中国平安并购深发展案例分析

硕士研究生学位论文

题目： 中国平安收购深圳发展银行案例研究

姓名：张剑 学号：10728434 院系：光华管理学院 专业：MBA 研究方向：金 融 导师：唐国正

二010年五月

版权声明

任何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本论文作者同意，不得将本论文转借他人，亦不得随意复制、抄录、拍照或以任何方式传播。否则，引起有碍作者著作权之问题，将可能承担法律责任。

I

摘要

2009年6月发生的中国平安收购深圳发展银行的并购案必将成为中国金融领域中具有里程碑式的事件。此项并购无论从并购双方的规模，还是并购金额，以及并购后对中国保险业和银行业的影响，在整个中国金融领域都是前所未有的。

本文通过对此次并购过程、并购动机、并购影响和对并购后的展望等几个方面的阐释，试图展现此次并购的全貌。

本文还涉及对被并购公司深圳发展银行的估值问题，采用了自上而下的分析方法，通过宏观环境，产业竞争环境以及公司竞争力的分析，使用三阶段股权自由现金流的估值方法，对深发展的股权价值进行了评估。

本文期望通过这个典型案例的研究，对未来我国类似并购起到现实的借鉴作用。

关键词：公司并购价值评估中国平安银行深发展

II

The case study of Ping An Insurance group acquisition of Shenzhen Development Bank

Zhang Jian (MBA) Directed byTang Guozheng

Abstract Took place in June 2009, the acquisition of Shenzhen

Development Bank by China Ping An Insurance Group will become a landmark event in China's financial sector. The deal, whether in terms of scale, amount, or the post-merger impact on the Chinese insurance and banking industry are unprecedented.

The thesis is trying to show the whole picture of this

acquisition through interpretation of the acquisition process, M & A motives, post-merger prospects and other aspects. The thesis also involves valuation of the acquired company, Shenzhen Development Bank. It uses the top-down method of analysis,and the process is broken down into three parts, macro environment, industry competition and the company

competition analysis. Finally, by conducting the three-stage equity free cash flow valuation model, the equity value of SDB is evaluated.

The author hopes that the research on such a typicalcasestudy will provide a useful reference for similar mergers and acquisitions in China.

Keywords: Merger and Acquisition

valuation banking PingAn Insurance group Shenzhen Development Bank

III

目录

第一章 第二章

2.1 2.2 2.3 2.4 第三章

3.1 3.2 3.3 第四章

4.1 4.2 4.3

引言 ........................................................................................................................ 1 并购各方介绍 ........................................................................................................ 1 深发展 .................................................................................................................... 1 新桥资本 ................................................................................................................ 5 中国平安 ................................................................................................................ 5 平安寿险 ................................................................................................................ 6 并购过程 ................................................................................................................ 7 新桥资本寻求退出 ................................................................................................ 7 中国平安银行系的构建 ........................................................................................ 8 中国平安收购深发展的过程 .............................................................................. 10 并购价值评估 ...................................................................................................... 11 价值评估方法的选择 .......................................................................................... 11 银行业现状 .......................................................................................................... 12 银行业外部宏观环境分析 .................................................................................. 14 4.3.1 政策因素 ................................................................................................... 14 4.3.2 经济因素 ................................................................................................... 15 4.3.3 社会因素 ................................................................................................... 18

4.3.4 科技因素 ................................................................................................... 20 4.4 银行业竞争力分析 .............................................................................................. 21

4.4.1 行业内竞争 ............................................................................................... 21 4.4.2 潜在进入者 ............................................................................................... 23 4.4.3 替代品的威胁 ........................................................................................... 23 4.4.4 供应商（存款者） ................................................................................... 24 4.4.5 购买者（贷款者） ................................................................................... 25 4.5 深发展价值评估 .................................................................................................. 26

4.5.1 深发展业务介绍 ....................................................................................... 26 4.5.2 深发展的竞争力分析 ............................................................................... 27 第五章

5.1 5.2 第六章

6.1

4.5.3 深发展估值计算 ....................................................................................... 34 并购动机 .............................................................................................................. 40 经营协同效应 ...................................................................................................... 40 多元化 .................................................................................................................. 41 并购影响和展望 .................................................................................................. 43 收购对各方的影响 .............................................................................................. 43 6.1.1 对中国平安--长期有利 ............................................................................. 43 6.1.2 对深发展--改善资本充足率 ..................................................................... 44 6.1.3 对新桥资本--获益颇丰 ............................................................................. 44

IV

综上所述，本文对深发展的股票估值区间为29.68 ~ 46.03元之间。该价值高于目前二级市场深发展的交易价格，同时也高于中国平安本次收购的价格区间。

第五章 并购动机

并购活动实际上是公司投资活动的一种，通常的投资是将资金投入某个项目或日常业务，而并购是将资金投入到另一家公司，因此并购的根本目的是获取投资收益，增强公司实力和使股东财富增值。并购投资收益的产生是通过并购引起一系列协同效应，从而使公司价值得以增加。

5.1 经营协同效应

经营协同效应是并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，通过并购企业可以改善经营，从而提高公司效益。经营协同效应通常可以表现在规模经济、优势互补、成本降低、市场分额扩大和更全面的服务等。

平安收购深发展最直接的效果就资产规模的迅速扩大。截止到2009年3季度，平安的资产规模已经超过8700亿，在保险业仅次于中国人寿，位居行业第二位。深发展的规模虽然在上市的股份制商业银行中排名末位，但资产规模也达到了5500亿。双方合并后资产规模将一举超过工商银行和中国人寿成为横跨保险和银行的金融巨无霸。如果单看银行业务，平安银行截至2009年中期的总资产为2000亿元，与深发展合并后资产规模将达到7500亿元。虽然在股份制银行中排名没有变化，但其规模将接近排在第10位华夏银行的资产规模。资产规模的扩大将增强平安的市场地位，同时相应地降低管理费用和营销费用。

除了资产规模的大幅扩张外，与深发展的合并还将进一步丰富平安已有的渠道资源。通过吸收深发展现有的分支机构网点，平安银行业务网点不足的发展瓶颈有望突破。目前的平安银行除深圳总行外，共有7家分行，网点不足是发展的重要瓶颈。而深发展共有分支机构近300家，基本覆盖了国内重点城市。通过收购深发展，平安的银行业务范围将拓展至21个城市、分支机构数量将增至344个，这无疑可以帮助平安迅速在全国范围内展开银行业务。

双方的合作将带来更多元的产品，更广泛的客户基础和更多交叉销售的机会。交叉销售是平安实现“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”目标的核心战略。平安涵盖金融领域的多家子公司为交叉销售战略的实施提供了有力的保证。经过近些年来的培育，平安金融业务的交叉销售的深度和广度都不断加强。2009年平安半年报显示，产险业务保费收入的14.3%、银行业务中公司贷款的1.2%和公司存款的12%及

40

新增信用卡的66.6%、年金受托业务新增规模的8.4%及投资管理业务的7.0%均来自交叉销售，综合金融协同效应日益显现。合并深发展的300家分支机构后，平安将进一步扩大终端销售平台，将平安的金融产品提供给深发展现有的1000多万客户，同时向平安的4,700多万个人客户和200万企业客户销售深发展的银行产品，这将产生更多的交叉销售机会，同时可以降低产品开发成本、有效增加销售额，满足客户的多方面需求，增加客户的满意度和忠诚度。

平安收购深发展后，深发展现有的后台支持系统可以被整合进平安全国统一的运营管理中心。2006年,中国平安投巨资在上海张江兴建了中国平安全国运营管理中心，并首次提出了“金融工厂”的概念，通过运营集中，中国平安将全国3000多个分支机构的后台数据中心全部集中、统一纳入到该运营平台，实现服务的工厂化、标准化、流程化。后台支持系统的整合将极大地促进客户资源共享并提升服务水平和效率，高效、稳定、低成本和多业务的运营平台也可以同时降低经营成本和风险，增强企业的竞争力。

5.2 多元化

通过跨行业的企业合并可以扩大企业的经营范围，增加企业的收入来源，同时根据不同行业受经济周期影响的不同步性，不同行业的收入不完全相关，可以抵消部分行业风险，从而稳定企业整体的收益，降低经营风险。从并购理论上讲，多元化不一定会为股东创造价值，因为股东可以通过投资不同行业的企业达到类似的分散投资风险的目的。

在大多数行业中，多元化已经不是并购的主要动机，但是金融业可能属于例外。从主要国家金融发展史来看，大都经历了从混业到分业，再回归混业经营的轮回，多元化经营是当今金融业的发展趋势。金融业的混业经营，是指银行、证券公司、保险公司等机构的业务互相渗透、交叉，而不仅仅局限于自身分营业务的范围。从总体上看，混业性金融机构在提供全方位服务方面较有优势，同一机构内的资源共享也有利于降低成本，使接受金融服务的消费者能从全面的服务与优越的价格中受益。相比之下，专业性机构由于业务的单一和集中而显得较弱。因而混业经营偏向于效率性，而分业经营偏向于安全性和稳定性。如果能解决混业经营的安全性和稳定性问题，混业经营将优于分业经营。随着全球金融一体化和自由化浪潮的不断高涨，混业经营已成为国际金融业发展的主导趋向。我国金融业在面对已经多元经营化的外资金融业的竞争，混业经营已经是大势所趋。

此前，保险公司与商业银行只能选择分销协议和战略联盟等初级合作模式。处于弱势的保险公司，竞相抬高银保手续费以争取银行的支持，结果却导致银保业务节节

41

攀升但利润贡献不足。通过收购银行，保险公司可以提高银保业务的利润水平，扩大与其他银行合作的话语权。

随着国家监管政策的逐步放松，银行业和保险业逐渐进入对方经营领域是大势所趋。不仅有中国人寿参股中国银行，建设银行等银行企业，银行业全资或控股的保险企业也纷纷成立，如中银保险，交银康联等。此外，工商银行、建设银行、北京银行旗下的保险公司也在筹备中。与银行业相比，保险业在资金规模，营业网点等方面都处于劣势，因此抢在银行业全面进入保险业之前，抢先进入对方领域也是保险业唯一选择。

其实，中国平安很早就提出了建设金融控股集团的目标。平安的愿景是在十年之内成为国际领先的综合金融集团，打造一个“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融服务平台。在平安的设想中，就是要让客户能在这个平台内能实现和一生理财几乎所有相关所有业务。也就是当一个客户在中国平安旗下的银行开户以后，他可以在平安的这个金融帝国内，实现任何想要的投资及理财服务，包括：存款、贷款、购买基金和保险等等。同时整个金融体系内的各个公司之间可以达到相互之间分享客户资源及销售渠道。中国平安此次收购深发展，向这一最终目标迈出了坚实的一步。

此外，银行业务的快速发展也有助于平滑投资收益的波动。通过大规模进入银行业，平安可以降低其他业务的风险，抵消业绩波动对股价的影响。相对于银行业，平安的另两大支撑业务，保险和投资管理对资本市场的依赖很大，而银行业相对较为稳定，迅速做大做强银行业有助于平安整体业绩的稳健增长。以2008年为例，由于资本市场的大幅下挫，保险资金的投资收益大幅下滑。平安的三大业务中，保险业务净利润合计亏损17.26亿元，证券业务和其他业务净利润同比减少63%和81%，银行业务净利润同比只减少了6%。平滑收益，降低风险是平安加大对银行业务投资的原因之一。

同时，深发展的战略也符合平安现有的银行业发展战略。深发展的零售银行业务增长较快。08年深发展的零售贷款比重26%，公司贷款中有40%以上是贸易融资，而这部分多为中小企业贷款。深发展在零售业务的优势符合平安的零售银行发展战略。

42

第六章

6.1 收购对各方的影响

6.1.1 对中国平安--长期有利

并购影响和展望

此项投资计划从战略上看在长期内对平安有利：

迅速做大银行业务，

平安以保险、银行和投资为三大主业，但银行业务规模相对较小．无法与集团各业务匹配。以2008年为例，中国平安2008年取得了近1398亿元的营业收入，其中保险业（包括寿险和产险）的收入为1294亿，平安银行的收入仅为54.6亿。如果依靠自身逐步拓展．平安的银行业务或许要花5—7年时间才能成为中等规模的、全国布局的银行。借助于深发展较为丰厚的银行业务功底（深发展2008年营业收入为145亿元），平安的银行业务可以增大三倍，这将大大缩短平安实现将银行业务收入提高到集团总收入中三分之一的长期战略所需的时间。

协同效应显著，

收购之后，通过将银行业务范围扩展到全国21个主要城市，平安实现交叉销售的平台将更具广度和深度。通过向平安现有的客户销售深发展的银行产品，和向深发展的客户销售平安的保险产品和理财产品，丰富的产品线不仅可以增强客户忠诚度，同时也有利于平安品牌的影响力。整合的后台支持系统也会大大降低经营成本和经营风险。

收购深发展可以直接增厚中国平安业绩。

深发展2009年半年报，净利润为23亿。同期中国平安的净利润为43.4亿，按平安收购后持股30%计算，平安可以净增利润近8亿元。如果新桥选择换股，平安只需要最多投入现金100亿元左右，那么平安的收益收益率保守也在10%以上，这远远高于平安同期寿险业务投资收益率4-5%的水平。仅从财务投资的角度上看，对于平安这也是一项成功的投资。总体来讲这项投资对平安来讲，短期内并不会大幅提升公司的经营业绩，而协同效应的产生也需要一定的时间。而从长期来讲，对于中国平安做大做强，肯定是能够产生重大的促进作用。

43

6.1.2 对深发展--改善资本充足率

与中国平安合并，有利于提升深发展业务实力，加快深发展公司银行业务及零售银行业务的发展，进一步提升其发展潜力。更重要的是，深发展从此拥有了一家实力强大也愿意注资的大股东，有望形成良性的资本金补充机制。深发展2008年底的核心资本充足率和资本充足率分别为5.27%和8.58%，虽符合国际银行业监管最低要求（《巴塞尔协议》规定商业银行资本充足率不得低于8%，核心资本充足率不得低于4%），但距离中国银监会鼓励中小银行达到10%的资本充足率仍有一定距离。此次以18.26元向平安定向增发不少于3.70亿股但不超过5.85亿股股份，将为深发展募集67.56亿元?106.82亿元资金，可进一步提升资本充足率和核心资本充足率，进而支持更多的资产规模扩张。

6.1.3 对新桥资本--获益颇丰

无论从何种角度来看，新桥资本都是本次交易最大的赢家。新桥获得的是一个风险锁定、现金保底的换股方案。新桥2004年5月以12.35亿元收购深圳市四家国有股东持有的深发展17.89％的股权。后新桥追加投资近10亿元，并经过股改，权证行权、配股等一系列运作后，新桥共持有深发展5.2亿的股份，占深发展已发行股本的16.76％，折合成本大约在每股4.3元。根据本次股权转让协议，作为向平安转让5.2亿股深发展股权的对价，新桥获得了114.49亿元的现金保底，相当于每股作价22元。

此外，新桥还拥有选择权不接受现金，而用所持深发展股权换取2.99亿股平安H股的权利。按照1股中国平安换1.74股深发展的换股比例，以中国平安6月8日停牌前20个交易日的H股平均交易价格计算，这相当于新桥至少将手中的深发展股权卖出了每股26元的价格，换言之，只要平安H股不跌破43.51港元，新桥就能获得超过114.49亿元的超额收益。

仅以此次保底的现金114.49亿元收益与其总共22.35亿元的投资来看，新桥在深发展的这一投资回报率为412％；若以美元计价，与2004年相比，由于人民币对美元的汇率已经上升了20%，此项投资的回报将达到495%。如果新桥选择换股，则新桥还可以享受平安收购深发展后带来的溢价，从理论上，这一溢价只受限于中国平安未来的发展前景。

6.2 整合的风险

中国平安旗下目前已经拥有平安银行，收购深发展后，会因为同业竞争的问题受到监管限制，因此平安整合平安银行和深发展是必须的。在双方的公告中，我们看到

44

60.0P.0@.00.0 .0.0%0.0%国有银行其他商业银行19.9.9.7%6.9%0.7.4%2.0H.6P.64.1%企业存款储蓄存款其他类存款同业往来发行金融债券 图表11 2009年国有商业银行和其他商业银行主要资金来源

数据来源：中国人民银行

随着我国居民收入水平的提高，获取信息的渠道越来越多，投资渠道越来越丰富，对金融产品的需求也越来越多样化。金融业竞争越来越激烈，金融产品和服务逐渐丰富，股票、基金和保险供应商提供了更多的选择，存款者有较强的讨价还价余地。

4.4.5 购买者（贷款者）

商业银行业的购买者可以理解为资金的需求方，即贷款者。国内商业银行由于过去一直处于垄断地位，购买者讨价还价的能力很弱。由于银行客户存在着转换成本，银行产品购买者相对银行数量来说要多得多且相对不集中，单一购买者所购买的金融产品和服务占购买商全部购买量中比重不大，因此总体而言，我国商业银行相对贷款者而言垄断力较强。

中国现阶段的利率水平还不是市场化，根据《商业银行法》的规定，商业银行在确定存贷款利率时，需要执行中国人民银行制定的存贷款利率的上下限；同时，商业银行还必须还要遵守关于资产负债比例，如资本充足率，存贷比，流动性比例等等一系列监管要求。在银行业同业竞争不断加强的背景下，商业银行对于购买者的优势将不可避免地出现松动。随着购买者对银行的要价能力地提高，他们对银行所提供的金融产品和金融服务的要求也会更高。外资银行由于科技实力雄厚，经营范围广，可以不断地推出新的金融产品以适应不同客户的需求。而我国现有商业银行的产品创新还不能达到相同的水平，因此存在客户流失的可能。

25

4.5 深发展价值评估

4.5.1

深发展业务介绍

目前阶段，我国商业银行的利润增长仍主要依靠于规模扩大而产生的经济效益，因此资产规模是影响我国商业银行收入水平的决定因素。根据深发展2009年的半年报，截止到2009年6月30日，深发展的总资产为5412亿元，在上市的14家商业银行中排名第11位。同时，深发展拥有总行营业部一家，特殊资产管理部一家，分行19家，所辖营业网点共计290家。

深发展的三项主要业务分别是公司银行业务、零售银行业务及资金同业业务。 公司银行业务主要包括公司存款、一般性贷款、贸易融资和票据贴现业务等。深发展的业务十分依赖于公司业务，无论是从存款方面还是贷款方面，公司业务的比例都大大超过了零售业务。2009年上半年，公司存款余额3506亿元，公司贷款余额2588亿元。截至6月末全行贸易融资余额983亿元，其中国内贸易融资935亿元，占90%以上。

100??p`P@0 %0%存款业务贷款业务84.2u.6%零售业务公司业务15.8$.4% 图表12深发展公司业务和零售业务占比

数据来源：深发展A 2009年半年报

零售银行业务主要包括零售存贷款、借记卡、信用卡、理财服务、投资服务、保险产品、销售理财产品及外币买卖与外汇兑换服务等等。深发展的零售业务围绕“快速稳健扩大价值客户群”策略，一方面改进和提升以借记卡为核心的基础结算业务平台，一方面保持个贷和理财产品的创新优势，通过客户细分、交叉销售、网点销售力提升，推进理财、个贷、信用卡、资产托管业务均衡、快速发展。截至2009年6月

26

30日，深发展零售存款余额660亿元，同比增长23%，理财产品销售量同比增长54%；理财产品中间业务收入同比增长14%。零售贷款业务同期快速发展，截至2009年6月30日，个人贷款余额835亿元，同比增长21%。贷款质量进一步提升。信用卡业务确立“环保、时尚、健康”价值定位，陆续发行了完全环保概念的“靓绿卡”、第一张银联标准卡高端产品“白金至尊卡”、国内第一张环保概念汽车卡“靓车卡”。截至2009 年6月30日，信用卡有效卡量达到319.61万张，同比增长33%，信用卡贷款余额42亿元，同比增长44%。资产托管业务方面，在“私募管家”托管服务品牌基础上，推出了“一小时投资指令”处理解决方案，成功托管多项证券公司客户资产管理计划。截止2009年6月末，深发展零售客户数达1258万户。

资金同业业务主要包括同业和资本市场活动及自营交易。借助同业业务，不仅可以减少风险资本占用，还能增加中间业务收入，这已成为中小银行的一个新趋势。深发展的资金同业业务坚持“规模与质量协调发展，产品创新与管理创新并举”的发展战略，进一步整合强化总分行快速联动应对机制，合理调度资源促进全行资金业务发展，持续推动客户结构、业务结构与利润结构的多元化。

4.5.2 深发展的竞争力分析

评价商业银行的竞争力水平有多种评价体系。本文将使用较常使用的骆驼评价系统对深发展银行的竞争力从资本充足率、资产质量、盈利能力、管理水平和流动性等方面逐一进行分析，并作为预测深发展未来的现金流量的基础。

资本充足率

满足资本充足率要求是商业银行业务经营的基本要求，资本充足率水平决定着商业银行资产规模扩张的速度，并直接影响商业银行的盈利水平。深发展09年中期的资本充足率是8.62%，核心资本充足率是5.08%，超过了巴塞尔协议要求的8%和4%的水平。但是由于09年银行信贷规模出现了天量地增长，银监会要求各银行提高资本充足率水平，对于中小银行的资本充足率要求是10%，深发展仍未满足这一新要求，仍需要补充资本金，这也是本次并购需要解决的问题之一。

27

181614121086420资本充足率% 核心资本充足率% 图表13 2009年中期商业银行资本充足率

数据来源： Wind 资讯

资产质量

银行是经营风险资产的特殊金融企业，判断银行的风险管理水平主要依据风险控制能力以及风险转移能力。从商业银行的利润表来看，在扣除营业费用后，商业银行需要计提资产减值损失，资产减值损失大小直接影响税前利润水平。因此，资产质量是商业银行价值的重要决定因素之一。商业银行风险管理水平的高低决定了其资产质量，而衡量商业银行资产质量的指标主要是不良贷款率和拨备覆盖率。

近年来主要股份制银行按贷款五级分类法计算的不良贷款率始终保持在2.0%以下，但深发展的不良贷款率一直比较高。2008年四季度，深发展根据监管要求进行了56亿元的大额拨备和94亿元的不良贷款核销，核销贷款的绝大部分为深发展2005年以前发放的历史不良贷款。经过此次大规模核销和拨备，深发展的不良贷款率大幅下降拨备覆盖率大幅提升，到2009年中期，深发展其不良贷款率为0.72%，拨备覆盖率为133%。

28

876543210浦发银行招商银行民生银行深发展A 图表14 2007-2009年主要股份制银行不良贷款率

数据来源：Wind 资讯

300250200150100500浦发银行招商银行民生银行深发展A 图表15 2007-2009年主要股份制银行不良贷款拨备覆盖率

数据来源：Wind 资讯

管理水平

深发展资产的区域分布较为合理，从2009年中报来看，深发展的存贷款业务主要集中在华南，华东和华北地区，在西南地区业务较少。从主营业务收入和主营业务利润来看，深发展有接近一半的业务收入和利润来自华南地区。

29

1,6001,4001,2001,0008006004002000存款金额（亿元）贷款金额（亿元） 图表16深发展银行存贷款按地区分布情况

数据来源：深发展A 2009年半年报

表格4深发展2009年上半年主营业务收入和利润按地区分布

单位：百万元

地区 华南地区 华东地区 华北东北地区 西南地区 小计 营业收入 3,888 1,957 1,266 380 7,491 营业支出 1,793 889 607 176 3,465 拨备前营业利润 2,095 1,068 659 204 4,026 拨备前营业利润地区占比 52.04% 26.53% 16.37% 5.06% 100.00% 数据来源：深发展A 2009年半年报

在贷款的配置上，深发展公司贷款业务中以制造业占比最大，为16.5%，其次是社会服务业，为13.4%，再次是对商业的贷款，为7.7%。值得注意的是，深发展的个人贷款业务占比较高，为24%，接近招商银行25%的水平，说明深发展近年来零售业务发展势头良好。

表格5深发展2009年上半年贷款投放按行业分布情况

单位：千元

行业 农牧业、渔业 采掘业（重工业） 制造业（轻工业） 能源业 交通运输、邮电 余额 951,700 3,328,050 56,490,980 11,094,888 15,479,214 占比 0.28% 0.97% 16.50% 3.24% 4.52% 不良贷款率 0.00% 0.00% 1.58% 0.00% 0.39% 30

商业 房地产业 社会服务、科技、文化、卫生业 建筑业 其他（主要为个贷） 票据贴现 贷款和垫款总额 26,260,552 17,160,741 45,833,383 11,902,895 85,352,199 68,491,283 342,345,885 7.67% 5.01% 13.39% 3.48% 24.93% 20.01% 100.00% 2.36% 3.37% 0.04% 0.07% 0.34% 0.00% 0.72% 数据来源：深发展A 2009年半年报

对于不良贷款率较高的房地产业，深发展的贷款投放比重不高，只有5.01%。而投资比例较高的商业和制造业受金融危机的影响，不良贷款率比较高。

盈利水平

决定金融企业价值的重要因素之一就是企业的权益回报。长期以来，由于受到自身资本金不足和部分贷款坏账率高的影响，深发展的股东权益收益率低于银行业整体的盈利水平。2005年之后，深发展的盈利水平有所恢复，基本达到银行业整体的盈利水平。2008年深发展的盈利水平大幅下降，其主要原因是在四季度一次性提取了54亿元的巨额拨备。根据深发展2008年三季报，公司当时ROE水平还高达18.1%，据此推算2008年的ROE应在20%以上，略高于行业水平。

45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0000010203040506070809深发展ROE银行业整体ROE 图表17深发展和银行业整体盈利水平比较11

数据来源：Wind资讯和深发展历年年报 流动性

11

银行业和深发展2009年ROE数据基于各银行公布的3季报

31

资产负债结构不匹配将会使商业银行面临流动性风险。目前，国内商业银行普遍存在着“存短贷长”的问题，在一定程度上造成了资产负债的结构性不匹配。单纯从存贷款结构上分析，深发展也存在着“存短贷长”的存贷款结构不匹配问题。2009年中期，活期存款（包括公司活期存款、居民活期储蓄和保证金存款）占存款余额的60%，而一年内短期贷款比例为56%。考虑到银行必须保证一定的存贷比要求，不可能将所有存款都转化为贷款，所以上面的比例比不表示深发展一定将活期存款投入到长期房贷业务，但深发展的存贷结构确实有不合理之处。

40%

活期存款

60%

定期存款

图表 18 深发展2009年中期存款机构

数据来源：深发展A 2009年中报

44%

56%

一年期内短期贷款中长期贷款

图表 19 深发展2009年中期贷款结构

数据来源：深发展A 2009年中报

32

作为商业银行衡量流动性风险程度的重要指标之一，流动资产比例可以较好的代表商业银行的流动性的优劣。该比例越高，表明商业银行的流动性风险越小，但同时也意味着其盈利能力的降低。现阶段，我国银行监管体系要求商业银行的流动性比例不得低于25%。2009年，深发展的流动性比例为38.59，虽然高于监管要求，但仍处于行业中等偏下的水平。

70605040302010033.352.7455.2448.843.1445.541.556.4463 图表 202008年主要商业银行流动性指标

数据来源： Wind 资讯 成长性

金融企业价值的另一个关键动因是企业的成长性，资产增速常用于衡量商业银行的成长性。深发展资产规模今年来一直高于行业平均水平，在07-08两年间，其增速高于行业平均增速两倍。而09年深发展的资产增速低于行业水平，在全行业资产规模大幅膨胀的环境中，深发展的资产增速与08年相比甚至有所下降，这其中有监管机构对资本充足率的严格限制，使得深发展这样的资本充足率低的银行没有能力更多向外贷款的原因，也有深发展的管理层严格执行较审慎的信贷政策主动降低了贷款的冲动。

33

90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0000102030405060708096,0005,0004,0003,0002,0001,0000资产规模深发展银行业整体 图表 21 深发展资产规模增速

数据来源：Wind 资讯

4.5.3 深发展估值计算

根据银行业的行业发展周期，中国银行业在相当长的一段时间仍将跟随中国经济高速增长。根据对深发展的竞争力分析，本文认为深发展的发展速度将保持与银行业整体同步或略高于行业水平。但随着中国经济增长模式的逐步变化，银行业增长速度将不可避免地降低，并维持在略高于国民经济增长速度的水平。参考行业发展周期规律和国外银行业的情况，本文假设在深发展将在5年内仍保持高速增长，随后在一个5年的过渡期其发展速度将逐步放缓，并在10年后进入稳步发展期，其增长速度将保持与国民经济同步。本文将选择权益自由现金流量折现的三阶段模型作为主要的价值评估方式对深发展的股权价值进行评估。

表格 6 预测深发展A发展阶段

年份 资产规模增长速度

估值模型主要参数估算

(1) 股权自由现金流的计算

股权资本自由现金流是净利润加上非现金支出，扣除资产负债表增长所需要的现金流量。其基本信息来自于公司的三大财务报表，损益表、资产负债表和现金流量表。

高速增长阶段 2010～2014 15% 过渡阶段 2015～ 2019 由15%逐步降低到5% 稳定增长阶段 2020年以后 5% 34

根据银行业的特性，其股权自由现金流的计算方法如下：

股权自由现金流=净利润+折旧-总资产增加额+总负债增加额

(2) 股权资本成本的估算

股权资本成本是银行股本资金的必要收益率，即股权资本的机会成本，它由银行的风险决定。本文将使用资本资产定价模型CAPM 来估算深发展的股权资本成本。资本资产定价模型认为证券的预期收益率由该证券的系统风险决定。所谓系统风险是指证券与整个市场相关而引致的风险，用证券的贝塔值（β）来衡量。股权资本也可以投资于与该银行具有相同系统风险水平的证券，因此相同风险（β值）证券的预期收益率即是股权资本的机会成本，即股权资本成本。所以股权资本成本由银行的系统风险水平（β值）决定：

R＝Rf+ β* (Rm-Rf) 其中 R 代表股权资本成本； Rf 代表无风险收益率

Rm-Rf 代表市场风险溢价； β 代表证券的贝塔值，取决于其系统风险水平； ? 贝塔值估算

将深发展最近三年股票的每周收益率和同期深圳成分指数每周收益率的数据进行回归分析，得到深发展的贝塔值为1.13。

? 无风险收益率

通常选用的无风险收益率包括：短期国债利率、即期长期国债利率、即期国债回购利率、即期的商业银行1年期定期储蓄存款利率等。由于我国债券市场不发达，同时存在市场分割，债券流动性差等原因，本文采用商业银行1年定期储蓄存款利率作为无风险收益率，目前央行制定的商业银行1年期定期储蓄存款利率为2.25%。

? 市场风险溢价

由于我国股票市场发展的时间相对还很短，因此基于历史数据计算出的风险回报水平，对于未来的参考价值有一定的争议，而且我国特殊的背景使得无风险利率的确定比较困难。因此在历史数据法的基础上参考比较法利用成熟市场国家的经验数据从另一个角度对我国股市的风险水平进行进一步的评价是有必要的。本文参考美国标准普尔500的5%～6%市场风险溢价，并考虑到作为新兴市场的中国在未来可能有较大的发展潜力的预期，故取上限值6%作为中国A股市场的市场风险溢价。

35

将上面的参数代入模型中，得到深发展的权益资本成本为9.03% R＝Rf+ β× (Rm- Rf) = 2.25% + 1.13×6% = 9.03%

各阶段估值

(1) 高增长期价值的估算

根据深发展近年来的历史绩效，本文对其在高增长期主要财务指标进行了以下预测：

? 总资产增长率

未来5年内，包括深发展在内的中国银行业仍将保持较高的资产扩张速度。由于金融危机后央行执行的宽松的货币政策在短期内不会退出，中国银行业的信贷规模增速仍将保持较高的水平。根据以往的经验，本文认为央行制定的M2增长率17%的目标过于保守，很有可能被突破。深发展业务核心区华南地区是中国出口导向的制造业密集地区，随着外部环境的改善，该地区的经济活跃程度会不断提高，受此影响，深发展的资产规模在5年内仍可保持15%的增长水平。同期，其生息资产，负债水平与资产规模将保持同步增长，因此其资产负债率在这一阶段可以保持稳定。

? 净息差假设12

目前，银行业的净利差水平处于历史低位。2009年，深发展的净息差为2.47%，而2008年同期的净息差为3.17%。2006年至2008年三年期间的平均净息差水平为3.02%。随着个人房贷优惠措施的收紧，和央行可能采取的加息手段，我们可以合理地假设深发展的净息差可以逐步回归正常水平3%。

? 非利息收入增长

非利息收入包括净手续费与佣金收入以及其他非利息收入两部分，近三年来，随着金融创新推动银行业务转型，深发展非利息收入高速增长，平均年增长率都在35%以上。预计在未来的5年内，这一速度仍可以保持。

? 费用收入比

深发展的费用增长率一直低于其收入的增长率，其成本收入比（不含营业税）一直保持下降的趋势，从2006年的41.4%，2007年的38.9%下降到2008年35.99%，

12

净息差=净利息收入/日均生息资产余额

36

2009年中期，成本收入比有所提高，为39.3%。根据行业水平，我们假设深发展的成本收入比保持在40%的水平上。

? 税收水平

营业税及附加水平维持目前的8%，而所得税，根据行业一般水平，维持目前的23%的水平。

? 资产减值损失

根据银行业的特性，其资产减值损失占营业利润很大比例，其中又以贷款损失准备份额最大。我们假设深发展可以保持目前的不良贷款率水平和拨备覆盖率水平13，同时以每年主营业务收入的10%计提贷款损失准备。

? 股利分配比率

由于中国银行业的资产规模扩张速度快，盈利水平较低，银行业一般都会把盈利投入再生产，除国有大型银行外很少有银行进行大比例分红。对于长期受资本金困扰的深发展，此情况更为显著，近5年深发展只推出过一次每10股派0.33元的分红方案。因此可以假设其在高速增长期内股利留存比例为100%。

表格 7 深发展高速发展阶段2010-2014年估值预测

单位：千元（人民币）

主营业务收入 主营业务成本 资产减值损失 营业利润 所得税 净利润 资产总额 负债总额 净息差 日均生息资产余额 留存比例 固定资产折旧&无形资产摊销 股权自由现金流 每股股权自由现金流 贝塔值 股权资本成本 折现因子 自由现金流现值 2010E 18,356,262 8,811,006 1,835,626 7,709,630 (1,773,215) 5,936,415 675,982,650 652,442,150 2.57% 602,360,800 100.00% 315,174 3,181,089 1.02 1.13 0.09 0.92 0.94 2011E 22,377,534 10,741,216 2,237,753 9,398,564 (2,161,670) 7,236,894 777,380,048 750,308,473 2.67% 692,714,920 100.00% 330,933 4,036,752 1.30 1.13 0.09 0.84 1.09 2012E 27,307,195 13,107,454 2,730,719 11,469,022 (2,637,875) 8,831,147 893,987,055 862,854,743 2.77% 796,622,158 100.00% 347,480 5,117,890 1.65 1.13 0.09 0.77 1.27 2013E 33,367,542 16,016,420 3,336,754 14,014,368 (3,223,305) 10,791,063 1,028,085,113 992,282,955 2.87% 916,115,482 100.00% 364,854 6,486,070 2.09 1.13 0.09 0.71 1.48 2014E 40,841,211 19,603,781 4,084,121 17,153,309 (3,945,261) 13,208,048 1,182,297,880 1,141,125,398 2.97% 1,053,532,804 100.00% 383,096 8,220,820 2.65 1.13 0.09 0.65 1.72 13

深发展A 2009年年报显示，其不良贷款率为0.68%，拨备覆盖率为161.8%

37

高速增长阶段现值 6.50

(2) 过渡期价值的估算

经历高增长期后，深发展的增长速度将下降，其资产增长率、非利息收入增长和主营业务收入增长率将稳步下架，而股利分配水平逐步上升，其他主要指标，如净息差、费用收入比、税收水平和资产减值损失水平都将保持稳定。

表格 8 深发展过渡阶段2015-2019年估值预测

单位：千元（人民币）

主营业务收入 主营业务成本 资产减值损失 营业利润 所得税 净利润 资产总额 负债总额 净息差 日均生息资产余额 留存比例 固定资产折旧&无形资产摊销 股权自由现金流 每股股权自由现金流 贝塔值 股权资本成本 折现因子 自由现金流现值 2015E 48,131,435 23,103,089 4,813,144 20,215,203 (4,649,497) 15,565,706 2016E 55,164,228 26,478,829 5,516,423 23,168,976 (5,328,864) 17,840,111 2017E 61,836,301 29,681,424 6,183,630 25,971,246 (5,973,387) 19,997,860 2018E 67,654,842 32,474,324 6,765,484 28,415,034 (6,535,458) 21,879,576 2019E 72,108,523 34,612,091 7,210,852 30,285,580 (6,965,683) 23,319,896 1,335,996,604 1,482,956,231 1,616,422,291 1,729,571,852 1,816,050,444 1,289,471,700 1,431,313,587 1,560,131,810 1,669,341,036 1,752,808,088 3.00% 88.00% 402,251 8,747,650 2.82 1.13 0.09 0.60 1.68 3.00% 76.00% 422,364 8,863,109 2.85 1.13 0.09 0.55 1.56 3.00% 64.00% 443,482 8,594,274 2.77 1.13 0.09 0.50 1.39 3.00% 52.00% 465,656 7,902,702 2.55 1.13 0.09 0.46 1.17 3.00% 40.00% 488,939 6,805,357 2.19 1.13 0.09 0.42 0.92 1,190,492,068 1,321,446,196 1,440,376,354 1,541,202,698 1,618,262,833 过渡阶段现值 6.71

(3) 连续价值的估算

随着企业增长，企业将很难维持高增长率，最终会以低于或等于经济增长率增长，这一增长率称为平稳增长率，能够长期保持，我们可以将该时点以后的现金流估计为连续价值，或终值。其计算公式如下： 其中

TV＝CFT+1/（R－gT） TV 为连续价值 CFT+1 为预测期后第一年中股权自由现金流量的正常水平； R 为股权资本成本； gT 为预测期后的股权自由现金流量的增长率。

38

本文假定深发展在平稳增长阶段的资产规模增长水平保持在5%左右，略高于GDP增长水平；股利分配水平为60%；股权自由现金流的增长率为5%。其他指标与过渡期的最后一年保持一致。

表格 9 深发展连续价值评估

单位：千元（人民币）

主营业务收入 主营业务成本 资产减值损失 营业利润 所得税 净利润 资产总额 负债总额 净息差 日均生息资产余额 留存比例 固定资产折旧&无形资产摊销 股权自由现金流 每股股权自由现金流 贝塔值 股权资本成本 折现因子 自由现金流现值 连续价值现值 股票价值 2020E 76,891,981 36,908,151 7,689,198 32,294,632 (7,427,765) 24,866,867 1,906,852,967 1,840,448,493 3.00% 1,699,175,975 40.00% 513,386 7,298,015 2.35 1.13 0.09 0.39 0.91 22.53 35.75

(4) 敏感性分析

基于上面的假设，我们得到深发展股票的评估价值为35.75元。由于估值中连续价值的现值所占比例达到了三分之二以上，对股票估值的影响最大，本文对稳定期的假设进行敏感性分析，得到股票估值结果如下。

表格 10 深发展股票估值敏感性分析

单位：元（人民币）

市场风险溢价 5.00% 5.50% 6.00% 6.50% 7.00% 7.50% 稳定增长率 3.50% 37.15 32.97 29.64 26.92 24.66 22.75 4.00% 40.12 35.14 31.27 28.18 25.65 23.54 4.50% 43.96 37.85 33.26 29.68 26.81 24.45 5.00% 49.12 41.35 35.75 31.51 28.20 25.53 5.50% 56.44 46.03 38.94 33.79 29.88 26.81 6.00% 67.60 52.61 43.19 36.71 31.97 28.36

39

141210864202520151050社会消费品零售总额(万亿)同比增长率(%) 图表91999-2009年社会消费品零售总额和增速

数据来源：Wind 资讯

表格 2 2009年中期各主要商业银行发卡量

信用卡发卡量 工商银行 建设银行 招商银行 浦发银行 兴业银行10 民生银行 深发展 银行卡发卡总量 45,700,000 270,000,000 21,940,000 320,940,000 28,850,000 80,570,000 3,380,000 17,140,000 5,399,000 6,780,000 3,196,100 数据来源：各商业银行2009年中报

4.3.4 科技因素

信息技术的飞速发展不断推动银行业经营服务水平的提高。一方面，自上世纪90年代以来，信息技术成为金融创新的基础和支柱，银行业的重要产品和管理创新，包括衍生产品、客户关系管理、信用打分模型等均通过计算机和数据库技术的应用实现。而银行业务交易处理系统、信贷管理系统等核心业务系统更是银行经营的物质基础和基本工具。另一方面，信息技术为银行改变经营服务渠道单一化的格局提供了保障，银行营业网点数量上的局限性极大程度的被ATM、电话银行、手机银行、网上银行等现代化金融服务手段所弥补。特别是网上银行高速发展，为个人消费者带来了极大的 10

兴业银行、民生银行和深圳发展银行未在2009中报中披露银行卡（除信用卡外）发卡量信息

20

便利，消费者足不出户便可以享受除存取款以外几乎全部的金融服务。2008年，国内网上银行交易总额已达300万亿元，占整个银行业务总额的30%。而根据易观国际的统计数字，2009年前三季度，网上银行的交易额已经达到287万亿，预计全年交易额同比将增长20%以上。

4.4 银行业竞争力分析

商业银行基于自身的资源和能力，结合市场结构及行业发展状况，选择符合自身利益的战略，并且通过战略的实施，最终体现在盈利能力上。商业银行的资源和竞争能力是实施有效战略的前提条件，通过分析银行的竞争力有助于判断银行业获利能力是否具有可持续性，以及所拥有的资源与能力是否足实现银行价值最大化的目标。

本文将根据波特的五力模型框架，从行业内竞争、潜在进入者、替代品的威胁、供应商和购买者等五个影响银行业竞争力的五个方面进行分析中国银行业竞争优势。

4.4.1 行业内竞争

从行业竞争格局来看，中国银行业的产品同质性较强，分支网点铺设相似，仍在相对较低的层次上进行竞争，因此导致银行业竞争非常激烈，利润下降。同时，中国银行业受到来自政府的行政干预，不能完全根据市场规则，自主选择贷款对象，造成中国商业银行存在较高的坏账风险。

从资产规模上看，我国五大国有银行仍然占有较大优势。截止2009年末，五大国有银行的资产规模占整个银行业资产一半以上，为50.9%，股份制银行和城市商业银行近年来发展很快，总资产占比分别为 15%和 7.2%。无论是国有商业银行还是股份制商业银行，在市场定位上，都把国有企业和大企业作为服务的主要对象，而往往忽视中小企业和民营企业的贷款需求，导致市场供求结构失衡。各银行对相同客户资源的争夺，市场的竞争越来越强，商业银行的客户资源价值难以体现。

21

26.9%

50.9%

7.2%

15.0%

国有银行股份制银行城市商业银行其他类金融机构

图表10 2009年银行业金融机构资产比重

数据来源：中国银行业监督委员会网站

从业务结构上看，存贷款业务仍是各银行收入和利润主要来源，存贷业务比重很高，目前净利差收入仍占商业银行收入的80%以上。由于净利息收入主要由净息差与生息资产决定，而净息差与央行货币政策息息相关，受政策影响变化较大，相对于中间业务收入，其风险较大，因此造成中国银行业的业绩波动也较大。以2009年为例，由于央行自08年底先后五次进行了非对称降息，存款利息的下降幅度小于贷款利息的，导致银行业的净息差大幅缩小，极大地影响了银行的业绩。

表格 3 2008年主要商业银行存贷业务收入比例

深发展A 浦发银行 招商银行 民生银行 工商银行 建设银行 宁波银行 北京银行 存贷业务收入占比 86.8% 91.2% 84.8% 86.8% 84.9% 84.1% 84.9% 90.1% 中间业务收入占比 5.9% 5.2% 14.0% 12.7% 14.2% 14.4% 11.0% 4.0% 数据来源：各商业银行2008年年报

发展中间业务成为银行业竞争的焦点。从中间业务发展的规模和普遍程度看，迄今为止，我国商业银行的中间业务发展重点主要还是集中在金融服务类表外业务，包括传统的汇兑结算业务以及代理、咨询和银行卡业务。或有资产/负债类业务的业务量和范围都不大，而且基本局限于承兑和担保类传统业务方面，具有严格创新意义的表外业务，如贷款承诺、金融衍生工具等开展的范围和层次质量都很低，而且收益水平也不高，传统产品与业务的收入仍占总收入的80%以上。但随着宏观经济的走稳以及

22

银行业增长模式的变化，各银行普遍重视中间业务的稳定发展，商业银行中间业务收入占比大多有所提升，且中间业务收入增速高于其他业务。具有传统优势的支付结算和银行卡收入稳步增长。与此同时，部分创新型中间业务呈现了较大的发展机遇。对商业银行放开并购贷款业务，扩大国债和中期票据发行规模，适时推出创业板等政策措施，为商业银行提升财务顾问业务和资本市场业务的收入创造了条件。贷款规模的高速增长为信托类的理财产品提供了丰富的基础资产，这类产品稳定的收益和较低的风险有助于重塑银行理财产品的市场形象，实现业务的快速增长。国际结算业务也出现了重大的长期发展机遇。人民币国际结算的实质性推进在提升人民币市场地位的同时，也为具有资源优势的中资商业银行开辟了广阔的市场。

4.4.2 潜在进入者

中国银行业具有较高的进入壁垒。中国银行业的监管部门通过设立较高的监管和审批门槛，形成一种行政壁垒，使潜在进入者很难进入中国银行业市场。根据《商业银行法》的规定，商业银行的设立、分立和合并等，都要经国务院银行业监督管理机构审查批准。另外，一些具体事务也要获得审批才能开展，比如变更注册资本、变更总行或者分支行所在地、调整业务范围、变更持有资本总额或者股份总额百分之五以上的股东、修改章程等。

中国进入WTO之后，承诺对外资开放金融市场，但对于金融行业设立了5年的过渡保护期。在此期间，外资银行仍不得经营人民币业务。根据承诺，我国在2006年12月11日向外资银行开放了对我国境内公民的人民币业务。但是根据现有的监管和准入政策，短期内外资银行仍然不能对国内商业银行构成过大威胁。按照《外资银行管理条例》规定，在华外国银行分行可以经营人民币批发业务，但是吸收中国境内公民存款，每笔必须在100万元以上，且必须是定期存款。另外，外资银行开展这些业务还必须满足相关条件后才能真正办理。比如，外资银行必须在华注册法人银行，注册资本金必须达到10亿元人民币以上，下设分行营运资金为1 亿元，同时还要满足开业三年，连续两年盈利等条件。尽管如此，由于外资银行规模庞大，资金实力雄厚，同时外资银行的经营基本上不受政府干预，可以自主地选择贷款对象，将资产投向有效益、还款能力强的企业，因此长期看来，外资银行将成为中国现有商业银行强有力的竞争者。

4.4.3 替代品的威胁

与国际银行业类似，中国银行业面临着金融脱媒的替代威胁。所谓“金融脱媒”是指在金融管制的情况下，资金的供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求

23

方和融资者手里，造成资金的体外循环。金融市场可以分为直接金融与间接金融。间接金融亦即媒介金融。随着资本市场为中心的新金融商品的开发和需求的创造，特别是随着资本需求的强劲增长，使得以证券市场为中心的直接金融市场功能日趋凸显，企业通过发行股票和债券，直接从投资者那里获取资金，而传统银行媒介金融的媒介作用趋于萎缩，从而造成银行业贷款业务减少。根据一份普华永道研究报告，2009 年中国（包括内地与香港）已成为全球最大的IPO市场，IPO总值达4002亿元。预计 2010 年沪深两市 IPO 融资金额有望超过3200亿元，加上香港市场，中国IPO总融资规模将超过 5800 亿元。与此同时，股票、投资基金和保险市场的活跃，还对银行的存款进行了分流，从而也影响了银行负债业务。虽然目前中国非金融企业的融资来源主要还依赖于银行系统，但是银行业必须正视金融脱媒的趋势，加大业务创新，减小对存贷业务的依赖。

随着IT技术的发展，银行在传统业务之一的支付领域，也面临着巨大的挑战。在银行的中间业务中，支付结算业务是其中最重要的部分。但随着互联网的推广，第三方支付平台也逐渐兴起，如支付宝、财付通、快钱等，侵占了银行业支付业务的份额，银行这部分手续费也随之减少。尤其是支付宝的C2C支付模式，由于拥有自己的虚拟账户，对原本属于银行的账户管理和支付业务构成了直接的冲击。银行原本在支付领域的优势是广大的最终用户，以及拥有支付渠道和网络。但这些优势都受到了以第三方支付平台为代表的新技术和新模式的挑战，银行遇到的这些替代性威胁可以称为技术脱媒。

4.4.4 供应商（存款者）

商业银行业的供应商可以理解为资金的提供者，即存款者。商业银行大部分的营运资金来自于社会公众的存款和其他各种负债，国有银行凭借其网点数量和分布的优势，其主要负债来源是居民储蓄，其次是企业存款，而股份制银行更加依赖于企业存款，企业存款占其资金来源的一半以上。

24

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/v76d.html