价值最大化与利益相关者理论的融合_兼论企业价值最大化目标的生命力

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价值最大化与利益相关者理论的融合

———兼论企业价值最大化目标的生命力

首都经贸大学汪平张建华

一、价值最大化

近年来，无论在财务学界还是在会计学界，对于学科起点的探讨已经引起了人们的日益重视。人们曾遍认为，研究起点是一个极其重大的理论问题，这一问题能否解决好，将直接影响到整个学科体系的构建。在理财学的研究起点问题上，尽管人们还存有一些分歧，但是将理财目标函数作为财务理论研究的起点已经得到了绝大多数学者的认可。价值最大化则是理财目标函数演变到现在的必然选择，这一目标函数以其前瞻性、复合性、实在性获得了越来越多学者的认可与支持，并在促进企业的长远健康发展方面起到了决定性的作用。它着眼于企业未来时期的财富生成，并且在追求价值最大化的过程中，对企业的风险、现金流量、可持续发展等诸多相关因素进行了综合考虑。

我们可以通过不同的角度对企业价值及其最大化的形成过程进行观察。价值等式所反映的正是对企业价值进行观察的不同角度。常见形式有：

（一）企业价值等式：市场定价。又被称为价值派模型，按照这一价值模型，企业价值是负债市场价值与股权资本市场价值之（其中：和。一般表现为：!"#$%&!"为企业价值，$为公司债市场价值，&为股票市场价值）。

（二）企业价值等式：投资定价。这种观点将企业价值等式表现为：企业价值’现有项目投资价值%新项目投资价值；也就是讲，决定企业价值的最根本因素是企业的投资决策。

（三）企业价值等式：现金流量定价。也就是通常所讲的折现现金流量模型。企业价值是未来时期内期望的现金流量按照加权平均资本成本进行折现的和。表现为：

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有支持者都能获益。

这两种观点哪种更符合企业发展的需要，两者在企业的发展中会起到什么样的作用，这使得部分人产生了诸多的困惑。我们试图通过分析解开这种困惑。

二、价值最大化是否遇到了利益相关者理论的挑战（一）利益相关者理论概述

利益相关者理论自34世纪54年代，由斯坦福研究院的学者首次命名并给出定义后，得到了很多学者的关注，并在理论研究方面取得很大发展。6789年，“企业利!:;;<=>将利益相关者定义为益相关者是指那些能影响企业目标的实现或被企业目标的实现所影响的个人或群体”。该定义中!:;;<=>不仅将“影响”企业目标的个人和群体视为利益相关者，同时还把企业目标实现过程中，受企业所采取行动影响的个人和群体看作利益相关者，如把环境保护主义者等纳入利益相关者。

该理论的倡导者认为，投资者只是众多利益相关者中的一个，雇员、消费者、供应商等在公司中也起到了重要作用，而且，如果没有他们的加入，公司将无法运行。所以，该理论认为公司的“馅饼”应该公平分配，因为每个相关者都扮演了决定“馅饼”最终大小的角色。具体来讲，顾客需要质优价廉以及完善的服务、社会团体需要慷慨的贡献等等。该理论在某种程度上说明公司应该关注其所有的利益相关者，是科学合理的。但是，公司决策制定所依据的任何理论必须告诉政策制定者（管理者和董事会）如何在竞争的、甚至存有冲突的利益相关者之间进行选择。很明显，任何的决策标准以及处于这一决策标准中核心地位的目标函数必须详细说明如何在这些需要之间作出权衡。利益相关者理论能够完成这种权衡吗，能够导致公司理性的理财行为吗，是否能够担当价值最大化目标的挑战者，所有的这些仍有待探讨。虽然，该理论的规范性研究已取得了很大进展，但在实证研究方面还相当欠缺。在些基本问题上还需要进一步探讨，主要有：（6）利益相关者的概念的内涵和外延以及合理分类需要进一步澄清。根据上面的宽泛定义，恐怖分子也是影响企业活动或被企业活动所影响的人，是否要被列为企业的利益相关者？显然，这一广义的概念使得该理论无法确立一个明确的研究范围。（3）企业是不同要素所有者的契约联结。从静态考察，各利益相关者群体的重要性或权重是否一样，如果不一样，如何进行划分；从动态考察，企业发展的不同阶段，利益相关者群体如何进行权重划分。（?）利益相关者理论的实证检验及其在现实中如何运用，利益相关者都参与公司治理，如何界定“利益相关”和“利益相关度”。（9）在衡量公司利益相关者关系、企业社会绩效时，许多研究使用互不相同的评价方法。各种方法的衡量指标不同，得出的结论也不同，对此问题

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即企业价值从22222222这一价值形式很好的体现了企业价值的性质，

本质上讲，反映的是企业投资者对企业现金流量的索偿权的大小。在现金流量之于企业的意义上，债权人与股东没有差别，都是企业的投资者，都向企业提供了资金，都有权利从企业获取一定数额的报酬。由此可见，企业价值最大化是站在企业投资者的角度来讲的，价值等式（一）与（二）也体现了这一点。

但是，随着近年来公司治理的兴起，企业其他利益相关者的呼声越来越高，大家都要求在企业的经营过程中得到足够的重视。甚至要求以一种更为复合的目标来代替价值最大化这一理财目标。当前全球公司治理争论的核心问题就是关于公司基本目标观点的分歧。主要有两种观点。绝大多数经济学家趋向于认可价值最大化的观点。对此观点最主要的挑战是“利益相关者理论”，该理论认为公司存在的目的不仅仅是让投资者受益，而是让其所

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如何形成统一标准，使现有的实证研究具有更强的解释力。利益相关者理论本身在许多方面还不完善，只能从道德或个人情感上解释其合理性。

（二）利益相关者理论能否提供关于公司目标或目标函数的完整表述

（公司不能!"#$"#%通过检验公司当年利润与市场份额的关系

同时增加当年利润与市场份额）验证了恰当的理财行为需要单一价值目标函数而不是多重价值目标函数这一关键命题。价值最大化这一目标从投资者的角度提出，为公司管理者提供了单一目标函数，提供了关于公司目标的完整表述并且能够指引人们朝着既定的方向努力。而利益相关者理论则不能够做到这一点。该理论要求公司的管理者服务于众多的利益相关者，它为公司提供的是一个多重函数，没有实质性内容，同时也缺乏单一目标函数所提供任务的清晰表述，信奉该理论的公司将会面临管理混乱、无效、甚至竞争失败。因为公司在同一阶段内不可能在一个以上的方向上实现最大化。否则将导致管理者无法作出合理决策，也就导致其没有目标，将使得所有利益相关者的利益都会受损。这就是“多重目标就是没有目标”的情形。!"#$"#提到的

（三）利益相关者对公司理财行为带来的影响

单一的价值目标是任何组织理性理财行为的关键前提。价值最大化就是这样一个合理的目标。它能够指引公司管理层对科学与非科学的理财行为进行区分。因为以企业价值最大化作为公司的目标，就意味着在企业管理中，尤其在企业的理财活动中，应该关注现金流量；意味着企业要加强风险管理，将经营风险与财务风险纳入可控制范围之内；意味着企业要关注可持续发展，因为真正决定企业价值的是企业在较长时期内所能够获取的现金流量的多少。并且，企业价值最大化这一目标函数的决策功能极强，在投、融资决策方面均可作出正确的选择，并且会在预测与目标实现之间提供良好的指导与监督。因此，这一目标也就成了管理人员进行决策的出发点与落脚点，成为其基本的行动准则。能够增加企业价值的决策是有效的，能够增加企业价值的理财行为是科学的，有效的决策以及科学的理财行为应该采纳。反之，无效的决策、不科学的理财行为，应该予以否决。同时，价值最大化这一目标能够让经济系统中的每个公司对自身的经营业绩进行科学的衡量，用一定阶段的价值创造和毁灭来衡量公司的管理层的成功与否。通过对公司管理人员业绩的衡量来决定对其支付的报酬，实现了管理人员创造公司价值与自身价值的统一，使得管理人员对自己的决策失误承担相应的责任。现在较为盛行的&’(（经济增加值）与)’*（市场增加值）的排名也表明了这一点。

但是，如果公司采用利益相关者理论提供的多重目标，决策制定者不可能作出理性的选择，也就不会有科学的理财行为。因此，利益相关者理论破坏了公司内部控制系统的基础。通过“内部控制系统”这一概念可以表明公司的业绩评价与估价系统在被恰当设计的情况下能够为价值创造行为提供很强的动机。由于利益相关者概念没有原则性规定，也就赋予了管理者更多的权力。约束仅被外部力量强加给公司，例如金融市场，这种约束一旦失败，将对公司造成毁灭性打击。利益相关者理论将各相关者放到同等重要的地位，会导致企业迷失力向，变成企业不像企业的结局。

该理论还认为董事会必须以某种方式平衡股东和其他利益

相关者的利益，但是并没有就决策制定与利益权衡问题给予董事会任何原则性标准。试想如果潜在的投资者知道白己用来追逐回报的资本将被董事会用来协调其他主体的利益，他们是否会进行投资，另外，董事会根本不可能做到对任何人负责。这个理论会使代理成本上升。由于缺乏对公司管理者绩效的合理评价，利益相关者理论免除了管理者对公司资源管理的责任。他们会最大程度地使用社会的资源来追求自己的利益，以达到个人短期利益的最大满足。但这是以毁灭公司的长期价值为代价的，同时会导致管理者权利的进步扩张，也就增加了代理成本，也为管理者辩解自己的决策失败提供了更多的借口。

（四）利益相关者理论如何衡量对于社会财富的贡献

按照对利益相关者理论的函义理解，似乎它更能够增加社会财富，因为其本身就是要关注除投资者之外的其他相关者的利益，事实是否是这样呢？米尔顿 弗里德曼认为，公司的社会责任仅限于按照合同提供商品、遵守法律、恪守传统或正常的道德规范。企业与所有利益相关者的交易是公平的。也就是讲，企业保持自身良好的经营就会为社会创造财富，也体现了史密的“看不见的手”的理论。这并不需要利益相关者理论的特殊强调。正是这种错误强调导致了对社会福利的破坏，因为它不能提供任何建设性的建议，没有将更多的精力关注于更应该做的事情——企业价值的创造，也就不会有社会财富的产生。!"#$"#的研究表明：“如果广泛的采用利益相关者理论，其将会减少社会福利，即使其鼓吹会增加社会财富”。“当经济中的所有公司企图最大化自身公司总价值时，社会福利也达到最大”（!"#$"#，。这也是几百年来经济与金融工作的最具有价值的发现。+,,-）

价值最大化能够引导企业作出科学的决策，公司的行为能够使社会有限的资源得到最大的产出———或者说，能够产生最低的社会浪费，也就使得社会财富得以增加。简单地讲，当一个公司能够以追加的投入单元生产出追加的产出单元时，它至少以产出价值与投入成本的差额来增加社会财富。因此，对管理者发出的信号非常明显：只要追加一个美元的投入能够产生至少一个美元的销售，就应该继续扩大投入的购买与产出的销售。澳大利亚经济学家

./0"1/02345#6789":指出公司应有一个目标：用公司的资本赚取最

大可能的长期回报。公司的这一目标可以通过将社会分配的资源得到最有效利用来实现，从而使社会作为一个整体从中获益。

789":所提到的这一目标就是企业价值最大化。;5<#=与>?@9A"把

《财富》杂志公布的最受尊敬的公司与DE"/#%DE"F8/E6G"/H5/I-BBC年

（以市场增加值为基础）进行了比较。发现A8#2"J,,,的财富排名

“最受尊敬的-BBC年创造价值排名前K,名的公司中有--家同样在

公司”排名的前K,名（共LM-家公司）之中。此外，价值创造排名中的前N家公司在“最受尊敬的公司”排名的前-,名中。这也表明了

企业价值创造的决定作用。

有一点值得加以强调：企图遵循利益相关者理论指示的公司如果与旨在最大化价值的公司的竞争的话，将会面临失败。从这种意义上讲，价值最大化目标不会被替代，利益相关者理论的提出及“利益相关者理论并盛行并没有对其构成威胁。正如!"#$"#所讲：不应该被视为价值最大化的合法的竞争者。”

三、价值最大化与利益相关者理论能否融和

利益相关者理论不能被视为价值最大化的合法的竞争者，是否意味着强调除投资者之外的其他相关者的利益不会给企业带来

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好处呢，答案是否定的。关键要看在哪一环节上进行强调。利益相关者理论应该更加关注被创造出的价值如何在各利益相关者之间进行合理的分配，以及这种分配会对企业进一步的价值创造产生怎样的影响，这也正是我们强调利益相关者理论的重要意义所在。因为合理的价值分配会给企业带来良好的信誉，为企业创造了更大的发展空间。从这个角度来讲，并不能说利益相关者理论是企业价值最大化的挑战者。两者所关注的焦点应该不同，都服务于企业的长远发展。公司对待各种利益相关者的方式会影响其信誉，很多研究表明公司信誉对企业价值具有重要影响。良好的信誉可以使公司价值通过下述方式得以提升：防止竞争者的攻击，提高获取资本的能力等等。

为了解开价值创造和利益相关者的关系， !"#$%&’("))"*$在其研究中设计了如下问题：利益相关者的利益如何影响股东价值，以+,,-年./011年美国财富杂志的“美国最受尊敬的公司”的排名作为基础，公司信誉按照以下选项进行打分：创新、管理质量、员工才能、财务状况的稳定性、公司资产的运用程度、长期投加资的价值、社会责任和公司产品2服务质量。按照十分制进行，权平均组成信誉的总分。公司信誉的几个组成部分在不同的利益相关者群体中得到了体现，例如，员工才能与员工相关。!"#$%&’

财目标，同时集中注意力满足公司所有重要的利益相关者的需要。这样，就给管理者提供了思考并权衡公司利益相关者关系的明确方法，避免了公司传统利益相关者理论中多重目标的出现。这里讲“长期”是为了确认这种可能性：金融市场可能不会理解公司政策的全部含义，也就会不可避免地忽略很多管理行为与机会，至少在短期内是这样，除非提供长期的现金流量情况。所以，管理者必须向投资者传达政策对价值的预期影响，并且等待市场实现并确认其决策的真正价值。价值创造并不意味着对公司价值每天的波动作出反应，也不意味着公司的市场价值每天都会对企业的理财行为作出反应。所以，管理者必须抵住市场的压力，并尽一切努力将他们的预期传递给投资者。即用价值最大化指导企业的理财行为，并将创造出的更大价值即“馅饼”在利益相关者之间进行分配，进而促进企业的价值创造。这也显示了价值最大化这一目标的极强的生命力。

进步的利益相关者理论则是加入了一项简单但又具有决定意义的说明：即公司高于一切的目标是最大化公司的总的长期市场价值。也就是讲，把公司价值这张大家都关注的“馅饼”进一步做大才能保证各利益相关者分得的份额会进一步增大，即通常所讲的多赢。但是利益相关者更为利学的称谓应该是“竞争性利益集团”，因为无论企业的价值有多大，也没有哪个利益相关者能够得到完全的满足。该理论的倡导者们就能够明白，虽然投资人并不是凌驾于他人之上的特殊者，但是长期股票价值却是公司长期价值的重要决定因素。他们承认并接受如下事实：价值创造为管理者提供了在各竞争的相关者之间必须作出的权衡的评估方法，并且允许原则性决策的制定独立于管理者的个人业绩。同样重要的是，管理者对其控制的资产承担了相应的责任，会使代理成本下降。

!"#$%&’("))"*$的相关性分析以及进一步地回归分析提供了关于价值最大化与利益相关者理论的互补关系的证据。公司通过更好地满足相关者的利益能更好地达到价值业绩的良好；同时，他们也必须达到价值业绩的良好才能更好地满足相关者的利益。而这正是进步的价值最大化理论与进步的利益相关者理论所共同关注的。

参考文献：

［+］ !#9$%&’("))"*$，4"):$&3";<#<="><?9@"9A&’>"B$C?)A$D&EC$F

("))"*$运用了标准普尔数据库来计算345，最后的数据由66+家公司组成。结果显示出公司的345与其在《财富》杂志的排名的相关系数为176+)。表明公司的价值创造能力与公司信誉的正相关。接着， —财务状况!"#$%&’("))"*$将财富排名依据中的三项——的稳定性、公司资产的运行程度、长期投资的价值这些与345有

直接的关系财务指标进行了剔除。对价值创造与公司对待其非投资者的利益相关者之间的关系作了合理的测评。结果显示非财务信誉和345的相关系数为18+，表明公司的财务业绩与非财务信誉间的正相关。!"#$%&’ ("))"*$用还原分析法验证了两者关系的方趋势，或者讲，为向。结果表明有较高信誉的公司就有较高的345

利益相关者提供更多利益的公司有较高的345趋势。为检验利益相关者利益与企业长期价值之间的关系， !"#$%&’("))"*$检验了非财务信誉和345的极值。结果表明对于具有较低水平的非财务信誉的公司而言，非财务信誉与345呈现显著的正相关。对于相对较高水平的非财务信誉公司而言，非财务信誉与345呈现负相关。表明公司应该增加对相关者利益的保护，但要保持合理的

?DG@：H?#I"><J)$@?D@9?>？!?:D9")@?K@5II)<$A@H?DI?D">$@L<9"9*$，4?):#$@

+M@N:#J$DO，’ID<9P@/11O8“度”。

［/］ ，3<*C"$)@H!$9%$9，4"):$@3";<#<="><?9’>"B$C?)A$D@EC$?DG，通过上面的分析，可以看到满足利益相关者的利益对于企业

"9A@>C$@H?DI?D">$@QJR$*><S$@L:9*><?9，!?:D9")@?K@5II)<$A@H?DI?D">$@L<T价值创造的促进作用。所以，二者之间是可以融合的，但这种融和

4?):#$@+6@N:#J$DO，L"))@/11+89"9*$，合并不是对价值最大化目标的否定，而是在承认、坚持这一目标

［O］U V)"*B，E H"D9$，"9A@4 W<*C"DA%?9，EC$@3"DB$>@4"):"><?9@的基础上，创造出更多的能够在各利益相关者之间进行分配的价

?K@L<D#@W$I:>"><?9，>C$@H?DI?D">$@W$I:>"><?9@W$S<$X，4?)8O，N?8+值，实现价值创造与价值分配的融合。这样，公司则进入了以下良

性循环：设定价值最大化!企业良好的经营!企业价值的创造!（/111）

［6］楚永生：《利益相关者理论最新发展理论综述》《，聊城合理的价值分配!企业信誉的提高!更高的企业价值创造。

大学学报（社会科学版）》/116年第/期。四、融合方法：进步的价值最大化与进步的利益相关者理论

孙振华：《论利益相关者理论的五大疑点》《，北［M］周清杰、的提出

京工商大学学报（社会科学版）》/11O年第M期。通过提出一个体现价值最大化与利益相关者理论恰当关系

［-］张双文、何新民：《论相关利益者理论与财务绩效的关的新的公司目标函数即“进步的价值最大化”来实现二者的融合

系》《，财经科学》/11O年第/期。能够促进企业的健康发展。它既保持了价值最大化的根本特性，

同时也运用了利益相关者理论，将长期价值最大化定为公司的理

（编辑程瑞川）

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