深万科的融资案例分析

分析了万科如何融资

深万科利用资本市场融资发展的案例研究深万科利用资本市场融资发展的案例研究融资与投资同样重要。历来，很多人都非常重视投资，而忽略了融资的魔力。自中国资本市场建立以来，深万科是第一批上市公司，见证了中国证券市场的历史 变迁。自 1990 年至今，短短的十八年时间，公司的营业收入从最初的 2.19 亿元增长到 现在 355 亿（复合年增长 34.89%），净资产从 5145 万元发展到 339 亿（复合年均增长 46.49%），净利润从 1757 万元增长到 2007 年的 53 亿元（复合年均增长 39.91%），从 一个默默无闻的贸易企业到如今房地产行业赫赫有名的龙头企业， 万科以惊人的速度发 展壮大，万科品牌已经成为房地产界的金字招牌。 作为一个成功的发展案例，万科值得我们进行在各方面进行剖析研究，本文试图从 万科如何利用资本市场融资发展的角度来进行一些探讨。一、深万科历史简述万科前身成立于 1984 年 5 月，为隶属于深圳经济特区发展公司的全民所有制贸易 企业。1988 年 12 月公司经股份制改组，成为全国首批上市公司之一。 上市初期，万科是一家集工业开发、进出口贸易、房地产经营业务为一体的工贸技 综合型企业,规模并不大，主业是进出口贸易，而不是房地产。由于中国证券市场处于 起步阶段，与证券市场相配套的很多制度仍然缺失，包括融资机制，信息披露制度等。 在该时期内，万科发展相对平稳。 1990 年至 1994 年，万科通过两次配股和发行 B 股的融资，开始进行业务结构的调 整，进出口贸易业务在营业收入上虽仍然占较大比重，但是对公司利润的贡献在萎缩， 房地产开发业务与股权投资业务对公司利润的贡献越来越大。 其中股权投资业务因中国 证券市场刚刚起步，存在很大的暴利。另外，中国内地进行了商品房制度的改革，房地 产业自此进入了一个快速增长的阶段，万科很早便进入该市场，并持续积累在该行业的 经验，注重自己的品牌建设，这使得万科在以后的发展中获益良多。 1995 年至 2001 年，中国经济经历了宏观调控的影响，很多企业都受到了较大的冲 击，由于万科分别于 1997 年与 2000 年进行了两次配股，这两次融资成功地使万科免受 宏观调控的影响，顺利推行在房地产行业中的扩张，并利用市场低迷的机会，收购了大 量的房地产项目和土地资源，持续加强在该市场的领导地位。虽然公司已经从贸易行业 与股权投资业务中淡出，但是万科仍致力于多元化经营，在此期间，万科涉足了商业零第1页

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深万科利用资本市场融资发展的案例研究售业以及娱乐业等。 2001 年，万科成功地将万佳连锁超市的股权转让，退出了商业零售业，完成了专业 化调整战略，成为一家完全专注于房地产业务的公司。 2001 年至 2004 年，随着中央政府继续肯定房地产业作为促进国民经济的支柱产业 之一，专业化的万科业绩得到了快速增长。在证券市场中，万科先后两次发行可转债 （2002 年与 2004 年），募集资金共计近 35 亿，使得其有充足的资金去充实自身的土地 储备，为主营业务的规模增长提供了保障。同时，保持财务状况的良好，资产负债比例 也相当合理。 2005 年至今，随着房地产牛市的到来，已经深耕已久的万科获得了爆发性的增长。 地产行业特有的属性，使得房地产公司在好年景中获得暴利。而万科作为龙头企业，获 利自然相当丰厚。 在此期间， 利用股市大牛的契机， 短短的两年内， 万科两次增发 （2006 年与 2007 年），募得资金约 140 亿，其中第二次增发价格高达 31.53 元。高效地利用 证券市场获得资金， 使得万科在面对瞬息万变的市场时， 比对手更加从容。 如今的万科， 已经成为房地产业界的标杆。二、深万科股本扩张及融资分析下面我们通过更为直观、简洁的方式来展现万科股本逐步扩张的过程，以及导致其 股本扩张的各种因素。（万科历年股本变化及融资）年份 1989 1990 股本（万股） 同比增加 4,133 4,133 0 配股（2 股配售 1 股）, 配股价为 4.4 元； 定向发行新股 770 万 股，增发价为 4.8 元。 两次融资共约 1.27 亿。 融资方式 首次发行 A 股，发行面值 1 元，融资 2800 万人民币。 备注（影响股本因素） 我国第一批股份制企业。 股本未发生变化。 1991 年 1 月，在深交所正 式挂牌上市交易。 每 5 股派送 1 股红股。19917,79788.6%19929,23618.5%每 5 股派送 1 股红股。 每 4 股派送 1 股红股。 公积金转增股本，每 4 股 转增 1 股。 制定员工持股第一阶段方 案（1993－1995） 。 Ａ股每 10 股送红股 3.5第2页199318,35598.7%首次发行 4500 万股 B 股， 融资约 4.51 亿人民币。199424,295632.4%

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深万科利用资本市场融资发展的案例研究年份股本（万股） 同比增加融资方式备注（影响股本因素） 股，Ｂ股每 2,000 股送红 股 485.2 股。199528,82318.6%实施首期员工持股计划第 一阶段方案，每股发行价格 为人民币 3.01 元， 共计发行 8,826,500 股， 募集资金总额 约 2700 万人民币。 配股（每 10 股配 2.37 股） ， 配股价为 4.5 元人民币，融 资约 3.8 亿人民币。每 10 股派送 1.5 股红股。1996 1997 1998 1999 2000 2001 200231,705 45,086 49,594 54,554 63,097 63,097 63,09710% 42.2% 10% 10% 15.7% 0 0.0004%每 10 股派送 1 股红股。 每 10 股派送 1.5 股红股。每 10 股派送 1 股红股。 每 10 股派送 1 股红股。 配股 （每 10 股配 2.727 股） 此次配股中，国有股、主要法 ， 配股价为人民币 7.5 元，融 人股以及 B 股股东未参与配 资约 6.25 亿人民币。 股。 股本未发生变化。 发行可转债，共 1500 万张， 债 转 股 产 生 2,772 股 流 通 面值为 100 元，融资 15 亿 A 股。 人民币。 债转股共增加约 1.3 亿股。 公积金转增股本，每 10 股转增 10 股。 “万科转债”剩余部分年内 全部转股。 分红派息，每 10 股送 1 股红股。 公积金转增股本，每 10 股转增 4 股。 公积金转增股本，每 10 股转增 5 股。 “万科转 2”债转股约增加 股本 3.1 亿股。 向 10 家发行对象，非公开 增发 4 亿 A 股，增发价为 10.5 元。 募集资金约 42 亿人民币。 公开增发 A 股，增发价为 31.53 元。 募集资金约 99 亿人民币。 “万科转 2”部分债转股， 股本约增加 2.5 亿股。剩 余部分可转债被公司赎 回。 公积金转增股本，每 10 股转增 5 股 公积金转增股本，每 10 股转增 6 股2003139,585121.2%2004227,36362.9%发行可转债“万科转 2”， 共 1,990 万张，面值 100 元， 融资 19.9 亿人民币。2005372,26963.7%2006436,99017.4%2007687,20157.3%20081,099,52160%第3页

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深万科利用资本市场融资发展的案例研究从上表可以看到，万科利用股权融资约为 157.11 亿，发行两次可转债筹集资金共 计 34.9 亿，第一次发行的 15 亿可转债最终全部转股，第二次发行的 19.9 亿可转债， 最后约有 1.8 亿最后被万科赎回，其余全部转股。总的说来，万科在近二十年的上市过 程中，利用资本市场共融资 190 亿元左右。 而在万科不断融资的同时，也是它股本不断扩张和股价不断走高的过程，下图为万 科自上市挂牌交易以来股价走势（复权）和融资的情况，可以看到万科的股价从 4 元涨 到目前的 500 多元，增长幅度达到 100 多倍，与其经营业绩的增长基本符合。万科股价走势及融资18041991年1月 - 2008年8月800001604A 配股，融资约9000万元 B C D E F G H I 增发，融资约3700万元 发行B股，融资约4.51亿元 配股，融资约3.8亿元 配股，融资约6.25亿元 可转债，融资约15亿元 可转债，融资约19.9亿元 非公开定向增发，融资约42亿元 公开增发，融资约 99 亿元 I700001404600001204500001004400008043000060440420000B204A元 4 1991年 1993年C1995年D1997年E1999年 万科A 2001年FGH10000 百 0 万 元2003年2005年2007年成交金额深证成份指数三、万科利用资本市场发展壮大的启示资本市场的作用在发现价值和引导资源要素的分配之外， 很重要的一个功能就是融 资，中国资本市场产生的最初且最重要的目的之一就是为国有企业改革融资，因此融资 成为所有中国上市公司在资本市场的第一诉求， 但是在近 20 年历史的中国资本市场中， 真正发挥好资本市场融资功能的企业并不多。应该说万科就是其中的佼佼者，他比大多 数企业做的都要出色。在利用融资方面，它也给了很多企业很好的启示。第4页

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深万科利用资本市场融资发展的案例研究1、万科充分利用股权直接融资来发展产业 万科是中国资本市场第一批上市公司之一，在其企业发展战略中，充分利用资本市 场资金、信息和制度创新等资源优势来发展企业，其中光是直接融资，万科在短期内就 获得了一般企业内生积累几年甚至十几年的巨额资金，使得自身实现跨越式发展，反过 来公司良好的发展势头又使企业的再融资更容易得到市场的认可和投资者的青睐， 形成 了良性循环。 当然，万科也很好地运用了募集资金，利用房地产行业迅速发展的机遇，在全国各 个大中城市投资地产项目，并形成了独特的万科模式，获得了市场的认可，取得了良好 的收益。当然万科大量融资并大量圈地的模式与房地产行业特性有关，房地产市场的容 量相当大，非常适合迅速扩张，而不用担心供应过剩，唯一需要考虑的就是资金问题。 银行业在这方面也有类似的特点。2、万科很好地平衡了股权融资与股权稀释之间的矛盾。 股权融资的财务成本很低廉，但是并意味着没有代价。股权的稀释会导致利润被分 享，过度的股权稀释会致使控制权的丧失。但是实际操作中，可以有效地将这种影响降 至最低，也就是说，可以在不丧失控制权的情况下，以较低的成本在资本市场上融资。 回到万科的案例中，在上市后的几年内，万科几乎每年都会利用送红股与资本公积 转增的方式增加股本，且在初期的配股中，万科的大股东也积极参与配售，通过这样的 方式，万科在不减少大股东的股权比例的前提下，尽快地做大总股本，这样使得在以后 的增发配股等再融资中，对原股东的股份稀释作用减小。 公司上市时股本为 4133 万股，截至 2008 年 8 月份，万科的总股本为 109.95 亿股， 其股权结构自上市以来就比较分散， 其第一大股东深圳新一代实业有限公司占总股本比 例为 6.5%，而现在的第一大股东华润则于 2000 年收购原第一大股东和第二大股东的股 权，合计占总股本的 12%，之后大股东又在市场低迷时，利用低价的有利时机通过购买 部分可转债转股等方式， 将持股比例提高到 14.63%。 因此万科的大股东随着不断的股权 融资过程，其股权比例稀释的并不多，且当市场低迷时，大股东利用有利时机适时地进 行了增持。 举例说来，如果股本是 1 亿，大股东股份占比为 50%，增发 1 亿股，则大股东的股 份比例会被稀释到 25%，但是如果股本通过送股或公积金转增的方式，由 1 亿变成了 10第5页

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深万科利用资本市场融资发展的案例研究亿，大股东仍然占 50%,此时增发 1 亿股，则大股东的股权比例为 45.5%，对控股权的稀 释影响很小。 当然，我们很难说，尽可能做大总股本是万科蓄意为之，其初衷可能是由于万科的 股价过高， 交易活跃度下降， 公司通过送红股与公积金转增股本的方式， 来扩大总股本， 以达到拉低每股价格、提高股票交易活跃度的目的，根据相关研究，低价股的市盈率一 般会比高价股的市盈率略高。但是，不管动机是什么，这一行为本身的确有效地缓解了 股权直接融资与股权被稀释之间的矛盾。3、万科的融资手段非常丰富，源于其良好的金融嗅觉。 上市的 18 年期间，万科使用了除权证以外的几乎所有可用的股权融资方式，具体 来说，有 A 股 IPO、B 股发行、定向增发、公开增发、配股和可转换债券等方式。能够 如此娴熟地从资本市场融资，玩转资本市场这一魔方，这显然与万科对中国证券市场脉 络的精准把握是分不开的。纵观万科在各个时期内，不同融资方式的运用，以及融资时 机的拿捏，都非常好地契合了证券市场运行的节奏。 万科之所以能有如此好的金融嗅觉，这与其所处的房地产行业特性有一定的关联。 不动产投资在某种意义上归属于金融投资大类， 房地产业的景气周期与宏观经济周期更 是密切相关。房地产公司的利润对宏观经济政策十分敏感，这也迫使万科深入研究宏观 经济与金融形势。 而这一点，恰恰是很多产业公司缺乏并忽视的，因为大多数产业公司的利润对宏观 经济的反应相对迟钝（此外，中国处于一个长增长周期内，只有对经济过热的调控，没 有明显的衰退），所以对宏观经济周期以及本行业周期的研究非常粗线条，间接导致金 融市场经验与金融人才储备的不足。4、经营业绩是企业资本运作的根本 深万科的融资是伴随着公司的股本扩张和股价上涨的过程而不断进行的， 而究其股 本扩张和股价上涨的背后的实质是公司业绩的快速增长。营业收入（亿元） 净资产（亿元） 1990 年 2007 年 复合年增长 2.19 355 34.89% 0.51 339 46.49% 净利润（亿元） 0.18 53 39.91% 总股本（亿股） 0.41 109.95 38.95%第6页

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深万科利用资本市场融资发展的案例研究自 1990 年至 2007 年底，公司的营业收入增长 162 倍，净资产增长 659 倍，净利润 增长 302 倍，总股本增长 268 倍，因此其复权股价增长近 100 倍，最高股价增长 200 倍 也并不令人吃惊了。 从以上的业绩增长可以看到， 深万科这样能够游刃有余地在资本市场上进行资本运 作的背后是其稳步快速发展的经营业绩， 而娴熟的资本运作又为企业的经营发展添加了 强劲的动力。5、万科将资本市场视之为品牌营销又一渠道。 万科十分重视与资本市场各参与方之间的沟通。多年来，万科与资本市场各参与方 之间互动的经验，使得万科在与各方沟通的过程中游刃有余。万科管理层也非常聪明地 把这种日常沟通纳入万科品牌营销战略中，迄今为止相当成功。 万科的历年年报、万科的股东大会、万科的投资者见面会、媒体见面会等等，均是 王石与其管理团队，宣传万科的理念，推销万科的产品，建立万科的品牌，最佳的营销 渠道之一。 “酒好也怕巷子深”，沟通环节很重要，而资本市场恰恰提供了一个很好的沟通平 台。这是万科给我们的又一个启发，万科通过资本市场向世人传递它想表达的东西，这 方面做的非常好。 成为了一家上市公司， 不是募完钱走人那么简单， 也意味更多的义务， 义务本身并不是负担，出色地履行了自己的义务，资本市场就会给予更大的回报。万科 在投资者关系维护上做的很耐心、很出色，投资者回报的则是更高的溢价认购和品牌认 同。 最后附录深万科 2007 年年度报告中致股东的一封信作为本报告的结尾。战略管理部证券处 2008 年 8 月 28 日第7页

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深万科利用资本市场融资发展的案例研究致股东：（全文） 对中国住宅行业来说，2007 必将是给人留下深刻印象的一年。这一年，包括万科 在内的众多住宅企业、尤其是上市企业，普遍实现了前所罕有的高速增长，增长的幅度 甚至超过了空前繁荣、行业一片乐观的 2004 年。然而正如三年前盛况之后随之而来的 是 2005 年初行业调控、市场前景迷离，2007 行至岁末，观望氛围再度笼罩行业上空。 市场情绪有如天气，起伏变幻本来难免。但如此剧烈的阴晴交替，却依然足以令人 动容。在这一近乎悖论的巨大反差背后，行业前景的天平究竟将向何方倾斜？投身或投 资于这一领域的我们，又该作出怎样的判断和选择？毫无疑问，这是万科必须直面的问 题，万科也有责任与股东分享思考的所得。 然而，相对于市场气氛的剧烈变动，万科的回答可能会略显平淡。 因为在万科眼中，自 2004 年以来，尽管行业景气的表面现象时有跌宕，市场氛围 也不断在乐观与悲观之间反复徘徊， 但支撑住宅市场基本面的诸要素却并未发生任何根 本性的改变，而行业内在的发展规律更是始终如一。在万科看来，要看清今天的行业， 要判断明天的市场，其实答案早在数年前就已经揭晓。 行业今天面临的局面， 2005 年二季度的情形颇有相似之处； 与 回顾 2004 年到 2005 年曾经发生的变化，则市场氛围从 2007 年到 2008 年的转折也似曾相识。不同之处仅 仅在于，2005 年的忧虑是对政策调控的反应；而今天的寒意，则来自市场现象的变化。 万科在 2004 年年度报告中有这样的分析： “消费者的有效需求才是一个市场存在的理由。 政策是市场环境中不可忽视的一个 重要组成部分，但它的出发点，只会是防范市场波动带来的风险，而不可能是凭空创造 或者消除一个自我演进的真实市场。住宅是人类生存必须的基本物资，也是社会成员改 善生活品质最重要的物质基础之一。决定住宅市场基本走势的，是经济的成长性、人口 结构和居住形态的变迁。 “经过 20 多年的发展， 中国已在世界经济尤其进出口贸易中获得举足轻重的地位， 并保持着全球最快的增长速度。未来十年中国人口仍将继续增长，并伴随家庭规模的不 断小型化。而随着工商社会的全面成型，中国也正处于全球最快的城市化进程中。 “商品住宅市场在未来十年仍将是中国最具潜力和发展空间的行业之一。 而从金融 市场和消费者偏好两个角度来看，行业的集中化也是必然的趋势。第8页

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深万科利用资本市场融资发展的案例研究“行业发展的广阔前景和集中化的必然趋势， 为包括万科在内的领先企业提供了近 乎无限的遐想空间。” 这段话在 2005 年似乎并未获得太多的认同，而时至今日更恐怕早已被人遗忘。但 从 2005 年到 2007 年，伴随宏观调控的逐步深入，行业内优势企业普遍的快速发展却已 成为不争的事实。再度审视、比较这一成长历程，如果作为剧中人的我们，能从情节片 段的纷乱中超脱出来，则不难发现，决定行业长期发展和短期波动的内在规律和深层因 素，其实并未发生任何根本性的改变。 正是从这样的观察角度出发， 万科在 2005 年的中期报告中再度重申了自己的看法： “（万科）管理层认为，对于行业经营环境可以作出两点结论。首先，只有平稳的 增长才是行业之福，短期内过于亢奋的市场盛况必然不能持久，更不可依赖。其次，无 论一时有多少利空的消息，依靠真实需求支撑的市场也永远不会就此衰落或沉沦。” 我们对中国住宅行业的美好前景充满信心。但我们也看到，在市场从亢奋非理性上 涨向理性增长回归的进程中，消费者的判断和预期需要一段时间来加以厘清。而这一过 程影响着个人购房行为，并进而可能影响群体的信息传递和决策。很多时候，从表面上 看是市场的变动导致了市场预期的变化，但深入探究，我们可能发现，其实是市场对短 期预期的某种不确定而放大了市场的短期波动。 作为这个年轻行业的领跑者，尽管万科没有足够的能力主导市场的态势，但我们应 当也必须直面市场的观望和疑问，并始终秉持拥有充分把握的立足之道。幸运的是，身 为为数不多的见证这一行业自肇始以来全过程的企业之一， 我们更深切的感受到来自市 场运行本质的力量。由此而获得的宝贵经验，亦成为前瞻未来的基础。 如果对万科所沉淀的经验和信念做一个扼要，那就是坚持自己对长期趋势的判断， 并对行业自身可能发生的情绪波动始终保持警惕，而这也正是万科当前的选择。 类似中国正在经历的高速现代化、城市化发展进程，在每个国家的历史上恐怕都只 有一次机会。身处这一特定历史阶段，又与城市化紧密相关的中国住宅行业，其足迹注 定无法平凡。类似的亢奋和接踵而来的回归，在未来仍可能再次甚至多次降临。作为这 个领域的从业者，万科团队的成员将尽力守住一颗平常心。 撇去表面的喧哗，真实的购买力始终在悄然生长，而住宅业迈向成熟的步伐也从未 停歇。作为一个自由准入的行业，所有资源和机会对每个参与者正日益变得公平。凭借 一笔先得的资源就可以坐收利润的时代已经结束， 未来只有那些真正创造价值的企业才第9页

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深万科利用资本市场融资发展的案例研究能在这个充满竞争的行业中长存；只有那些转化资源效率最高、能以最低消耗创造最高 性价比产品的企业才能最终赢得胜利者的桂冠。 正是基于这样的思路，万科将 2008 年的主题词确定为“虑远积厚·守正筑坚”。 在住宅行业中耕耘了二十年的万科，越来越意识到只有回到市场逻辑的起点，不断强化 自身的能力，才是应对一切市场变动最简洁、也最有效的终极策略。有志于成为世界级 优秀住宅企业的万科， 越来越意识到， 市场是最公平的游戏， 在这里不存在取巧的捷径， 只有脚踏实地、一步步前行，才是通往理想的康庄大道。 2008 年是万科上市的第 18 年。在过去的 17 年中，股东一如既往地支持着万科，也 见证了万科持续 17 年、阅遍市场风雨和波折的增长。对股东给予的理解和信任，万科 人一直深存感激。这也给了万科人足够的动力，在未来的悠长岁月中，与股东一同谱写 更为美好的明日篇章。第 10 页

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