资产证券化，想说爱你不容易？

笔者是一级市场的一名小兵，最近资产证券化概念炒的火热，在IPO停发的2013年，资产证券化被视为下一片蓝海，但是事实是否如此? 本人是一家券商投资银行部的基层员工，但公司和团队思路相对较为开放，可以接触到多种项目的承揽和标书的撰写，笔者应邀将就自己的见闻与诸位分享，在不涉及具体项目和公司的情形下，提供一些中国市场上关于资产证券化的多角度信息，水平有限，仅供参考。 首先简单介绍一下资产证券化的交易结构，挪用一下曾经做过的一个信贷资产证券化的图：

(见图)

本图是银行的信贷资产证券化，但不妨碍理解资产证券化的主要步骤： 1.发起机构将一块具有良好现金流的资产隔离出来作为证券化的标的; 2.中介机构将标的进行审计、评级和估价;

3.证券向合格投资者发行并在相应市场上交易，发起机构以标的的未来收益权作为对价获得了一次性折现的现金;

4.标的资产产生的现金回流至投资者处还本付息; 资产证券化的本质是改变现金流结构，通过资信评级确认的未来现金流以对应的风险溢价一次性折现为当前现金，成功实现资产证券化的关键要素包括： 1. 建立标的资产的法律结构 2. 适当的资信评级及内部分级 3. 实现较为准确的风险定价

1. 目前在中国，资产证券化的法律结构通常通过券商的集合这一架构进行，在法律上向证券公司出售相关资产，成为等同于SPV效果的实体，集合不会受到发起机构或者券商破产的波及，不参与这两者的清算。

典型的有市政设施证券化，该标的为有形资产，收入清晰且通常较为稳定，是较优质的实体资产证券化;

无形的有银行等金融机构资产证券化，主要是信贷资产证券化，标的将会设立一个资产池，根据事先约定的条件将满足条件的信贷资产不断注入资产池，也会不断有信贷资产完成还本付息离开资产池。因而该标的的资产组成可能是不固定的，需要强力的律师和会计师进行结构的设计，也需要券商等中介机构进行后续的监督，以防以次充好。需要补充的是，08金融危机出问题的主要就是按揭贷款资产证券化。

2. 资信评级对资产证券化至关重要，因其提供了一个最直接衡量产品风险的指标，差一个评级，成本上升成百个基点。取决于标的资产是否优质，相关的信用保障是否充足。一个较好的办法是进行内部分级，将收益分为优先劣后级等，典型的三级结构支付顺序如下，收益率仅供参考：

(1. 优先级，所有收益必须先偿付完优先级证券后流入下一级，风险最低，收益最低(4-6%)

(2. 劣后级，在优先级偿付完毕后进行偿付，风险较高，收益较高(7-10%)

(3. 权益级，在上述所有证券偿付完毕后，剩余的全部收益归权益级，风险最高，收益最高。

其中，通常情况下权益级的收益是不确定的，优先级和劣后级是固定收益证券。在专项计划遇到损失时，损失承受顺序倒过来。 顺便，次贷危机就是一次系统风险的释放，房地产市场的崩溃加之标的资产的高度行业相关性，损失接连击穿权益级和劣后级，造成大量投资者的大额甚至全额本金损失。

3. 准确的风险定价是资产证券化的最后难关，如何撮合投资者和发起机构的收益和成

本需要准确的风险定价，非常考验承销商的定价能力和渠道能量。市场须对违约风险有足够的积累和认识，否则相比其他产品，资产证券化将不具备竞争优势，这也正是下文要说的： 资产证券化，想说爱你不容易。

在IPO停发的状况下，各家券商投行业务部门各自展示自己的能力尝试多种创新，法律结构有私募债、专项、大小集合，定向等等;资产标的有BT工程，企业大额应收款，银行信贷资产，能源合同管理等等等等;企业也是从大型央企到无名私企，从工程土建到LED路灯制造不一而足。

但是这些“新”产品从本质上来说，仍然没有跳出中国信托的业务范围，信用担保土地抵押如果没有就很难卖。只认央企国企上市公司，民企发个产品无人问津。其实质从改变现金流结构变成了变相的抵押贷款，资产证券化本应该基于的是“未来收益权”，依靠信用来融资，结果又回到老路上去了。 这还不是最致命的，最致命的是，投资者和发起机构的预期回报和可接受成本无法撮合。目前因为众所周知的原因，贷款成本7%左右，而资产证券化的中间环节多，综合成本12%算不错了，很多企业算下来到14% 15%甚至更高，在承揽阶段就把客户吓退了。除非是贷款已经饱和，而项目回报又高的企业才能承受，而回报高，说白了正当的行业我能想到的只剩下了房地产。同时同类产品相比，信托的风险定价虽然扭曲，但是在投资人和企业双方看来，中间环节少，成本可以接受，放款快速，还有人兜底稳赚不赔。相比之下资产证券化没有一个地方能相提并论??

但凡资产规模能做证券化的，一定会先考虑信贷，而拿不到信贷的企业又有谁敢去做资产证券化?在银行依然掌握大量廉价资金资源的情况下，资产证券化是一种较为鸡肋的产品。 更不用说承销阶段，资产证券化和私募债的遭遇有些类似，初期的几单市场会有尝鲜者，但后续的产品在与买方进行沟通时就会发现，8号文、地方债加钱荒的大背景下，机构投资者对这种新产品的认可度相当之差。曾经拜访过一家企业，当我们说出资产证券化融资的时候董事长直接把另一家券商做的方案扔给我们，“根本不现实!”他说。这也是资产证券化产品面临的尴尬。 唯一的可能性

目前大概唯一能做的就是找到银行做信贷资产证券化了，就是因为银行的资金成本低，通过信贷资产证券化的最主要作用是资产出表，可以在当前Basel II体制下成功降低资产负债率，在不改变存准指标的情况下放大杠杆。不过，当我等兴冲冲的去查银行信贷资产证券化的资料时，发现除了一家浙商银行，赫然都是些四大行国开行之类高攀不起的大行。 所以综上，当前金融大环境下而言，资产证券化依然只能是一种看起来很美的备用选项。

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