对有效市场假说理论的述评

对有效市场假说理论的述评

杨长汉

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一、有效市场假说理论的理论局限性及面临的挑战

(一) 有效市场假说中“理性经济人”假设的理论局限性

我们从前面的论述中可以看到，有效市场假说理论有一个基本的，也是很关键的假设条件，就是证券市场上的所有投资者都是“理性经济人”，所谓资本市场上的“理性经济人”，就是利益最大化的投资者可以根据其获得的信息对证券进行合理的、最优的定价，同时这里的投资者也是“风险厌恶者”(Risk-averse)，他们要求的高收益是与其承担的高风险相挂钩的。有效市场假说理论中的“理性经济人”假设也是一种新古典宏观经济学假设。但是，近年来的研究中越来越发现“理性经济人”假设与现实不相符合，比如Tversky(1990)发现，投资者在进行证券投资时，如果遭受的损失越大，他们越倾向于进行冒险投资，也就是说具有赌博精神，这一点与“理性经济人”假设中的风险厌恶者是相矛盾的。同时，行为金融理论的兴起，讨论了资本市场中投资者的有限理性，投资者在现实操作中存在的各种认知偏差，以及它们在风险环境中的决策行为都证实了他们与“理性经济人”假设的偏离，而市场是否有效也是现代证券投资理论与行为金融理论争论的焦点之一。有悖于“理性经济人”假设的具体情况有：

1 对于投资者对新信息的反应速度。有效市场假说理论投资者对新信息的反应是迅速的。而现实中表明，投资者不一定能对信息作出迅速反应，往往是在他们获得信息以后，先观察信息出现后证券的最近变动趋势，然后再对信息作出反应。这一反应可能是线性的，也可能是非线性的，而“理性经济人”假设认为所有的反应都是线性的。

2 “理性经济人”假设认为所有的投资者都是风险厌恶者。但现实表明，投资者并不总是风险厌恶者，某些投资者在遭受重大损失的时候，往往会采取冒险的行动，导致市场中的一些“非理性”行为出现。

3 对于信息的反应程度上，有效市场假说理论认为投资者不仅能对信息作出迅速的反应，而且做出的反应也是正确的。但在现实中，每个投资者都有自己的“主观判断”，对于新信息的出现，他们做出的反应会受到自己“主观判断”的影响，这有可能导致他们没有对 1

文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著

杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。

信息作出正确的反应，由此引起市场中证券价格的“非理性”波动。

因此，可以看出，“理性经济人”是一种简化的和理想化的假设条件，这种理想化的假设条件从表面上来看有助于逻辑推理，但由于和现实条件相差太远，将该假设条件用于现实分析时不可避免的会产生一些误导，因此我们要慎重看待这一假设条件。

(二) “有效市场”定义上的理论局限性

我们前面已经讨论过，有效市场的定义是：市场上的可获得的信息能够充分的反映在证券的价格上。但是到目前为止，学术界还没有对“可获得的信息”和“充分反应”做一个合理的解释，虽然吉尔斯得姆和米尔曼(1975)、鲁宾斯坦(Rubinstein，1975)、格罗斯曼(1976)、 法马(1991)对这一概念进行了界定和解释，但他们的观点还不统一。因此有必要对有效市场假说理论中的“可获得的信息”和“充分反应”进行重新界定，由此统一学者们的研究范式。 另外，实证检验的结果也有可能产生与市场效率定义的不符合性。如果检验的结果表明市场是弱式有效的，但这一结果可能无法满足半强式有效的条件，更进一步，如果检验的结果表明是市场是半强式有效的，但这一结果也有可能无法满足强式有效的条件。实证检验的结果是要判断市场是否有效：要么市场是有效率的，要么是无效率的。但检验结果是弱式有效的市场有可能不是半强式有效和强式有效，但在这一检验结果中是否能判断市场就是“有效率的”？这在理论上还是一个无法回答的问题，因此对每一类型“有效市场”的检验结果均不能清晰的得出“市场是有效的”这一结论。

(三) 有效市场假说理论中“无成本获得信息”的理论局限性

有效市场假说理论的假设条件假设信息的获得是无成本的，这一假设前提受到了现实条件的质疑，在对该条件的反驳中，最著名的研究就是格罗斯曼(Crossman)和斯蒂格利茨(Stigliz)在1980年发表的一篇文献2，他们认为，在现实中信息不能免费的获得，搜集信息是有成本存在的.按照有效市场假说理论的说法，如果此时证券的价格完全反应信息，那么不仅得不到任何收益，投资者还将遭受获取信息的成本，因此证券的价格不可能完全反应信息，因为投资者不可能在明知遭受损失的情况下进行投资。所以在市场中存在搜集信息和处理信息成本的情况下，必须存在能够弥补搜集信息和处理信息成本的超额收益，如果超额收益在完全弥补搜集信息和处理信息的成本后就不存在了，市场则可以看做是有效的，如果超额收益无法完全弥补搜集信息和处理信息的成本，超额收益不仅不存在，投资者还将遭受损失，这将导致市场无效。如何处理超额收益和市场有效之间的关系，至今而言还是难以回答 2

Grossman, J.Sanford, and Stiglitz, E.Joseph, 1980,On the impossibility of informationally efficient markets,

American Economic Review,(70),393-408.

的，这一研究成果也被称为“格罗斯曼—斯蒂格利茨悖论”。

(四) 市场中套利机制的限制性

有效市场假说理论还有一个隐含的假设条件，就是市场中的套利机制不存在任何局限性。弗里德曼(1953)曾经指出，即使市场中有一些投资者是非理性的，但只要市场中有理性投资者的存在，并且没有套利机制限制，理性投资者就会通过无限的套利机制使证券的价格趋向均衡。同时，即使市场中的非理性交易者发生高买低卖行为，但由于理性投资者的存在，他们在与理性投资者的博弈中往往处于下风，因此在遭受损失后就会退出市场，所以市场中证券资产的价格最终会趋向均衡。

在整个现代证券投资理论中，套利机制是其理论体系可以存在的支柱之一。但是在实际生活中，套利机制有很大的局限性。首先，套利机制认为人们在不获得资金的情况下就会获得无风险套利利润，同时不需要保证金，即使需要资金，投资者也可以无限制的获得所需的资金，而在现实中，任何套利交易都必须有保证金，并且获得资金不是无限制的，资金的使用也是有成本的。

其次，套利机制认为投资者在进行交易时可以获得无风险利润，所有的交易都是无风险的。而在实际中，证券资产的交易都是具有风险的，套利交易并非经典理论中所说的无风险交易，风险的存在也会产生对套利交易的限制。

(五) “混沌经济学”对有效市场假说理论的挑战

有效市场假说理论认为，市场中的信息能够充分和准确的反映在证券的价格上，这种关系是一种“线性关系”。但“混沌理论”认为，变量之间一般都不是简单的线性关系，而是十分复杂的非线性关系，这一现象被1987年10月爆发于美国股票市场上的“黑色星期一”所证实，这一天导致了股票市场的过度动荡，由此动摇了学者们和投资者对新古典宏观经济学的看法，也动摇了基于新古典宏观经济学的有效市场假说理论，在这里股票价格的过度暴跌明显是一种非线性趋势。

从此以后，“混沌经济学”越来越多的被用来进行股票市场中的检验，条件异方差自回归模型就是一个基于“非线性关系”的金融计量检验方法。

(六) 实证检验对有效市场假说理论的挑战

随着理论研究的不断发展，越来越多的实证结果表现出与有效市场假说理论的不一致性，各种各样的市场“异常现象”发生，这导致有效市场假说理论面临着很大的挑战。

1 股权溢价之谜

股票的收益一般会超过无风险债券的收益，这一超过的部分叫做股权溢价。传统的观点

认为，股票的风险一般要高于无风险债券，因此股票的收益高于无风险债券是理所应当的，但是，一般“溢价”达到多少才是合理的呢？按照资本资产定价模型中关于系统性风险的界定，认为股权溢价的大小受到系统性风险的限制。Mehra and Prescott(1985)研究了1926年以来股票收益和政府债券收益之间的差别发现，基于资本资产定价模型计算的股权溢价大约为1.4%，而实际上美国股票市场的投资回报率高出债券市场大约7%，Mehra and Prescott(1985)将这一现象称为“股权溢价之谜”，认为这在标准的现代证券投资理论中无法得到解释。

2 一月效应和周末效应

Kinney(1976)发现了股票市场上著名的“一月效应”，他通过实证检验发现1904——1974年间，纽约证券交易所股票价格指数在1月份的收益率明显高于其他11个月份的收益率，这一现象也被Gultekin(1983)所证实。还有的学者发现了所谓的“周末效应”，比如Elroy(1988)发现了证券市场中一周内，各个交易日股票收益率的差异，并发现了在美国的股票市场中，周一的平均收益率为负，而周五为正，同时两者之间还存在显著的统计特征，这在许多股票市场上也得到了证实。

3 市盈率效应

Basu(1977)通过对1400家公司的股票进行实证研究发现，低市盈率股票的收益率比高市盈率证券的收益率高出许多，也就是说证券的价格并没有对市盈率作出正确的定价，投资者可以根据市盈率的不同获得超额收益。法马(1992)对1963—1990年在美国纽约证券交易所上市股票的市价与账面价值的比率进行比较发现，账面市值比最高股票的平均收益率比账面市值比最低股票的平均收益率还要高，这个差异比两个组合基于资本资产定价模型所等得到的结果还要大。French(1992)研究了1963—1990年间几乎涵盖了所有美洲交易所、纽约证券交易所以及NASDAQ的股票，他将所有股票的市净率从高到低分为10组，结果发现市净率较低的股票的市场表现好于市净率较高的股票，这一研究就是著名的“价值效应”。

4 股票市场的过度反应和过度波动

希勒(Shiller，1981)通过比较标准普尔500指数的基本价值曲线表明，该指数的基本价值曲线应该呈一个平稳的变动趋势，而标准普尔500指数则经常发生了剧烈的波动，这表明市场中存在过度波动的现象。Thaler(1987)通过实证研究发现，股票市场中存在过度反应现象，即大多数投资者对新信息的出现表现出过度反应，他将股票集合分为“表现好”和“表现差”两个相等的子集合来比较它们在3年中的表现，发现“表现差”的组合比“表现好”的组合的平均收益率还要高，这一现象表明股票市场中存在过度反应的现象。

5 规模效应

传统的理论认为，在股票市场上，股票的市值有大有小，这一市值水平与公司资产或资本的规模是成正比的。一般来说，市值越小的股票，资产或资本规模越小，该上市公司在行业中的地位也就越小，竞争力也就越弱。因此我们按这种理论可以认为：小市值的股票与大市值的股票相比，前者的投资回报应低于后者，但从实证研究的结果可以发现，小盘股往往比大盘股有更高的投资回报，这种“异常”的现象被称为“规模效应”，也叫做“小公司效应”。比如：Banz(1981)进行实证分析发现，许多小公司的证券能够获得长期的超额利润率，无论从总收益的角度来看，还是从风险调整后的收益率角度来看，这些公司的收益率都与公司的市值大小呈负相关。Siegel(1988)发现1926—1996年间纽约证券交易所市值最大股票的年综合收益率为9.8%，而市值最小的股票的年综合收益率为14%。Fama and French(1992)对1963—1990年间，每年在美国证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克上市交易的股票按照市值进行分类，通过实证分析发现，市值最小的10%的股票的收益率比市值最大的10%的股票每月都高出大约0.8%。

也有学者对“规模效应”出现的时间进行了实证分析，他们发现，这种效应主要出现每年的1月份，因此他们将此现象称为“小公司1月效应”。Keim(1983)将纽约股票交易所的股票按照市值的规模分为10组，发现在1月份，市值规模最小的公司比规模最大的公司的收益率高出14%，而这一较高的收益率主要集中在12月底的最后一个交易日和1月份前几个交易日。Siegel(1988)也认为小公司股票的超额收益率主要出现在每年的1月份。同时，Reinganum(1983)、Blume and Stambaugh(1983)等学者也得出了类似的结论。

6 羊群效应

羊群效应也叫做羊群行为，即是指在股票市场中，由于受到其他投资者某种投资策略的影响，该投资者也采取相同的投资策略。一般而言，投资者采取相同的投资策略不一定是羊群行为，关键是投资者的这种投资策略是否受到了其他投资者行为的影响。比如股票市场中的“跟庄”和“跟风”行为就是典型的羊群效应，基金经理模仿其他基金经理投资策略的行为也是一种羊群效应。

7 股票价格泡沫现象

股票价格泡沫现象是股票市场中的一个古老的现象，并且这一现象至今为止还困扰着许多经济学家。1936年在荷兰发生的郁金香狂热泡沫式最早的资产价格泡沫现象，1719—1720年发生在法国的密西西比股票价格泡沫、1720年英国发生的南海股票泡沫、美国20世纪30年代大萧条爆发之前的股票价格泡沫、20世纪80年代末日本的房地产和股票市场泡沫、20世纪90年代末发生在美国的科技网络股票泡沫以及21世纪以来发生在美国的房地产和股票

市场泡沫，以致最后爆发的席卷全球的“次贷危机”，这些资产价格泡沫现象表明资产的价格严重偏离其基本价值，市场中的证券资产并没有得到合理的定价。

总之，市场中这种“异常现象”是有效市场假说和传统的证券投资理论无法解释的，有些学者认为这些现象是信息不足的表现，也有人认为是检验方法的不同或局限性导致了这些检验结果的出现。但总之，有效市场假说并不能解释市场上的所有现象，其只是在理想的假设条件下产生的一种完美的理论范式，与现实条件还有很大的差距，以上这些“异常现象”的产生也导致了行为金融理论的诞生，我们将在下一章中详细讨论。

二、对有效市场假说理论的简要述评

(一) 有效市场假说理论是现代资本市场理论中的基础理论，是现代证券投资理论的基石。有效市场假说理论是把计量统计方法应用在股票价格和收益的基础上发展起来的，这里所采用的经验检验方法是非常简单的“线性方法”，检验方法的简化有助于抽象出简单的模型，并有利于揭示市场的本质特征。有效市场假说理论是一个基于“随机游走假说”的严密理论体系，其严格的假设条件意味着该理论是非常完美的，类似于微观经济学中的一般均衡理论。该理论也是现代证券投资组合理论的基础理论。

(二) 有效市场假说理论的最大意义就是把为微观经济学中的竞争均衡理论纳入到资本市场的分析中来，从而导致了现代资产定价理论的诞生(比如夏普的资本资产定价模型，罗斯的套利定价理论等)。有效市场假说理论不仅使证券资产的均衡定价称为可能，并且还确立了资产收益和风险之间的均衡关系，如果有效市场假说理论被推翻了，现代资产定价理论就不会成立。

总之，有效市场假说理论是现代证券投资理论的基石，该理论是建立在一系列严格假设条件之上的完美理论，其在资本市场理论中的地位相当于微观经济学中的“一般均衡理论”。该理论不仅对前述理论做了一个很好的梳理和总结，同时也是前述理论的基础理论。有效市场假说的提出也标志着现代证券投资组合理论体系的正式形成。但是值得注意的是，该理论毕竟以一定的假设前提为基础，其与现实条件还存在很大的差距，这些局限性不仅导致了各种实证检验方法的进步，同时还导致了“行为金融理论”和“适应性理性假说”等理论体系的诞生。

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文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著

杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。

中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。

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