约翰邓普顿的投资之道(长期逆向,极好)

1、约翰邓普顿确实是少数几个可以问心无愧地宣称自己始终握着股票投资圣杯（以低于平均的风险获得了高于平均的收益）之人。其最著名的共同基金――邓普顿增长基金，在其执掌的38年中从未有一次在60个月期收益为负。

2、约翰爵士的投资哲学基于一个前提，即投资者有足够的勇气和耐心度过经济和市场周期并能坚守原则。

和许多杰出的投资者一样，他也成功地在熊市保住了在那些好年份挣得的收益。投资成功不仅在于选择优胜股，还在于减少损失和保住所得收益。

3、约翰爵士投资记录之杰出，不仅在于其为客户和基金投资者创造了持久的收益，还在于其所承担的风险低于平均。近40年间该基金平均每年跑赢市场超过3.7%，在投资领域，投资人的智慧多以跑赢市场平均的点数来衡量。

标准基金理论认为，在如此长的时间内取得超额收益只可能是因为运气，或是基金经理承担了额外的风险。然而，正如我们所说，事实上邓普顿增长基金是以较平均更少而非更多的风险获得这样骄人绩效的。

约翰邓普顿采用的方法根植于一个简单却有力的观点：买入被低估的资产是获得出色投资收益最确定且风险最小的方法。

约翰爵士最喜欢的格言之一便是“绝望最甚之时便是投资之时”。

4、邓普顿要求并制定了最高职业标准。因为他的个人习惯，他一贯准时、谦恭而有礼貌；在60多年的商务生涯中，他从未被起诉，也从未树敌。

5、在他42岁（1954，邓普顿生于1912年）时，他发行了他的第一只共同基金――邓普顿增长基金。这只基金发行之时，邓普顿已有16年（即1938年26岁时入行）投资咨询的经验了，对他的客户来说，他是一个机敏智慧的咨询师，但对大众来说仍没有知名度。

约翰爵士直接负责邓普顿增长基金的运营，从基金发行开始一直到1992年他和合伙人将邓普顿基金管理公司卖给富兰克林资源公司，截至那时，该公司名下的资产已达213亿美元。1987年，邓普顿将选股的日常工作交给其助手马克·霍洛维斯科负责，但他仍关注投资组合的情况。

至2011年，仅约翰邓普顿1987年创设的新兴市场基金家族下资产便达400亿美元。 5、约翰邓普顿在其成长过程中就坚定不移地想要获得成功。他的自信、绝不松懈的奋力工作以及他能将复杂的分析工作转化为简单却有可靠启发意义的框架的能力，都是确保其作为职业投资家取得成功的助力。

6、邓普顿是首批尝试使用定量测算市场水平（目的是判断市场的整体水平）以控制客户对股票敞口的公司之一，这种方法的核心在于在市场与历史经验相比高估时控制敞口，低估时增加敞口。

邓普顿的分析基于对当前和过去的市场盈利水平、现金流情况和收益特征的严格比较。这种分析不可避免地也使客户们在市场最好的时候错失了一些赢利的机会。后来邓普顿对其分析方法做出了改进，基于未来而非历史赢利情况进行个股选择。

7、在邓普顿增长基金成立的最初10年，当时所有跟踪其绩效的投资咨询师都坦承其发展缓慢。但是后来，该基金的绩效显著提升，其业绩记录也在他的新合伙人杰克·加尔布雷斯的帮助下广为人知，这位新合伙人加入基金负责营销，通过他更多的投资者和中介机构开始注意到这只基金。

仅在20世纪70年代（1974年）加尔布雷斯夫妇开始组建庞大的营销团队时，邓普顿增长基金才开始持续地跑赢市场。直到那时，该基金的绝对收益记录才显得让人印象深刻，之前都甚至有低于市场的势头。那也是邓普顿开始重仓投资日本股市之时，这也是后来让其扬名立万的一次逆向投资之举。在他人生的这一阶段，邓普顿增长基金投资了60%的资产在日本股市。然而在那时很少有职业投资者与日本有所接触，更别说知晓或理解这个国家了。

邓普顿与杰克·加尔布雷斯的合伙关系显然带来了巨大的商业成功。4年内，邓普顿基金的规模从1300万美元扩大到1亿美元。到20世纪80年代，得益于里根政府的重商政策和20世纪的大牛市，其公司的资产规模多至数十亿美元。在1992年卖给富兰克林资源公司时，该公司拥有213亿美元的资产，旗下超过70只基金，其中包括广为人知的1997年创设的、由马克·莫比乌斯管理的新兴市场基金。

需要强调的是，并非总是事事顺利。比如，在20世纪70年代中前期可怕的熊市时，邓普顿增长基金的价值60%的时候都在暴跌。其净资产价值1973年下跌了9.9%，1974年又跌去12.1%。令人稍感安慰的是，基金的损失比起主要市场指数的下挫要少，这体现了邓普顿严格的价值选股方法的防御型特质。尽管如此，这仍是一次失败。1974年，邓普顿管理下的所有基金的总值不到1300万美元，这只是其30年后建造出的总值900亿美元的庞大帝国很小的一点儿。

8、从1968年到40年后寿终正寝，他就一直生活在巴哈马群岛上。邓普顿称其每天会花一个小时在沙滩上浏览研究报告的评论，寻找他认为便宜的股票。他很快便确信：远离华尔街的喧闹和匆忙是他能够持续地胜过那些在纽约金融区中心的大牌职业投资公司的关键性要素。

现在利用后见之明的优势，我想有两点促成了我的成功。首先，如果你想创造出比别人更好的收益纪录，你不能买别人都在买的股票。如果你想要无人能敌的收益纪录，你必须和股票分析师们做得不同。当你在远离华尔街数千英里的另一个国家，要保持独立、买入别人卖出的股票、卖出别人买进的股票会更容易一些。这种独立性被证明对我们长期投资表现帮助颇大。

其次，在纽约时我花了太多的时间来处理行政工作和服务我的数百名客户，以致于我没有时间来学习和调研，这对于一个注册金融分析师而言极为重要，而这也是上帝赋予我的才能所在。所以现在在巴哈马群岛，我有更多的时间用于寻找最佳的标的。

当我们夫妇开始寻找最佳居住地时，我们曾经问过一个问题，“哪里能够让我们在最令人舒适的环境中工作？”我和妻子都非常喜欢野外，特别是热带的鲜花、海岸和清澈的海水。我们被海岸深深吸引着，现在我们住在这里，三面环海。所以我利用所有从常规工作和电话中抽身的机会，带着装满研究报告的手提包坐在沙滩的遮阳伞下。在这儿我能更集中精力做事，不管是证券分析还是宗教阅读或学习。在这儿你能比在办公室或在家里更加专注工作。

能够在沙滩大海环绕的环境下工作看来能够帮助我从全球化的角度思考。

9、时间和市场周期也被证明站在了邓普顿这边。正确观察到了20世纪70年代初日本股市有爆发式增长的潜力之后，70年代末邓普顿又将其关注点重新移到了美国股市。早在1982年他就宣告世界他预测美国股市在未来的几年中将会蓬勃发展。这也是他之后15年来反复提及的事情。这也被证明是正确的，全球股市在美国的引领下开始了一轮前所未有的最长、最持久的牛市。

1982年他参加了“今夜华尔街”电视节目时宣告：当时以低于850水平交易的道琼斯工业平均指数会在10年内达到3000，现在正是一个千载难逢的时机。1991年市场指数确实达到了3000，这确认了邓普顿市场大师的地位。1982年8月，《商业周刊》刊发了著名的封面故事，宣布“股票已死”。1993年，他预测道琼斯指数会在世纪之交以前达到6000点，而这在1996年得以实现。

20世纪70年代是邓普顿市场大师的声誉开始突飞猛进上升的时期。但在那之前邓普顿一直是一个受人尊敬但不太为华尔街的小圈子之外人知晓的形象，到70年代他作为那一代人中最有名的投资者广受欢迎。他总共在路易斯·卢凯瑟颇受好评的电视节目“一周华尔街”中露面15次，大多数时候都在反复传播一个理念：这是投资美国股市的好时机，事实证明

确实如此。加尔布雷斯的营销和公关工作使其基金更加透明，也激励了其基金经理成为全国领先，1978年其首次登上《福布斯》杂志封面也证实了这点。

同一时期，邓普顿作为逆向投资者的名声也得以建立。加之其对全球投资优点的坚信，他一直认为实现最佳收益的最可靠的方法就是专注于寻找廉价股票，无论是在哪儿发现的，也无关当时的市场潮流或市场情绪。也就是说，买入大多数其他投资者没有买的股票，并将搜寻的范围扩大到全球，扩大到任何一个具有一定规模的股票交易所的地方。“人们总是问我哪里情况会变好，可是这是个错误的问题”，他不止一次说过，“正确的问题是：哪里的情况最糟糕？”

在估值异象被纠正前需要一点时间。这些观点蕴含在邓普顿投资哲学的核心。这些哲学可以这样加以总结：“买入那些价格低于其价值的股票，并持有直到市场发现它们的价值被低估。”从定义来看，显然还隐藏着寻找最佳标的可能需要准备与传统智慧相对抗的含义。

邓普顿分析技术的关键部分不仅是是关注公司目前的盈利水平、资产负债表和现金流情况。更重要的是盈利水平和现金流在未来可能会怎样发展，而不是现在的水平。邓普顿最著名的门徒之一马克·莫比乌斯所言，“你必须关注未来，而不仅是现在。”

★10、邓普顿在一次访问中说：寻找好的投资无非是寻找一只好的廉价股票。价格和增长潜力的结合才是关键。而历史估值指标并不足以确定廉价股票。

11、马克·霍洛维斯科是邓普顿基金公司的首席投资官，他回忆。

邓普顿的智慧是基于他能将复杂问题切割成简单的几部分的能力。他的投资原则听起来非常朴素，但实际上并非如此。

当博帕尔事件发生时――这对美国联合碳化公司来说是件大事，他走进来对我说：“历史上发生类似事件时可能需要承担什么样的责任？联合碳化公司可能需要负担怎样的责任？”他的态度是：“好的，这就是问题。股价现在大幅度下挫，让我们对这个问题给出一些数字，来看看市场会折价多少。”这就是我在他的指导下完成的事情。

12、本书的作者奈恩回忆邓普顿。

我到了拿骚，世界上最传奇的投资者之一坐着与你聊你的背景和你的兴趣。对他而言这显然不是工作，而是度假。真正让我惊讶的是他作为公司的董事，实质上拥有整家公司，但他像公司的其他人一样知道所有基金中的任何一只股票――事实上，可能了解得更多。

每个去看邓普顿爵士的人都尝试找出其投资方法的秘诀。他只是告诉我：“买便宜的股票。”注意，你可能会觉得这过于单纯。但是他难道不知道你可能问的这种那种或其他的技巧吗？问题在于他绝对知道这些。他将这些全部内化，但他仍然回到了最简单的方法。

在20世纪90年代我运营的一只基金有18%－20%的比重投资于新兴市场，但是我将这一比重减少到3%，而与此同时行业里的其他人都有20%、30%、40%的仓位。我问他该怎么做，他只是说：“在我45年的投资生涯中，我从没想过为我的客户买入昂贵的股票是合情理的。”就是这样――下一议题！他的态度是：“我不在乎其他人说什么，除非他们能告诉我为什么我对公司价值的判断错了。”事实是，他考虑的全部就是事物本身的价值。如果一只股票要价太高，那么他认为你应该卖出。就这么简单。

13、马克·莫比乌斯回忆起和邓普顿的第一次交易。

1986年，约翰爵士邀请我担任其新成立的一只新基金邓普顿新兴市场基金的管理人。当时它仅有1亿美元的规模。到1994年，它已经价值140亿美元。如今它已经发展到400亿美元。邓普顿一直在关注新兴市场。他是一名在全球范围内狙击廉价股票的投资者，他愿意在别人都害怕涉足时进入市场。

我从一开始就是按照他的方式来投资。我不记得为什么了，因为在很长的时间里我都对技术分析兴致盎然，我还将其中的一些教给香港中文大学的学生。但是当他们阐述邓普顿哲学时，我觉得这些没有用。他的智慧在于能够将事物简化到让每个人都容易理解。

他的一个重要的洞察力是发现了仅用今天的市盈率来为股票估值太过简单。他会说：“不，我们不想看今天的市盈率。我们想要知道的是5年后的市盈率。让我们关注未来，而不是过去和现在。”他的方法的确是兼具增长型和价值型的。他同样还信奉灵活性（开放性）。

和约翰爵士一起工作的另一大好处是他给我们留足了空间来做自己的事情。当然他为我们定下了如何工作的指导方针，但是通常来说他并不插手。不管何时我们需要帮助，他都会在，但他主要还是让我们各显神通。我们从未就如何投资有过正式的沟通，除了在股票会议上。那是对我们所做工作的官方报告。除此之外，唯一算得上指导的只有一句话：“继续寻找廉价股票！”

14、邓普顿总是苛求把自己的时间最大效用地加以利用。一旦一项工作完成了，他总是一刻不停地开始做下一项工作。

邓普顿的商业伙伴杰克·加尔布雷斯也回忆起了同样的事情。“他天性就不想浪费时间，所以你永远不会发现自己和他坐着聊天。你总是会有一种感觉，他要做的事远多过他可用的时间。正如他珍惜自己的时间一样，他也珍惜别人的时间。当邓普顿说好会在加拿大时间9：15给他打电话，电话总是准时打来――不论邓普顿在何处旅行。实际上，为了确保他能准时，他总是把手表调快10分钟。”

努力工作、准时和诚信都是邓普顿努力让那些与他会面和工作的人留下的印象。在他的职业生涯中，他养成了随身带一本书或一叠研究报告的习惯，这样他就不会在旅行中浪费任何一点时间。而他“臭名昭著”的节俭也无处不在。举一个例子来说，当霍洛维斯科开始为邓普顿工作时，他被要求将废纸订起来，这样可以节省买新信纸的花费。但是他对员工很慷慨。

15、邓普顿第一家以他名字命名的投资咨询公司于1938年建立（1912年生，当时26岁），当时他仍受雇于其他公司。根据邓普顿自己的叙述，他的第一大突破是花5000美元在纽约买下了一家小型的投资咨询公司并用自己的名字命名，并搬进了洛克菲勒中心的一间办公室。两年后（1940年，28岁），他将这家公司与另一家投资咨询公司合并形成了全新的Templeton,Dobbrow and Vance公司。之后20年中，他和合伙人一同成功经营着这一不断成长且利润丰厚的业务，他们为很多客户照管资金，尤其是那些富裕的家族、不动产和信托基金。他们及时地在客户名单上加入了许多大学、企业、基金会和机构。邓普顿在这家合伙企业中80%的股份最初是靠积蓄及股票投资收益买下的。在一封1957年他写给客户和朋友的备忘录中，他列出了他认为的公司最重要的成就：16年间总收入增长了25倍，净值增长超过20倍，员工数增长6倍。公司年复一年地保持着稳定而持续的增长。公司的增长归功于其帮助客户实现了出色的收益和内心的平静。

邓普顿随后将公司卖给了理查森家族经营的保险公司，此举确保他之后能完全专注于更有趣且利润更丰厚的基金管理业务。在这一业务上，邓普顿的公司给5家不同的基金和他们的保守型客户担任投资咨询师，他的基金管理子公司简单列在股票市场上。（此时开始聚集基金管理。）

16、邓普顿作为投资咨询师，其方法的核心在于根据股市目前的强弱程度，调整投资者用于持有三种主要资产类别（股票、债券和现金）的资金。当股市比其正常交易水平偏强，就减少投资于股票的资金。当市场回落，低于正常交易水平，则增加持股。剩下的资金以债券或现金的形式持有。

17、1945年致投资者的备忘录摘（此时邓普顿33岁）。这类备忘录多年以来一直是公司给客户的宣传册的基础。到1957年，邓普顿和他的同事将这种方法用于为其99%的客户提供投资建议。

在稳定和上升的市场中，随性的投资者通常能够获利，并对股票产生错误的认知。最

后遇到像1921年、1932年、1938年和1942年达到顶峰后的衰退，当年的出色收益都清零，因为他们在行情好的时候没有计划捕捉并锁定利润。

在上升市中，没有经验的投资者也能取得远远超过平均的不错收益，因为他们常常选择高波动性的股票。正如每位分析师所知，低价股、小公司的股票和拥有大量负债和优先股的公司的股票最可能快速上涨。要挑出在大多数股票上涨时肯定能跑赢市场平均的股票只需要花费几分钟。但是如果市场下跌，这些股票也会经历重挫。

规划投资的第一步是将资金分别配置到股票、证券一组；现金、债券另一组。第二步是制订并遵守一个移仓计划，在股票高估时转出股市，在股票相对便宜时加仓。

股市一直以来总是处于大幅波动中。当价格不断下跌，本性会让我们更加谨慎。没有事先计划指导的投资者不仅无法在低位加仓（有时是因为他们已无弹可用），还会常常因其部分或全部卖出股票而暴露于下行压力之下。相反地，在其他时候商人和朋友们压倒性的热情和乐观，股价被人们的购买欲推高至远离实际价值的高位。

如果投资者能在最高点卖出（做空），随后在市场下跌中全部买回，那么他一定能暴富。但是除非是极其幸运，否则不可能做到。我们从未找到一个能够持续正确地预测股市上升和下跌的人。

简而言之，投资基金的平衡是在股市上升时逐步将投资股票的资金转至债券，在市场下跌后再将债券中的资金转回股票。这样的结果是投资基金可以在每个完整的市场周期中获得温和的增长，而不需要预测市场趋势或是转折点。结合这些原则的投资计划将确保你能够在市场前景黯淡、人们都在抛出时买入股票，在市场不断创新高、人们过于乐观时卖出股票。

任何好的长期投资都需要耐心和坚持。也许这也是为什么只有极少数投资者能遵循计划的原因。可能需要许多年，随意买入股票的风险才会以亏损形式显露出来。也可能需要许多年，用经验来证明规划投资能带来更高的安全性和持续增长。

18、市场估值与资产重置成本关系的预测公式在圈内被称为托宾Q。

19、邓普顿是这样根据道琼斯工业平均指数的水平调整股标配置的。如果股市在其正常水平上60%的位置交易，股票的持仓量应该减至0。当股票在正常区间下30%时，理论上可以为一般客户配置100%的股票。

这种方法显然也是一种逆向投资策略――人卖我买，人买我卖。这一方法变成了他职业生涯后期作为基金经理时的显著特征，也是他贯穿一生的投资方法的基本特征。有过代客理财经验的人都不应该低估劝说客户在市场下跌时买入、市场上扬时卖出的压力。

大多数后来形成邓普顿投资方法的线索可以清晰地在其早期作为投资顾问时给客户的文件中看到。其投资哲学的基石显然在其30岁之前就已形成，后来也并未显著改变。经验只是加强了这些理念。

约翰会为客户提供公司在每月基础上计算的股市与其历史水平的关系分析。（判断股市是否整体高估或低估。）

邓普顿和同事们总是强调短期的波动是无法预测的。预测正常区间的主要目的是提供一种“风险提示指标”，而非尝试预测未来的收益。

20、在阶段性调整时，邓普顿给客户们写信说明：为什么股市的骤跌对中长期投资者而言是好事，而非噩耗。其观点是：股票在市场下跌时吸引力更强，而非更弱，这也是许多新手投资者有时会觉得难以实施的一种逆向投资观点。

21、1948年9月21日，致客户的备忘录摘。可能发生的最好的事。（此时36岁） 股市昨日下跌了，我在华尔街的朋友们很悲伤??。投资者应该采用并遵守长期非预测的投资。这些投资计划是为了能在不预测市场周期的基础上赚取收益而设计的。

对于遵循这种投资计划的投资者而言，可能发生的最好的事情就是像今天这样，在下

★需要强调的一点是：邓普顿增长基金劣于市场表现时，往往是其已经获得极好的正收益时。而它跑赢市场的那些时候，往往是市场遭遇大得多的损失之时。“只买廉价股票”的准则可能让基金在牛市中略有损失，但却为基金在熊市赚取了大量利润。

几乎所有邓普顿增长基金跑赢市场的时候都是在熊市中。当股市开始经历大幅下跌时，其基金要么跌得少些要么仍能产生正收益。平均来说，该基金在熊市中仍是损失的，但比市场总体下跌得少得多。显然在大牛市中尤其是市场情绪极为乐观时，能够发现邓普顿增长基金会跑输市场。这正是使用价值投资分析的投资者的特征。

33、邓普顿增长基金在20世纪80年代后半期相对环球市场指数表现十分糟糕。此时邓普顿削减了其大量持有的日本股票，并增仓美国股票，他相信后者将可能迎来一个持续数年的牛市。他的判断是正确的，但事实证明这步棋下得太早了，因为日本股市一路狂歌直至1989年达到顶峰，这已是邓普顿将其日本股票持有比例降至最低水平几年后的事了。

结果，该时期日本股市在全球指数中价值保持在40%以上，这让所有职业投资者不得不重仓日本股票以跑赢指数。邓普顿买入的美国股票比日本市场中的同资质的要便宜得多，且确实表现也非常强劲。但是日本股票仍是高歌猛进，东京股市在1989年创下历史新高，这一荒诞的高水平其之后花了20多年方才恢复。在20世纪80年代后半期，日本股市的市盈率高达60倍，这至少是同等级美国股市的4倍。最差的时候，邓普顿增长基金在5年内跑输市场100%不止。但是该基金的投资者仍然可以得到不错的投资组合收益。只是全球指数在日本泡沫的作用下表现得甚至更好。当泡沫破灭时，邓普顿基金的投资者应为其经理人的保守而感激。尽管当时许多人急着向他抱怨。

总得来说，该基金的业绩确实非同一般。在实践中，任何准备持有5年的投资者所承担了遭受名义或实际损失的风险并不存在。更值得注意的是，一直以来该基金的业绩不断在提高，而非恶化。

该基金跑赢市场几乎都是在熊市，其损失比整体市场更小。这又体现出邓普顿对投资风险的理解，比现代投资实践中广泛采用的分析工具中所蕴含的，更深入且更深刻。

34、行动中的哲学

约翰·邓普顿爵士首创并在其很长的职业生涯中不断完善的投资哲学，在其理财的方法上得到了完美的体现。该方法的本质在于：要根据逻辑行动，而非感情用事；要依赖定量分析，而非主观感受；要独立思考，而无视其他投资者的言行；并且，要根据其对金融市场运作的深刻理解，系统、有序地开展投资业务。邓普顿作为职业投资者最大的优势在于，他的投资哲学深入透彻且一以贯之，且与其知识、性格与脾性相合。邓普顿式投资者都必须兼具耐心、沉稳、冷静与大胆的特点。他确实践行着一个理念：不要从众。

邓普顿穷尽一生对其投资方法的本质进行提炼，最后写成了一系列关于投资成功必要因素的格言。比如“最佳的投资时机即是悲观情况最高涨之时”和“这次不同――这是投资领域最危险的四个字”。

邓普顿投资哲学更少地依赖对金融市场运转方式枯燥的理论分析，而是根植于其对人类心理和行为的认识。他认为，后者是股价变化背后的主要因素，也创造出了那些他穷尽一生追寻的廉价股。

约翰爵士的宗教和道德信仰不能与其作为投资者的职业生涯割裂着来看。事实也是，他并没有两套基础原则――一套用于生活，一套用于投资。他所做的一切背后都是同一套原则。

短期股价的驱动因素是“恐惧和贪婪”。人的错误和制度压力是邓普顿投资哲学能够奏效的根本原因。股价对价值水平的偏离为冷静追逐廉价股的投资者创造了赢利机会。

35、投资准则。

为什么在实践中运用这些原则对投资者而言如此困难。最明显的解释，一是人性的缺

陷，二是现代机构投资行业大力鼓励那些与长期投资成功相背离的行为。约翰·邓普顿对投资的一套理念是建立在一个前提上的，即需要有足够的勇气、自信和努力以避免被拖入“羊群”或“大流”。

准则1为总收益最大化投资

这是第一条也是最重要的一条。衡量投资收益唯一准确的方法是看每一美元的投资在扣除了通胀和各项费用后创造了多少收益。总收益是由股价上涨所得收益与支付给投资者的股息共同构成的。从历史来看股息收入是长期收益的最重要的来源。只有在其盈利能够增长时，公司才能长期支付不断增加的股息。企业的价值是由其未来利润流决定的，而后者部分会以股息形式返还投资者，部分会留在公司以支持未来的增长。

投资者收到的税后实际总收益仅取决于其为了获得未来利润流必须支付多少。支付比价值更低的价格，结果可能会超过平均水平。如果支付价格过高，那么总收益可能不会高。

准则2不要交易或投机

投机在为金融体系提供流动性和经济学家们所说的价格发现上均有贡献，但是在邓普顿看来，对在更长的期限中获利而言这是危险且愚蠢的做法。若股票价格的短期波动确实是随机的，那么基于短期收益进行投资从定义上来说定是投机。根据多年的经验，邓普顿确信：通过预测股价的短期波动来寻求盈利不可能持续创造出出色的投资收益。

尽管有时动量投资这一策略能够创造利润，却经常会出其不意地带来惊人的损失，几乎能将投资者前期所得的大半一扫而空。

投机是危险的，不仅是因为其结果无法预测，还因为它并不建立在任何逻辑基础之上，并忽视了所有一切的根本――价值。任何不考虑估值的投资者都认同博傻理论，即之后总会有人以更高的价格从你手中买走已很昂贵的股票。这和赌博的定义非常接近。

准则3保持灵活性（即思维的开放性）

“价值投资者”在传统意义上来说是指那些只购买满足特定标准――比如最低资产收益率、最高市盈率或最低股息水平――的股票的投资者。

邓普顿的方法则完全不同。在合理的逻辑框架内，他愿意考虑任何能助他识别出“廉价股”的方法。在他对个股的研究中，他发现：许多兼有价值和成长型特质的公司按未来5年期盈利情况来看，非常便宜。它可能是一家股价很低、股息增长缓慢的公司，也可能是一家快速增长但股价却未充分反映其未来增长率的公司。

“永远不要拘泥于任何一类资产或任何选股方法”是他的格言之一。市场环境会变，投资者需要“保持灵活，思维开放，敢于质疑”。

这并不单单适用于股票。对他来说，所有的资产种类都是可能的标的。真正重要的是，它们的价格相对于其内在价值是否便宜。邓普顿没有只投资一种资产。同样，灵活性还体现在他用来识别、评估公司价值的方法上。在他看来，任何限制或偏见都可能损害投资者的潜在收益。

任何和邓普顿打过交道的人都会很快意识到：他乐于接受新观点。对于旁人提出更好的投资方法时，许多职业投资人总是愤怒地回应。根据我们的亲身经验，约翰爵士完全相反。对他来说，投资需要不断寻找更多、更好的方法。他愿意考虑任何可能识别投资机会的方法，尽管其乍看可能很愚蠢。如他研究太阳黑子和股票市场波动之间表现出的关系。

关键在于，他愿意研究这一主题，而不是彻底放弃。他总是要求同事为明显的怪象找出解释。考虑到他作为投资者丰富的经验与杰出的成绩，邓普顿能够做到思想上的谦逊并乐于接受新想法非常惊人。而且他对识别潜在廉价的新方法总是不知满足。

准则4低买

这完全与动量投资相反。动量投资理论指导投资者在高位买进并于更高位抛出，买入所有人都在购买的热门股并持股待涨。与之相反，约翰爵士最有名的一句话是，最佳买点

出现在“最悲观”之时。这不是简单地让我们在股价下跌的时候不加选择地买入。他的意思是，股票价格是对未来的贴现，如果你对其价值有信心，那么你应该在股价跌出正常范围时买入。这是市场情绪过于低迷时最应该做的。

为了说明这点，邓普顿常常喜欢把投资业和其他工作进行对比。“如果10个受过良好教育的工程师让你按照特定的方法建造桥梁，那你就应该按照该法建造；如果10个医生做了同样的诊断，那么你就应当遵循其推荐的治疗方法。但是如果10个投资咨询师都告诉你某只股票很便宜，那么你绝不能投资该股。”他的意思只是单纯地说明：市场是一种贴现工具，如果每个人都觉得某样东西前景明朗，那么早就会反映在股价中了，也就不会再是廉价股票了。邓普顿格言的第三条说：“除非你与绝大多数人做得不同，否则绝无可能创造出更好的收益。”

逆向投资或不随波逐流的想法就是由此而来。根据我们的经验，约翰·邓普顿所理解的逆向投资的概念常常被误读。有些人将其理解为：投资就是发现其他人在做什么，并反向为之。许多时候市场的一致性认识也可能是正确的，而不是错误的。只有在市场情绪是负面的而估值又在很低水平时，逆向投资者才能如邓普顿所述那般打个漂亮仗。

在邓普顿看来，更合理的方法是从估值入手，再考虑投资组合的构建。投资过程是由估值驱动的，而不是逆向投资本身驱动的。低买准则并不表示仅因为价低就应买入股票。许多股票下跌都有充分的原因

准则5在廉价股中寻找优质股

约翰·邓普顿投资哲学的核心是：在投资于公司时，盈利的可持续性是最为重要的。因为你购买的是长期盈利流。这些盈利可以偿付且可以持续是两个基本前提。比如，在他看来投资于资产负债表过于薄弱以致于其能否存活都值得质疑的公司是不明智的。

怎样才算是优质公司？邓普顿关注的一些特质是：有可信业绩记录的强劲管理团队、技术领先、属于有持续发展前景的行业、拥有受尊敬且有价值的品牌，且低生产成本。实质上，他所寻找的是拥有可持续竞争优势及支持性环境的公司。

买优质股的问题在于可能其价值对所有投资者而言都是显而易见的，那么他们出色的品质可能已经在价格中得到了反映。投资者最有可能在股市已被恐惧淹没、股价不分青红皂白地下跌时以低价买入这些优质股。其他时候绝大多数的情况是，在决定是否要买入优质股时，投资者需要考虑其股价相对于其价值是否足够有吸引力。这是风险和收益之间的权衡。

优质股通常未来盈利的风险更小，因此其估值相对的不确定性也要更小。尽管优质股有可预测的利润流，但是它对投资者来说仍不能算是无风险的，以高价买入这类股票，投资者仍可能亏损。

准则6因价值而买，而非因市场趋势而买

邓普顿的结论是：买个股，而不要买市场趋势或是经济前景。任何拥有几年经验的投资者都会知道这个结论的智慧之处。

当你投资一家公司时，你是购买其潜在的长期利润流。公司的收入、毛利和净利润在经济周期的各个时期差别都很大。简单地对近期结果进行外推可能会让公司股价错误地表现为偏高或偏低。最近对应用材料公司的讨论可以算是阐释这一现象的不错示例。

应用材料公司几乎符合所有邓普顿对优质股的标准，公司为高级半导体、平板显示器和太阳能光伏产品生产商提供设备。其资产负债表坚若磐石，管理有力、技术领先，且其产品组合得到了长足稳定的发展。但因为其客户会在半导体需求下降时，推延订单，其盈利情况也呈现周期性特征。

公司的利润率在需求下降时下行，在需求恢复后又上升，但是考虑到IT行业瞬息万变的特性，这样的推延总是短暂的。因此，在极短期内，比如9个月内，因为订单已经投产，

公司未来盈利的预测相对简单。但是对9个月到5年之间的期限来说，考虑到客户推延订单决定的不确定，盈利几乎无法预测。因此简单外推近期结果几乎一定会得出错误的结论。

对于现代投资者而言，识别股价长期价值因看似广泛传播的相关信息而显得更加不易，实际中更是让人从主要目标分心。令人惊讶的是，彭博大屏幕和互联网上的信息只有很少一部分与股票是否便宜相关。出色的产品、不断增加的市场份额、上镜而又美丽的首席执行官，以及全新刺激的市场――这些都是有趣的信息，但是其中大多数都和股票是否能被认定为廉价股没有关系。甚至最有经验的职业投资者都很难说一只股票是否便宜。你一般能听到的论述都并非其绝对价值或内在价值，而只是相对价值。

考虑一下下面这些常常可以听到的论述：“公司可能会获得超预期盈利，因此股价很便宜”；“该公司股票相对同业其他公司股票大幅度折价交易，故股票很便宜”；“如果以其竞争对手所用方法对公司的其他部门估值，则会发现这一部门相当于免费放送，因此股价很便宜”；“公司的主要增长机会在世界上增长最快的地区，因此股价很便宜”；“公司拥有最杰出、最具远见的首席执行官，他几乎靠一人之力建立起了这个行业，因此公司股价很便宜”；“公司的所有业务均处于行业领先地位，因此其价格很便宜”；“公司是这一技术的第一人，在知识产权方面有着明显优势，因此其股票便宜”。以上论述都包含了一个或真或假的评价，及一个不合逻辑的推论。

对投资者短视的最简单解释是，人类行为是由智慧和情感的复杂矩阵构成的。将二者分离很困难。而且对许多职业投资人来说还需要考虑经营风险。投资经理很可能在其收益大幅低于其他职业投资人所得时被解雇。为了能够自保，最小阻力路径就是与大部分投资者保持一致行动。

而这也是下述许多常见说法的根源，比如“我正确与否并不重要，反正到验证那天我也就没有客户了”，或者“我的竞争者都持有这些股票，如果我不买入就落后了，但是我已经拥有了一个低权重的稳健仓位”，以及我们最爱说的：“这些股票可能看起来很昂贵，但是它们一直都是在这样的估值水平交易的。”实质上，这些说法都是异曲同工，即“尽管我知道这些股票很昂贵，所以最终可能会造成损失，但是只要它在短期内对我更好，损害客户的利益也并无不可。”

表现欠佳的基金经理承受的压力肯定很大，但是他们常常能得到丰厚的报酬，且从事的工作对身体并无损伤。人本性里便不注重邓普顿的观点――用客户的钱投资是一种神圣的责任。职业投资者如果认为股价过高则不应该在那时买入该股。所有的辩护都是自私的。

邓普顿认为只要60%的投资决策是正确的就足够打败市场。在分析未来盈利水平时，不论分析师多么厉害，犯错总是难免的。预测未来很困难，除非接受你会犯错这一事实，否则你将一无所获。明知股价过高而买入以自保的行为，与在分析中犯错误是完全不同的两件事。重申邓普顿的观点，职业投资最终是个人道德和诚信的问题。

准则7分散化投资

约翰·邓普顿在分散化投资的重要性方面始终旗帜鲜明。显而易见的常识性理由包括不可预测的外部事件的风险，以及不同种类的投资对经济和政治环境的变化反应不同这一事实。投资于多个国家显然能够对其中任一国家出现问题做出防御，同样对个股也是如此。分散化投资最重要是为了减少投资分析错误的风险。唯一不需要分散化投资的是那些能够永远100%正确的投资者。实践中并不存在这样的模范。

准则8做足功课

可悲的是，投资是苦活一桩，除非你喜欢。邓普顿信奉高尔夫球手格雷·普雷尔的格言，“你有多努力，就会有多幸运。”邓普顿自己的格言中有一句是，“创造一份出色的投资记录，需要做大量的研究和工作，这比绝大多数人想象的要难得多。”投资一家公司是在买公司未来的盈利流或是能够创造未来盈利的资产。想要获得这类信息并无捷径可走。从技术

角度来看，公司分析相对直接。几乎所有人都能学着阅读公司的几张财务报表，并对其进行解读。但想要搞清楚未来行业会怎样发展、特定的公司又会怎样适应变化的环境，就难得多了。但是，在你投资股票时，需要做的恰恰就是这个，需要经历长时间的认真研究。

邓普顿为自己制定了一套极高的标准。他一生中的大部分时候，都是一天12小时、一周6天在工作。他的雇员们都知道他会把尽可能多的时候塞进每日的安排中。邓普顿的严肃、简短和紧张的会总是一成不变。邓普顿的日程总是被各种会议所填满，所有会议安排都精确到分钟。在其作为基金经理的日子里，他总是在手提箱中装上一堆研究报告，以利用那些旅行中晚点时的空闲时间。据说，邓普顿还在办公室的沙发后放了一套睡衣，以应付被工作拖得太晚的情况――确实经常如此。

在邓普顿80多岁时，除了其他一些事外，他还继续审查并挑战其研究团队的工作。“因为他总是工作特别认真，你就会觉得如果自己不也这么做就会让他失望”。然而，对邓普顿而言，从事研究工作是最高使命――这使他进行长时间的研究，去探求新的、更详尽的信息。

对投资而言努力工作至关重要的原因在于，这项工作实质上没有尽头。总会有更多的公司可以分析、更多细节可以吸收、更多新闻和经营环境的主要变化需要理解。同时，想要等待完美的信息再做买入或卖出决定可能会有滞后的风险，因为到那时市场早就将研究的结果反映在股价中了。分析师的职责在于从搜集到的足够多的碎片中推测全局情况，然后评估那些未搜集的信息会对整体认识造成多大影响。这是风险和收益的权衡。

准则9积极监控你的投资

如果说投资是一项长期工程，那是否意味着我们买入持有，然后任由其自生自灭？正如约翰爵士常常说的，世界多变。因此，投资后对其进行密切监控非常重要。他一般持股四五年，他意识到廉价股票的价值要反映到上涨的价格中需要时间。他很少在廉价股票的底部买入。通常，在他首次建仓之后股价还要下跌20%-30%。但这并不令他困扰：如果分析无误，那么股价最终会上涨。

一些投资者骄傲的宣称仓位从没有卖出好公司的股票。邓普顿并不这样认为。正如任何股票都可能变得廉价，任何股票都可能变得昂贵而不再是明智的投资。重要的是，我们应当定期审查投资组合，并时刻准备着在市场创造出新的机会时当机立断。同一原则对卖出决策和买入决策均适用。正如邓普顿喜欢说得那样，“当情绪发生改变时，通常非常突然，如果你没有对其进行投资，那么你将会损失本可得的收益的大半。”

尽管寻找廉价股的核心始终没变，长期投资要求投资者关注更广范围的变化。科技板块为我们提供了快速变革最明显的例子。

准则10莫惊慌

在股票昂贵时卖出的必然推论就是在其廉价时买入。用约翰·邓普顿的话说，“卖出当在崩溃之前而非之后。”如果你已经遭遇了市场迅速下挫，那么如果在市场大跌前有不错的理由让你持有这些股票，大跌后就更应该持有了。邓普顿继续说道，“在这时卖出的唯一理由是需要买入其他更具吸引力的股票。如果你不能找到更具吸引力的股票，就坚定地持有已有头寸。”使用这一方法让他能够确定：自己的决定不是因为对市场大幅运动做出的情绪化反应，且他会在别人被恐惧控制时买入。

尽管说在市场大跌前卖出看似是陈词滥调，但是要实际做到却很难。应该在股票昂贵时卖出，但问题是，股票仍有可能变得更贵。邓普顿式投资者必须对卖出的股票在一段时间内继续上涨做好准备，且可能还会伴随着新近买入的股票同时持续走低。邓普顿最常有的经历之一就是看着自己买入的廉价股票在初次买入后持续下跌。因为他的方法是基于价值而非情绪，所以他很少能在最低位置买入标的股票，而且也常常太早就卖出。同样的，他也常常因为股票被高估而卖出头寸，远远早于市场将其价格纠正到合理的水平。他在20

世纪80年代卖出日本股票的决定至少比日本市场达到顶峰早了10年，而这也绝非个例。

但是这一严格的价值纪律能够在市场下跌时受益。邓普顿能够长期跑赢市场，关键在于其熊市时期的杰出业绩。由廉价股票构成的投资组合不仅几乎总能够比同时期基于动量组建的组合反弹更强，而且在股价过高时卖出的原则也保证了投资者有足够的资金，可以投资于那些在估值过高的市场不分青红皂白地狂泻中新创造出的机会。约翰爵士的投资纪律在助其创造出色的投资纪录方面起到了关键作用。

作为一名基金经理，有几次邓普顿将投资组合的很大比例都转换成了现金和债券，因为股票的价格上涨得过分离谱，他无法再找到足够多的廉价股。要能做到如此，不仅需要分析能力，知道什么时候市场估值变得过高，还需要性格坚强，以确保在随后的股市狂跌中坚守纪律。他最喜欢的一句格言便是“需要极其坚韧，即使面对的是最丰厚的奖赏”。

在任何一个邓普顿式投资者装备库的最核心处陈列着的必然是股市如何对毁灭性事件反应的证据，比如1929年、1987年股市大跌，以及像“9·11事件”这样的外部冲击。研究的惊人之处在于发现：对这些事件瞬间做出的、惊慌失措的反应经常会走向极端，因为投资者们都在拼命自保。股市一般会在几周内恢复，通常能够收复之前损失的大半。因为在危机时期的卖出可能是不加选择的，股票常常会集体下挫。对于有纪律的投资者来说，基于严格的价值标准，能够获得许多可在之后的恢复中获利的机会。

准则11从错误中学习

投资分析是不断进步的过程，因为世界本身就在不断演进，要习得如何评估股票绝对价值的方法、了解公司环境可能如何影响到其未来赢利能力的必要知识和历史经验，这些都需要时间。为邓普顿工作的人都会发现，他始终在寻找世界演变方法的新视野。在他看来，没有什么比研究并理解为什么现实常常不同于错误分析中的预期更重要的事了。后见之明是非常出色的老师，但是在许多投资机构中，做错事后学习经验教训的需要常常在寻找替罪羊的过程中被忽略了。这绝非邓普顿的作风，他是自己的监督者。比如在20世纪90年代，本书的作者之一为公司工作时，亲眼目睹了邓普顿付出了多少精力去弄明白：如此之早将日本股票卖出是否错误，如我们所见，正是这一决定造成了他在非常长的时间内相对收益劣于市场。而这只是邓普顿努力从其错误中学习的诸多案例中的一个。这也用另一种方法说明了：正确的投资哲学本身并不像许多教你“如何”投资的书中毫不费力地说得那样，足以确保投资者取得成功。执行才是关键，虽然陈述低买高卖非常容易，要做到却并非易事。

准则12从祈祷开始

目的是帮助邓普顿创造出一种有助于冷静的气氛。 准则13要战胜市场是困难的

对所有投资者，无论是职业投资者还是私人投资者，承认这一事实就像是接受人生一个基本事实一样。考虑到业内的竞争越发激烈、基金经理也需要面对越来越大的创造短期收益和从众的压力。尽管他仍然坚信自己的投资哲学一如既往地有效，但是作为一个商人，他很清楚地知道投资环境业已改变，专业管理的基金想要在长时间内像其当初那样大幅跑赢市场变得越发困难了。尽管他很清楚指数基金不可能创造出比最好的主动投资者更出色的业绩，但他也不会鲁莽地称其百无一用。

在1993年其出售基金公司给富兰克林集团后不久，他写了一封有趣的备忘录给其同事马克·霍洛维斯科，其中列出了一些新环境对基金管理公司的要求。他认为公司应该提供一系列配置不同股票的基金。为什么？“首先，这能确保经销商总是能够找到一款基金产品满足大众的需求。其次，这增加了不同时期都有某款邓普顿基金产品居业绩表首位的概率，便能得到广泛且免费的宣传。”邓普顿的观点很清晰：每只基金总应该有一个主导的基金经理，这样能够增加公司产品的多样性，“从而增加在不同市场环境和趋势下，某款邓普顿基金产品居业绩排名首位的概率”。在邓普顿所有的原则中，没有比实用性更重要的了。

准则14成功是一个不断寻找新问题答案的过程

约翰爵士曾做出如下评价：对万事皆有答案的投资者甚至没有理解问题本身。过分自信的投资方法可能很快――而非很迟――就会带来失望。即使我们能够找到少数几条不变的准则，我们也不能将其应用于不变的投资范围，或是不变的经济、政治环境。所有东西都在不断地变化，聪明的投资者会发现成功是一个不断寻找新问题答案的过程。

准则15天底下没有免费的午餐（勿想不劳而获）

分散化是投资界少数几顿免费的午餐，因为负相关的投资品构成的投资组合能够降低组合的波动性，而未必牺牲整体收益。邓普顿对此的评论非常简洁：“每个人都应该了解现代投资组合理论，但是老实说，他们很难利用这一理论赚到钱。我很少见到只用现代投资组合管理就能创造出长期杰出业绩的人。”邓普顿总是不遗余力地告诉其同事，需要竭力避免显性或隐性偏见对其投资方式造成影响。在他看来，并没有捷径可走。与公司关系不错、分析师建议、朋友建议和使用该公司的产品，这些都是糟糕的持股理由；他认为只有在详尽的尽职调查之后才能进行投资。

准则16积极向上

邓普顿始终关注于人生积极的一面。任何读过邓普顿的准则或格言的投资者都必会惊异于其简洁性。邓普顿的同事无一例外都提及邓普顿能将复杂问题简单化。现代职业投资对短期收益的日益重视，完全与约翰·邓普顿提出并实践的投资原则和方法背道而驰。

36、邓普顿的分析师团队在全球范围内“狙击廉价股票”时至少会参考100种不同的价值指标。收益、资产负债表和现金流量也在其分析师研究的众多指标之列。“我们认为采用任何一种方法都是错误的，我们希望分析师能够根据特定的情景采用正确的方法，对此我无法说得更加具体。而且任何特别成功的方法只在其对外保密时方能奏效。所以我们不会告诉人们那些特别有效的方法。”

37、获得长期成功的关键在于保持思维开放。这也就是说，愿意去适应任何适合于该投资的方法和技术，并愿意去发掘世界上任何地方任何类型的投资机会。

邓普顿不时将资金交给一些使用不同分析方法的专业投资经理，仅仅是为了测试他们能做得多好。举一个例子来说，在20世纪90年代他拿出自己的1000万英镑分两次交给了Jayesh Menek――一位赢得全国性报纸举办的选股大赛的、现居英国的亚裔药剂师。这笔资金让Menek能够创办自己的基金，该基金一直延续至今。邓普顿欣赏他的事业心，也想看看他是否真的是个选股天才。

邓普顿认为最相关的价值指标会因股票种类、投资种类的不同而不同，而他也锲而不舍地将这一观点灌输给那些为他工作的人。

38、但是在邓普顿“狙击廉价股票”的概念背后仍有一个他不断提到的核心理念，也是其投资方法的核心所在。他认为最值得信赖的评估股票的价值尺度是盈利，而且不是公认的历史盈利水平，而是一般概念上不予提及的未来盈利能力。他认为，任何一个进行选股的分析师都要面对的一项重要任务就是尝试预测未来几年内的盈利情况，并由此确定股票是否比其基于盈利预期得出的内在价值便宜。

值得一提的是，对未来盈利的重视早在20世纪40年代就已成为邓普顿投资哲学的核心部分，这也是他在20世纪80年代用以说服马克·莫比乌斯教授成立新兴市场基金的理由。在随后的日子中，他将分析性工作的重点设为未来5年的盈利预期，并将其作为选股过程中最重要的输入数据。这至今仍是指导其日常分析工作的邓普顿法则的核心指标。

明确地预测未来5年盈利是一项复杂而要求甚高的任务。尽管在预测盈利方面不可能做到100%的精确，他们至少可以尝试研究在适合的时间尺度内以怎样的置信水平作为变量更为合适。

为什么邓普顿如此确信未来5年的盈利预测应该作为其选股方法的核心？为什么是5

年而不是其他的时间期限？为什么是盈利水平而不是其他常用的尺度，比如现金流或资产负债表分析？

39、一项研究。

20世纪90年代中期，邓普顿投资管理公司环球证券研究部的主管进行了基于一组5年期长期盈利、股价表现和投资者收益的关系的研究，结果给予约翰·邓普顿的智慧以非常清晰、有力的佐证。总结如下。

股票市场对股票定价时，绝大多数投资者的短期期限投资中存在重大缺陷。 未来一年的盈利情况与未来股价表现之间无统计上的显著关系。

同一结论对未来两年的盈利数据依然成立。公司两年后能够获得的盈利与其股价表现并未出现统计意义上可靠的相关关系。仅在比较未来三年的盈利数据和股价关系时，显著的随机关系才初步显露。

进一步的分析表明，现期股价与未来5年的盈利数据表现出最拟合且最强的相关关系，而这正是邓普顿期望其分析师在准备目标公司时着重关注的时间期限。

这一关系在全球大多数市场都显示能够成立，并且在研究所选择的任何时间段上成立。 这一发现使得所有能够在合理的误差范围内预测股票未来5年盈利情况的投资者都可能获得该时间段上的超额收益。

5年正好是邓普顿个人投资组合中股票的平均持有周期，而且也是其基金最显著跑赢市场的期限，这并非巧合。他对使用5年作为关键的预测时间段的直觉，归根结底还是来自于其作为投资者的经验。（一句话，长期－5年期盈利与股价相关度高，时间越短越随机。）

因此，此研究为邓普顿专注于未来5年盈利作为选股中的关键变量提供了强有力的实证证明。尽管直至去世之前，邓普顿仍在研究其他可能的方法，他仍然坚信这是取得超额长期收益的最可靠方法。

话虽如此，但是因对未来盈利预测的本质仍是一项冒险而不确定的活动，所以尽管未来5年的盈利预测是获得长期超常收益的最可靠方法，仅靠它依然不能保证成功。所以在邓普顿看来，分析错误的风险使得投资组合分散化非常重要。

40、更详细的研究

前项研究最初是检验1990-1995年间美国市场中盈利与股价的相关关系。随后研究的覆盖面扩展并包含近30年（自1970年起的所有年份）每个行业的公司、所有可投资的市场（包括发达的和新兴的），以及各种市值规模（从大盘股到小盘股）的数据。因为幸存者偏差造成的扭曲是任何历史关系研究中存在的重要风险。

这一研究确定地说明了未来5年期市盈率与投资者随后可得的收益之间存在着清晰明确的关系。这一强正相关关系在不同的经济和股市周期中，在各行业与各国市场上均成立。同样清晰并在统计意义上稳健的是，两者在超短期内不存在任何关系。而且，初始P/E越低，平均最终收益就越高――或者更简单地说，你购入的时候股票越便宜，5年之后你得到的收益将越大。

总的来说，任何价格高于5年后盈利11倍以上的股票都注定会给当时的购买者带来负的实际平均总收益。那些购买了在五年期看来最便宜的股票的投资者最后也获得了最大的收益。而市盈率的临界值――所有购买高于其的投资者都注定要蒙受亏损――在那段时间恰好也是11倍的五年期盈利。

市盈率与收益之间在更短的时间期限中不存在任何正式的或可识别的关系。在一年期和两年期内，研究表示即使假设存在完美的预知能力，起始市盈率与随后获得的总收益之间也不存在确定性关系。

邓普顿坦承计算未来盈利预期非常困难，需要做大量艰苦的工作，但是他坚持认为遵循最简单的训诫“买便宜的股票”就是实现投资成功的最好方法。

41、如果在长期股价是由利润决定的，那投资者的核心任务就应是设法预测利润，而这绝非易事。但这项任务的艰巨并不意味着其没有尝试的必要性。因为市场最终会在此基础上定价，任何投资决策都只是暗中对股票的长期盈利潜能做出判断。任何构建投资组合的投资者都面对的问题是如何明确这一判断并将其作为整个过程的核心。

当然，如果有人的预测能够100%精确，根本就无需投资组合，因为完美的认知会移除选股过程中的所有风险。但是没有人拥有完美的预知能力，所以通过诸如给定相应概率来估算未来利润产出区间的方法来测度每只潜力股的风险是有意义的。由此，投资者能够建立一个已考虑到并反映出不确定性的、多样化的投资组合。

投资哲学与投资过程的区别对于理解约翰·邓普顿的投资方法非常重要。他的投资哲学是相信股票是依据其长期盈利定价的。但是，其投资过程包括了运用一系列工具来帮助其确定可能的盈利水平，以及落在该预测值周围的误差幅度。分析工具――之前提及的100种指标――被各种各样的投资者采用，但是它们很少被用于指导回答邓普顿认为最应该回答的问题。在帮助预测未来盈利方面，没有任何一套分析指标总是适用。不同的方法被用在不同的场合。

隐含在邓普顿自身哲学中的更为明智的观点是任何投资过程都必须结合一系列工具，并且考虑到未来并不总是重复过去这一事实。这又暗含了对人性为何能且如何能驱动市场进入极端高估和低估的理解。根据他的经验，与选出能赢利的股票同等重要的是避免犯一些昂贵的错误。世界上一些最聪明且受过良好教育的人在金融市场上谋生，但投资史上仍然充满了疯狂，在那些时候甚至是最聪明的参与者也会发现自己蔑视合理的解释而持有那些定价甚高的股票。而这常常归咎于对历史经验的简单外推。

线性外推法是人们用于观察世界的惯用方法。但是当周期变化时问题就来了。当周期发生变化，外推法不仅是错误的，而且是大错特错。依靠它的投资者会发现要么过度乐观要么过度悲观。在约翰·邓普顿看来，这创造了机会并支持了其“在极度悲观时买进”的准则。每当经济学家散播商业周期已不复存在的论断时，也是线性外推法胜过历史经验的时候。这真是邓普顿一句广为人知的话――“时代已经不同”也是投资语言中最昂贵的6个字――的绝好例证。

因此理解为什么投资者会犯错、如何犯错是分析过程中重要的一部分，且每一点都与掌握财务指标一样重要。约翰·邓普顿曾被问起什么对他的投资决策制定的质量影响最大。他回答说：“我离开纽约的每一英里。”这是有证据支撑的：当他移居巴哈马群岛并开始自己工作时，其基金从每年与市场持平变为跑赢市场6%。投资分析是，或者应该是一种沉思、宁静的工作。在电话不停或因桌前实时更新的多屏数据使分析师无法集中的环境下，投资分析无法成功。邓普顿指出：若想跑赢市场，那必须做一些与市场不同的事。所以，从市场其他参与者的观点中寻找指导不可能对做出独立的判断有所帮助。

过量资讯对现代投资者而言也是一种操作危险隐患。令人讽刺的是，许多资产管理公司总是介绍雇用了多少分析师或其全球范围内拥有多少间办公室来使自己显得不同。即时信息、基于互联网的系统和可得的技术被用作它们享有信息优势的原因所在。然而，正如我们看到的，最初独自在巴哈马群岛工作时，约翰爵士创造出了无法超越的投资纪录。他并没有电脑或是传真机，他得到的都是过时的信息。他所能接触到或者拥有的全部就是过去的财务报表、他多年来建立的人际关系以及广泛的旅行。决定其交易结果的是他清晰、深刻的思考，而不是信息量或者获取信息的速度。

职业投资组织和激励的方式也常常会导致对独立思考的偏离。比如大多数基金经理是在相对短期内其基金的收益情况的基础上被评价和奖励的。在短于3年的时间期限内股价与估值之间不存在可辨识的关系，那么在该时间期限内对投资结果的有效分析就失去了意义，想要区分基金经理所得收益是运气还是技巧也就不可能了。而投资者会将大额资金从

那些在两三年内表现不佳的基金经理手中撤回，再将其重新配置给拥有更出色短期绩效的管理人。

与此同时，衡量基金表现主要还是关注于相对绩效，而非绝对绩效。所以很少有基金经理准备承担远远偏离其基准的风险，这也并不令人惊奇。其中关键的一点是，经营风险或者害怕失去客户的担忧严重影响其在投资业务中有效决策的制定。相对绩效是对投资过程的产出进行评价的一种有用方法，但是一旦它成为投资过程中的输入数据，它注定会起到反作用。

不断完善的技术作为助力之一，使得现代职业投资者面临更多而未必是必要或需要的活动挑战，使其对预测未来盈利这一真正重要的主要任务注意力分散。许多在彭博或路透大屏幕上出现的实时信息属于“噪声”，与投资分析师的目标无关。因为互联网，相关股票的图像和股价都是以分钟的频率实时更新。中介商是另一种交易压力的来源，因为交易活动是其利润的来源。中介商的角色是刺激交易活动。其利润是由客户支付的，如果其导致了过度周转，那么投资者的最终收益中将需减去一笔数额可观的费用。投资公司自身就存在动机不去营造一种邓普顿哲学成功实施所需的安静、独立的深思氛围。

你可以从持有股票中获得的期望收益取决于其未来收益增长，这并不是新闻。关键因素是未来可持续增长率和投资者愿意为盈利增长支付的价格。邓普顿的方法认为并不是一个因素决定了一只股票是否廉价股票，二者结合起来才有意义。人们将大量的时间与精力投入投资世界来研究投资者风格，尤其是确定何种风格属于“价值投资”或“成长型投资”。价值投资者关注于历史测度，比如市净率、市销率或市盈率；成长型投资者关注于未来利润或现金流增长。约翰·邓普顿常常被称为价值投资者，但这过于简单化。邓普顿的智慧在于他将两种风格结合于一种简单一致的方法当中，该方法决定了他愿意为未来增长支付多少，也体现在价格过高时其暂时放弃所有权的等同的意愿。

42、具有实际意义的结论

常识要求投资者应该花费绝大多数的时间以严格、有纪律的方式研究分析公司，以尝试发现其未表现出来的内在价值。一旦确定了该价值，就应与现行股价相比较。如果存在显著贴水，则该股票即可作为一项潜在投资。盈利研究的实证证据证实了：如果分析正确，则有很大机会创造出高于平均的收益。

创造出潜在“廉价股票”的对内在价值的贴水，是特定时点上市场情绪的产物。总有一些股票因为市场情绪或错误的分析以高于或低于其长期内在价值的价格进行交易。

为什么如此之多专业的投资者一直在使用那些对在选定时间期限内根本不存在可辨识或可靠关系的测度来选择股票呢？这个难题的答案几乎一定可以在投资业务固有的短期特性和人类行为的重大无理性中找到。

邓普顿方法在构建投资组合方面有着重要的应用。比如，许多职业基金被规定：不得持有多于一定先前确定比例的不同行业和国家的股票。但是，这一措施与邓普顿哲学逻辑上并不相符。基于邓普顿原则构建的投资组合是由无论何时都最便宜的股票所形成的。一只股票至少要能够提供高于通胀一定比例的收益，才值得被加入投资组合。他认为，如果在特定国家或行业交易的股票没有以低于其内在价值交易时，仅为了遵循这种武断的规则而选择持有该类股票，理论上对投资者的最大利益有害。比如，如果投资者可以找到的最便宜的股票有40%在美国，那么投资组合的前提就应当是持有股票中的40%应为美国股票。我们可以发现，这就是约翰·邓普顿自己管理共同基金投资组合的方法，也是他对那些为他管理基金的经理人提出的纪律。

在邓普顿看来管理全球证券基金的艺术在于基于做出大量单独的决策，并让它们自己形成投资组合，而不是基于任何先行设定的全球或宏观判断。而且，他还认为投资中最严重的错误来自于：投资者因种种原因而非基本价值去限制自己持有某股票。

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