2011年股票行业投资分析报告

CCTV内部出品：经过CCTV股票证券师分析,分析2011年中国股票投资战略。炒股人必备报告.比花钱买炒股更有价值.

2010年证券行业投资调研报告资料第一部

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传统业务将进入稳定增长期

目前证券行业高度依赖经纪业务和自营业务的盈利模式导致证券行业业绩与股票市场高度相关。在09年前10个月日均股票交易额创出2099亿元的历史新高之后，经纪业务再现06年、07年爆发式增长的概率已经极低；同时随着中国证监会对现有服务部在2010年10月升级完毕时限的临近和对营业网点审批的逐步放松，经纪业务净手续费率逐年下滑已成权益类投资的配置比例逐步降低的前提下，自营业务投资收益率将难以明显提升，而直接投资业务受制于净资本和锁定期限制，短期难以贡献明显收益。在不考虑股指期货、融资融券等创新业务的前提下，我们预测09年证券行业的营业收入和净利润将大幅增长50%以上，同时净资产收益率将提升至17.4%;10年营业收入和净利润将微幅增长，净资产收益率将小幅下滑至15.5%。未来几年，经纪业务和自营业务难有大幅增长，证券行业营业收入和净必然。在股票市场2010年继续大幅上涨50%以上概率较低、持续经营和再融资将导致利润在目前盈利模式下的复合增长率将仅为5%左右，净资产收益率也将逐年小幅下滑。

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目前盈利模式下10年证券行业业绩难以大幅增长

在09年前10个月日均股票交易额同比大幅增长88%、上证指数由去年同期累计下跌了67%变为大幅上涨了6 5%的前提下，不考虑创新业务对业绩带来的影响，我们预测证券行业09年的营业收入和净利润将大幅增长51%和49%至2064亿元和723亿元，净资产收益率也将从08年的13.6%提升至17.4%。但10年营业收入和净利润仅小幅2%和1%至2095亿元和731亿元，净资产收益率也将小幅下滑至15.5%,日均股票交易额的滞涨和股票市场涨幅的下降是最主要原因。

作为证券行业最主要的收入来源，日均股票交易额已从08年的1086亿元跃升至09年前10个月的2099亿元，我们预测09年日均股票交易额为2100亿元，10年将与09年基本持平；净手续费率经历了09年的大幅下滑后，我们预测净手续费率将在09年1.25‰的基础上继续下滑5%至1.19‰。在此之后日均股票交易额将稳定增长，但净手续费率将持续小幅下滑。

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目前盈利模式下10年证券行业业绩难以大幅增长

尽管09年前10个月上证指数涨幅高达65%,但是由于证券公司权益类投资的配置比例较低导致自营业务收

入仍难以回到06年水平。我们预测股票市场09年涨幅为70%,10年涨幅下降为20%,之后几年涨幅均为10%,证券公司之后几年的权益类投资配置比例将保持在09年的水平，即权益类投资配置比例10%、固定收益类投资配置比例40%、货币市场类投资配置比例50%,

导致自营业务长期投资收益率难以超过10%。

受到日均股票交易额大幅增长后保持稳定以及净手续费率持续下滑的影响，09年经纪业务收入占比较08年的76%提升了1个百分点，10年进一步下滑至73%,并在之后几年继续小幅下滑；自营业务在权益类和固定收益类配置比例保持稳定以及直接投资业务的逐步发展的假设下，收入占比将始终保持在8%-9%的水平上。

敏感性分析显示在股票市场继续上涨40%、日均股票交易额2500亿元的乐观假设下，10年证券行业营业收

入和净利润将分别增长19%和36%;而在股票市场持平、日均股票交易额萎缩至1700亿元的悲观假设下，10年证券行业收入和净利润将分别下降16%和34%。

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图表1:日均股票交易额和股票市场将保持稳定增长日均股票交易额(左轴)上证指数涨幅

图表2:不考虑创新业务，证券行业收入仅小幅增长(亿元)

资料来源：WIND资讯、上交所、深交所、中金公司研究部证券行业收入证券行业收入增速

资料来源：WIND资讯、上交所、深交所、中金公司研究部

图表3:不考虑创新业务，证券行业净资产收益率将逐年小幅下滑(亿元)证券行业净利润证券行业净资产收益率

资料来源：WIND资讯、上交所、深交所、中金公司研究部

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图表4:不考虑创新业务，证券行业盈利模式仍将高度依赖经纪业务纪律业务自营业务投资银行业务资产管理业务其他业务

1% 7%

3% 4%

7%6% 5%

4% 6% 9%

5% 8% 10%

5% 10% 8%

6% 11% 8%

6% 12%

31%34%

9%

76% 58% 47%

77%

73%

72%

71%

69%

2006

2007

2008

2009F

2010F

2011F

2012F

2013F

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图表证券行业未来年基本假设和盈利预测

单位：亿元宏观经济及证券市场指标名义GDP实际GDP增速(%) GDP乘数增速(%)市价总值流通市值市价总值证券化率(%)流通市值证券化率(%)股票流通比例(%)年均市价总值换手率(%)年均流通市值换手率(%)日均股票交易额上证指数深证综指上证指数涨幅(%)深证综指涨幅(%)股票及股票连接融资额企业主体债券融资额股票及股票连接融资额/GDP企业主体债券融资额/GDP证券行业主要指标营业收入经纪业务自营业务投资银行业务资产管理业务其他业务净利润净资产净利润率(%)净资产收益率(%)证券行业主要指标增速(%)营业收入经纪业务自营业务投资银行业务资产管理业务其他业务净利润净资产证券行业分业务营业收入占比经纪业务自营业务投资银行业务资产管理业务其他业务

2005 183,217 10.4 3.8 32,430 10,631 17.7% 5.8% 32.8% 91.1% 283.7% 131 1,161 279 -8.3% -11.7% 329 3,136 0.2% 1.7%

2006 211,924 11.6 3.6 89,404 25,004 42.2% 11.8% 28.0% 148.5% 507.8% 375 2,675 551 130.4% 97.5% 2,264 4,513 1.1% 2.1%

709 330 243 51 19 66 264 1,070 37.2% 24.6%

2007 249,530 11.9 5.2 327,141 93,064 131.1% 37.3% 28.4% 221.1% 780.2% 1,895 5,262 1,447 96.7% 162.8% 7,102 6,151 2.8% 2.5% 2,960 1,710 912 107 98 132 1,314 3,401 44.4% 38.6% 317.4 418.0 275.6 110.6 411.0 100.7 398.2 217.8

20082009F 300,670 9.0 10.5 327,141 45,214 40.4% 15.0% 37.3% 119.1% 386.3% 1,086 1,821 553 -65.4% -61.8% 2,999 9,697 1.0% 3.2% 1,366 1,042 71 89 93 72 484 3,559 35.5% 13.6% -53.8 -39.1 -92.3 -17.3 -4.6 -45.6 -63.1 4.6 76.2% 5.2% 6.5% 6.8% 5.3% 337,713 8.0 4.0 216,639 162,479 64.1% 48.1% 75.0% 300.7% 489.4% 2,100 3,095 941 70.0% 70.0% 2,702 18,574 0.8% 5.5% 2,064 1,585 177 133 90 79 723 4,161 35.0% 17.4% 51.0 52.1 150.1 50.1 -3.6 10.0 49.3 16.9 76.8% 8.6% 6.4% 4.4% 3.8%

2010F 365,135 6.0 2.0 272,965 259,317 74.8% 71.0% 95.0% 207.6% 241.0% 2,100 3,714 1,129 20.0% 20.0% 3,651 21,908 1.0% 6.0% 2,095 1,529 201 171 106 87 731 4,710 34.9% 15.5% 1.5 -3.5 14.0 28.3 17.8 10.0 1.0 13.2 73.0% 9.6% 8.1% 5.1% 4.2%

2011F 410,119 8.0 4.0 315,275 315,275 76.9% 76.9% 100.0% 189.2% 193.7% 2,300 4,086 1,242 10.0% 10.0% 4,921 26,658 1.2% 6.5% 2,211 1,600 174 221 121 96 769 5,297 34.8% 14.5% 5.5 4.6 -13.8 29.5 13.7 10.0 5.2 12.4 72.4% 7.9% 10.0% 5.5% 4.3%

2012F 460,646 8.0 4.0 364,142 364,142 79.1% 79.1% 100.0% 178.1% 178.1% 2,500 4,494 1,366 10.0% 10.0% 5,528 32,245 1.2% 7.0% 2,349 1,659 195 253 136 106 815 5,920 34.7% 13.8% 6.3 3.7 12.3 14.7 12.8 10.0 6.0 11.8 70.6% 8.3% 10.8% 5.8% 4.5%

2013F 517,398 8.0 4.0 420,585 420,585 81.3% 81.3% 100.0% 166.5% 166.5% 2,700 4,944 1,502 10.0% 10.0% 6,209 38,805 1.2% 7.5% 2,489 1,711 217 290 154 116 861 6,577 34.6% 13.1% 6.0 3.1 11.5 14.7 13.0 10.0 5.7 11.1 68.8% 8.7% 11.7% 6.2% 4.7%

4-YR CAGR 11.30%

18.00% 26.80%

55

6.50% 12.40% 12.40%

23.1% 20.2%

4.8% 1.9% 5.3% 21.6% 14.3% 10.0% 4.5% 12.1% -0.3% -6.8%

46.6% 34.3% 7.2% 2.7% 9.3%

57.8% 30.8% 3.6% 3.3% 4.5%

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图表6:10年证券行业收入敏感性分析10年证券行业收入亿元日均股票交易额(亿元)

上证指数涨幅%资料来源：中金公司研究部

图表7:10年证券行业收入增速敏感性分析10年证券行业收入增速(%)日均股票交易额(亿元)

上证指数涨幅%资料来源：中金公司研究部

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图表8:10年证券行业净利润敏感性分析10年证券行业净利润 (亿元)上证指数涨幅%日均股票交易额(亿元)

资料来源：中金公司研究部

图表9:10年证券行业净利润增速敏感性分析10年证券行业净利润增速(%)日均股票交易额(亿元)

上证指数涨幅%资料来源：中金公司研究部

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经纪业务大幅增长概率较低

经纪业务收入在07年达到1710亿元的历史高点后，08年大幅萎缩至1042亿元。尽管09年前10个月2099亿元的日均股票交易额已经超越了07年的1895亿元，但我们预测由于净手续费率的持续下降导致09年经纪业务收入将仅为1585亿元；10年日均股票交易额将与09

年持平，但净手续费率小幅下降导致经纪业务收入小幅下降至1529亿元；未来几年尽管日均股票交易额小幅增长，但净手续费率的逐年下滑使得复合增长率仅为1. 9%。我们预测09年和10年日均股票交易额同为2100亿元，净手续费率分别为1.25‰和1.19‰。主要原因有： 在现有制度框架下，股票换手率将难以保持在09年水平。 1.在我们重点关注的美国、韩国、台湾、日本和香港等国家和地区中，中国09年前9个月的年化股票换手率紧随美国居于全球次席；韩国、台湾排名靠前；而日本和香港排名靠后。07年开始的金融危机导致美国的股票换手率明显脱离历史区间；韩国和台湾过去10年的平均股票换手率分别为215%和188%,过去20年最高换手率分别为99年的349%和97年的466%;日本和香港过去10年的平均股票换手率分别为103%和 62%,过去20年最高换手率分别为08年的151%和07年的98%。 2.样本国家和地区均采用了T+0制度和融资融券制度，不同程度地放大了股票交易额。中国目前采用的T+ 1制度属于中国独创，从时间上限制了投资者交易频率，其他样本国家和地区均在设立时就采用了T+0制度。融资融券制度通过杠杆交易放大了投资者股票交易额，目前除中国尚未采用融资融券制度之外，其他样本国家和地区均在20世纪80年代之前先后采用了融资融券制度。 3.样本国家和地区中，股票换手率与个人投资者股票交易额占比正相关，但是与交易成本相关性不高。韩国和台湾个人投资者股票交易额占比远远超过日本和香港，这与韩国和台湾股票换手率明显高于日本和香港的情况完全吻合。但是各国交易成本(印花税和佣金)与换手率相关性则不明显，说明交易成本不是股票换手率的主要决定因素。

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经纪业务大幅增长概率较低

4.在缺乏T+0制度和融资融券制度的前提下，中国股票换手率难以达到韩国和台湾的最高水平。韩国99年和台湾9 7年个人投资者股票交易额占比分别高达76%和91%,与深交所08年个人投资者股票交易额占比高达86%的情况较为接近。但是中国09年前9个月高达324%的年化股票换手率是在T+0制度和融资融券制度尚未推出的前提下出现的，因此09年的高股票换手率在T+0制度和融资融券制度推出之前将难以成为常态。

5.在10年股票换手率190%-230%、股票市场上涨10%-30%的假设下，日均股票交易额介于1800亿元-2400亿元之间。

除了交易制度、投资者结构之外，股票市场涨跌与股票交易额正相关。鉴于10年股票市场再次大幅上涨50%以上的概率较低，我们预测10年股票换手率将低于牛市水平(07年的221%和09年的286%)。

市价总值外延式增长潜力有限，将主要依靠内涵

式增长。由于多数央企已经在香港和A股实现上市，目前剩余仅在香港上市的央企回归A股发行规模也将较为有限，这在客观上限制了市价总值实现外延式大幅增长的潜力。目前中小型企业规模均十分有限，短期内难以替代央企迅速做大市价总值。在这种情况下，通过股票市场上涨实现市价总值增长成为主要方式。

营业网点的逐步增加使净手续费率逐步下滑成为必然。中国证监会于09年10月修订了《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》,除了维持现有服务部2010年8月底前升级完毕之外，还对营业网点审批的再次放松，,随着营业网点逐步增加，净手续费率逐年下滑已成必然。

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净利息收入将保持小幅增长。尽管09年客户存款随着股票市场大幅反弹已经达到相当规模，但由于08年客户存款的低基数效应，我们预测09年净利息收入将基本持平，之后几年净利息收入将随着股票市场回升而逐步增长。 客户存款规模与股票市场涨跌正相关。由于09年前10个月股票市场的大幅上涨，客户存款规模也将随之明显增加。由于我们预测1 0年股票市场仍将上涨，我们预测之后几年客户存款规模将随着股票市场上涨呈现出逐年攀升的态势。 净息差将保持稳定。证券公司的净利息收入主要取决于客户存款利息与同业存款利息之间的净息差，我们预计净息差将基本保持稳定，这使得净利息收入的增长将主要取决于客户存款的增长情况。图表10:样本国家股票换手率驱动因素比较

中国上交所深交所 NYSE

美国 NASDAQ 519% 10年 1137% FY08 CCMP -6% 10年 -41%√√ NA NA NA 0‰无低于0.5‰ FY08

韩国 KRX 215% 10年 349% FY99 KOSPI 5% 10年 83%√√ 49% NA FY08单边1.5‰无约1‰ FY06

台湾 TSEC 188% 10年 466% FY97 TWSE -1% 10年 18%√√ 76% 48% FY04单边3‰≤1.425‰低于1‰ FY08

日本 TSE 103% 10年 151% FY08 TPX -6% 10年 -41%√√ NA 18% 08Q3 0‰无约2‰ FY06

香港 HKEX 62% 10年 98% FY07 HSI 2% 10年 39%√√ 26% NA 08Q3 0‰无约2.5‰ FY08

年均换手率 150% 303% 138%计算区间 5年 5年 10年股票换手率最高换手率 271% 522% 271%时间 09Q1-Q3 09Q1-Q3 FY08标的指数 SHCOMP SZCOMP SPX年均复合涨幅 17% 25% -3%指数涨幅计算区间 5年 5年 10年最高换手率年度 53% 72% -38% T+0××√交易制度融资融券××√个人交易占比 NA 86% NA投资者结构个人市值占比 42% 53% NA时间 FY08 FY08 NA印花税单边1‰单边1‰ 0‰佣金规定≤3‰≤3‰无交易费用实际佣金 1.3‰ 1.3‰约0.5‰时间 FY08 FY08 FY08资料来源：WFE、各国交易所、各国协会、各国公司网站、中金公司研究部

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图表11:09年前3个季度中国股票换手率居于全球次席09年前3个季度年化股

票换手率

美国

中国

韩国

德国

台湾

英国

意大利

西班牙

日本

澳加香瑞泛大拿港士欧利大亚资料来源：WFE、中金公司研究部

新加坡

印度

图表12:美国股票换手率

资料来源：WFE、中金公司研究部

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图表13:韩国、台湾股票换手率

资料来源：WFE、中金公司研究部

图表14:日本、香港股票换手率资料来源：WFE、中金公司研究部

图表15:中国09年股票换手率将成为历史高点资料来源：WFE、中金公司研究部

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图表16:10年日均股票交易额敏感性分析10年日均股票交易额 (亿元)上证指数涨幅%年均市价总值换手率(%)

资料来源：WFE、中金公司研究部

图表17:经纪业务净手续费率经纪业务净手续费率

资料来源：上交所、深交所、中国证券业协会、中金公司研究部

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目前盈利模式下自营业务长期投资收益率将难以超过10%在股票市场大幅波动的情况下，股票市场涨跌仍将是自营业务收入变动的最主要因素。09年前10个月上证指数大幅上涨65%,自营业务毫无疑问的将实现收入大幅增长。在09年和10年股票市场分别上涨70%和20%、权益类投资比例均为20%的假设下，我们预测自营业务09年将增长150%至177亿元、10年将增长14%至201亿元。但是由于预测11年和12年股票市场涨幅将降低到10%,未来4年自营业务的复合增长率仅为5%。

风险管理要求提升将导致自营业务长期的权益类投资配置比例和投资收益率双双下降

证券公司持续经营和再融资将使自有资产不断累计，并导致风险偏好比逐步降低。伴随着自有资产规模的不断增长，非自营业务对自营业务风险头寸的覆盖程度将不断降低，这必将导致证券公司对证券投资稳定性的要求持续上升。在此基础之上，证券公司必将严格控制波动风险较高的权益类投资在自有资产中的配置比例以达到其风险控制要求。

权益类投资是目前提升自营业务投资收益率的主要途径，但权益类投资带有高波动特征。由于目前固定收益类投资和货币市场投资收益率分别在3%和1.35%左右的水平，这直接导致如果不进行权益类投资并获得较高的投资收益，自营业务投资收益率基本无法达到10%以上的水平，这是固定收益类投资和货币市场类投资在自有资产配置比例中越高自营业务投资收益率就越低的主要原因。不过由于权益类投资带有高波动性特征，导致证券公司配置越高比例的权益类投资风险程度越高。

直接投资业务将在10年开始逐步贡献利润

直接投资业务将会逐步产生收益。自07年中信证券、中金公司第一批获得直接投资业务资格以来，上市证券公司中海通证券、光大证券、招商证券、长江证

券和国元证券陆续获得直接投资业务资格。从直接投资业务的进展情况看，设立较早且规模较大的中信证券和海通证券已有直接投资项目在创业板上市。其他设立较晚或规模较小的证券公司直接投资业务产生明显收益则尚需时日。不过由于直接投资项目普遍有1年以上锁定期，因此直接投资业务2年内收益将主要通过IPO申购、公开增发申购、股权转让等方式获得。

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图表18:上市证券公司直接投资业务概况

证券公司

直接投资公司

成立时间

最新注册资本

中信证券

金石投资

07H2

30亿元

海通证券招商证券光大证券长江证券国元证券广发证券

海通开元投资招商资本投资光大资本投资长江成长资本国元股权投资广发信德

08H2 09H2 08H2 NA NA 08H2

10亿元 1亿元 20亿元 NA NA 5亿元

已投项目中信房地产贵州开磷(集团)中油金鸿天然气输送北京昊华能源广西丰林木业集团沈阳新松机器人自动化北京神州泰岳软件浙江银江电子

料来源：上交所、深交所、中金公司研究部

图表19:上市证券公司直接投资业务上市概况

证券公司

直投公司

上市项目

代码

持股数量每股成本(元)上市日期 (万股) 210 150 320 13 5 8 2009-10-30 2009-10-30 2009-10-30

上市首日(元)

项目收入 (万元) 18,837 4,710 21,488

锁定期

中信证券海通证券中信证券

金石投资海通开元投资金石投资

神州泰岳银江股份机器人

300002 300020 300024

102.9 36.40 75.15

3年 1年100% 2年50% 1年

料来源：上交所、深交所、中金公司研究部

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投资银行业务结构继续优化

08年股票市场的大幅下挫、中期票据的推出和企业债券审批方式的改进明显地改变了直接融资结构，债权融资已经超

过股权融资成为最主要的直接融资渠道。受益于09年股票市场大幅上涨，我们预测09年投资银行承销业务收入将出现50.1%的大幅增长至133亿元，随着债权融资规模的不断扩大以及股票市场的逐步上涨，我们预测10年投资银行承销业务将继续增长28.3%至171亿元，而未来几年投资银行承销业务收入的复合增长率也将达到21.6%。

股票承销业务保持稳定增长。尽管大盘蓝筹股融资规模难以达到07年的盛况，但是尚未回归A股、筹备IPO和希望再融资的大盘蓝筹股将使大盘蓝筹股融资规模维持在一定水平。加上09年推出的创业板和04年推出的中小企业板将使中小企业融资规模保持增长势头。我们预测09年和10年股票及股票连接融资额分别为2702亿元和3651亿元，未来4年股票承销业务将保持23.1%的复合增长率。

债券承销业务增速将略低于前者。在08年中国人民银行推出中期票据、国家发改委简化企业债核准程序的双重利好刺

激下

,企业主体债券09年延续了爆发式增长。其中，09年前3个季度企业债券、中期票据和商业银行债券融资额分别为3124亿元、5715亿元和2499亿元，已经远远超过了08年全年2382亿元、1737亿元和974亿元的融资额。我们预测09年和 10年企业主体债券融资额(不包含短期融资券)分别为1.35万亿元和1.64万亿元，未来4年债券承销业务将保持20.2%的复合增长率。

CCTV内部出品：经过CCTV股票证券师分析,分析2011年中国股票投资战略。炒股人必备报告.比花钱买炒股更有价值.

图表20:股票及股票连接融资额(亿元)股票融资额(左轴)股票融资额GDP占比

资料来源：WIND资讯、巨潮信息网、CEIC、中金公司研究部

图表21:企业主体债券融资额(亿元)债券融资额(左轴)债券融资额GDP占比

资料来源：WIND资讯、巨潮信息网、CEIC、中金公司研究部

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资产管理业务贡献小幅提升09年股票市场大幅上涨和中国证监会审批的恢复导致资产管理业务规模恢复增长。我们预测09年资产管理业务收入将与08年

基本持平，为90亿元，而10年将大幅增长17.8%至106亿元，未来4年资产管理业务复合增长率将达到14.3%。其中，集合资产管理业务收入09年将增长33.1%至18亿元，10年将增长48%至27亿元，未来4年复合增长率为28%;受到08年年均高基数效应的负面影响，基金管理公司收入09年将负增长，10年将恢复增长。

集合资产管理业务保持稳定增长

09年股票市场大幅上涨和中国证监会审批的恢复使集合资产管理业务规模出现了恢复性增长，但集合资产管理业务采取了管理费加业绩提成的收费模式，09年证券公司对股票市场谨慎态度导致集合理财产品的净值表现一般，预计业绩提成将难以明显增加。之后4年由于中国证监会审批的放松集合资产管理业务规模将高速增长，但是股票市场上涨幅度下降使得业绩提成难以明显增长。

集合资产管理业务规模有望保持增长。受益于中国证监会对集合理财产品审批放松，09年前3个季度集合理财产品募集规模高达540亿元，远远超过08年全年156亿元的募集规模。由于集合资产管理业务已经对东北证券、大通证券、银河证券、安信证券等规范类和未评级证券公司开放，我们预测09年、10年集合资产管理业务规模将分别增长80%和30%至793亿元和1 031亿元，未来4年集合资产管理业务的复合增长率将达到22%。

集合资产管理业务综合费率将保持稳定。由于集合资产管理业务可以采取管理费加业绩提成的收费模式，因此集合资产管理业务的综合费率会远高于基金。一般来说，采取管理费加业绩提成产品的管理费率低于单纯收取管理费的同类型产品，但收益达到一定水平后会收取业绩提成，因此采取管理费加业绩提成集合理财产品综合费率在市场火爆时将远远超过单纯

收取管理费的产品。由于09年证券公司对市场谨慎态度导致集合理财产品的净值表现一般，预计综合费率将难以大幅提升。

之后4年，由于股票市场涨幅缩小，综合费率将基本保持稳定。

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基金管理公司收入保持稳定增长

09年股票市场大幅上涨也使基金管理资产规模恢复性增长，但是基金管理公司单纯收取管理费的收费模式导致基金管理公司收入基本同步于基金管理资产规模变化。由于08年年均基金管理资产规模的高基数效应，预计09年基金管理公司收入将出现小幅负增长。之后4年，基金管理公司将依托外延式和内涵式规模增长实现收入增长。

基金管理资产规模将保持稳定增长。不同于证券公司集合理财产品，证券投资基金审批则相对较为宽松。09年前3个季度证券投资基金募集规模达到3149亿元，远远超过08年全年1995亿元的募集规模。我们预测09年基金管理资产规模将增长30%至2.51万亿元，10年将再增长30%至3.27万亿元，未来4年基金管理资产规模的复合增长率将达到22%。

高定价的股票型产品仍将是基金管理公司收入的最主要来源。由于国内资产管理业务仍然处在发展初期，目前可供投资者选择的投资品种仍主要局限于基金管理公司、证券公司、商业银行、信托投资公司等金融机构提供的产品。相比较而言，商业银行和信托投资公司在股票市场投资能力相对较差，投资者选择股票型产品的主要选择仍是证券投资基金和证券公司集合理财产品，而股票型产品1.5%的管理费率也远远超过债券型产品、货币市场型产品不到1%的管理费率。

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