洋河股份（002304）:事件点评：边际改善持续向好，梦之蓝持续向上

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2021年01月25日

公司研究 评级：买入（维持）

研究所

证券分析师： 孙山山 S0350521010001 sunss@

边际改善持续向好，梦之蓝持续向上

——洋河股份（002304）事件点评

最近一年走势

相对沪深300表现

表现 1M 3M 12M 洋河股份 -3.0 29.8 103.5 沪深300 11.6

19.2

40.5

市场数据

2021-01-25

当前价格（元） 212.11

52周价格区间（元） 80.34 - 268.60

总市值（百万） 319647.22 流通市值（百万） 264611.10 总股本（万股） 150698.80 流通股（万股） 124751.83 日均成交额（百万） 1263.70 近一月换手（%） 21.07

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投资要点：

? 疫情影响有限，梦之蓝迎大考。当前正值春节前备货旺季，局部区

域出现点状式疫情，但江苏地区疫情控制较好，我们认为对苏酒影响有限。自2020年底公司推出M3水晶瓶，进行产品升级换代，防伪、包装、品质和容量等均有明显改善。2021年春节对M6+和M3水晶瓶是一场压力测试，即M6+放量测试和M3水晶瓶接受度测试。我们认为洋河作为省内龙头地位，虽2019年下半年以来进行渠道主

动调整，牺牲短期销量只为更长远发展，但公司核心竞争力还在，其优势依旧明显。

? 边际改善持续向好，今年有望调整完成。公司自2019年下半年渠道

调整以来，在人事、品牌、产品、价格和渠道等方面均有明显动作。我们认为2021春节洋河大考问题不大，预计中秋节前完成海之蓝和天之蓝升级换代，梦之蓝（特别是M6+和M3水晶瓶）有望迎来较快发展，全年有望完成渠道调整，恢复正常增长。 ? 盈利预测和投资评级：经过一年多渠道调整，市场反应良好，公司

在做正确的事情，也在往正确的方向走。2020年疫情下M6+全国化完成布局，实属不易，期待梦之蓝品牌发力。我们继续看好公司较强的纠错能力及梦之蓝势能向好，预计2020-2022年EPS 分别为5.09/5.48/6.18（前值分别为 5.00/5.69/6.42），对应PE 分别为42/39/34，维持“买入”评级。 ? 风险提示：疫情拖累消费；白酒政策调整；M3水晶瓶推广不及预期；

省外扩张不及预期。

预测指标

2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元）

23126 22256 23770 26530 增长率(%)

-4% -4% 7% 12% 归母净利润（百万元） 7383 7665 8266 9318 增长率(%)

-9% 4% 8% 13% 摊薄每股收益（元）

4.90

5.09 5.48

6.18 ROE(%) 26.03% 19.38%

19.10%

19.43%

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

合规声明

国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的1%。

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证券研究报告

1、疫情影响有限，梦之蓝迎大考

近期市场对白酒板块春节动销担忧，白酒板块出现调整。我们认为2021年疫情

影响有限。从时间来看，2020年疫情爆发是突然的，几乎所有消费场景短时间

均被冻结，而2021年疫情发是点状式发生且可控，2021春节时间晚且收藏送礼

消费场景正紧密展开，考虑政府提倡就地过年、尽量不回家，商务宴请、宴席等

大众消费场景或受部分影响，但小型聚会或可弥补，自饮消费场景影响不大。从

酒企来看，经过去年疫情影响，心理已有预期并采取相应措施，保证经销商手中

有货。从渠道来看，目前经销商信心整体较强，疫情并未扩张到其他白酒消费大

省如河南、山东、西南等。

当前正值春节前备货旺季，江苏地区疫情控制较好，我们认为对苏酒影响有限。

自2020年底公司推出M3水晶瓶，进行产品升级换代，防伪、包装、品质和容

量等均有明显改善。2021年春节对M6+和M3水晶瓶是一场压力测试，即M6+

放量测试和M3水晶瓶接受度测试。我们认为洋河作为省内龙头地位，虽2019

年下半年以来进行渠道主动调整，牺牲短期销量只为更长远发展，但公司核心竞

争力还在，其优势依旧明显。

2、边际改善持续向好，今年有望调整完成

公司自2019年下半年渠道调整以来，在人事、品牌、产品、价格和渠道等方面

均有明显动作。人事方面，刘化霜先生担任销售负责人，操刀渠道改革，推出

M6+、M3水晶瓶等。品牌方面，持续投放梦之蓝广告，宣传梦之蓝品质，公司

拥有16万吨基酒。产品方面，2019年底推出M6升级版即M6+，市场反应良

好；2020年底推出M3升级版即M3水晶瓶，目前市场正在接受中，我们预计

2021年中秋节前公司将对海之蓝和天之蓝进行升级换代。价格方面，M6+卡位

600-800元蓝海价格带，提前等待省内消费升级的到来；M3水晶瓶卡位400-500

元价格带，跳开次高端竞争最激烈的300-400元价格带。渠道方面，M6+省内

外采取“一商为主，多商为辅”模式，强化区域主渠道商的话语权，重塑渠道利

润分配，渠道反馈良好。

我们认为2021春节洋河大考问题不大，预计中秋节前完成海之蓝和天之蓝升级

换代，梦之蓝（特别是M6+和M3水晶瓶）有望迎来较快发展，全年有望完成

渠道调整，恢复正常增长。

3、盈利预测与评级

经过一年多渠道调整，市场反应良好，公司在做正确的事情，也在往正确的方向

走。2020年疫情下M6+全国化完成布局，实属不易，期待梦之蓝品牌发力。我请务必阅读正文后免责条款部分 2

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证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 3 们继续看好公司较强的纠错能力及梦之蓝势能向好，

预计2020-2022年EPS 分

别为5.09/5.48/6.18（前值分别为5.00/5.69/6.42），维持“买入”评级。

4、 风险提示

1）疫情拖累消费；

2）白酒政策调整；

3）M3水晶瓶推广不及预期；

4）省外扩张不及预期；

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4

附表：洋河股份盈利预测表

财务指标 2019

2020E

2021E

2022E

每股指标与估值 2019

2020E

2021E

2022E

盈利能力 每股指标

ROE 26% 19% 19% 19% E PS 4.90 5.09 5.48 6.18 毛利率 71% 72% 73% 73% B VPS 24.23

26.26

28.73

31.82

期间费率 33% 36% 34% 33% 估值 销售净利率 32%

34%

35%

35%

P /E 43.30 41.70 38.67 34.30 成长能力 P /B 8.76 8.08 7.38 6.67 收入增长率 -4% -4% 7% 12% P /S 13.82

14.36

13.45

12.05

利润增长率 -9%

4% 8% 13%

营运能力 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 总资产周转率 0.43 0.39 0.39 0.40 营业收入 23126 22256 23770 26530 应收账款周转率 32.44 32.44 32.44 32.44 营业成本 6626 6146 6488 7213 存货周转率 0.46

0.46

0.46

0.46

营业税金及附加 3201 3427 3613 3900 偿债能力 销售费用 2692 2737 2829 3024 资产负债率 32% 30% 29% 28%

管理费用 1856 1847 1759 1804 流动比 2.29 2.48 2.69 2.89 财务费用

(78) (23) (35) (51) 速动比 1.41

1.60

1.81

2.02

其他费用/（-收入） 1011 2129 1899 1649

营业利润 9762

10250 11015 12288

资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 营业外净收支 9 (25) (19) 10 利润总额 9771 10225 10996 12298 应收款项 713 686 733 818 所得税费用 2385 2556 2727 2976 存货净额 14433 14933 15433 15933 净利润 7386

7669

8269

9322

其他流动资产 18360 18578 19109 19523 少数股东损益 3 3 4 4 流动资产合计 37806 41904 46890 53211 归属于母公司净利润 7383

7665

8266

9318

固定资产 7257 6676 6112 5551

在建工程 263 158 95 95 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 无形资产及其他 1747 1742 1655 1568 经营活动现金流 6798 9341 9514 10850 长期股权投资 25 25 25 25 净利润 7386

7669

8269

9322

资产总计 53455

56862

61134

66806

少数股东权益 3 3 4 4 短期借款 0 0 0 0 折旧摊销 775 813 755 694 应付款项 1331 1922 2028 2232 公允价值变动 159 **** **** 800 预收帐款 6754 6499 6942 7748 营运资金变动 (1525) (1019) (1611) (1988) 其他流动负债 8453 8453 8453 8453 投资活动现金流 (1293) 676 613 541 流动负债合计 16537

16874

17423

18432

资本支出 468 686 628 561 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 (16) 0 0 0 其他长期负债 427 427 427 427 其他

(1745) (10) (15) (20) 长期负债合计 427 427 427 427 筹资活动现金流 (2098)

(4599)

(4546)

(4659)

负债合计 16963 17301 17849 18858 债务融资 (0) 0 0 0 股本 1507 1507 1507 1507 权益融资 0 0 0 0 股东权益 36492 39561 43284 47947 其它

(2098) (4599) (4546) (4659) 负债和股东权益总计

53455

56862

61134

66806

现金净增加额

3406

5418

5580

6733

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

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国海证券股份有限公司

【食品饮料组2介绍】

孙山山，曾任职于国信证券和新时代证券，担任食品饮料分析师，4年食品饮料研究经验。

【分析师承诺】

孙山山，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；

回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

股票投资评级

买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；

增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；

中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；

卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。

【免责声明】

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

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