而言，这是一种具有高度安全性、融资规模可以巨大且变现灵便的信用工具。但国债也存在着一些弊端，就是时间问题，国债的偿还周期一般是比较长的。如果市民将大部分资金投入了国债。在偿还期限未到之前，如果有急事需用钱就会遇到周转不灵的困境。所以国债不可一次购买太多。

1.5 我国国债市场的现状

1.5.1 我国国债市场的构成

国债市场按照国债交易的层次或阶段可分为两个部分：一是国债发行市场；二是国债流通市场。国债发行市场指国债发行场所，又称国债一级市场或初级市场，是国债交易的初始环节。一般是政府与证券承销机构如银行、金融机构和证券经纪人之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。国债流通市场又称国债二级市场，是国债交易的第二阶段。一般是国债承销机构与认购者之间的交易，也包括国债持有者与政府或国债认购者之间的交易。它又分证券交易所交易和场外交易两类。证券交易所交易指在指定的交易所营业厅从事的交易，不在交易所营业厅从事的交易即为场外交易。

（1）国债发行市场（一级市场）

我国自1981年恢复发行国债之初，主要采取行政摊派方式，由财政部门直接向认购人(主要是企业和居民个人)出售国债，带有半摊派的性质。中国真正意义上的国债发行市场始

于1991年。该年4月，财政部第一次组织了国债承销团，有70多家国债中介机构参加了国债承销。1993年建立了一级自营商制度，当时有19家金融机构参加，承销了1993年第三期记账式国债。所谓一级自营商，是指具备一定的条件并由财政部认定的银行、证券公司和其他非银行金融机构，它们可以直接向财政部承销和投标竞销国债，并通过开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债发行市场顺畅运转。

1994年，在以前改革的基础上，国债发行着重于品种多样化，推出了半年和一年期短期国债和不上市的储蓄国债。1996年开始采取招标发行方式，通过竞价确定国债价格，市场化程度大为提高。例如：对贴现国债采取价格招标，对附息国债采取收益率招标，对已确定利率和发行条件的无记名国债采取划款期招标。并随着近几年的不断发展，在品种上日益丰富，短期的有3个月、6个月、9个月；中期的有1年、2年、3年、5年、7年；长期的有10年、15年、20年、30年、50年，其中短期的为贴现债，而中长期的为附息债券。因此在国债品种与期限结构上基本上同国际接轨。

我国国债发行市场经过几年的发展已基本形成。其基本结构是：以差额招标方式向国债一级承销商出售可上市国债；以承销方式向承销商，如商业银行和财政部门所属国债经营机构，销售不上市的储蓄国债(凭证式国债)；以定向招募方式向社会保障机构和保险公司出售定向国债。这种发行市场结构，是一种多种发行方式配搭使用，适应我国当前实际的一种发行市场结构。

（2）国债流通市场（二级市场）

我国从1981年恢复发行国债到1988年的7年期间，还没有国债二级市场。债券在一定期限终止了持券人的购买力，使持券人感到不方便。因此，解决居民手中债券的变现问题，就成为当务之急。1985年曾经搞过一个贴现办法，但是实行起来效果并不好，因而建立国债流通市场是既方便居民，又防止购买力膨胀的重要途径。

我国从1988年开始，首先允许7个城市随后又批准了54个城市进行国库券流通转让的试点工作。允许1985年和1986年的国库券上市，试点地区的财政部门和银行部门设立了证券公司参与流通转让工作。试点主要是在证券中介机构进行，因而中国国债流通市场始于场外交易。1991年又进一步扩大了国债流通市场的开放范围，允许全国400个地区市一级以上的城市进行国债流通转让。同时，国债承销的成功，证券机构迅速增加，这些都促进了场外市场交易活跃起来。时至1993年，场外交易量累计达450亿元，大于当时的场内交易量。但是，由于场外交易的先天弱点：管理不规范，信誉差，拖欠现象严重，容易出现清算

与交割危机；场外市场统一性差，地区牌价差价大，买卖差价大；不少场外市场有行无，流动性差等等。这些因素导致场外市场交易不断萎缩，至 1996年场外市场交易量的比重已不足10%。

与此同时，场内交易市场虽然起步较晚，但由于自身优势却获得稳步发展。目前场内交易主要集中在四家场所：上海证券交易所、深圳证券交易所、武汉国债交易中心(1992建立，专营国债转让)、全国证券交易自动报价中心。由于这些场所的管理相对规范，信誉良好，市场统一性强，因而保证了场内交易量的稳州增长，至1996年已占整个国债交易总量的 90 %以上。当前中国国债流通市场的结构已形成以场内交易为主、以证券经营网点的场外交易为辅的基本格局，基本上符合中国当前的实际。

债券除了现券交易外，还有回购交易，我国自1991年兴起国债回购市场。债券回购交易是指债券持有人(正回购方，即资金融入方)在卖出一笔债券、融入资金的同时，与买方(逆回购方，即资金融出方)协议约定于某一到期日再以事先约定的价格将该笔债券购回的交易方式。一笔回购交易涉及两个交易主体(资金融入方和资金融出方)、两次交易契约行为(初始交易和回购期满时的回购交易)和相应的两次清算。

国债回购是在国债交易形式下的一种融券兼融资活动，具有金融衍生工具的性质。国债回购为国债持有者、投资者提供融资，是投资者获得短期资金的主要渠道，也为公开市场操作提供工具。因而国债回购业务对国债市场的发展有重要的推动作用。但国债回购市场的不规范，也会产生负作用。如买空卖空现象严重，回购业务无实际债券作保证，回购资金来源混乱以及资金使用不当等，都会冲击金融秩序。我国1995年曾对国债回购市场进行整顿，整顿后国债回购市场逐步走向正轨。为了有序地发展国债市场，首先，要巩固和发展交易所内的回购市场；其次，要建立规范的场内回购市场，建立统一托管清算体系，杜绝买空卖空，打击市场分割；最后，中央银行加大公开市场操作力度，使国债回购成为公开市场操作的有效工具。

1.5.2 近五年我国国债规模分析

（1）一级市场发行规模

从2007至2011年的五年时间内，我国在一级市场共发行了311期各类期限结构的国债，发行总金额到达了81,932.07亿元，占了整个债券的19.81%，平均每年发行总额超过1.6万亿。在整个债券市场中，规模仅次于央行票据市场。

图1 2007-2011我国债券市场发行规模结构图（单位：亿元）

资料来源：wind，兴业期货研发部

（2）二级市场成交规模

2007年至2011年五年间，我国国债总成交金额为259.724.77亿元，占整个债券市场的11.52%

，排在央行票据、金融债以及企业债之后。与发行金额排第二相比，我国国债市场的流动性不足，其换手率不高，且大额成交量对市场价格的影响较大。而从分类市场来看，国债的二级市场主要在银行间市场完成，占了整个国债交易额的97.67%，而上交所和深交所加起来都不到2.5%。这样的格局使得国内国债市场被交易所与银行间分割开来，阻碍了统一的国债市场利率的形成。

图2 2007-2011我国债券市场成交结构图 图

32007-2011年我国在不同市场交易占比 料来源：中金所，兴业期货研发部 资料来源：中金所，兴业期货研发部

图4 2007-2011我国债券市场历史成交统计

资料来源：wind，兴业期货研发部 改善经济结构，保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用，特别是1997年以后，国债已成为我国实施积极财政政策，治理经济衰退的重要支撑手段。但是，国债市场在调节功能、价格发现功能和利率风险规避功能方面相当滞后，将严重影响我国利率市场化的进程。

（1）国债市场的调节功能较弱

我国国债市场的调节功能较弱，主要问题是我国短期国债缺乏，持有者结构不合理，场外市场发展滞后，直接制约了国债交易的活跃程度，使国债市场的流动性严重不足，中央银行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。

第一，我国在已经发行的国债中，大部分以中期国债为主，如1999年以来，财政部在全国银行间发行债券总额中，中期国债占95.7％，国债的平均偿还期限为6.6年，短期国债仅占4.3％。而西方发达国家短期(一年以下)国债一般占全部国债的40％～ 50％。而短期国债市场是一个主要用于公开市场业务操作的市场，是中央银行表达货币政策意图的场所。在这里，国债流通品种局限于能满足公开市场业务需要的短期品种。因此，短期国债市场的缺乏，使中央银行公开市场操作无法发挥应有的调控功能。

第二，国债的持有者结构不合理。国债在不同的投资者手里发挥的功能是不同的。如果个人持有者所持国债比例较大，国债流动性就较差，二级市场交易就不活跃。国债市场主要发挥筹资的功能，如果机构投资者持有国债所占比例较大，则国债的流动性就强，二级市

1.5.3 我国国债市场的不足 20世纪80年代初到现在，我国国债市场在筹集资金，支持国家重点大型基础建设项目，

场的交易就活跃，国债市场的调节功能就强。从20世纪90年代西方发达国家国债市场持有者结构来看，个人对国债的持有份额基本上保持在 10％左右，而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要持有者。1996年底，在国债持有结构中金融机构持有的比例，美国为50％，英国为80％，德国为60％。这样的格局不仅便利了国债的发行，而且市场流动性较强，因为在国债市场上尤其是短期国债市场上，最适宜于中央银行进行公开市场操作的应当是机构投资者，只有机构投资者才会出于流动性管理的需要而频繁地进行国债交易。为中央银行公开市场操作提供足够的证券来源。

我国自20世纪80年代以来，国债的发行对象主要是个人、企业、机关事业团体等。从1993年开始，国债的持有者就开始集中在个人、金融机构及社会保障基金等部门。其中个人是国债的主要持有者。从1992年到1998年的有关统计数据上看，个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50％，有些年份高达70％以上，近年新发行国债的40％左右也都被个人投资者认购了。近年来，银行间债券市场发行的大量国债和政策性金融债，大部分被商业银行持有，商业银行持有债券的比重虽然逐渐增大，但也仅占到银行全部资产的10％左右。这种以个人投资者为主体的国债持有者结构，一方面增加了国债的筹资成本，另一方面使可流通国债数量严重不足。因为个人投资者一般都属于期满兑付型，而且个人进行国债交易很不方便，成本高，降低了国债的流动性，严重阻碍了国债市场调节功能的发挥，使公开市场操作缺乏足够的载体。

第三，国债场外市场发展滞后，严重制约着公开市场业务的进行。这是因为中央银行开展公开市场业务操作时，吞吐国债的数量相当大，仅通过交易所集中竞价、撮合成交难以满足宏观调控的需要，而场外交易为其提供了重要场所。发达国家国债绝大部分在场外交易。如规模居世界第一的美国国债市场，其二级市场交易量的99％是在场外交易的。规模居世界第二的日本国债市场，1994年，其场外市场交易额占国内交易的99％。国债市场规模居世界第三的德国，近几年来，其场外市场的成交额占全部成交额的85％—91％。而我国国债二级交易市场基本限于证券交易所中，其中上海证券交易所在国债二级市场交易中居主导地位，占上市流通量的90％以上。这种状况显然无法满足中央银行公开市场操作的需要。还有，加入WTO后外国资本尤其是外国“游资”进入国债市场，必然伴随着相应的金融风险。如果公开市场业务不发达，中央银行则难以通过公开市场对国债的买卖来平抑这种风险。

第四，国债二级市场的流动性严重不足，大部分国债成为机构持有者的优质“不动产”，

限制了市场基准利率的形成和中央银行公开市场业务的操作。衡量流动性一般有三项指标：一是换手率的高低，二是大额交易是否会影响市场价格水平，三是市场交易量的大小。我国国债市场总体流动性不足，尤其是换手率不高，大额成交量对市场价格的影响较大，现货交割量小。国债流动性不足必然会使国债二级市场上形成的市场利率无法及时、灵敏、准确地反映资金市场的供求状况，中央银行公开市场操作和规避利率风险的功能也必然受到严重限制。

（2）国债市场的价格发现功能不全

目前我国国债发行利率和二级市场上国债流通收益率均未完全实现市场化，完整的国债收益率曲线还没有形成，国债市场的价格发现功能由于下列原因受到了严重限制。

第一，目前我国国债发行市场不完善，市场化程度不高，影响了市场基准利率的形成。首先，1997年6月，人民银行下令所有商业银行退出交易所市场，并组建了银行间债券券市场，市场参与者主要为商业银行、保险公司及中央银行。从1998年在银行间债券市场上发行债券以来，主要竞标人基本集中于商业银行，尤其是国有四大商业银行，而且这种招标的标位幅度狭窄，投标者投标的空间有限，其招标的范围受到了很大的限制，必然使国债发行利率的市场化程度大打折扣。其次，债券没有做到均衡、滚动发行，发行计划的发布不够及时和详细。这些都违背市场化原则，是一种不完全的垄断市场，必然会出现垄断价格，不利于市场发行价格的发现。国债发行市场上形成的利率还不能准确地反映市场资金的供求状况和人们对未来利率走势的预期，阻碍了市场基准利率的形成。最后，国债发行市场缺乏超长期固定利率国债的市场运作，使国债收益率曲线难以形成。我国财政近两年来发行了许多浮息国债，如2000年财政部发行7年以上国债几乎全是浮息国债，全年共发行7期计1692亿元，占可流通国债总额的67％。浮息国债利率存续期间(Duration)很短，类似于短期国债，但其流动性很差，大量发行不利于国债流通市场的发展，特别是浮息国债利率紧紧盯住一年期银行存款利率作固定利差的“浮动”的做法和10年期以上固定利息国债的缺乏，完整的国债收益率曲线难以形成，市场对新债的定价存在着明显争议，国债利率还做不到成为其他有价证券的定价依据与基准。

第二，国债流通市场的分割，阻碍了统一的国债市场利率的形成。目前国内存在证券交易所债券市场和银行间债券市场相互割裂的局面，这种分割状态使得各个债券市场之间、债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的联系，导致同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别，缺乏统一的资金供求信息，难以形成真实反映市场资金供求状况的统一市场基准利

率。从总体上来看，交易所国债市场的平均收益率比银行间债券市场利率要高。如2000年上交所债券市场回购月加权平均利率水平比银行间债券市场回购利率高出1.3个百分点左右，从全年平均水平看，银行间短期债券平均收益率在2.45％左右，长期附息债券平均收益率在

2.82％左右的水平，上交所债券市场债券年平均收益率在3％以上。在这种情况下，中央银行很难从相互割裂的各个市场中找到有效的反映整个市场资金供求状况的市场基准利率，来为中央银行利率的调整乃至公开市场操作提供参考，如果从其中一个割裂的分市场着手进行调控，则不但达不到宏观总量的调控目标，甚至会发生反作用。这种相互分割的国债市场不可能成为观察整个市场利率走势的窗口。

（3）规避利率风险功能不足

由于目前我国短期国债发行品种较少，国债市场缺乏国债期货和国债期权交易，由于银行间债券市场交易不活跃，又不能进入交易所债券市场进行国债交易，使国债二级市场流动性较弱，从而削弱了机构投资者在国债市场上利用短期国债调度资金、利用国债期货、国债期权对冲利率风险的功能。

2. 国债期货基本知识介绍

2.1 国债期货的定义与分类

国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格，并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于利率期货的一种，是一种与利率相关的金融衍生工具。

20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为了满足投资者回避短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所（CBOT）先后于1976年1月和1981年12月推出了3个月期美国短期国库券期货合约以及3个月期欧洲美元定期存款期货合约，获得了巨大的成功。

之后在1977年 8月 22日，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，满足了对中长期利率风险进行保值的广大交易者的需要，受到了普遍的欢迎，以至美国财政部发行新的长期国债时，都刻意选择在长期国债期货合约的交易日进行。

国债期货根据标的国债的期限不同，可以分为短期国库券（Treasury Bill）期货、中期国债（Treasury Notes）期货以及长期国债（Treasury Bonds）期货三大类。而最有代表性的

就是在，芝加哥商业交易所（CBOT）上市的3个月期的美国短期国库券期货、10年期美国中期国债期货和美国长期国债期货（15年以上）。

2.2 国债期货的特点

国债期货与其它金融期货一样，具备金融期货想关特点：

（1）国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。

（2）国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。

（3）所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。

（4）国债期货的报价方式比较特别。

（5）国债期货交易一般较少发生实物交割现象。

2.3 CBOT中长期国债期货

2.3.1 标的资产与交割券

依据CBOT的规定，中期国债期货标准标的资产是债券到期日或最早赎回日距交割月第一日时间为10年中期国债。期限为6半到10年的任何国债都可以用于10年期中期国债期货合约的交割。

依据CBOT的规定，长期国债期货标准标的资产是债券到期日或最早赎回日距交割月第一日时间15年的，息票率为6% （2000年3月以前为8%）的长期国债。交割到期日大于15年以及息票率不同的其他长期债券均可用于交割。

表1 CBOT长期国债期货合约

交易单位

交割等级面值为100,000美元的美国政府长期国债标准债券：债券的到期日或最早赎回日距交割月第一天

为15年的美国国债，息票率为6%

可交割债券：债券的到期日或最早赎回日距交割月第一

天至少15年的美国国债，息票率不定

最小变动价位

最小变动值

每日波动限价

交割月份1/32点31.25美元以前：不高于或低于上一交易日结算价格各3点（即每张合约3000美元）；现在：无限制3月、6月、9月、12月

交割日

交易时间交割月中任一营业日芝加哥时间周一至周五上午7:20－下午2:00

到期合约最后交易日交易截止时间为当日中午

最后交易日从交割月最后营业日往回数的第七个营业日

资料来源：CBOT网站，兴业期货研发部

2.3.2中长期国债现货和期货的报价与现金价格的关系

国债现货的报价：以美元和32分之一美元报出，所报价格是100美元面值债券的价格。 例如：某中长期债券报价为106-04，那么其价格为106+4 32=106.125美元。

长期国债期货的报价：与现货相同，每一期货合约大小为交割面值为10万美元的债券。 报价与购买者所支付的现金价格（Cash Price）不同，两者之间的关系为：

现货的现金价格＝债券报价＋上一个付息日以来的累计利息；

期货的现金价格＝期货报价＋标的债券的累计利息；

2.3.3交割券与标准券的转换因子

CBOT长期国债期货的交割月份为每年的3月、6 月、9月和12月。中长期期国债期货的空头可选择在交割月任意一个营业日内交割。

CBOT还规定，空头方可以选择期限长于15年且在15年内不可赎回的任何国债用于交割。由于各种债券息票率不同，期限也不同，因此CBOT规定交割的标准券为期限15年、息票率为6%的国债，其它券种均得按一定的比例折算成标准券。这个比例称为转换因子（Conversion Factor ）。转换因子是使得国债期货合约的价格与各种不同息票率的可用于交

割的现货债券具有可比性的折算比率。

转换因子是中长期国债期货的一个非常重要的概念，是确定各种不同可交割债券现金价格的不可缺少的系数，通过转换因子的调整，各种不同剩余期限、不同票面利率的可交割债券的价格均可折算成期货合约里的标准交割国债价格的一定倍数。

转换因子的计算：转换因子在数值上等于面值为1美元的可交割债券在有效期限内的现金流，按标准债券的息票率6%（每半年计复利一次）贴现到交割月第一天的价值，再扣掉该债券的累计利息。

在计算转换因子时，债券的剩余期限只取3个月的整数倍，多余的月份舍掉。如果取整数后，债券的剩余期限为半年的倍数，就假定下一次付息是在6个月之后，否则就假定在3个月后付息，并从贴现值中掉累计利息，以免重复计算。转换因子通常由交易所计算并公布。

下面以长期国债期货为例说明转换因子的计算方法。

首先将剩余偿还期取整季度数

（1）季度数为偶数时

假定某非标准券的剩余偿还期为2n个季度（n为半年数），面值为f,每半年支付一次利息，利息额为Y，在半年复利一次的条件下，年利率假定为6%，则该债券在交割月第一天的价值为：

P0 n (1 0.06/2)i 1Yi f(1 0.06/2)n

该债券与标准债券的转换因子为

（2）季度数为奇数时：

CF P0100000

先将现金流贴现到距零时刻点3个月处，在该点债券的价值为：

nYf P1 Y in(1 0.06/2)i 1(1 0.06/2)

然后，把P1再向前贴现3个月至零时刻点。在3个月复利一次的条件下，其贴现率应

为：，因此贴现值为：

P0 P1(1 0.014889)

然后再扣减掉零时刻前3个月的累计利息Y/2（因为在交割买方支付的价款中要加上累计利息，所以这里要扣掉），则：

CF (P1

(1 0.014889) Y

2) 100000

表2 CBOT30年期长期国债期货转换因子表

息票率

(%)到期日(月-日2003年12月份2004年3月-年)份2004年6月份

5 1/4

5 1/4

5 3/8

5 1/2

6

6 1/8

6 1/8

6 1/4

6 1/4

6 3/8

6 1/2

6 5/8

6 3/4

11-15-2802-15-2902-15-3108-15-2802-15-2611-15-2708-15-2908-15-2305-15-3008-15-2711-15-2602-15-2708-15-260.90380.90350.91690.93621.00001.01561.01621.02851.03271.04691.06151.07741.09190.90440.90380.91720.93640.99991.01561.01601.02821.03271.04661.06131.07691.09130.90470.90440.91760.93681.00001.01541.01611.02811.03251.04651.06081.07661.0910 资料来源：CBOT网站，兴业期货研发部

算出转换因子后，我们就可算出空方交割100美元面值的债券应收到的现金（invoice

price 发票金额）：

空方收到的现金＝期货报价 交割债券的转换因子＋交割债券的累计利息

2.3.4确定交割最便宜的债券

由于转换因子制度固有的缺陷和市场定价的差异决定了用何种国债交割对于双方而言是有差别的，而空方可选择用于交割的国债多达30种左右，因此空方应选择最合算的国债用于交割。

交割最便宜债券就是购买交割券的成本与空方收到的现金之差最小的那个债券。

交割最便宜的债券＝min [ 债券报价＋累计利息－(期货报价 转换因子＋累计利息) ] ＝min (债券报价－期货报价 转换因子)

当收益率大于6%时，卖方倾向于交割息票率低、期限上的债券（反之则反）；当收益率曲线为向上倾斜时，卖方倾向于交割期限较长的债券（反之则反）。

2.3.5 国债期货空方的时间选择权（the timing option）

国债期货的空方除了拥有上述交割券种选择权外，还拥有以下三种交割时间选择权：

首先，CBOT长期国债的空头方可以选择在交割月里的任何一天进行交割，从而可以选择对自己最有利的一天进行交割。

其次，CBOT长期国债期货的交易于芝加哥时间下午2点就停止了，而长期国债现货的交易一直要持续到下午4点。另外，空方在晚上8点以前都可以向清算所下达交割通知，仍以当天下午2点期货交易收盘时所确定的结算价格来计算交割应付价格（invoice price）。这样就给了空方一个极为有利的时间选择权，我们称之为威尔德卡游戏（wild card play）。即如果下午2点以后长期国债的价格下降，空方就可以发出交割通知，开始购买交割最便宜的债券并为交割做准备；如果长期国债的价格并没有下跌，空方仍可继续保持头寸，等到第二天再运用相同的策略。

最后，CBOT长期国债期货的最后交易日为从交割月最后营业日往回数的第七个营业日，而交割期却为整个交割月。这就意味着在最后交易日之后的七天时间内所进行的交割都可以按照最后交易日所确定的结算价格为基础来计算交割应付价格。因此，与威尔德卡游戏选择权类似，空方同样可以选择等待某日国债价格下降，对其有利时再发出交割通知，进行交割

2.3.6 国债期货价格的确定

由于国债期货的空方拥有交割时间选择权和交割券种选择权，因此要精确地计算国债期货的理论价格也是较困难的。但是，如果我们假定交割最便宜的国债和交割日期是已知的，长期国债期货的标的资产就是向持有者提供已知现金收益的资产。因此长期国债期货和现货价格的关系为：

F （S－I）er(T t)

其中F是期货的现金价格，S是债券的现金价格。I是期货合约有效期内息票利息的现值，T是期货合约的到期时刻，t 是现在的时刻，r 是在和T 的期间内适用的无风险利率

可以通过以下四个步骤来确定国债期货价格：

1．根据交割最便宜的国债的报价，运用债券定价公式算出该交割券的现值S；

2．运用上述公式，根据交割最便宜债券的现金价格求出对应于此债券期货的现金价格F；

3．根据第2步得到的交割最便宜债券期货的现金价格，减去标的债券的应计利息得到该交割券期货的报价；

4．用第三步求出的交割券期货报价除以转换因子，就得到为标准券期货报价。

2.4 CBOT短期国债期货

2.4.1 标的资产与交割券的种类

短期国债也称为“贴现债券”。期间它不单独支付利息，在债券到期日投资者收到债券的面值。

13周（或90天）短期国债期货合约的标的资产为面值1,000,000美元的、3个月期的美国政府短期国库券，交割月份为每年的3月、6月、9月和12月。

合约到期时，卖方必须在3个连续的营业日内完成交割，可用于交割的既可以是新发行的3个月期（即13周）的国库券，也可以是尚有90天剩余期限的原来发行的6个月期或1年期的国库券。在期货合约到期日之前，标的资产可看作是期限长于90天的短期国债。例如，如果期货合约在160天后到期，标的资产就是250天的短期国债。

2.4.2 短期国库券以及短期国库券期货的报价

美国政府的短期国库券通常采用贴现方式发行。美国的短期国债是按实际天数/360的天数计算惯例计息。

短期国库券的报价则是指面值为$100的短期国库券的标价。假定Y是面值为$100、距

到期日还有n天的短期国库券的现金价格，其报价公式为：

360

n(100 Y)

因此，对于一个90天期的短期国库券来说，如果现货价格Y为98，则报价就为8.00。同时，这也是短期国库券的贴现率（Discount rate），它是短期国库券提供的以年来计算的美元收益，用占面值的百分比来表示。因此，该短期国库券的贴现率为8%

贴现率与短期国债收益率的区别

贴现率是短期国债在360天内提供的以年来计算的美元收益，用占面值的百分比来表示。短期国债的收益率是以其美元收益除以成本来计算的。例如上例中短期国债的年化收益率应为

2

98 360

90 0.0816

短期国库券期货的报价方式则不同于短期国库券本身的报价方式。90天国库券期货通常采用指数报价方式，为（100－贴现率），也就等于（100－相应的短期国库券的报价）

例如，上例中国库券的贴现率为8%，该种国库券的期货报价就为100-8=92。

之所以采用这种报价方式，其原因主要有两点：一是为了使期货报价与交易者习惯的低买高卖相一致；二是为了使期货价格的变动方向与短期金融证券的价格变动方向相一致

如果Z 是短期国库券期货的报价，Y 是期货合约对应短期国库券的现金价格，那么

Z 100 360

n(100 Y)

或等价于：

Y 100 n

360(100 Z)

因此，若短期国库券期货收盘报价为95.05，则对应的每张面值为$100的90天期国库券期货的价格就为100－0.25（100－95.05）＝$98.7625，即合约的总价值为$987,625。

如果交割的短期国库券距到期日还有91天或92天，只需将上式中的n替换成相应的天数即可。

2.4.3 短期国债期货的价格

如果期货合约与相对的短期国债到期时间分别为T和T ，对应的无风险连续复利的即期利率为r 和r *。标的债券的现值 S 为：

S 100e rT

因此，期货价格为

F 100e rT erT 100erT rT

若r 和r *相同，则期货价格为：

F 100er(T T)

2.4.4 短期国债的套利

如果短期国债期货价格中隐含的远期利率不同于短期国债本身所隐含的远期利率，就存在套利机会。

短期国债隐含的远期利率>短期国债期货价格隐含的远期利率，存在第1类套利机会；

短期国债期货价格隐含的远期利率>短期国债隐含的远期利率，存在第2类套利机会。 隐含再回购利率：实际中看短期国债市场是否存在套利机会时，交易者比较的是隐含再回购利率和短期国债利率（实际再回购利率 r ）

隐含再回购利率>短期国债利率 r ，存在第 1 类套利机会

短期国债利率 r >隐含再回购利率，存在第 2 类套利机会

2.5 我国早期的国债期货

2.5.1 我国早期国债期货概况

国债期货是一种金融期货，在我国期货市场发展史上具有重要的地位和作用，可谓是中国金融期货的先驱。我国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。

1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。上交所共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。但在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5 000万元。

1993年10月25日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易。1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也推出了国债期货交易。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/vkb4.html